2025年财务业绩 - 2025年全年总营收达367.51亿美元，同比增长10%，非GAAP每股收益达21.84美元，同比增长10% [10][12] - 第四季度总营收98.66亿美元，同比增长9%，产品销售额93.67亿美元，同比增长7% [12] - 全年产品销售额351.48亿美元，同比增长10%，占总营收九成以上，其他营收同比增长15%至16.03亿美元 [12] - 全年非GAAP运营利润率为46.1%，销售、一般及管理费用同比仅增长2%，占产品销售额比例从21.2%降至19.8%，效率提升显著 [13] - 全年研发投入同比激增22%至71.83亿美元，占产品销售额的20.4% [12][13] - 全年自由现金流81亿美元，现金及现金等价物为91.29亿美元，债务总额降至546.04亿美元，债务杠杆率3.2倍 [13] - 公司为2026年设定营收指引370亿至384亿美元，非GAAP每股收益指引21.60至23.00美元 [76] 核心产品与商业化表现 - 全年有18款产品创下年度销售纪录，14款产品年销售额突破10亿美元，13款产品达成双位数增长 [9][10] - **降胆固醇药物Repatha®** 年销售额同比增长36%至30.16亿美元，成为一般医学领域核心增长引擎 [66] - **减重与代谢候选药物MariTide** 是管线中最耀眼的明星，已启动6项全球Phase 3研究，覆盖慢性体重管理、心血管结局、心力衰竭、阻塞性睡眠呼吸暂停等多个适应症 [16][24] - **罕见病药物UPLIZNA®** 年销售额同比暴涨73%至6.55亿美元，年内获得欧盟与FDA两项新适应症批准 [38] - **炎症药物TEZSPIRE®** 年销售额同比增长52%至14.78亿美元 [42] - **肿瘤药物IMDELLTRA®** 获得FDA完全批准用于广泛期小细胞肺癌，全年销售额达6.27亿美元 [57] - **肿瘤药物BLINCYTO®** 年销售额同比增长28%至15.59亿美元 [57] - **骨健康药物EVENITY®** 销售额同比增长34%至21亿美元 [66] - **罕见病药物TAVNEOS®** 销售额同比增长62%至4.59亿美元 [38] - 美国市场贡献256.56亿美元产品销售额，占比超七成，海外市场销售额为94.92亿美元 [75] 研发管线进展 - 公司研发投入正转化为创新动力，围绕一般医学、罕见病、炎症、肿瘤四大治疗领域构建了Phase 3管线矩阵 [16] - **一般医学领域**：MariTide针对2型糖尿病的Phase 2研究显示，在24周时实现了血红蛋白A1c与体重的双重显著下降，公司计划2026年启动其T2D适应症的Phase 3研究 [24][26]；Repatha®的Phase 3 VESALIUS-CV临床试验结果显示，其使冠心病死亡、心梗或缺血性中风复合终点风险相对降低25%，心梗风险下降36% [27][29]；针对Lp(a)的Olpasiran两项Phase 3预防研究正在推进 [29][30] - **罕见病领域**：UPLIZNA®计划2026年启动针对自身免疫性肝炎和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病的Phase 3研究 [31]；dazodalibep针对干燥综合征的两项Phase 3研究预计2026年下半年完成 [33][38]；daxdilimab在盘状红斑狼疮的Phase 2研究达到主要终点 [35][38] - **炎症领域**：TEZSPIRE®针对慢性阻塞性肺疾病与嗜酸性食管炎的Phase 3研究正在推进 [39][42]；公司终止了与Kyowa Kirin合作的rocatinlimab开发 [39][42] - **肿瘤领域**：Xaluritamig围绕转移性去势抵抗性前列腺癌开展了多项Phase 3与Phase 1b研究 [49][57]；AMG 193针对MTAP缺失实体瘤的多项研究正在进行 [57] 管理层战略与展望 - 公司管理层将2026年定位为“未来增长的跳板年”，强调MariTide每月一次用药的减重与代谢疾病管线具有差异性优势潜力 [5] - 未来增长主要依赖三大驱动力：MariTide、Olpasiran等重磅候选药物的临床推进；Repatha®、TEZSPIRE®、IMDELLTRA®等现有产品的适应症拓展；罕见病领域新兴产品的持续爆发 [77] - 公司面临的主要挑战包括Prolia®与XGEVA®面临的生物类似药竞争、研发投入高企带来的成本压力以及全球医疗保健成本控制趋势下的定价压力 [77] - 公司认为其“深度+广度”的管线布局思路是穿越行业周期、实现长期增长的关键 [78]

