财务表现 - 公司上半年营收120.64亿元 同比下滑6.2% [1] - 归属净利润11.55亿元 同比增长3.92% [1] 核心子公司业务优势 - 宜昌人福为亚洲最大麻醉药品定点研发生产基地 全球最全芬太尼系列商业化生产企业 [1] - 麻醉药品国内市场份额超60% 多个麻醉精神类产品市占率稳居全国首位 [1] - 产品已在50多个国家和地区完成药品注册和销售 [1] 原料药与制剂业务布局 - 葛店人福黄体酮原料药全球市场份额第一 非那雄胺等原料药市占率领先 [1] - 原料药产品在60多个国家和地区完成注册销售 [1] - 复方米非司酮片为全国独家品种 近年新增醋酸阿比特龙片等地诺孕素片等多款制剂产品 [1] - 企业正积极推进两性健康激素类药品全产业链布局 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入120.64亿元 同比减少6.2% [1] - 归母净利润11.55亿元 同比增长3.92% [1] - 归母扣非净利润11.3亿元 同比增长3.81% [1] - 营业收入下降主要因医药支付端结构性改革及公司归核聚焦策略影响 [1] 业务板块表现 - 麻醉药领域核心产品注射用盐酸瑞芬太尼及注射用苯磺酸瑞马唑仑实现较快增长 [1] - 葛店人福黄体酮原料药全球市场份额第一 非那雄胺及布地奈德原料药市占率领先 [1] - 复方米非司酮片为全国独家品种 醋酸阿比特龙片等地诺孕素片等新产品相继上市 [1] - 新疆维药依托12个全国独家医保品种及4个国家中药保护品种稳定业务 [2] - 医药商业板块受第十批国家集采影响（62个品种平均降幅超60%）持续承压 [2] 研发创新进展 - 研发团队超2000人 在武汉、美国、德国设立研发中心 [3] - 2025年上半年研发费用超7亿元 14个品种21个品规新产品获批 [3] - 治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液完成生产现场核查临近上市 [3] - HWS116注射液及CXJM-66注射液等多个一类新药项目获批临床 [3] 战略与资本结构 - 持续推进归核聚焦策略 优化业务结构并控制负债规模 [1][4] - 资产负债率从期初43.32%降至43.00% 为创新研发及国际化扩张奠定基础 [4] - 国际化布局形成美国、欧洲、非洲三大市场协同发展格局 [3] - 美国仿制药业务受当地竞争及关税影响承压 欧洲市场通过Paion Pharma推进创新药商业化 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入120.64亿元 同比减少6.20% [1] - 归属于上市公司股东的净利润11.55亿元 同比增长3.92% [1] - 扣非净利润11.30亿元 同比增长3.81% [1] - 营业收入下降主要因医药行业支付端结构性改革及公司业务结构优化 [1] 业务战略与运营优化 - 推进"归核聚焦"策略 处置非核心资产并集中资源发展核心板块 [2] - 通过精细化管理、薪酬体系优化及债务控制实现净利润增长 [1] - 围绕"扩授信、降成本、优结构"目标推进债务优化 [2] 核心业务板块表现 - 麻醉药领域：宜昌人福为亚洲最大麻醉药品研发生产基地 注射用盐酸瑞芬太尼等产品实现较快增长 [2] - 两性健康激素领域：湖北葛店人福黄体酮原料药全球份额第一 非那雄胺等原料药市占率领先 [2] - 新生产基地投入致固定资产折旧增加 利润端阶段性承压 [2] - 特色药物领域：新疆维吾尔药业拥有12个全国独家医保品种 武汉人福推进人尿源蛋白开发及仿制药一致性评价 [3] 研发创新进展 - 研发团队超2000人 在武汉、宜昌、美国、德国等地设立研发中心 [4] - 2025年上半年研发费用超7亿元 共14个品种21个品规新产品获批 [4] - 治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液临近上市 [4] - HWS116注射液、CXJM-66注射液等多个一类新药项目获批临床 [4] 国际化布局 - 形成美国、欧洲、非洲三大市场协同发展格局 [5] - 美国仿制药业务面临当地竞争及关税压力 [5] - Paion Pharma布局欧洲创新药商业化 宜昌人福多产品在德法获批 [5]

