投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [12][10] 核心观点 - 公司凭借成熟的纵向一体化布局构建壁垒，海外产能+专用工厂+大单快反实现优秀的生产效率，与头部客户深度绑定，并以领先的面料研发能力强化客户粘性，稀缺制造能力不变 [4][7][9] - 当前估值处于低位，未来有望逐步修复，截至2025年9月30日公司PE_TTM降至13X，分位值处于2018年初以来5.5%低位 [10] - 收入端产品多元化下竞争力强化，Adidas、优衣库等老客份额提升贡献收入弹性，今年有望实现双位数增长，伴随Nike修复与行业景气度回升增速有望提升 [4][10] - 利润端H2伴随劳动力成本、所得税率基数平稳，H2利润有望环比提速，明年Nike修复有望驱动更优的盈利弹性 [4][10] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为67.8/77.2/87.6亿元，同比+9%/+14%/+13%，对应PE为14/13/11X，60%分红比例假设下2025E股息率为4.1% [10] 公司概况 - 申洲国际为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，国内针织制造领域隐形冠军，与Nike、Adidas、PUMA、优衣库等优质服装品牌建立长期稳固合作关系 [7][19] - 业务流程涵盖织造、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整工序，实现国内服装制造商中最大的规模与市值 [7][19] - 2005~2024年营收CAGR达14%，除2012年受制产能瓶颈、2023年海外去库订单承压导致收入增速下滑外，多数年份实现营收增长 [20][28] - 2005~2024年归母净利润CAGR达16%，品类选择与纵向一体化造就25~30%的毛利率 [7][34] 行业分析 - 短期看海外服装处去库末期，美国零售及批发商库销比均已降至历史中枢以下，伴随后续欧美零售逐步修复有望切换至主动补库或被动去库期带来订单弹性 [8][46][48] - 品牌龙头Nike经营筑底后Q4将迎来经营拐点，与行业库存周期切换共振推动上游制造商接单改善，制造板块有望迎来行业β [8][52] - 长期看下游服装消费稳健增长、品牌多元化发展叠加品牌商产能外包带动上游供应商长期扩容，全球及中美服装规模预计维持个位数稳健增长，运动鞋服增速更快 [8][54][56] - 品牌商核心供应链策略下供应商趋于全球化、核心化，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商倾向于供应链向低成本要素国家倾斜，制衣行业格局长期优化 [8][54][60] 公司竞争优势 - 布局从休闲至运动，切换至景气度更高、确定性更强的赛道，2025H1运动服饰销售占比扩大至68%，受益下游景气度同时减弱牛鞭效应、降低收入端波动 [9][30][80] - 先发布局东南亚，享受劳动力、土地及税收红利，有效降低成本、分散风险，海外非流动资产占比从2012年提升至2024年越南32%、柬埔寨21% [9][20][93] - 通过精益生产及行业领先自动化水平实现增效，单位面积员工数从2012年310人缩减至2023年145人，自动化程度显著提升 [9][101][105] - 成熟的纵向一体化布局提升供应效率、强化成本和品质控制，人均创收、人均创利均优于多数同业 [4][9][47] - 持续进行面料研发创新，提高产品附加值，与下游品牌共研实现深度绑定，获得优先订单分配，年均专利产品转化率持续提升 [9][54][57] 财务与估值 - 当前股价71.60港元（2025年11月14日收盘价）[13] - 