行业投资评级 - 行业投资评级为“增持” [2] 核心观点 - 诺华乐可为（英克司兰钠注射液）获批新适应症，作为饮食的辅助疗法，单药用于成人原发性高胆固醇血症（非家族性）或混合型血脂异常患者，以降低低密度脂蛋白胆固醇 [5] - 该药物是全球首款且目前唯一获批的靶向PCSK9的小干扰RNA降胆固醇药物，其“一年两针”的给药方式有望提升治疗依从性及LDL-C长期达标率，助力实现血脂长期规范化管理 [5] - 我国血脂异常人数已超4亿，且发病呈年轻化趋势，关注代谢领域PCSK9靶点及小核酸赛道进展 [6][7] - 建议关注恒瑞医药、信达生物、华东医药等公司 [7] 报告内容总结 药物获批与市场情况 - 诺华乐可为于2023年8月在中国首次获批，用于成人原发性高胆固醇血症或混合型血脂异常患者的治疗，并于2025年12月7日被纳入国家医保目录 [6] - 根据《中国血脂管理指南（2023年）》，血脂异常患者按ASCVD不同危险分层对应不同的LDL-C达标值 [6] - 目前常见降脂方案在临床实践中存在局限性，患者难以实现血脂长期稳定控制 [6] 行业研发动态 - 根据Insight数据库，全球已进入临床开发的PCSK9靶点项目达55款，已获批药物以单抗为主 [6] - 国内恒瑞医药、信达生物、康方生物、君实生物的同靶点单抗也已获批上市 [6] - 临床阶段在研药物以口服药、siRNA、ASO为主，例如默沙东的口服合成多肽Enlicitide和阿斯利康的小分子口服药Laroprovstat均已处于III期临床阶段 [6] - 国内石药集团、齐鲁/瑞博也在开发PCSK9 siRNA药物 [6] - 2026年1月29日，华东医药与时安生物签订战略合作，针对创新减重机制的siRNA创新疗法顺利完成PCC确认，正式进入临床前研究阶段 [6]

谈判整体氛围与安排 - 2025国家医保目录谈判于10月30日在北京全国人大会议中心启动，谈判周期预计持续4天左右 [1] - 与往年相比，今年谈判入场环节更为安静有序，药企代表态度低调审慎，保密意识明显升级 [3] - 谈判首日分为上午场和下午场，下午场参与企业数量明显多于上午场 [9] - 根据往年惯例，创新药的集中谈判预计会安排在后期，而新设立的商保创新药目录谈判预计安排在整个谈判日程的最后阶段 [12] 参与谈判的国内外药企 - 上午场入场企业包括恒瑞医药、海思科、丽珠医药、石药集团、绿叶制药等国内药企，以及阿斯利康、罗氏制药、住友制药等跨国药企 [4] - 下午场参与谈判的企业包括辉瑞、诺华、勃林格殷格翰、费森尤斯卡比、协和麒麟、西安杨森、齐鲁药业、康缘药业、百利药业、盛迪医药、复星万邦、湖南科伦制药、生诺医药等 [9] 谈判涉及的药品与市场前景 - 本次国谈共有535个药品通过基本目录形式审查，其中目录外药品311个、目录内药品224个，另有121个高值药品通过商保创新药目录形式审查，其中79个药品同时申报了两个目录 [9] - 抗菌药是下午场重要谈判品类之一，例如有药企透露其万古霉素参与谈判 [9] - 市场关注的创新药包括天价抗癌药CAR-T产品、新一代抗体偶联药物、罕见病治疗药物、新型降脂药物等 [10] - 恒瑞医药的瑞卡西单抗是一款新型PCSK9抑制剂降脂药，于今年5月获批，作为全球首个超长效PCSK9单抗，其注射间隔可长达8周，年注射次数仅6-7次，当前国内PCSK9抑制剂市场规模达13.2亿元，占全国降脂药市场的7.8% [10][11] - 丽珠集团的阿立哌唑微球于今年5月获批，是全球精神分裂症治疗领域给药间隔最长的微球产品，仅需每月注射一针，若成功纳入医保，有望逐步替代口服制剂并抢占市场份额，实现快速市场放量 [12]

