" 低价补贴模式或难以为继。 " 作者丨陈嘉欣 编辑丨梁辰 最近，一场"没有假球，全是世仇"的苏超球赛成为国民级热梗来源。热心网友喊话宿迁人刘强东，比起京 东不久前赞助的欧冠，苏超的"爱恨情仇"或许更值得直播带货。 6月13日，听劝的京东官宣成为苏超官方战略合作伙伴。"场上十三太保，场下京东管饱"等玩梗标语的传 播度随赛事热度一起增长，让京东再次成为外卖平台中的"显眼包"。 对于刚闯入外卖赛道的京东来说，苏超是一个难得的营销机遇。 京东相关负责人表示，双方合作将打造"体育+电商+外卖"的创新融合模式，赛事期间，京东将推出1万罐 啤酒1分钱送活动，赛事结束后则将开启获胜城市特色商品、美食外卖和农特产品大补贴秒杀活动等。 夏季的大型体育赛事一般都是外卖平台的狂欢时刻。饿了么数据显示，去年欧洲杯期间，夜宵时间段内冰 品冷饮外卖量环比增长100%，零售外卖量环比增长也超过30%。 过去这块红利被美团饿了么两家瓜分，如今京东入场搅局，谁能优先拿到合作名额，意味着谁将在后续竞 争中有更大胜算。这对想在外卖赛道站稳脚跟的京东来说，是不可能放弃的好机会。 据统计，5月15日京东日订单量突破2000万单。从1000万单增长到2 ...

报告核心观点 - 食品饮料行业渐进修复，结构亮点已现，内需在2025年驱动地位更突出，新场景和新品类机会频出，传统板块已走出底部，餐饮供应链、白酒等将出清回暖，建议乐观看待今年投资机会，下半年有望迎来基本面和估值双击 [5][12] - 白酒底部渐显，应配置龙头；大众品方面，零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期 [5][12][13] 策略会反馈 白酒 - 多数酒企2024年放弃增长目标，聚焦良性经营，一季度开门红，二季度基数走低，酒企收缩供给、加投营销，库存有望消化，行业进入磨底出清阶段，下半年分化或加剧，龙头抢占份额，建议关注渠道健康和回款质量 [5][7] - 华东白酒专家称行业进入筑底期，增长目标下移至5%-10%，企业转向规模扩张，高端磨底、次高端承压，5月需求平淡，除茅台外经销商进货意愿弱，后续政策或提振信心 [7] - 舍得酒业经营恢复正常，终端动销良性，库存压力不大，Q2低基数或环比好转，产品注重稳价和良性发展，费用投放注重费效比 [7] - 酒鬼酒实际动销好于报表，省内库存降至合理水位，省外待去化，明晰“2+2+2”产品策略，发力不同价格带产品 [7] - 古越龙山2025年目标酒类销售增长6%以上、利润增长3%以上，新老产能交替或影响盈利，长期成本有望降低，推出增持和回购计划，后续激励落地或提升士气，产品结构向上规划，营销活动多样 [7][8] 大众品 - 虽宏观需求平淡，但乳业、啤酒、酵母等传统龙头走出底部或向好，万辰、锅圈等新业态景气度高 [5][9] - 奶业专家指出原奶供需过剩，饲料价格上涨加速出清，原奶低价为精深加工提供机遇 [9] - 啤酒专家称行业需求平淡、场景重构，龙头加强非现饮及次高端布局，百威调整仍需时间 [9] - 伊利股份调整到位，25Q2低基数或营收正增，锚定营收+2.7%、净利率9%目标，各业务板块有积极举措，推动精深加工和B端业务 [9] - 优然牧业经营韧性足，现金流改善，原奶产量目标双位数增长，降本提效，待原奶周期反转有望受益 [9] - 现代牧业2025年经营改善，产量预计低双位数增长，2026年奶价预期积极，头部牧场更受益 [10] - 安琪酵母海外业务稳健增长，成本红利延续，酵母蛋白获批“新食品原料”，下半年吨级产线有望投产 [10] - 桃李面包目标年内经营稳定，聚焦中长期竞争力，加强新渠道布局，优化营销，CAPEX有望下行，分红有提升空间 [10] - 劲仔食品强化鱼制品优势、调整鹌鹑蛋业务，推进渠道扩张，各业务板块有不同发展策略 [10] - 万辰集团拓店空间足，经营向好，推进店型迭代，盈利受返利扰动，长期受益规模效应 [10] - H&H国际控股婴配粉筑底向好，保健品与宠物业务高景气，负债去化，各业务板块表现不同 [10][11] - 仙乐健康核心业务三线并进，中国区长青市场扎实，新零售调整显效，海外业务拓展良好 [11] - 锅圈深耕下沉市场，经营趋势向好，门店数量增长，单店营收有望提升 [11] - 巴比食品单店缺口收窄，团餐势能延续，门店和团餐业务均有积极进展 [11] - 周黑鸭调整效果显现，发力流通渠道，提升门店质量，单店营收增长，流通渠道目标三年达10亿级别 [11] - 富祥药业主业企稳，微生物蛋白业务潜力大，具备技术、产能优势，推进商业化，申报新食品原料有望打开市场 [11] 投资建议 白酒 - 行业进入筑底期，25Q2出清后有望迎底部信号，下半年去库后或修复，优先推荐茅台、五粮液、汾酒，持续推荐古井、今世缘，关注老窖 [12] 大众品 - 推荐盐津，关注好想你和万辰；战略性推荐农夫；推荐青啤和华润；打包配置伊利和蒙牛，推荐飞鹤，布局安琪；布局海天、立高和宝立，关注仙乐 [13]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 白酒底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出；大众品乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼；建议重视内需修复，先锐度，再厚度，更乐观看待食品饮料今年投资机会[4] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部 白酒板块：行业底部显现，结构剧烈分化，龙头攻城掠地 - 行业整体24Q4降速出清，25Q1高基数下保持正增长，结构剧烈分化；全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现；Q1探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地；回款表现较好，行业步入筑底期[7][12] - 