文章核心观点 - 港股非银板块当前处于估值洼地、景气回升和宏观友好的有利环境，具备防守有底、进攻有势的特征，适合中长期配置 [1] 板块特征与投资逻辑 - 中证港股通非银指数从港股通标的中精选不超过50只非银金融类股票，行业分布高度集中，保险板块占比超过65% [2] - 保险行业商业模式为资产负债业务，负债端关注保费增长与成本控制，资产端关注投资收益，两者共同决定盈利和估值水平 [4] 长期发展驱动力与中短期催化因素 - 长期驱动力包括中国保险深度显著低于发达市场、储蓄类保险产品在理财收益率下行环境中具优势、低利率下险资可通过扩大投资范围提升回报 [5] - 中短期基本面积极改善，负债端因监管政策推动成本下降和产品结构优化，资产端因政策鼓励权益配置，投资收益显著改善并在三季报中体现 [6] 港股市场特性与估值分析 - 港股非银板块基本面与中国市场相关，同时对美元流动性与汇率敏感，当前美元降息周期和全球流动性宽松有利于新兴市场及港股估值修复 [7] - 截至2025年10月29日，港股非银指数市盈率约9.37倍，市净率约1.5倍，估值处于历史中低区间，呈现下行有保护、上行有弹性的特征 [10] 投资工具选择与配置价值 - 广发中证港股通非银行金融主题ETF及其联接基金是聚焦该领域的核心工具，产品规模约215亿元，集中配置友邦保险、港交所等港股稀缺标的 [1][10] - 该产品历史波动率与最大回撤低于同类指数，每半年调整一次成分股，结构稳定，运作透明 [10]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持”（维持）[1] 核心观点 - 保险行业第三季度业绩在高基数背景下仍实现高增长，监管政策推动健康险高质量发展 [5] - 证券行业交易量同比提升，政策环境友好，估值具备吸引力 [5] - 非银金融行业平均估值处于低位，具有安全边际，攻守兼备，行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][47] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年10月13日-10月17日），仅保险板块跑赢沪深300指数，保险行业上涨3.73%，证券行业下跌3.01%，多元金融行业下跌3.12%，非银金融整体下跌1.09%，沪深300指数下跌2.22% [5][10] - 2025年初以来（截至10月17日），保险行业表现最好，上涨11.15%，多元金融行业上涨9.43%，券商行业上涨5.59%，非银金融整体上涨7.60%，但均跑输沪深300指数（上涨14.72%）[11][14] 证券行业观点 - 截至10月17日，10月日均股基交易额为27,366亿元，较上年10月上涨22.33%，较上月下降0.88% [5][15] - 截至10月16日，两融余额24,572亿元，同比提升54.09%，较年初增长31.78% [5][15] - 截至10月17日，10月IPO发行5家，募集资金101.07亿元 [5][15] - 证监会修订发布《上市公司治理准则》，自2026年1月1日起施行，内容涉及完善董事、高管监管制度，健全激励约束机制等 [5][17][20] - 2025年10月17日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.3倍 [5][20] 保险行业观点 - 新华保险前三季度归母净利润预计为300亿元至341亿元，预计同比增长45%至65%；第三季度单季净利润约152-193亿元，同比增长58%-101% [5][22] - 中国财险预计前三季度净利润同比增长40%-60%至375-428亿元；第三季度单季净利润约130-183亿元，同比增长57%-122% [5][22] - 上市险企股票+权益基金规模较上年同期大幅增长，2025年上半年增速分别为：中国平安75.9%、中国人寿35.7%、中国人保32.1%、中国太保25.4%、新华保险22.6% [22][23] - 上市险企股票投资中FVTPL占比高，股价浮盈直接计入当期利润，2025年上半年占比分别为：新华保险81%、中国人寿77%、中国太保66%、中国人保54%、中国平安35% [22][25] - 金监总局印发《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，支持商业医疗险、长护险与失能险、疾病保险等细分领域发展，并支持浮动收益型健康保险 [5][26] - 