港股上市与国际化战略 - 公司于2025年5月23日完成港股IPO，发行价44.05港元/股，募资98.9亿港元，为当年国内最大医药IPO项目 [3] - 港股上市旨在推动国际化战略，近三年完成9笔创新药对外授权合作，累计14笔授权交易总额近120亿美元 [3][10] - 当前海外市场营收占比仅3%，主要依赖License-out模式，如与德国默克交易获1.6亿欧元首付款及14亿欧元潜在付款 [54][58][59] 集采政策冲击与仿制药转型 - 2018年集采政策导致仿制药价格平均降幅超50%，公司仿制药营收占比从2019年82%降至2023年53.4% [8][10] - 主力产品盐酸右美托咪定因未通过一致性评价丢标，营收从2018年16.8亿元暴跌至2020年1.2亿元 [15] - 2021年第五批集采中标8款药品，但价格降幅高于竞品（如苯磺顺阿曲库铵报价15.8元 vs 竞品24.18-34.38元），导致相关营收同比下滑79% [15][16] 创新药战略布局 - 创新药收入占比从2019年18%提升至2023年46.6%，金额首破100亿元，卡瑞利珠单抗为唯一超10亿元单品 [10][31][32] - 研发费用从2018年15.3%营收占比增至2023年23%，2024年Q3货币资金达230亿元支撑研发投入 [42][47] - 管线数量国内领先，拥有17款上市创新药及90款在研药物，但缺乏现象级大单品（对比百济神州泽布替尼年销超10亿美元） [24][28] 出海策略与BD交易 - 调整出海策略为"借船出海"，2023年完成6笔License-out交易，包括与韩国HLB子公司合作获6亿美元里程碑款项 [58][59] - 试水NewCo模式，与贝恩资本设立合资公司Hercules授权GLP-1产品组合，潜在收益60.35亿美元并持股19.9% [61] - 遭遇Aiolos Bio案例教训：对方以2500万美元获得SHR-1905授权后转手被GSK以10亿美元收购，凸显股权绑定重要性 [60] 销售体系与资本运作转型 - 销售人员从2020年1.7万人缩减至2022年1万人，销售费用率从37.1%降至2024年Q3的30.3% [39][47] - 改变保守资本策略，2021年起通过股权投资绑定合作（如1亿元入股万春医药），并设立20亿元盛迪私募基金 [49] - 港股上市前24年无融资记录，此次募资标志从传统药企向资本开放型转型 [3][49]

港股上市与国际化战略 - 恒瑞医药于5月23日登陆香港联交所，发行价44.05港元/股，募资98.9亿港元，成为2024年国内最大医药IPO项目 [2] - 港股上市是公司国际化战略关键一步，近三年完成9笔创新药对外授权合作（累计14笔），加速出海进程 [2] - 公司明确表示赴港上市目的是推动"科技创新+国际化"双轮驱动战略，融资传闻此前预计规模超20亿美元 [2][57] 仿制药集采冲击与转型 - 2018年集采政策实施后，恒瑞仿制药营收占比从2019年的82%降至2023年的46.6%，创新药收入首次突破100亿元 [7][8] - 集采导致主力产品价格平均降幅超50%，例如紫杉醇降价76.22%、伊立替康降93.08%，2021年8款集采药品营收同比下滑37% [15][20][21] - 2020-2022年营收连续下滑（峰值277.35亿元），2023年企稳回升，资本市场判断仿制药集采利空基本出尽 [8][22] 创新药研发布局 - 研发重心全面转向创新药，2024年上半年获57个创新药临床批件 vs 仅1个仿制药批件，上市创新药从2018年4款增至17款 [27] - 主要采用Fast-Follow策略，但面临同质化竞争，PD-1产品卡瑞利珠单抗是唯一超10亿元单品（2021年销量44万瓶/13亿元） [29][36][37] - 研发费用持续增长至2023年近50亿元，资金储备达230亿元，同时通过BD交易引入外部管线（如2021年投入20亿元） [46][53] 出海战略与BD交易 - 出海模式以License-out为主，2023年完成6笔授权交易，包括与默克达成14亿欧元潜在交易、双艾组合获6亿美元里程碑付款 [66] - 通过NewCo模式探索更高收益，如GLP-1产品组合授权合资公司Hercules（潜在收益60.35亿美元+19.9%股权） [68] - 国际化挑战显著，双艾组合美国上市申请曾被FDA拒绝，部分授权交易如SHR-1905被中间商Aiolos Bio转手获利12.45亿美元 [61][67] 销售体系调整 - 销售人员从2020年1.7万人缩减至2022年约1万人，降幅超两成，反映集采对传统"带金销售"模式的冲击 [43] - 创新药进入医保后仅30%能进入医院药房，仍需持续投入医生教育以提升销量 [40]