高端业绩稳健增长，引领板块回升；24Q4/25Q1高端酒收入同增6.6%/8.0%，利润同增7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1带动板块正增长[16] - 基地型次高端24Q4纾压降速，保障25Q1增长；24Q4/25Q1营收同比 -10.7%/-5.9%，利润同比 -62.9%/-9.7%，25Q1受益于区域壁垒强，行业承压背景下降幅环比收窄[16] - 扩张型次高端分化调整延续，报表持续出清；24Q4/25Q1扩张型次高端收入同比 -34.2%/-18.5%，利润同比 -119.1%/-29.9%，25Q1仍呈现分化格局[16] - 中低档Q1持续承压，金徽相对较好；24Q4/25Q1收入同比 -3.6%/-14.8%，利润同比 -240.1%/-28.0%，行业调整压力显著[16] - 销量&吨价方面，高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显；高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构[18] - 回款方面，高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营；25Q1行业整体回款增速15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低基数所致[19] - 应收票据&应收款项融资方面，应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致；25Q1同比 -28.5%，环比提升1.1%，分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比 -32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%[21] - 合同负债方面，酒企纾压为主，环比有所下降；25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比24Q4末下降21.0%，同比增长8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致[23] - 经营性现金流净额方面，低基数下实现高增，经营扰动项相对较多；24Q4经营性现金流净额低基数上实现同增48.8%，25Q1同增33.5%；24Q4与25Q1合并来看，经营性现金流量净额同增42.4%，高端同增68.3%[26] - 毛利率方面，下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额；24Q4/25Q1板块毛利率同比提升0.7pct/0.3pct；结合24Q4+25Q1来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块均有所下滑[28] - 营业税金率方面，整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大；24Q4/25Q1行业税金率分别同比 +0.2pct/-0.3pct[31] - 销售&管理费用率方面，销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效；24Q4/25Q1销售费用率同比提升0.6pct/0.3pct，管理费用率同降0.1pct/0.3pct[32][34] - 净利率方面，费投力度加大下，净利率阶段性承压；24Q4与25Q1净利率分别同比 -1.6pcts/0.2pct[35] 大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼 - 24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比 +2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈[4] - 传统板块乳业、啤酒已至右侧；细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部[4] - 新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点；零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长[4] 投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度 - 自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖[4] - 白酒底部渐显，配置龙头；优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖[4] - 大众品零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期；推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；持续战略性推荐农夫；推荐龙头青啤和华润，及结构性景气突出的燕京，建议关注珠江；打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1 - 2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐[4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 