2025年1-8月健康险总保费7,598亿元，同比增长2.4%，占人身险保费比重约20% [28][29] - 2025年10月17日保险板块估值0.60-0.94倍2025E P/EV，处于历史低位 [5][30] 多元金融行业观点 - 信托行业2024年末信托资产规模29.56万亿元，同比增长23.58%；2024年信托行业利润总额231亿元，同比降幅45.5% [5][32] - 期货行业2025年9月全国期货市场成交量7.70亿手，同比下降3.03%，成交额71.50万亿元，同比增长33.16% [5][37] - 期货行业2025年8月实现营业收入38.61亿元，同比增长33.37%，净利润12.34亿元，同比增长138.68% [5][40] - 以风险管理业务为代表的创新型业务是期货行业未来转型发展的重要方向，2025年8月期货风险管理公司业务收入112.80亿元，净利润1.62亿元 [41] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [47] - 重点推荐中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股等 [5][47]

行业与公司 * 纪要主要涉及**保险行业**（特别是寿险与财险）和**银行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 保险行业分析聚焦于**寿险公司**的商业模式、风险及发展历程 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 银行业分析涵盖**商业银行**的盈利模式、资产质量及监管环境 [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 核心观点与论据 保险行业核心观点 * **寿险产品本质**：不仅是保险合同，更是价值观念的传递，需满足客户多样化需求 [1][29] * **寿险与财险核心区别**：财险承保物体（确定时间内的不确定事件），寿险承保人的生命（不确定时间内的确定事件），引入利率风险，销售逻辑更侧重价值观输出 [1][4] * **保险公司定价逻辑**：基于成本加成法，包括死亡赔付、运营费用和时间成本，关键因素为死差、费差和利差 [6] * **寿险销售依赖代理人**：因产品无体验感，需通过面对面交流传递价值观念 [7] * **行业评估指标**：传统利润指标易失真，内涵价值和新业务价值是更重要的评价体系 [10][11][16][30] * **中国保险行业发展三阶段**：2013年重疾险驱动，2015年代理人考试取消推动，2020年后惠民保冲击导致新业务价值断崖式下降 [12][13][14] * **惠民保的影响**：以低成本满足大众需求，对传统重疾险市场造成毁灭性冲击 [12][13][14] * **当前（2025年）看好保险行业逻辑**：固收资产收益率下行背景下，类债型资金对低估值股票的偏好提升，推动系统性估值修复 [2][27][28][31] 预计每年有**8,500亿到9,000亿**资金流入类债型权益 [27] * **寿险公司商业模式特点**：负债成本具有刚性，新单占存量负债比例不到**5%**，导致其是利率后周期行业，在市场利率下行时会天然增加风险偏好和权益资产配置以覆盖负债成本 [21][22][23][25] * **寿险公司ROE**：2023年为**9%**，2024年约为**17%**，但未来若利率下降，ROE中枢将面临下行压力 [26] 银行业核心观点 * **商业银行地位与规模**：截至2025年6月末，中国商业银行总资产规模达**394万亿元**，其中贷款占比约**58.4%** [33] * **银行主要收入来源**：利息净收入占比**60%至80%**，由规模和净息差共同决定 [34][35] * **银行利润构成与成本**：从营收到利润涉及营业费用（员工薪酬占比约**60%**）和资产减值（占营收比例**20%至40%**） [36] * **分析银行财报关键指标**：应重点关注净息差和资产减值 [37] * **净息差趋势**：近年整体下行，但2025年起下降斜率明显放缓，预计2026年有望见拐点 [38][39][54] 2025年一季度和二季度数据显示息差降幅已明显收窄 [54] * **信用成本**：与不良生成紧密相关，用于衡量单位结构中的风险溢价 [40] * **银行资产质量衡量**：关注不良率、拨备覆盖率、贷款五级分类等 [41] 