机构：华泰证券 研究员：夏路路/侯杰 途虎1H25 总收入78.8 亿元，同比+10.5%，好于VA 一致预期的78.0 亿元；非IFRS 净利润4.1 亿元，好 于VA 一致预期的3.6 亿元，对应非IFRS 净利率5.2%，同比上升0.2pp，主因费用率优化成效较好，部分 被毛利率端在较高基数下同比下降所抵消。在温和的消费环境下，汽服行业持续处于供给出清状态，途 虎凭借较为标准化的服务能力与持续拓宽的服务范围，不断夯实用户心智并提升市场份额，规模效应的 提升有望逐步在公司利润端孵化成果，并对冲成本波动及价格竞争加剧带来的利润率波动风险。公司指 引2H25 收入增速有望延续1H25 势头，毛利率环比1H25 或持平。"买入"。 在经营杠杆带动下，公司1H25 经调整运营费率小幅优化10bp 至22.4%，部分改善成果被在AI 等领域的 投入所影响。截至1H25 末，途虎已建立起全国32 个区域仓、662 个前置仓，在精细的履约网络支持 下，当/次日达率同比提升6pp 至83%，经调整履约费率同比优化0.5pp 至4.1%。1H25 经调整研发费率在 AI 投入影响下小幅提升0.1pp，而经调整营运及支持开支 ...

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价25.13港元（前值21.60港元），基于2025年25倍目标非IFRS PE，较可比公司平均23.6倍有所溢价 [1][6][14] 财务表现 - 1H25总收入78.8亿元，同比+10.5%，超VA一致预期的78.0亿元；非IFRS净利润4.1亿元，超预期的3.6亿元，非IFRS净利率5.2%（同比+0.2pp）[1] - 1H25整体毛利率25.2%（同比-0.7pp），主因轮胎/保养板块毛利率下滑至22.8%（同比-0.9pp），受客单价降低及外贸需求波动影响 [2] - 经营杠杆释放带动1H25经调整运营费率优化10bp至22.4%，履约费率优化0.5pp至4.1% [4] 业务细分 - 汽车产品和服务收入73.6亿元（同比+10.8%），其中轮胎/保养收入分别32.9亿/29.1亿元（同比+10.4%/11.1%）[2] - 广告及加盟服务收入5.1亿元（同比+6.6%），略低于预期的5.2亿元 [2] 经营数据 - 1H25交易用户数2650万（同比+23.8%），注册用户1.5亿（同比+18.8%），新能源用户占比提升至12.8%（同比+4.2pp）[3] - 用户年复购率提升3.4pp至64.5%，老客占比达65% [3] - 工场店总数7205家（同比净增894家），县域覆盖率70%，盈利门店比例稳定在90%，18个月以上老店同店收入增长2% [3] 盈利预测 - 维持2025年非IFRS净利润预测7.6亿元，下调2026/2027年预测11.1%/7.8%至8.4/10.8亿元，因行业竞争压制价格 [5][12] - 预计2025-2027年毛利率25.2%/25.7%/26.3%（前值26.0%/26.5%/26.9%）[12] 行业与战略 - 汽服行业持续供给出清，报告研究的具体公司通过标准化服务与生态共赢策略巩固市场份额 [1][3] - 启动10亿补贴"万店同行"计划支持加盟商，新加盟店盈利比例提升5.5pp [3]