证券研究报告·金融工程·金工专题报告 金工专题报告 20250806 基于宏观风险因子的大类资产轮动模型绩 效月报 20250731 ◼ 风险提示：模型所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大 变化；单一模型可能存在风险，实际应用需结合资金管理、风险控制等 方法；模型测算可能存在相对误差，不构成实际投资建议。 2025 年 08 月 06 日 证券分析师 高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 证券分析师 刘静恒 执业证书：S0600525070001 liujingheng@dwzq.com.cn 相关研究 《预期高股息组合跟踪-20250731》 2025-08-02 《"日与夜的殊途同归"新动量因子绩 效月报 20250731》 2025-08-01 东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] | 1. 模型回顾：基于宏观风险因子的大类资产配置模型 4 | | --- | | 1.1. 宏观风险因子体系 4 | | 1.2. 大类资产投资时钟规律梳理 4 | | 1.3. 相位判断法 ...

上周上证指数跌0.94%，沪深300跌1.75%，中证500跌1.37%，创业板指跌0.74%，恒生指数跌3.47%。价值风格表现弱于成长风格。上周全A日均 交易额18096亿，环比前一周有所下降。上周市场虽然有所回调，但我们依然认为"当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，向上空间暂无 法明确，但眼下依然重在结构"。 结构层面，我们再次重申此前周报《最佳的选择："创"》和《首次向杠铃超额发起挑战！》的观点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存 一定绝对收益空间，但超额有效性下滑，对应"反杠铃超额"判断；同时以低估值大盘成长为代表"中间资产"正迎来绝对收益和超额收益回摆，我 们依然坚定Q3胜负手是创业板指+科技科创。 上周大盘指数小幅回调，我们认为主要源于国内政治局会议相对温和的经济刺激与海外非农就业数据大幅低于预期诱发美股大跌，使得部分资金 出现阶段性止盈，但并未阻碍本轮由于主动信贷扩张所形成基于流动性推动的大逻辑。事实上，我们自407黄金坑兑现后始终维持"大盘是会比预 期得强"的判断，这种乐观预判源于外部弱美元持续回流非美资产，以及内部股债资产配置再均衡，两者共同推动股市流动性宽松，对应不断有增 量 ...