当前零售不良率因居民资产负债表受损而上升，但对公不良率显著下降，对公让渡的不良空间能弥补零售不良上升 [55] * **银行ROE趋势**：近年呈下降趋势，主要受ROA下降（净息差缩窄拖累）影响，但信用成本降低弥补了部分压力 [42] * **银行权益乘数**：长期呈下行趋势，但2023年和2024年有所上升，因外部融资收紧导致存量消耗增加，未来预计维持稳定 [43][44] * **银行股行情驱动因素**：包括宏观经济预期、货币政策、监管政策、基本面改善及估值水平 [47][48] 自2022年起，无风险利率成为主导因素 [51] * **未来居民存款再配置影响**：预计从2025年下半年开始，大量三年期定存到期（利率差**100多个BP**），部分资金将转向理财、保险等，为银行股行情提供中长期支撑 [53] * **银行估值逻辑**：在红利资产配置逻辑下，分母端主导作用更大，板块贝塔先于个股阿尔法，高ROE、盈利水平稳健的银行能体现超额收益 [56][57] 其他重要内容 * **保险公司利润失真与跨期经营**：寿险公司跨期经营特性导致年度利润可通过准备金计提等方式调节，但生命周期总利润不变 [8][9] * **保险公司并购动机**：寿险公司通过并购扩大市场份额、获取客户资源、提升产品多样性，优化资产负债表，提高资本回报率 [1][2][3] * **巴菲特投资偏好**：更倾向于财险公司，因寿险公司负债重定价难度大 [21][23] * **中国特定历史现象**：经济高速发展期，民营企业家将保险公司作为低成本融资手段 [24] * **银行财报分析特殊性**：业务受宏观经济和政策影响大，高杠杆经营需持续权益融资，应重点分析资产负债表和利润表 [45] * **银行业务独特之处**：强监管、政治性和人民性使其营收增速弹性小但利润增速稳健性强 [46] * **风险平价指标**：可作为预判未来信用成本影响的先行指标 [52]

报告行业投资评级 - 非银金融行业维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 非银金融各子行业近期表现有差异但整体估值低具安全边际，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、新华保险等公司 [4][51] 各部分总结 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年7月14 - 18日）非银金融各子行业均跑输沪深300指数，证券、保险行业跌1.00%，多元金融行业跌2.74%，非银金融整体跌1.02%，沪深300指数涨1.09% [4][9] - 2025年以来（截至7月18日）多元金融行业表现最好涨11.63%，其次保险行业涨10.07%，证券行业涨0.15%，非银金融整体涨3.62%，沪深300指数涨3.14% [10] - 公司层面，最近5个交易日保险中新华保险表现好，证券中华西证券、国信证券表现好，多元金融中海南华铁涨幅大 [11] 非银行金融子行业观点 证券 - 7月交易量同比大幅提升，截至7月18日，7月日均股基交易额17090亿元，较上年7月涨125.40%，较上月增11.53%；截至7月17日，两融余额19044亿元，同比提31.71%，较年初增2.14%；7月IPO发行4家，募集资金201.53亿元 [4][14] - 2025年上半年券商板块业绩预计高增，29家上市券商披露中期业绩预告，27家预增，2家扭亏，12家券商上半年归母净利润预计至少增100%，部分头部券商业绩增幅超60% [4][18] - 港交所拟缩短港股现货市场结算周期，预计到2027年底全球88%股票交易将采用T + 1或T + 0结算周期 [4][21] - 7月18日证券行业（未含东方财富）2025E平均PB估值1.3x，推荐中信证券等优质龙头 [4] 保险 - 财政部调整国有商业保险公司考核细则，“净资产收益率”和“国有资本保值增值率”增加5年周期考核要求，权重为30%/50%/20%，预计保险资金权益类资产配置比例将显著提升 [4][22] - 金监总局印发《金融机构产品适当性管理办法》，对投资型产品和保险产品提出适当性管理要求 [4][26] - 保险业经营顺周期，未来经济复苏负债端和投资端将改善，7月18日保险板块估值0.60 - 0.93倍2025E P/EV，处于历史低位，维持“增持”评级 [4][28][29] 多元金融 - 信托：2024年信托资产规模达29.56万亿元，同比增23.58%，利润总额231亿元，同比降45.5%，行业进入平稳转型期 [4][31] - 期货：2025年6月全国期货交易市场成交量7.40亿手，成交额52.79万亿元，同比分别增28.91%和17.40%，预计创新业务是未来转型方向 [4][37] - 其他：金监总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》，规范经营行为、强化风险管理、明确监管职责分工 [4][48] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股 [51]

