公司运营数据 - 2025年11月单月，公司附属电厂总售电量达18,866,666兆瓦时，同比增长8.6% [1] - 2025年11月单月，公司附属风电场售电量达5,260,109兆瓦时，同比增长29.5% [1] - 2025年11月单月，公司附属光伏电站售电量达1,020,094兆瓦时，同比增长71.2% [1] - 2025年首十一个月累计，公司附属电厂总售电量达204,885,875兆瓦时，同比增长7.1% [1] - 2025年首十一个月累计，公司附属风电场售电量达48,340,837兆瓦时，同比增长15.8% [1] - 2025年首十一个月累计，公司附属光伏电站售电量达12,069,023兆瓦时，同比增长55.4% [1] 业务结构与发展趋势 - 公司新能源业务（风电、光伏）售电量增速显著高于整体售电量增速，显示业务结构持续优化 [1] - 光伏发电业务增长最为迅猛，2025年11月单月及首十一个月累计同比增速分别高达71.2%和55.4% [1] - 风力发电业务亦保持强劲增长，2025年11月单月及首十一个月累计同比增速分别为29.5%和15.8% [1]

国家及地方新能源政策与目标 - 中国提出到2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦的国家自主贡献目标 [1] - 国家发改委与国家能源局印发《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，提出支持新兴能源体系和新型电力系统建设的一揽子政策 [1] - 山西省能源局明确“十五五”期间将以集约化、规模化、基地化开发为重点，谋划一批省级大型风光基地 [1] 祁县新能源基地发展规划 - 祁县计划主动融入国家发展战略，申报建设100万千瓦新能源基地，旨在打造全省集中利用风光电资源的新典范 [1] - 当地预计总投资50亿元，通过集中打包推动“风电光伏＋储能”一体化开发，计划用两年时间整合建设100万千瓦省级新能源示范基地 [2] - 项目预计每年支撑固定资产投资20亿至30亿元，累计增加税收1.5亿元，年产值3亿元 [2] 祁县资源禀赋与开发潜力 - 祁县山地面积占全县国土面积的46%，拥有2.3万亩未利用土地，经初步测算可开发风电、光电总容量约190万千瓦 [1] - 当地发展风光电新能源具有得天独厚的条件 [1] 产业发展与协同模式 - 祁县计划通过成立售电公司参与绿电交易、配套储能项目、布局重卡充电站等方式提高本地新能源消纳能力 [2] - 当地旨在推动新能源产业与玻璃器皿、炭素等现有产业协同发展，吸引高新企业及环保项目落地 [2] - 相关规划预期将带动能源转型与产业升级，最终形成百亿产业集群 [2] 项目实施与开发主体 - 祁县100万千瓦新能源基地项目计划对接引入有实力的央企，或采用本县及“市+县”自主开发的模式进行 [2]

核心观点 - 兴证国际维持大唐新能源“增持”评级 公司前三季度营收微增但净利润同比下滑 主要受电价下行及信用减值计提影响 同时公司风光发电量显著增长 尤其是风电 且现金流因国补回款加速而大幅改善 [1] 业绩表现 - 截至三季度末 公司实现营业收入94.09亿元 同比增长3.56%或3.23亿元 归母净利润16.53亿元 同比下滑11.59%或2.17亿元 [2] - 单三季度实现营业收入25.64亿元 同比增长4.25%或1.05亿元 归母净利润为-0.35亿元 去年同期为1.05亿元 [2] - 前三季度公司风电发电量同比增长42.22% 光伏发电量同比增长7.40% 其中单三季度风电发电量同比大幅增长71.70% 光伏发电量同比增长5.13% [2] - 以总营业收入除以发电量计算 第三季度平均度电收入同比下降0.04元/度 降幅较上半年有所扩大 [2] - 前三季度公司计提信用减值1.02亿元 上年同期为冲回0.38亿元 期间所得税率同比上升3.75个百分点 少数股东损益比例同比上升3.22个百分点 对业绩形成压制 [2] 现金流与财务状况 - 截至三季度末 公司应收账款及应收票据余额为216亿元 较上半年末下降约28亿元 [3] - 前三季度经营性现金流为78.90亿元 同比增长54.35% [3] - 前三季度资本开支为42.93亿元 同比下降50.91% [3] - 以11月12日收盘价测算 公司应收账款余额与总市值比例约为130% [3] 投资建议与盈利预测 - 维持“增持”评级 看好公司作为头部风电企业未来的竞争优势以及国补资金回款的现金流弹性 [4] - 考虑到增值税即征即退政策变化 预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.94亿元、17.51亿元、19.11亿元 同比变动幅度为-9.7%、+2.7%、+7.2% [4] - 对应2025年11月18日收盘价的市盈率估值分别为7.3倍、7.1倍、6.6倍 [4]