大类资产表现 - 2025年7月大类资产表现为创业板指＞原油＞中证500＞南华综合＞纳指＞沪深300＞美元＞恒指＞恒科＞日股＞黄金＞0＞中债＞欧股＞LME期货铜 [1] - 8月初前期表现靠前的资产多数有所折返 [1] - 7月风险资产多数上涨，中国资产领跑，美股创新高，国内商品低位上涨，黄金、国债等表现平淡 [2] - 商品涨多跌少，油价在多重利好下收涨，铜价受月底铜关税低于预期高位回撤 [2] - 国内定价商品多数收涨，生意社BPI、南华综合指数月涨1.4%、3.8% [2] - 美三大股指震荡收红，日股温和上涨，欧股回调 [2] - 科技股在强劲财报指引下弹性明显，8月初权益调整，赔率最低的纳指调整最明显（-2.2%） [2] - 海外无风险利率上行，10年美债、30年日债利率分别上行13BP、22BP [2] - 美元指数震荡反弹3.4%，月底上破100，亚洲货币多数调贬 [2] - 国内"股债跷跷板"深化，万得全A全月收涨4.7%，10年期国债收益率全月上行5.75BP至1.71% [2] - 国内股市广谱性延续，超九成行业正收益，成长+顺周期领涨，中小盘优于大盘 [2] - 钢铁、医药生物、建筑材料涨幅前三 [2] - 地产销售同比降幅扩大，二手房销量较新房更有韧性 [2] 宏观交易主线 - 7月资产主要围绕四条核心线索：涨价主线、关税主线、美国基本面与降息折返交易、业绩与风偏回暖主线 [3] - 涨价主线：国内传统黑色系与新能源相关商品涨价弹性较高，钢铁、建材行业权益资产领涨 [3] - 关税主线：7月关税新增信号频发，上半月美股上涨态势受到压制，7月下旬贸易局势有所改善 [3] - 美国基本面与降息折返交易：7月中上旬美债波动加剧，利率曲线呈现"陡化—走平—再趋陡" [3] - 业绩与风偏回暖主线：中美股市均与避险资产呈跷跷板联动，美股在财报强劲业绩指引下创下新高 [3] - 国内资产较积极地反馈供需预期改善逻辑，体现在国内定价黑色系、多晶硅料等涨价幅度较明显 [62] - 7月第二周开始关税开始重回视野，美国政府将对等关税到期时间延后至8月1日 [62] - 7月中下旬美股财报季开启，TACO行情再现，美股风偏较快修复 [63] 宏观经济坐标 - 7月美国硬软数据背离重新拉大，硬数据小幅回落而软数据回落更明显 [4] - 中国软数据呈现放缓指引，欧日硬软数据均共振回暖 [4] - 估计4-6月实际GDP同比分别为5.24%、5.18%、5.28% [4] - 高频模型7月实际GDP同比约为4.96% [4] - 7月平减指数呈低位回升，支撑名义GDP维持在3.79%附近 [4] - 中国花旗经济意外指数相对自7月中下旬以来符合"减速带"特征 [69] - 欧美日经济意外指数有所回升，略超季节性 [69] - 欧洲硬数据有所抬头，软数据继续回暖 [70] - 日本软硬数据均有所回升，但仍维持软数据弱于硬数据格局 [70] 权益资产驱动因素 - 盈利承接风偏：A股与经济比赔率已低，后续需要得到基本面的回应 [5] - 中美关税不确定性下降：7月底中美高层经贸会谈表示将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分 [5] - 新的科技主题线索：7月31日国常会研究审议了《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 [5] - 比价效应：权益宽基股指、高分红资产、稳定风格与债券资产存在比价逻辑 [5] - 下半年工业增加值同比增长5.8%、PPI同比-1.0%、营收利润率平均5.5%的情景下，对应利润同比增速在7.5%左右 [88] - 化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信电子等行业下半年利润改善的概率更高 [88] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系：三者周期成分总得分仍上升，但速度略有缓和 [6] - 8-9月将迎来PPI与M1的低基数红利共振期 [6] - 截至2025年7月31日，该策略自2024年年以来收益率为21.69%，超额收益为2.45% [6] - 股债性价比择时策略：A股相对债券的赔率空间进一步中性化 [7] - 截至7月底，经中枢调整后的股债性价比处于2015年以来的29.3%分位 [7] - 该策略自2024年初以来收益率为16.61%，超额收益为4.59% [7] - 估值宏观偏离度框架：截至2025年7月31日，"P/E-名义GDP增速"为16.51，处于滚动五年的+1.33倍标准差 [8] - 若名义GDP维持当前水平，万得全A估值短期内再度上行13%，则将触及+2倍标准差的极致高位 [8] 红利资产择时 - 最新一期六维度择时因子提示红利基本平稳，与万得全A的相对仓位回归50%附近中性位置 [9] - 10年期国债利率自7月8日至30日震荡上行7.7BP [9] - 美债利率隐含波动率MOVE指数自7月首周的90降至月底的8月初的80附近 [9] - 该方案自2024年以来收益率为41.05%，跑赢50/50的"全A-中证红利"基准收益22.49% [9] - 银行类、金融地产类红利股息优势相对偏低，消费类、工业类、能源顺周期类红利股息优势仍突出 [124] - 红利交投活跃度并未显著降温，目前拥挤度处于滚动三年的-0.5倍标准差 [124] 跨资产比较 - 实际端"边际放缓+水位中等"，名义端"边际回升+水位尚低" [10] - 国内风险资产在胜率面仍偏"顺风"，但实际增长制约赔率兑现程度 [10] - 7月债券赔率回归，权益前期赔率优势已有明显兑现 [10] - 经中枢调整后的股债性价比处于2015年以来的29.7%分位 [10] - 全球大类比较，美债利率处于显著高位，仍处于中美大类资产赔率的顶端 [10] - 7月PMI、BCI、EPMI指标均边际回落，分别处于有历史数据以来的57.9%、30.9%、49.1%分位 [135] - 7月PPI、CPI同比-3.1%、-0.2%，对应两者价格处于历史周期位置的23.5%、14.9%分位 [135] - 6月M1同比周期修复至历史周期的18.7%分位，7月预计进一步上升29.1% [135]