前列腺癌市场概况 - 2022年我国前列腺癌新发病例13.42万人，死亡病例4.75万人，发病率和死亡率持续上升[2] - 全球前列腺癌治疗市场2022年规模达353亿美元，预计2028年增长至564亿美元，年复合增长率8.3%[4] - 中国前列腺癌患者五年生存率约66.4%，显著低于发达国家95%的水平[5] 治疗手段与药物研发 - 治疗手段从传统内分泌治疗、化疗扩展到新型抗雄药物、PARP抑制剂和放射性核素疗法，患者生存期从2-3年延长至5年以上[3] - 辉瑞与安斯泰来联合开发的恩扎卢胺2023年全球销售额59.26亿美元，位列全球肿瘤药第6[3] - 诺华放射性核素药物Pluvicto上市首年收入2.71亿美元，2024年突破10亿美元[3] - 强生醋酸阿比特龙片曾达35亿美元年销售峰值[4] 中国药企进展 - 恒瑞医药自主研发的瑞维鲁胺片2024年12月获批，成为中国首个自主研发的新型雄激素受体抑制剂[4] - 远大医药用于诊断前列腺癌的TLX591-CDx完成中国Ⅲ期临床试验，计划年内提交上市申请[4] - 国产创新药企在双抗、核素药物等领域的突破可能改变进口药物主导市场的格局[4] 早筛与预防 - PSA血液检测、直肠指检及多参数MRI是主要筛查手段，PSA检测为国际通用初筛方法[5] - 北京、上海等地将PSA检测纳入重点人群免费筛查项目，预计未来五年早筛覆盖率提升至40%[7] - 有家族史人群建议从45岁开始筛查，比普通人群提前5年[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年营收和归母净利润有不同表现，25Q1单季度营收下降但归母净利润增长 [8] - 各子公司竞争力提升，核心业务稳定增长，医药工业和商业板块不同子公司营收和净利润有不同变化 [8] - 聚焦核心产品加速研发创新，控股股东重整助力新发展，研发费用增加，获批多个新产品，控股股东重整计划获批 [8] - 考虑集采降价和医保控费影响，调整2025 - 2026年归母净利润预期，预计2027年情况，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|24525|25435|27089|28985|31077| |同比（%）|9.79|3.71|6.50|7.00|7.22| |归母净利润（百万元）|2134|1330|2224|2653|3056| |同比（%）|(14.07)|(37.70)|67.22|19.31|15.18| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.31|0.81|1.36|1.63|1.87| |P/E（现价&最新摊薄）|15.92|25.56|15.28|12.81|11.12|[1] 市场数据 - 收盘价20.82元，一年最低/最高价15.68/25.90元，市净率1.87倍，流通A股市值32128.98百万元，总市值33982.94百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.11元，资产负债率42.59%，总股本1632.23百万股，流通A股1543.18百万股 [6] 事件 - 2024年实现营业收入254.35亿元（+3.71%），归母净利润13.30亿元（-37.70%），扣非归母净利润11.39亿元（-37.50%），因营销体系建设、汇率变动及计提减值损失；25Q1单季度营收61.37亿元（-3.61%），归母净利润5.40亿元（+11.09%），扣非归母净利润5.31亿元（+14.35%） [8] 各子公司情况 - 医药工业：宜昌人福营收87.02亿元（+7.97%），净利润27.03亿元（+11.30%）；葛店人福营收13.22亿元（+10.66%），净利润2.42亿元（+29.07%）；武汉人福营收4.33亿元（-37.18%），净利润0.39亿元（-73.17%）；Epic Pharma营收13.53亿元（+27.83%），净利润1.40亿元（+21.16%）；新疆维药营收11.25亿元（+12.12%），净利润1.30亿元（+15.47%）；三峡制药营收4.59亿元（+23.36%），净利润 - 0.17亿元（同比减亏0.45亿元） [8] - 医药商业：北京医疗营收19.75亿元（+13.98%），净利润1.09亿元（-21.45%）；湖北人福营收82.29亿元（-3.90%），净利润 - 0.30亿元（-132.58%） [8] 研发与重整 - 研发：2024年研发费用14.71亿元（+0.59%），25Q1研发费用4.09亿元（+17.02%），有在研项目500多个，1、2类创新药项目60多个，获批近20个新产品 [8] - 重整：控股股东当代科技重整计划获法院批准，招商生科将控制公司3.87亿股股份，占总股本23.70%表决权 [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|19858|22453|26100|29867| |非流动资产（百万元）|16650|15667|14683|13570| |资产总计（百万元）|36508|38120|40783|43437| |流动负债（百万元）|13340|13334|14081|14478| |非流动负债（百万元）|2475|2473|2473|2473| |负债合计（百万元）|15815|15807|16555|16951| |归属母公司股东权益（百万元）|17624|18542|19664|20957| |少数股东权益（百万元）|3069|3771|4564|5529| |所有者权益合计（百万元）|20693|22313|24228|26486| |营业总收入（百万元）|25435|27089|28985|31077| |营业成本(含金融类)（百万元）|14103|14845|15565|16285| |税金及附加（百万元）|178|241|252|273| |销售费用（百万元）|4631|4917|5171|5622| |管理费用（百万元）|1932|2072|2243|2405| |研发费用（百万元）|1471|1625|1739|1865| |财务费用（百万元）|351|54|42|58| |营业利润（百万元）|2522|3641|4270|4850| |利润总额（百万元）|2423|3568|4202|4787| |净利润（百万元）|1778|2926|3445|4021| |归属母公司净利润（百万元）|1330|2224|2653|3056| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.81|1.36|1.63|1.87| |EBIT（百万元）|3005|3622|4244|4845| |EBITDA（百万元）|4048|4780|5301|5963| |毛利率(%)|44.55|45.20|46.30|47.60| |归母净利率(%)|5.23|8.21|9.15|9.83| |收入增长率(%)|3.71|6.50|7.00|7.22| |归母净利润增长率(%)|(37.70)|67.22|19.31|15.18| |经营活动现金流（百万元）|2164|3834|4329|4451| |投资活动现金流（百万元）|(742)|(129)|(31)|23| |筹资活动现金流（百万元）|(1498)|(1488)|(1531)|(1763)| |现金净增加额（百万元）|(100)|2223|2767|2712| |折旧和摊销（百万元）|1043|1158|1057|1119| |资本开支（百万元）|(985)|(176)|(142)|(84)| |营运资本变动（百万元）|(1431)|(203)|(132)|(658)| |每股净资产(元)|10.80|11.36|12.05|12.84| |最新发行在外股份（百万股）|1632|1632|1632|1632| |ROIC(%)|7.43|9.68|10.75|11.81| |ROE - 摊薄(%)|7.55|11.99|13.49|14.58| |资产负债率(%)|43.32|41.47|40.59|39.02| |P/E（现价&最新股本摊薄）|25.56|15.28|12.81|11.12| |P/B（现价）|1.93|1.83|1.73|1.62|[9]

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入29.71亿元，核心产品复方苦参注射液、达霏欣米诺地尔搽剂、比卡鲁胺胶囊和醋酸阿比特龙片保持稳健增长 [2] - 达霏欣米诺地尔搽剂市占率达到47.3%，复方苦参注射液使用人次连续三年位居同类药物榜首 [2] - 2025年一季度公司营业总收入7.55亿元，同比下滑3.53%，归母净利润116万元，环比扭亏为盈 [2] 产品战略 - 公司围绕临床、OTC、基层、电商四大中心，精选休眠产品249个品种，构建"新品上市+老品恢复"双轨策略 [2] - 在毛发健康领域开创"中西结合"新生态，结合新品生发片优化产品矩阵 [2] 股东与估值 - 2025年一季度末股东户数4.86万户，连续2个报告期下降，降至近三年新低 [3] - 截至4月18日公司市净率0.76倍，为中药行业市净率较低的前3只股票之一 [3] 创新药研发 - 公司完成皮肤类新药成药性评价和1.1类创新中药ZD16临床申报，启动抗肿瘤新药临床前研究 [6] - 参股公司广东龙创基药业1类新药乳酸杆菌胶囊三期临床进展顺利 [6] AI技术应用 - 上海新药创制中心将搭建AI药物发现平台，开展3个皮肤类新靶点分子优选及1个创新药临床前研究 [7] - 在毛发健康领域通过AI技术优化投放转化率，全年服务终端消费者超170万人次 [7] 行业政策 - 2025年政府工作报告提出健全药品价格形成机制，制定创新药目录 [6] - 国务院国资委鼓励生物医药领域并购重组，国家药监局完善药品试验数据保护制度 [6] - 我国持续鼓励创新药物研发，行业发展进入快车道 [5]