白酒仍处出清筑底期，下半年有望边际好转，大众品啤酒边际改善，零食魔芋亮眼，乳业轻装上阵待反转，投资建议为白酒底部配置，大众把握拐点[1][4][44] 根据相关目录分别进行总结 白酒板块 - 回款发货节奏略有放缓，头部酒企完成度相对较高，行业理性降速、二季度进一步出清后，有望迎来底部信号[9] - 各价格带龙头有望实现增长，高端酒茅五优势明显，基地型次高端龙头回款、动销相对良好，扩张型次高端动销端持续承压、回款节奏略缓[10] - 贵州茅台经营稳健加速转型，预计Q1收入/利润同比增约9%/10%[11] - 五粮液终端份额优势延续，批价企稳回升，预计Q1收入/利润同增4%/3%[12][13] - 泸州老窖回款同比微增，主销区表现稳健，预计Q1收入/利润同增2%/1%[13] - 汾酒青花保持稳健，老白汾加速铺货，玻汾控量，预计Q1收入增速约8%，利润增速约5%[14] - 洋河股份加速调整出清，预计Q1收入/利润下滑10%/10%[14] - 古井Q1进度符合预期，增长韧性持续释放，预计Q1营收/净利润同增8%/10%[15] - 今世缘省内份额持续提升，省外低基数下实现弹性增长，预计Q1收入/利润同增8%/7%[15] - 口子窖Q1释放压力，强化新品布局，预计Q1营收/净利润分别同降5%/10%[16][17] - 舍得酒业渠道持续纾压，预计Q1延续出清，收入/利润同比下滑20%/30%[17] - 水井坊臻酿八号周转加快，预计Q1收入/利润略增2%/1%[17] - 金种子酒表现仍显疲软，改革阵痛延续，预计Q1收入同比下滑50%左右，利润延续亏损[18] 大众品 - 啤酒边际改善，零食魔芋单品景气突出，乳业轻装上阵待Q2反转，主要原料与包材价格同比继续回落，多数企业原材料成本红利延续[19] - 乳业Q1需求延续平淡，盈利能力有所修复，预计伊利收入/利润分别同比-1%/-37%，天润同比-2%/+450%，新乳业同比+0%/+18%，双汇同比-1%/-1%[25][26] - 啤酒Q1轻装上阵，多数龙头实现开门红，预计青啤收入/利润同比+4%/+10%，燕京同比+6%/+62%，重啤同比+2%/持平，百威内生收入/利润同比-6%/-15%[25][26] - 休闲及功能食饮软饮料细分景气延续，龙头表现更优，零食春节错期下Q1增速放缓，魔芋单品表现亮眼，保健品、烘焙表现分化，预计东鹏收入/利润同比+32%/+40%，盐津同比+18%/+12%，洽洽同比-10%/-25%，甘源同比-3%/-5%，安琪同比+5%/+10%，桃李同比-10%/-20%，仙乐同比+6%/+6%，汤臣同比-10%/-16%[25][26][27] - 餐饮供应链调味品企业调整分化，龙头势能延续，速冻食品需求景气偏弱，Q1基本面承压，连锁业态外部需求承压，企业延续调整，预计海天收入/利润分别同比+7%/+8%，中炬同比-12%/-18%，千禾同比+5%/+4%，榨菜同比+4%/+8%，恒顺同比+8%/+15%，天味同比-5%/-8%，宝立同比+6%/+16%，安井收入/利润分别同比-1%/-7%，千味同比+0%/-10%，立高同比+10%/-5%，绝味收入/利润同比-11%/-27%，紫燕同比+3%/+6%，巴比同比+9%/+2%[26][27][28] 投资建议 - 白酒基本面预期筑底期，估值先行修复，优先推荐茅台、五粮液、汾酒，持续推荐古井、今世缘，以及弹性品种老窖[44] - 大众品把握库存及经营周期拐点，重点推荐啤酒、乳业，加大关注零食，布局酵母经营向上周期，推荐青啤、华润、伊利、蒙牛、飞鹤、盐津、好想你、安琪，持续战略性推荐东鹏、农夫、海天等，关注仙乐[44]

白酒板块 - 行业进入渠道去杠杆阶段，库存逐步出清，龙头公司估值较低且股息率具有吸引力（3.4%-4.3%），股价有望领先业绩触底 [4][5][30] - 2025年商务需求修复为核心变量，高端酒（茅台/五粮液）将率先受益量价齐升，次高端弹性更大 [5][23][40] - 当前中证白酒指数PE 20X（10年13%分位），头部酒企股息率3%-4%，机构持仓降至近三年最低，安全边际充足 [30][31][38] - 供给侧收缩成主基调，汾酒、今世缘等酒企明确下调增长目标，经销商ROE从60%+降至10%以下，再投资意愿低迷 [9][21][22] - 价格仍存压力但斜率趋缓，当前茅台批价2220元（同比-10%），千元价格带806元（同比-7%），预计25年供需改善后高端酒批价或率先回升 [27][29] 大众品板块 - 高线城市消费分化：高端刚需龙头（如乳制品/调味品）具备防御性，增量赛道关注宠物食品、保健品、预制菜等成长性机会 [41][42] - 下沉市场品牌化延续，优质供给下沉（如农夫山泉东方树叶、零食量贩店）成为扩张重点，头部零食品牌门店已超6000家 [46][48] - 24H2渠道减压完成，伊利/蒙牛液态奶库存良性，海天/中炬调味品动销改善，为25年增长蓄力 [51][63][65] - 成本端多数原材料价格下行，白砂糖/生鲜乳同比-20%/-15%，25H1成本红利延续，但弹性或减弱 [53][54] - 板块估值仍处低位，调味品PE 23X（10年3.3%分位），啤酒股息率4%+（青啤H股4.7%），股东回报提升趋势明确 [55][57][59] 细分赛道投资逻辑 - **乳制品**：原奶价格同比-15%，供给收缩下25年供需或平衡，飞鹤/伊利利润率持续修复 [63] - **调味品**：海天/榨菜渠道调整见效，23年天味/颐海分红率90%，低估值+高分红驱动修复 [65] - **啤酒**：24年吨价增速放缓至个位数，青啤/重啤估值2%分位，餐饮复苏带动弹性 [70][72] - **饮料**：农夫山泉绿瓶水抢占份额，无糖茶渗透率25%-30%（日韩80%），东鹏电解质水有望突破10亿销售 [74][75] - **零食速冻**：甘源海外扩张（越南）、安井B端复苏，需回避价格战激烈赛道 [77][80]