报告行业投资评级 - 非银金融行业维持“增持”评级 [1][28] 报告的核心观点 - 非银金融平均估值低具安全边际 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 重点推荐新华保险、中国财险、中国人保、中国平安、中信证券、同花顺、九方智投控股 [44] 根据相关目录分别进行总结 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年06月23日 - 2025年06月27日）非银金融各子行业跑赢沪深300指数 多元金融、证券、保险、非银金融整体分别上涨9.96%、7.56%、3.89%、6.39% 沪深300指数上涨1.95% [4][9] - 2025年以来（截至2025年06月27日） 保险行业表现最好 其次为多元金融行业 保险、多元金融、证券、非银金融整体分别上涨7.45%、3.95%、-2.64%、0.69% 沪深300指数下跌0.33% [10] - 公司层面 最近5个交易日保险行业中国太保、中国平安表现较好 天茂集团相对落后；证券行业国盛金控、天风证券、湘财股份表现较好 东吴证券相对落后；多元金融行业弘业期货涨幅较大 江苏金租表现较差 [11] 非银行金融子行业观点 证券 - 2025年06月交易量同比大幅提升 截至06月27日 6月日均股基交易额15212亿元 较上年6月上涨84.97% 较上月增长10.70%；截至06月26日 两融余额18385亿元 同比提升23.64% 较年初下降1.40%；截至06月27日 6月IPO发行5家 募集资金26.55亿元 [4][15] - 6月权益市场表现亮眼 沪深300、创业板、上证综指、中债总全价、万得全A指数分别上涨2.12%、6.58%、2.29%、0.29%、3.82% [16] - 虚拟资产牌照热度持续 中资券商争相布局 6月24日国泰君安国际获香港证监会批准升级牌照 成为首家可提供全方位虚拟资产相关交易服务的香港中资券商；6月27日 天风证券子公司获香港虚拟资产第三类牌照 [19] - 沪深交易所拟调整主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例 由5%调整为10% [4][21] - 券商板块有望提升 6月27日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值1.2x 推荐中信证券、同花顺、东方财富等 [4][22] 保险 - 金监总局披露5月保费 寿险保费增速向好 财险业务稳健 2025年1 - 5月人身险原保费24473亿元 同比+3.7%；5月单月人身险公司保费同比+16.6% 较4月增速提升；1 - 5月产险公司保费达7805亿元 同比+5.2%；5月单月产险公司保费达1320亿元 同比+5.4% [4][24] - 金融监管总局、央行联合发布方案 加强普惠保险体系建设 推进专业化体制机制建设 丰富产品供给 提供优质服务 强化监管政策引领 [26] - 保险业经营顺周期 随着经济复苏 负债端和投资端将改善 2025年06月27日保险板块估值0.60 - 0.99倍2025E P/EV 处于历史低位 行业维持“增持”评级 [4][28] 多元金融 - 信托：2024年信托资产规模达29.56万亿元 同比增长23.58% 利润总额231亿元 同比降幅45.5% 行业进入平稳转型期 [4][29] - 期货：2025年5月全国期货交易市场成交量6.79亿手 成交额54.73万亿元 同比分别下降4.51%和1.55%；4月全国期货公司净利润7.82亿元 同比下滑5.08% 环比3月下滑44.60% 创新业务或为未来方向 [4][36][41] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 重点推荐新华保险、中国财险、中国人保、中国平安、中信证券、同花顺、九方智投控股 [44]