公司PE_TTM降至13X，处于2018年初以来5.5%低位，估值有望逐步修复 [10][59] - 预计未来三年归母净利润持续增长，对应PE逐步下降，股息率具备吸引力 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：同步大市-A（首次）[1] 报告核心观点 - 全球纺织品和服装出口额约9千亿美元，2020-2024年年均复合增速为3.2%，行业重回增长通道[2] - 关税风险基本落地，纺织制造龙头有望迎来重估[5] - 制衣行业向上游整合趋势明显，而制鞋行业竞争格局更为集中[3] - 推荐标的：申洲国际、裕元集团、华利集团，建议关注开润股份、伟星股份、百隆东方[9] 全球纺织制造行业概况 - 全球纺织品和服装出口金额从1989年的1934亿美元增长至2024年的8827亿美元，2020-2024年CAGR为3.2%[16][17] - 中国为全球最大纺织品和服装出口国，但服装出口占全球比重从2013年39.2%的高点下滑至2024年的29.6%[19][20] - 欧盟、美国、日本为全球前三大纺织品和服装进口地，2023年进口占全球比重分别为57.5%、12.7%、3.5%[28] 制衣行业分析 - 产业链包含纤维、纺纱、织布、染整、成衣、零售六大领域，中大型公司向上游延伸成为趋势[33] - 申洲国际为全球最大运动针织服饰制造商，2024年服装产能5.5亿件，营收287亿元，净利润62亿元[33] - 客户集中度普遍较高，第一大客户收入占比约30%；兼具面料和成衣对外销售的企业，第一大客户收入占比约15%[4] - 产能布局以越南、柬埔寨、印尼为主，中国内地产能占比普遍偏低[4][55] - 销售区域以美洲为主，聚阳实业对美敞口达70%，儒鸿、晶苑国际对美敞口约50%、38%，申洲国际对美敞口较低[4][57] 制鞋行业分析 - 产业链各环节分工明确，企业向上游整合有限，竞争格局比制衣行业更为集中[37][43] - Nike品牌拥有鞋履供应商15家、服装供应商67家；Adidas拥有鞋履供应商24家、服装供应商55家[3][43] - 裕元集团为全球运动鞋履制造商龙头，2024年鞋履出货量2.55亿双，制造业务营收56.21亿美元，净利润3.50亿美元[37] - 丰泰企业对单一客户依赖度最高，来自耐克的收入占比超过85%[7][77] - 鞋履制造企业均在越南设厂，且越南多为各企业产能占比最大的地区[7][82] - 对美敞口集中在40%-50%，裕元集团销售区域相对分散，美国占比不足30%[7][85] 关税影响分析 - 假设关税为20%，制造商承担5%，预计影响申洲国际、晶苑国际、聚阳实业、儒鸿、上海嘉乐销售毛利率0.8%、1.9%、3.5%、2.5%、0.3%[8] - 预计影响上述制衣企业净利润幅度分别为4%、24%、30%、14%、7%[8] - 预计影响各鞋履制造企业销售毛利率1%-2%，影响华利集团以外的企业净利润幅度约20%，影响华利集团净利润幅度10%+[8] 重点公司推荐 - 申洲国际：对美敞口处于制衣企业中较低水平，海外面料产能占比超50%，2024年毛利率修复至28.1%[9] - 裕元集团：对美敞口处于制鞋行业较低水平，掌握上游原材料环节，估值相对行业平均水平偏低[9] - 华利集团：对美敞口处于制鞋行业平均水平，越南本地原材料采购比例超50%，新拓展Adidas等客户[9]