电力装机与清洁能源基地建设 - 云南省电力总装机容量超过1.67亿千瓦，较"十三五"末增长61.8% [1] - 绿色电力装机容量超过1.5亿千瓦，规模居全国第一，国家清洁能源基地已基本建成 [1] - 新能源装机容量超过6800万千瓦，其中"十四五"期间新增5500万千瓦，成为仅次于水电的第二大电源 [1] 发电量与能源结构 - 全省发电量自2022年起跨越4000亿千瓦时大关，预计2025年发电量将达到4900亿千瓦时 [1] - 绿色发电量占比预计超过85% [1] - 云南省可开发清洁能源资源超过2亿千瓦，"水、风、光"电互补性强 [1] 传统能源供应保障 - 原煤产量从2021年的5796万吨增至2024年的6612万吨 [2] - 原油加工量从2021年的976万吨提升至2024年的1156万吨 [2] - 玉溪市、曲靖市应急气源储备中心项目投产，实现天然气、石油规模化储备"零的突破" [2] 能源基础设施与区域合作 - 第二条跨省天然气管道（百色—文山）开工建设，将改变云南省天然气气源供给单一的局面 [2] - "十四五"以来累计"西电东送"电量达6500亿千瓦时，支持东部地区发展 [2] - 2024年云南跨境电力贸易量达到40.5亿千瓦时，推动建设澜湄区域统一电力市场 [2] 未来发展规划 - "十五五"期间将加快建设国家清洁能源基地、绿色能源和绿色制造融合发展示范区、国际区域性绿色能源枢纽 [2] - 预计到2030年，国家级新型电力系统先行示范区基本建成，新型能源体系初步形成 [2]

项目概况与战略意义 - 内蒙古库布齐基地特高压外送通道于9月29日正式开工建设，标志着我国"十四五"规划中规模最大的沙戈荒风电光伏基地进入全面实施阶段 [1] - 项目建成后每年可向京津冀地区输送约360亿千瓦时电力，其中清洁能源占比达60% [1] - 该项目是库布齐基地的关键组成部分，规划建设光伏发电800万千瓦、风力发电400万千瓦 [3] 技术规格与建设细节 - 输电通道采用±800千伏特高压直流技术，线路总长699公里，起点位于内蒙古鄂尔多斯市达拉特旗，终点设在河北省沧州市 [3] - 项目同步配置400万千瓦支撑性煤电及500万千瓦时新型储能设施 [3] 生态治理模式与效益 - 项目建设遵循"生态优先、治沙为主"原则，采用"板上发电、板下修复、板间种植"的综合治理模式 [3] - 通过建立三级防护体系，形成立体生态屏障，实现发电与治沙双重效益 [3] - 目前库布齐基地已累计完成约30万亩沙化土地治理 [3] 远期规划与影响 - 预计到"十五五"末期，该区域沙化土地治理面积将超过150万亩，年发电量预计达到近1400亿千瓦时 [3] - 远期年发电量每年可节约标煤约4200万吨，减少二氧化碳排放约1亿吨 [3]

