核心观点 - 2025上半年公司实现收入985亿元同比增长14.1%外部客户收入达661亿元同比增长10.2%调整后净利润33亿元同比增长7.1%业绩符合预期 [1] - 一体化供应链业务收入501亿元同比增长19.9%贡献主要增量增速来源包括国补促进消费仓配服务能力提升新行业与新客户拓展外部客户单均收入达23.9万元 [1] - 员工成本从2024H1的299亿元增长17.1%至350亿元员工数量超66万名业务扩张导致成本上升 [1] - 公司发力外卖业务即时配送持续扩张快运业务与跨越德邦两大品牌持续融合 [1] - 预计25-27年调整后净利润分别为83.07亿元91.66亿元105.13亿元同比增长4.93%10.34%14.70%对应PE10/9/8x [1] 收入与增长 - 2025H1总收入985亿元同比增长14.1%外部客户收入661亿元同比增长10.2% [1] - 一体化供应链业务收入501亿元同比增长19.9%其他客户收入484亿元同比增长8.7% [1] 业务表现 - 一体化供应链业务增速显著达19.9%主要受益于国补政策仓配服务时效升级新行业与新客户拓展 [1] - 外部一体化供应链客户单均收入23.9万元 [1] - 外卖业务扩张带动物流端成本增长快运业务与跨越德邦持续融合 [1] 成本与员工 - 员工成本350亿元同比增长17.1%员工数量超66万名 [1] 未来展望 - 预计25-27年调整后净利润分别为83.07亿元91.66亿元105.13亿元同比增长4.93%10.34%14.70% [1] - 公司加大国际业务投入招募全职骑手助力外卖配送多业务融合带来不确定性 [1]

投资评级 - 京东物流投资评级为"增持"（下调）[2][6] 核心观点 - 2025上半年京东物流实现收入985亿元，同比增长14.1%，其中外部客户收入661亿元，同比增长10.2%，调整后净利润33亿元，同比增长7.1%，符合预期[6] - 一体化供应链业务收入501亿元，同比增长19.9%，成为主要增长动力，增速高于快递快运等其他客户收入（484亿元，+8.7%）[6] - 员工成本从2024H1的299亿元增长17.1%至2025H1的350亿元，主要因业务扩张及外卖配送业务投入[6] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为83.07/91.66/105.13亿元，对应PE 10/9/8x[6] 财务数据 收入预测 - 2023-2027年营业收入：1666.25/1828.38/2042.15/2259.48/2478.80亿元，年增速21.27%/9.73%/11.69%/10.64%/9.71%[3] - 2025H1收入985亿元中，一体化供应链占比50.9%（501亿元）[6] 利润预测 - 调整后净利润：2023-2027年27.61/79.17/83.07/91.66/105.13亿元，2025年增速放缓至4.93%[3][6] - 每股收益：2023-2027年0.44/1.25/1.31/1.45/1.66元[3] - 净资产收益率：2023-2027年5.73%/14.31%/13.23%/12.86%/12.96%[3] 估值指标 - 市盈率：2023-2027年29/10/10/9/8x[3] - 市净率：2023-2027年1.7/1.4/1.3/1.1/1.0x[3] 业务动态 - 一体化供应链业务增长驱动因素：国补政策刺激消费、仓配服务能力提升、新行业客户拓展（外部客户单均收入23.9万元）[6] - 多业务融合进展：外卖业务即时配送扩张、快运业务与跨越/德邦品牌整合[6] - 国际化投入加大，全职骑手招募支撑集团外卖配送需求[6] 市场表现 - 当前股价13.96港元，52周区间7.68-16.84港元，H股市值928.07亿港元[4] - 一年内股价表现优于恒生中国企业指数（对比走势未量化具体幅度）[5]

1Q25业绩表现 - 1Q25营收同比增长11%至469 7亿元 非国际财务报告准则净利润同比增长13%至7 51亿元 非国际财务报告准则净利率持平于1 6% [1] - 运营成本同比增长12% 其中员工薪酬福利 外包成本 租金成本 物业设备折旧及其他运营成本分别同比变化+14% +18% -9% 持平 +6% [5] - 毛利率同比下降0 5个百分点至7 2% 费用同比上升1 3%至31 8亿元 费用占收入比例下降0 7个百分点至6 8% [5] 收入结构 - 一体化供应链业务收入同比增长13%至232亿元 其中来自京东零售的收入同比增长14%至147亿元 [2] - 外部客户收入同比增长12%至85亿元 客户数量同比增长14%至63 601家 单客户平均收入同比下降2%至133 667元 [3] - 快递及货运业务收入同比增长10%至238亿元 外部收入占比同比下降0 7个百分点至69% [4] 战略与增长驱动 - 加大运输及配送资源投入以扩大客户基础并提升服务质量 [5] - 