极简生活核心理念 - 极简生活核心为物尽其用与需求精简，旨在减少非必要消费并最大化利用现有资源 [1] - 实践极简生活可发现许多生活物品无需购买，身边即有免费替代品 [3] - 极简被视为生活的本质，免费物品往往更实用 [40] 免费生活物品替代方案 - 利用带有防水层的外卖或购物袋制作冰箱收纳盒，可整齐收纳水果蔬菜且无需花费 [6][7][9] - 使用饮料瓶盖作为肥皂托，方便沥水且不占据台面空间 [11][13] - 将湿巾盖粘在手机壳上制成手机支架，关闭时可作为小收纳盒存放钥匙零钱 [15][17] - 用一次性筷子和热熔胶制作调料置物架，使干料调味料竖立放置不易洒出 [19][21] - 将湿巾盖扣在插座上作为防护盖，防止卫生间潮气或儿童触电 [23][25] - 将穿旧变形的T恤当作睡衣，穿着宽松舒适 [27] - 使用水果筐作为衣服收纳篮，刷洗后放入衣柜便于整理衣物 [30][32][34] - 利用孩子废弃的奶瓶作为喝水杯子，避免购买过多杯子造成收纳负担 [36][38]

重要证件类 - 录取通知书、高考准考证、身份证为入学必备三件套，缺一不可 [4] - 需准备团员档案和学籍档案，并注意保持密封条完整 [4] - 建议准备1寸和2寸蓝白底证件照各一版，并同步存储电子版至云端 [4] - 需根据学校通知准备户口迁移证明，供需要迁移户口的同学使用 [4][5] 生活用品类 - 衣物准备包括当季衣物、内衣袜、睡衣，在南方上学可加购防潮用品 [5] - 床上用品如三件套和被褥，需提前查清学校是否统一发放 [5] - 个人清洁用品如牙膏牙刷毛巾和洗护套装，可优先选择旅行装，到校后再补货 [5] - 收纳工具如收纳盒和压缩袋，有助于保持整洁 [5] - 建议携带保温水杯 [5] 学习用品类 - 学习工具包括笔记本、草稿纸，用于预习和复习 [6] - 书写工具需准备黑色书写笔、2B铅笔和橡皮，作为考试套装提前备好 [6] - 可配备护眼台灯，作为深夜学习工具 [6] 电子设备类 - 通讯娱乐设备包括手机、充电宝和耳机，被形容为6G冲浪三件套，需认准3C标识 [8] - 建议携带带USB接口的多孔插线板，使用更为便捷 [8] - 可携带小功率吹风机，但需提前确认学校要求和电压限制 [8][9] - 建议选择内存稍大的笔记本电脑，方便存储学习资料 [7] 健康防护类 - 常备药品包括感冒灵、布洛芬，用于应对基础病症 [7] - 应急用品包括创可贴和碘伏棉签，用于磕碰等紧急情况 [7] - 防暑用品如藿香正气口服液，为军训必备 [7] - 个人护理用品包括暖宫贴和蒸汽眼罩，用于生理期和疲劳时刻的自我关怀 [7] - 军训防护组合包括防晒霜、花露水、湿巾和芦荟胶，需做好防晒和晒后修复 [8] 服饰鞋履类 - 需准备正装套装，用于社团面试、辩论等正式场合 [9] - 鞋类包括运动鞋和休闲鞋，满足不同场景需求 [9] 宿舍用品类 - 可准备小礼品，优先选择家乡特产，作为与室友破冰的工具 [9] - 隐私保护工具包括隐私床帘，用于打造私人空间 [10] - 休息辅助工具包括静音耳塞和遮光眼罩，减少宿舍成员间的互相干扰 [10] - 安全用品包括密码锁，用于衣柜抽屉防盗 [10] - 便利用品包括小药盒或药箱，用于药品分装 [10] - 可配备手机支架 [10] - 便利工具包括床边挂篮，便于随手拿取琐碎物品 [10] - 可配备迷你带灯化妆镜，用于日常和熄灯后的护肤化妆 [10] 购物建议类 - 慎买大功率电器如电煮锅等，需提前查阅校规 [11] - 大量洗发水、文具、纸巾等物品，若路途较远不方便携带，建议到校内采购 [11]

核心观点 - 都市丽人面临品牌老化和市场竞争加剧的挑战 主业持续疲软 虽通过非经常性收益短暂提升利润 但未能解决根本增长问题 [1][2][32] 财务表现 - 2024年总收入30.10亿元同比增长9.18% 归母净利润1.26亿元同比增长197% [4] - 2025年上半年营收14.36亿元同比减少5.19% 归母净利润5779.6万元同比下滑29.86% [2] - 主业贴身衣物收入2024年为25.55亿元同比下滑3.33% 实际货品销售收入24.95亿元同比下滑约6% [5] - 主业毛利率2024年为47.3%较2023年下滑1.3个百分点 [5] - 2025年上半年主业收入12.89亿元同比小幅下滑0.5% [9] 