哈郑直流输电工程概况 - 工程为哈密—郑州±800千伏特高压直流输电，是国家“疆电外送”战略首个特高压直流输电工程，连接哈密大型能源基地和华中负荷中心，被称为连接新疆与河南的“电力丝绸之路”[1] - 工程起点为新疆哈密天山换流站，途经新疆、甘肃、宁夏、陕西、山西、河南，终点为郑州中州换流站，线路全长2192公里[1][3] 运营数据与规模 - 自2014年1月27日投运至报道时，天山换流站已累计外送电量超4300亿千瓦时，相当于郑州市6年的用电量[2] - 近五年来，天山换流站每年向华中地区送电超400亿千瓦时，按四口之家年用电2500千瓦时计算，可供1600万户家庭一年用电[2] - 2024年全年外送电量达454亿千瓦时，其中超过40%来自风电、光伏等清洁能源[3] 对受电区域的贡献 - 2024年郑州全年用电量为695亿千瓦时，哈郑直流外送电量相当于郑州每100盏亮着的灯中有65盏由其点亮，其中26盏完全依靠绿色能源[3] - 工程有效缓解中东部地区缺电局面，提高能源资源开发利用效益，具有低损耗、环保、节约土地资源等优点[2] 技术升级与新能源外送能力 - 2019年12月，两台300兆乏调相机投入运行，为天山换流站显著增加新能源外送能力[2] - 新能源外送占比从调相机投运前的不到30%提升至2023年的超过40%[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司聚焦大互连、大电机+专精特新产业布局 在手订单饱满 伴随订单逐步交付 产业应用领域不断拓展 下半年有望实现恢复性增长 [3] 核心观点 - 25H1公司营收29.35亿元 同比微增0.47% 但归母净利润8669.52万元 同比大幅下降77.49% 业绩下滑主要受客户产品验收周期延长影响 导致营收与订单增长不同步 [1][2] - 毛利率承压明显 25H1毛利率31.94% 同比下降15.58个百分点 净利率3.91% 同比下降11.16个百分点 主因贵重金属材料价格上涨 部分产品价格下降及产品结构变化 [2] - 费用管控成效显著 销售费用率2.4% 研发费用率9.21% 管理费用率11.26% 分别同比下降0.86、2.02和1.41个百分点 [2] - 产出能力快速提升 公司制定《2025年重点任务交付保障实施方案》 优化订单排产和产线扩能 有效保障重点用户需求 [3] - 订单饱满且快速增长 25H1防务领域、新能源、数据通信等领域订单同比快速增长 战新产业订货同比增长超30% 3个重点新项目获得研制配套机会和批量订货 [3] 财务表现 - 营收预测：2025E预测589.6亿元 同比增长17.33% 2026E预测707.9亿元 同比增长20.06% 2027E预测861.2亿元 同比增长21.67% [5] - 盈利预测：下调2025年归母净利润预测51%至4.42亿元 下调2026年预测37%至7.13亿元 新增2027年预测9.88亿元 [3] - EPS预测：2025E为0.97元 2026E为1.56元 2027E为2.17元 对应PE分别为56倍、34倍和25倍 [3][5] - 盈利能力指标：预计毛利率2025E为32.6% 2026E为33.5% 2027E为33.7% ROE（摊薄）2025E为6.5% 2026E为9.6% 2027E为12.1% [13] 业务进展 - 研发投入聚焦：25H1研发费用3.31亿元 重点开展高速、光电、传输一体化、毛纽扣集成互连、微波组件、大功率互连及组件、芯片测试组件、液冷系统、伺服电机、高速电机等产品研发 [2] - 产业化项目：确定15个重大产业化项目 重大产业化项目订货实现较快增长 [3] - 产能提升：持续优化供应链资源拓展 进一步提升产能和客户保障能力 [3] 市场数据 - 当前股价53.84元 总股本4.55亿股 总市值245.20亿元 [6] - 近一年股价区间41.44-65.39元 近3月换手率89.67% [6] - 相对收益表现：近1月相对收益-6.90% 近3月相对收益-3.84% 近1年相对收益-15.36% [9]