与淘天平台渠道整合带来增量客户及收入 [6] - 供应链及快递业务运营效率提升推动中长期收入健康增长 [6] - 海外仓扩张为国际业务开辟新市场机会 [6] - 与德邦网络整合进一步释放规模效应 [6] 财务预测与估值 - 2025年非国际财务报告准则净利润预测上调35%至85 4亿元 2026年预测为94 3亿元(同比增长10%) [7] - 当前股价对应2025年及2026年非国际财务报告准则市盈率分别为8 5倍及7 6倍 [7] - 目标价18 5港元对应2025年及2026年目标市盈率13 4倍及11 9倍 潜在上涨空间57 3% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调6%至16.7港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 京东物流一季度业绩向好，收入规模及盈利稳步增长，虽毛利率同比下滑，但看好其一体化供应链物流服务能力、产品竞争力及海外业务扩张，将推动整体收入和利润增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 一季度营业收入469.7亿元，同比增长11.5%；归母净利4.5亿元，同比增长89.1%；Non - IFRS净利润7.5亿元，同比增长13.4%，小幅超预期 [1] - 来自京东集团业务收入147.0亿元，同比增长14.1%，占总收入比重31.3%，同比提升0.7pct；外部客户业务收入322.7亿元，同比增长10.3%，占总收入比重68.7% [2] - 外部一体化供应链客户数量63,061，同比增长13.1%；平均单客收入134,812元，同比下降1.3%，单客收入下降主因中小型客户数量增加 [2] - 一体化供应链业务收入232.0亿元，同比增长13.2%，占总收入比重49.4%，同比提升0.7pct；其他业务收入237.7亿元，同比增长9.8% [3] 成本与利润率 - 1Q25毛利率/Non - IFRS利润率为7.2%/1.6%，同比 - 0.5pct/+0.03pct，毛利率同比下滑主因加大物流基础设施及人员投入，成本上升，产能利用率处于爬坡期，预计2Q毛利率和Non - IFRS利润率环比将提升 [1][4] 盈利预测调整 - 小幅下调25年归母净利/Non - IFRS利润3%/3%至69.0亿/83.3亿元，维持26/27年净利预测不变 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|166,625|182,838|205,131|226,119|247,781| |+/-%|21.27|9.73|12.19|10.23|9.58| |归属母公司净利润(人民币百万)|616.00|6,198|6,902|8,103|9,384| |+/-%|NA|906.10|11.36|17.40|15.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.10|1.00|1.04|1.22|1.41| |ROE(%)|NA|11.20|11.09|11.52|11.77| |PE(倍)|113.68|11.38|10.92|9.30|8.03| |P/B(倍)|1.45|1.27|1.21|1.07|0.95| |EV/EBITDA(倍)|7.34|4.52|3.87|3.30|2.76|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|PE(x)|PB(x)|ROE(%)| | --- | --- | --- | --- | --- | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |顺丰控股|6936 HK|16.9|14.9|12.8|1.9|1.8|1.6|11.0|11.9|12.8| |中通快递|2057 HK|12.2|10.4|9.2|1.7|1.6|1.4|14.5|15.5|15.8| |极兔速递|1519 HK|68.3|20.0|12.8|2.3|2.3|1.9|3.6|12.5|16.6| |安能物流|9956 HK|11.6|9.5|7.9|2.7|2.1|1.7|26.0|24.3|22.8| |嘉里物流|636 HK|8.6|10.7|10.5|0.8|0.8|0.7|9.0|7.5|7.2| |中国外运|598 HK|6.2|6.4|6.1|0.6|0.6|0.6|10.1|9.4|9.6| |顺丰同城|9699 HK|61.6|31.9|19.7|2.8|2.6|2.3|4.5|8.4|12.0| |均值| |26.5|14.8|11.3|1.8|1.7|1.5|11.2|12.8|13.8| |京东物流|2618 HK|11.4|10.9|9.3|1.3|1.2|1.1|11.2|11.1|11.5|[20]