非主业收益 - 产业项目物业销售2024年收入3.23亿元 贡献毛利1.67亿元同比激增超6倍 [7] - 玉泉项目2024年出售6.60万平方米 其中4.7万平方米已交付确认收入 [7] - 2025年上半年产业项目销售收入8290.9万元较去年同期1.72亿元腰斩 毛利率从37.7%骤降至17.8% [7] 业务战略调整 - 2019年启动降本增效 更换CEO为前阿迪达高管 [9] - 2020年开启二次创业 布局私域会员运营 [9] - 2022-2024年明确全国销量领先的专业内衣定位 启动百城千店战役和1+N+特渠道策略 [9] - 2023年提出回归国民内衣身份 做内衣界优衣库 战略重心转向大众市场 [13] - 2024年线下文胸主力价格带回落至100-200元 [13] - 2025年加大电商投入 上半年电商GMV同比增长243% [10] 市场竞争与挑战 - 电商平台实际销售收入2025年上半年仅2.25亿元较上年同期2.27亿元下滑 [11] - 与猫人等品牌共用供应商迪雅特 产品款号均含DYT字母 [19][20][24][26] - 2024年1月至2025年3月监管部门抽检内衣1362批次中228批次不合格 都市丽人、猫人、浪莎均上榜 [27] - 2025年1月湖州市监局通报都市丽人一批次文胸不合格 [27] 渠道与库存 - 2024年逆势新开850家门店 总数超4500家 推行大省强县策略 [28] - 加盟单店投入约20万元不含租金 另需5万元押金 联营门店毛利率维持在40%-45% [28] - 2024年存货金额7.18亿元 其中制成品7.02亿元占比超97% 账面价值6.73亿元占流动资产28.45% [28] - 2025年上半年存货金额降至6.22亿元 占流动资产比例26.97% [28] - 行业普遍存在压货问题 进货需整手采购 特殊尺码易造成库存积压 [29] 品牌与产品 - 曾签约黄晓明、林志玲等明星 后更换为关晓彤、周笔畅、徐冬冬 2025年3月官宣古力娜扎为代言人 [9][13] - 收购高端品牌欧迪芬 孵化的纯棉居物品牌 [9][12] - 门店观察显示产品以蕾丝款和传统带海绵款式为主 缺乏前扣式超薄等创新设计 [14] - 面临蕉内等新兴品牌竞争 后者推出99元无钢圈超薄无感贝壳杯等创新产品 [14]

股价表现 - 8月26日盘中股价上涨20.27%至0.445港元/股 [1] - 当日成交额达1246.22万元 [1] 财务数据 - 2024年营业总收入30.1亿元 [1] - 2024年净利润1.26亿元 [1] - 预计8月29日披露2025财年中期报告 [1] 公司业务 - 专注于设计、研发及销售自有品牌贴身衣物产品 [1] - 产品线涵盖文胸、内裤、睡衣、家居服及配饰 [1] - 实施多元品牌战略覆盖从大众到高端的多个消费层级 [1] - 旗下拥有九个品牌 [1] 市场地位 - 按2018年零售销售收入及门店数量计为中国最大品牌贴身衣物企业 [1] - 采用垂直整合业务模式提升市场竞争力 [1]

品牌发展历程 - 公司创立于1980年 品牌定位为"没有品牌的好产品" 在日本以低价为核心卖点 通过改善工序和简化包装实现低价策略 [1] - 2005年进入中国市场 初期抓住消费升级趋势 以每年30-50家门店速度扩张 2014-2016年中国销售额增长率达14.3%/14.5%/45.7% 2019年门店数超250家 占全球总数50% [2] - 截至2024年8月 中国市场门店超400家 成为日本之外第二大营收来源 在中国定位中产阶级 通过极简主义美学和核心商圈门店策略快速走红 [3] 产品策略与竞争优势 - 产品设计注重细节创新 如90度垂直角袜子 不分左右拖鞋等 在社媒平台获得广泛好评 [4] - 坚持环保理念 使用天然未染色材料 避免特氟隆/PVC等常见化工原料 既符合品牌调性又降低成本 [4] - 经典产品如除尘滚筒/香薰机/收纳盒等长期受年轻消费者追捧 体现设计美学和实用性的结合 [13] 市场挑战与业绩表现 - 2022年母公司营收增9.4% 但营运利润和归母净利润分别下降22.8%/27.6% 核心"衣食住"品类销售额降幅达6.9%/3.2%/4.6% [5] - 中国市场产品定价较日本高30%-100% 被消费者质疑性价比 社媒平台出现大量关于高价产品的吐槽（如2000元四件套/158元垃圾桶） [7] - 产品质量问题频发（服装开线/家具开裂/食品含致癌物） 黑猫投诉平台累计2200+条投诉 主要涉及售后和欺诈问题 [7] 竞争环境变化 - 名创优品等平替品牌崛起 全球门店达7700家 2024年营收170亿元 同类产品价格仅为50%以下 [10] - 网易严选等电商品牌通过"大牌同源"策略抢占市场 50%产品来自国际品牌代工厂 其中6%与公司共用代工厂 [10] 战略调整与未来方向 - 2014-2023年累计降价11次 通过折扣活动短期刺激销售 但长期可能损害品牌溢价 [12][13] - 2024年在北京开设中国最大旗舰店 此前在上海推出全球首家农场概念店 显示对中国市场的重视 [13] - 推出"MUJI500"小型店铺业态 主打25元以下高频日用品 从核心商圈向社区渗透 [15] - 未来重点将放在本土化产品开发 结合极简主义设计优势 满足中国消费者实际需求 [13][15]

消费环境升级 - 线上消费便利性显著提升，偏远地区消费者可通过电商平台购买全国特色商品，如东北农村消费者可购买海南鸡蛋果、广西枇杷等 [1][3] - 线下实体店推行7天无理由退换货政策，如安徽阜阳超6000家商家承诺该服务，河南洛阳试点异地异店退换货 [6][7] - 消费环境优化成为经济高质量发展关键，需多方合力构建安全透明保障体系 [8][9] 直播电商发展 - 直播电商成为促消费主战场，2024年中国市场规模达5.8万亿元，占网络零售总额1/3以上，年复合增长率18% [3] - 西部地区消费者通过拼多多等平台参与购物节，突破地理限制购买南方水果，如宁夏消费者买元花通过拼多多拼单 [3] - 中老年群体加速渗透直播购物，如东北农村李女士通过抖音、视频号购买水果，带动乡村老年人加入 [3] 直播电商乱象与监管 - 头部主播频发虚假宣传问题，如三只羊公司因虚假宣传被罚6894.91万元，"东北雨姐"关联公司被罚671.76万元 [4] - 行业需强化自律与监管结合，专家建议制定专项法规、加强技术溯源（如区块链）、建立平台售后体系 [4][5] - 新主播注重选品质量与售后服务，强调以顾客为本的长期经营理念 [4] 政策与行业行动 - 《优化消费环境三年行动方案（2025-2027年）》提出鼓励实体店无理由退换货，借鉴河北、江苏等地经验细化标准 [6][9] - 市场监管总局启动48个试点地区围绕17项重点任务推进，包括培育放心消费单元、强化信用体系等六方面工作 [9] - 中国消费者协会上线"消费查"平台，实现无理由退货线上查询功能，7家企业参与异地异店退换货承诺 [7][9]

外国游客在华购物趋势 - 外国游客专程来华购物成为跨境旅游新趋势 从北京秀水街到义乌国际商贸城 从海南免税店到深圳华强北均出现该现象 [1] - 海外社交平台热议"带空箱子去中国"的实用建议 China Travel和China Shopping成为热点话题 [3] - 外国游客组成"代购团"专门来华采购 社交媒体出现"互助代购"邀请模式 [3] 消费数据表现 - 今年五一假期外国人出入境达111.5万人次 同比增长43.1% [3] - 4月30日至5月4日境外来沪消费4.55亿元 同比增长211.6% [3] - 去年10个试点地区"即买即退"退税规模同比增长22倍 是全国离境退税规模同比增速的18倍 [3] - 2024年我国入境消费占GDP比重约0.5% 