赛诺菲阿利西尤单抗退出中国市场 - 赛诺菲确认停止PCSK9抑制剂阿利西尤单抗注射液（波立达）在中国市场的推广 原因为全球供应问题及中国心血管产品策略升级 [1][2] - 该药物主要用于心血管事件预防 原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常 [2] - 2024年3月济宁市卫健委曾回应全国范围内存在阶段性短缺 安进依洛尤单抗因临床使用量较少采取临时采购模式 [2] PCSK9抑制剂市场格局 - 国内已获批7款PCSK9抑制剂 包括2款进口产品（赛诺菲阿利西尤单抗2019年获批 安进依洛尤单抗2018年获批）和4款国产药物 [5] - 国产药物包括康方生物伊努西单抗 君实生物昂戈瑞西单抗 恒瑞医药瑞卡西单抗 信达生物托莱西单抗（2024年纳入医保） [5] - 君实生物昂戈瑞西单抗2024年10月获批 临床显示降低LDL-C水平69.4%-80.6% Lp(a)降幅超50% 定价1360元/支 [6] - 诺华小干扰RNA疗法英克司兰钠为全球首款长效siRNA疗法 每半年注射一次 [6] - 波立达进入医保后价格从1982元/支降至306元/支 [6] 降脂药物临床需求与技术发展 - PCSK9抑制剂联合他汀类药物可使低密度脂蛋白胆固醇再降低50% 具有每月两针的用药便利性和较少不良反应 [4][5] - 脂蛋白(a)[Lp(a)]成为降脂研发新靶点 全球尚无特异性降低Lp(a)药物获批 [7] - 诺华 安进 礼来靶向Lp(a)核酸类及小分子口服药物已进入三期临床试验 [7] - 恒瑞医药与默沙东就Lp(a)口服小分子项目达成19.7亿美元许可协议 [7] - 石药集团双链小干扰RNA药物SYH2068注射液于2024年4月获批 京新药业Lp(a)机制降脂新药处于临床一期 [7] 市场竞争动态 - 国内药企积极沟通承接赛诺菲退出释放的市场空间 [1][6] - 齐鲁制药 信立泰等企业在PCSK9抑制剂领域有研发布局 [5] - 行业形成他汀类药物为基础 PCSK9抑制剂为补充的降脂治疗方案 [4]

行业与公司 - 行业：小核酸药物（siRNA）研发，聚焦心血管疾病、代谢减肥领域[1][2][3] - 公司：诺华制药（PCSK9 siRNA产品）[6]，国内潜在关注拥有Galenic投递系统专利的公司[21][22] --- 核心观点与论据 **1 siRNA技术优势** - **机制**：通过抑制mRNA翻译（非基因编辑）降低目标蛋白（如PCSK9），兼具清除现有蛋白和抑制新蛋白生成能力[1][4][6] - **对比单抗**：单抗仅清除现有蛋白，siRNA作用更持久（半年至一年注射一次）[1][4][6] - **对比基因编辑**：不改变DNA，安全性更高，无伦理争议[5][6] **2 临床与商业化进展** - **诺华PCSK9 siRNA**：销售快速增长，靶向肝脏，用药频率低（半年/次），依从性高[6] - **适应症**： - 心血管疾病：降脂（LDL、LPA）、降压潜力[1][3][10] - 代谢减肥：靶向脂肪代谢（如ANGPTL4、APOC3），但需更多研究[8][11] - **联合疗法**：与他汀类联用可增强降脂效果，需监测亚洲患者肝损伤风险[14][15] **3 技术难点与突破** - **递送系统**：Galenic系统（肝脏靶向）最成熟，效率高且暂未观测到肝毒性[7][20] - **其他挑战**：非靶向效应（如药物误入心脏）、RNA稳定性（需双链结构包装）[17][19] **4 靶点与疗效数据** - **心血管**： - LDL为首要指标，LPA越低越好（即使LDL正常，高LPA仍增风险）[10] - APOC3（降甘油三酯）可能比ANGPTL4（降胆固醇）更易获心血管获益[8] - **减肥**：需开发脂肪细胞靶向系统，目前单抗更可行[11] --- 其他重要内容 **1 临床指南与定位** - 他汀仍为一线，siRNA需更多大规模试验验证长期安全性[13][16] - PCSK9抑制剂国内定位：他汀不耐受或联用无效后的二线选择[16] **2 研发方向** - 优化递送系统（如心脏、脂肪组织靶向）是未来重点[19][23] - 国内企业需突破Galenic专利壁垒[21][22] **3 医生视角** - siRNA临床效果显著（如斑块减小），为内科治疗提供新工具[24] --- 数据与单位 - 诺华PCSK9 siRNA注射频率：半年至一年一次[6] - 他汀联用剂量示例：瑞舒伐他汀10毫克+单抗[14]