核心观点 - 中国7月用电量达10226亿千瓦时 同比增长8.6% 较十年前翻倍 首次突破单月万亿千瓦时大关 反映经济内生动力强劲[1] - 用电量增长由高温天气 工业回暖 新能源占比提升三重因素驱动 能源结构转型成效显著[1][3] - 克强指数三大指标（用电量 铁路货运 贷款发放）同步向好 印证经济活力复苏与产业升级同步推进[5] - 交通能源结构发生重大转变 2025年上半年汽油消费量同比下降7% 柴油下降4% 新能源车渗透率快速提升[5] - AI算力需求激增推动电力成为新生产力底座 电力成本竞争力直接关联产业竞争力[7] 用电量数据表现 - 7月全国用电量10226亿千瓦时 同比增长8.6% 较十年前水平增长超100%[1] - 单月用电量首次突破万亿千瓦时 创全球新纪录[1] - 居民用电量显著增长 河南 陕西 山东等省份同比增幅超30%[3] 增长驱动因素 - 高温天气推高空调及制冷用电需求[1][3] - 制造业产出持续回暖 工业用电需求增长[1][3] - 新能源发电占比提升 风电 光电 生物质发电7月贡献约25%发电量[3] 经济指标关联性 - 克强指数三大核心指标（用电量 铁路货运量 贷款发放量）同步显示经济活力增强[5] - 汽柴油消费量下降反映交通能源结构转变：2025年上半年汽油消费降7% 柴油降4%[5] - 新能源车保有量占比快速提升 燃油车市场被逐步替代[5] 能源结构转型 - 2024年风电光伏装机容量快速增长 新能源发电量占新增装机超50%[5] - 煤炭油气等传统能源依赖度持续下降[5] - 新能源车渗透率加速提升 预计2030年前后成为市场主力[5] 电力需求新场景 - AI算力需求激增 数据中心与智能制造成为用电新增长点[7] - 中国承载全球主要AI算力需求 发电能力与成本竞争力成为产业竞争核心[7] - 电力基础设施支撑高端制造 智能服务与全球市场竞争[7] 发展趋势 - 新能源与传统能源边界逐渐模糊[7] - 电力成本下降与供给安全成为全球市场新焦点[7] - 电力系统稳定性与创新能力构成AI时代竞争核心[7]

公司业绩表现 - 二季度总营收3.79亿元人民币，同比下降7.0%，净亏损3600万元 [1] - 传统信息及预订服务营收1.35亿元，同比下降35.6%，占比降至35.7% [4] - 轻医美诊疗服务营收1.44亿元，同比增长426.1%，占比提升至38.1%，成为第一大收入来源 [1][4] - 年内股价涨幅超五倍，但财报公布当日出现大幅调整 [1][3] 战略转型进展 - 从"流量掮客"转向"产业房东"模式，线下轻医美连锁业务成为新增长引擎 [4][6] - 25家门店实现月度运营现金流为正，验证商业模式可行性 [8] - 门店扩张计划：2025年底达50家，长期目标为千店规模 [21] - 转型带来阶段性摩擦成本，新旧业务剪刀差形成 [7] 商业模式分析 - 构建"平台+供应链+门店"立体闭环：线上流量池（低成本获客）、供应链控制（三大品类独家代理）、标准化门店复制 [10][12] - 供应链端取得玻尿酸、光电、再生针剂等核心品类独家代理权 [12] - 中台数字化赋能：AI大模型应用于医美全流程，提升运营效率 [25] 行业与市场前景 - 中国轻医美市场规模2023年超1500亿元，预计2025年达2580亿元，CAGR超20% [26][27] - 非手术项目占比超60%，行业处于渗透率早期阶段 [26][29] - 可比公司市销率参考：固生堂4-8倍，雍禾医疗4倍，爱尔眼科峰值11倍，消费连锁企业普遍5-14倍 [17] 估值驱动因素 - 估值逻辑从互联网平台向医疗/消费连锁切换，低价策略（如艾维岚童颜针降价至5999元）验证供应链优势 [18] - 三大验证点：门店扩张速度、盈利拐点显现、数字化能力杠杆效应 [20][22][25] - 稀缺性优势：唯一同时具备流量入口、供应链议价和直营连锁的医美标的 [29]

目标价与评级调整 - 目标价上调9.4%至1.28港元 原为1.17港元 [1] - 评级下调至中性 因股价大涨后估值吸引力有限 [1] 财务表现 - 2025年上半年盈利4.5亿元人民币 同比增长23.4% [1] - 平均借款利率环比下降0.62个百分点至2.88% 因港元借款全部置换为人民币借款 [1] 运营状况 - 利用小时增长超3% 受益于光照较强条件 [1] - 平均电价同比下降12% 低于预期水平 [1] 行业风险预期 - 光电抢装导致短期限电风险加大 [1]