若提升至1%可带动超万亿元新增消费规模 [7] 购物偏好变化 - 外国游客购物偏好从中国制造转向中国"智造" 从低价纪念品转向特色商品 [4] - 购物清单包括真丝制品 陶瓷 汉服和智能产品 尤其关注产品质量 设计和迭代速度 [4] - 支付数据显示外国游客消费中本土商超 潮流文创 特色美食等占比显著提升 [4] 政策支持措施 - 免签政策持续放宽 240小时过境免签政策实施后全国入境外国人同比增长40.2% 其中免签入境游客占比达71.3% [6] - 离境退税起退点从500元降至200元 现金退税限额提高至2万元 [7] - 在境外旅客聚集地增设退税商店 将"即买即退"服务推广至全国 [7] - 外卡POS机覆盖率提升 移动支付"外卡内绑"和"外包内用"能力不断迭代 [7] 退税便利化成效 - 外国游客消费1万元商品可节省900元（按11%退税率扣除2%手续费计算）对奢侈品和高端电子产品吸引力突出 [6] - "即买即退"服务实现"足不出店"领取退税款 手机上操作即可到账 [5] - 南京 上海等地推出多语种退税指南和电子地图 提升退税便利度 [7] 区域消费特征 - 上海出租车司机注意到外国游客行李箱明显变大 [3] - 韩国年轻消费者掀起"周五下班飞中国"的短途购物潮 [6] - 周边国家游客来华购物热情高涨 [6] 产业发展建议 - 鼓励更多纳税信用企业申请离境退税和"即买即退"商店资质 [8] - 推动国产高质量商品进入免税店 目前免税店仍以销售进口商品为主 [8] - 整合碎片化入境旅游场景 通过高铁串联推出"一程多站"精品线路 [8] - 打造集旅游 购物 文化 体育 健康于一体的综合消费场景 [8] - 重视夜市 集市 农贸市场等"地摊经济"对入境游客的吸引力 [8] 服务优化方向 - 提升多语种服务和数字导览能力 搭建服务消费互联网平台 [8] - 一键链接出行 外卖 观影等服务端口 一站式满足消费体验 [8] - 严肃查处哄抬物价 无照经营 制假售假等行为 [8] - 鼓励国货品牌开辟"海外首店" 利用网红博主和国际游客攻略进行精准营销 [10]

促销活动详情 - 京东内衣节活动时间为4月13日至4月21日 提供跨店每满200减60优惠及内衣不止5折折扣 [1] - 消费者通过APP搜索"花式内搭"可进入活动会场 随单赠送鲜花兑换卡 仿真花和玩偶花等福利 [1][13] 参与品牌阵容 - 活动汇聚蕉内 ubras 有棵树 全棉时代 维多利亚的秘密 都市丽人 安莉芳等知名内衣品牌 [1] - 涵盖欧迪芬 曼妮芬 爱慕 华歌尔 芬腾 帕兰朵 黛梦思 SBEAUTY 菇娘家 Happy Socks等多品类品牌 [3][7][9][11] 产品品类特征 - 主推吊带 背心 胸贴 抹胸 丝袜等春季内搭产品 强调轻薄隐形和舒适无痕特性 [1][7][11] - 包括文胸 家居服 睡衣 内裤 袜子等多品类商品 满足内外穿搭配需求 [3][5][9][11] 产品技术亮点 - 蕉内软支撑内衣采用专利蕉蕉杯实现全天候3D聚拢效果 外扩文胸设计显腰细 [5] - ubras洛可可蕾丝无钢圈文胸具收拢副乳功能 曼妮芬洞洞杯采用花卉蕾丝材质 [3] - 蕉内丝丝520H睡衣使用一触即凉冰丝材质 有棵树家居服具备从头到脚防螨特性 [5][9] - 欧迪芬光腿神器具高弹不勒和防晒功能 安莉芳丝棉印花睡衣采用多彩印花设计 [9][11] 明星同款产品 - 推出朱珠同款曼妮芬洞洞杯文胸 赵露思同款蕉内软支撑内衣 易梦玲同款SBEAUTY胸贴 [3][5][7] - 包含杨幂同款维多利亚的秘密缎面家居服 成毅同款有棵树家居服等明星代言产品 [9] 春季主题设计 - 以红玫瑰 小雏菊 虞美人 郁金香 鸢尾花等春季花卉为主题设计产品色系与风格 [3][5][7][9][11] - 产品设计强调法式风情 纯欲风 街头活力等多风格元素 满足不同消费群体需求 [5][11]