替尔泊肽的减重效果 - 知名喜剧演员罗茜·奥唐奈通过使用替尔泊肽并结合生活方式改变，成功减重并展示显著身形变化 [2][4] - 奥唐奈透露使用替尔泊肽后体重从240磅降至176磅，近期又减掉10磅 [4][6] - 喜剧演员吉姆·加菲根使用替尔泊肽后减重50磅（45斤），体重从270磅降至220磅 [7][9] 替尔泊肽的医学背景 - 替尔泊肽是GIP/GLP-1受体双重激动剂，能同时激活GLP-1和GIP激素调节血糖 [9] - 2022年5月FDA批准替尔泊肽（商品名Mounjaro）用于改善2型糖尿病患者血糖控制 [9] - 2023年11月FDA批准替尔泊肽（商品名Zepbound）用于帮助肥胖或超重成年人减重 [9] 临床数据与使用体验 - SURMOUNT-5临床试验显示替尔泊肽治疗组平均减重50.3磅（22.8公斤），减重率达20.2% [9] - 加菲根最初对药物效果存疑，但实际使用后体重显著下降并改善健康状况 [9][11] - 奥唐奈表示替尔泊肽显著降低食欲，配合增加活动量实现减重效果 [6] 生活方式改变 - 奥唐奈停止饮用健怡可乐改为只喝水，并调整饮食习惯 [6] - 加菲根通过增加步行活动（使用Apple Watch计步）辅助药物效果 [13] - 两位使用者均强调药物需结合生活方式调整才能达到最佳效果 [6][13]

核心观点 - 科研人员开发出一种靶向PCSK9基因的表观遗传编辑器PCSK9-EE 在动物实验中可大幅持续降低低密度脂蛋白胆固醇水平 但尚未进入临床试验阶段 临床疗效和安全性仍需验证 [1][6][7] 疾病背景与医疗需求 - 低密度脂蛋白胆固醇升高是心脑血管疾病的主要诱因 全球相关死亡风险排名从1990年第14位升至2019年第8位 中国从第15位升至第6位 [2] - 不良生活方式 高胆固醇饮食 运动不足 吸烟饮酒 遗传因素 年龄增长 雌激素下降 压力睡眠不足等均可导致低密度脂蛋白胆固醇水平异常 [2][3] 现有治疗方案局限 - 传统他汀类药物存在局限性 部分患者治疗后低密度脂蛋白胆固醇仍未达标 且可能引发肌肉疼痛 肝酶升高等不良反应 [4] - PCSK9抑制剂如依洛尤单抗（每两周或每月给药）和英克司兰钠注射液（单次注射维持半年）已应用于临床 通过影响低密度脂蛋白胆固醇代谢降低心血管风险 [4] 新技术机制与实验数据 - PCSK9-EE通过表观遗传修饰DNA甲基化（非切割DNA）沉默肝脏中PCSK9基因表达 从而降低血液低密度脂蛋白胆固醇水平 [4] - 转基因小鼠实验：单次给药后几乎完全抑制PCSK9水平 效果持续至少1年 血浆胆固醇水平下降 [5] - 食蟹猴实验：单次输注后PCSK9蛋白水平下降约90% 低密度脂蛋白胆固醇最高降幅达约70% 效果维持至少3个月 [5] 技术优势与特性 - 作用持久 安全性较好且具有可逆性 一次给药效果维持较长时间 [5] - 不改变DNA序列 避免传统基因编辑导致的染色体异常风险 [5] - 可通过表观遗传激活剂重新激活PCSK9基因 恢复血浆PCSK9水平 此为传统药物不具备的特性 [5] 临床转化挑战 - 尚未进入临床试验阶段 人体疗效持久性 降脂幅度及安全性需进一步验证 [6][7] - 动物实验结果不能简单类推人类 适用人群范围尚未明确 理论上适合高胆固醇血症患者及传统药物依从性差的人群 [7] - 食蟹猴实验中观察到肝酶升高（短期恢复正常） 长期潜在器官损害风险未知 脱靶效应虽未引起显著基因变化 但长期积累可能产生不良影响 [7] - 需完成Ⅲ期临床试验及审批流程 临床转化仍需时间 [7]