市场指数表现 - 上证指数早盘收报3595.19点，跌0.08%，成交额4920亿，年初至今涨幅7.26% [1][2] - 深证成指早盘收报11212.88点，跌0.04%，成交额6378亿，年初至今涨幅7.66% [1][2] - 创业板指早盘收报2384.23点，涨0.92%，成交额3140亿，年初至今涨幅11.33% [1][2] - 科创50早盘收报1063.90点，涨0.83%，成交额241亿，年初至今涨幅7.58% [1][2] - 沪深300早盘收报4133.79点，跌0.05%，成交额2607亿，年初至今涨幅5.05% [1][2] - 中证500早盘收报6312.47点，跌0.17%，成交额1797亿，年初至今涨幅10.25% [1][2] - 中证1000早盘收报6732.20点，涨0.03%，成交额2423亿，年初至今涨幅13.00% [1][2] 其他指数表现 - 北证50早盘收报1454.80点，跌0.04%，成交额162亿，年初至今涨幅40.18% [2] - 万得全A早盘收报5635.43点，跌0.10%，成交额11459亿，年初至今涨幅12.22% [2] - 中证800早盘收报4495.85点，跌0.08%，成交额4403亿，年初至今涨幅6.38% [2] - 中证2000早盘收报2853.75点，跌0.27%，成交额2947亿，年初至今涨幅21.53% [2] - 万得微盛股早盘收报470754.09点，跌0.92%，成交额264亿，年初至今涨幅49.02% [2]

杠铃策略面临挑战 - 长期占优的杠铃策略（大盘价值/红利+小盘成长/微盘股）正面临挑战，投资机构开始质疑其核心逻辑 [1] - 近期大盘成长风格显著跑赢小盘成长，银行等高股息资产性价比下降，市场资金配置出现边际转向迹象 [1] - 杠铃策略相对收益已达2017年初极值水平，底层逻辑正受到削弱 [1][4] 政策与新旧动能转换 - "反内卷"政策预期发酵和新旧动能转换预期升温是杠铃策略变化的主要原因 [1] - 工信部将出台十大重点行业稳增长方案，推动调结构、淘汰落后产能 [1][11] - 中国经济可能完成从房地产到制造业的叙事变化，新旧动能转换来到拐点 [1][9] 收益率分化与历史极值 - 杠铃策略下两端资产与中间资产的收益率分化程度来到历史极值水平，上一个极值在2017年供给侧改革时期 [2] - 2017-2021年中间资产占优，2022年后重回杠铃策略，但当前环境可能再次转向 [4] 大盘成长风格表现 - 上周大盘成长风格跑赢小盘成长约1.3个百分点，为去年9月以来最大跑赢幅度 [4] - 大体量、长久期机构资金对成长风格的定价权有所提升，局部流动性开始外溢 [4] 红利资产性价比下降 - 银行板块平均股息率从年初约4.5%降至3.8%，相对10年期国债收益率的溢价降至2021年4月以来最低值 [5] - 中国人寿拟减持杭州银行股份，显示资金对银行板块股息率性价比出现分歧 [5] 中间资产估值修复 - 创业板指市盈率33.89倍，处于近十年23.82%分位数，明显低于其他主流宽基指数60%-80%的分位数区间 [6] - 创业板指一季度利润增速达19%，强于全A的3.46%，盈利估值匹配度具备优势 [6] - 主动型公募基金正在回补低位核心仓，带动大盘成长领域占优 [6] 历史类比与资金再配置 - 当前市场资产价格演绎路径与2009年、2014年相似，呈现"社融回升+银行主动信贷扩张+股债资金再配置"特征 [1][12] - 商业银行信贷投放意愿增强，资金从银行体系向非金融部门注入，推动股票市场估值修复 [12] - 若增量资金持续，流动性将沿银行-非银-科技+低估值大盘成长路径扩散 [12] - 2014年下半年可能成为重要类比，流动性支撑下市场风格或重现历史规律 [13]

报告核心观点 当前以银行 - 微盘为代表的极致杠铃策略虽有绝对收益空间，但超额有效性下滑，低估值大盘成长（如创业板指）正出现绝对和超额收益回摆，三季度创业板指占优表现大概率且可持续，不过大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，需跟踪观察中期叙事是否成立 [2][5] 近期权益市场重要交易特征梳理 市场表现 - 本周美股普涨，主要因 6 月零售销售环比增 0.6%、整体 CPI 环比涨 0.3%、PPI 同比 2.3%低于预期、特朗普与印尼达成关税协议 [12] - 欧股各国股指涨跌不一，欧元区 STOXX50 收跌 0.45%，德国 DAX 收涨 0.14%等 [13] - 港股普遍收涨，恒生指数累涨 2.84%，恒生科技指数累涨 5.53%，医疗保健业等涨幅大，地产建筑业下跌 [13] - A 股上证指数涨 0.69%，沪深 300 涨 1.09%，创业板指涨 3.17%，价值风格逊于成长风格，全 A 日均交易额 15462 亿环比上升 [1][16] 增量资金 - 南向资金 6 月恢复流入 7 月加速，净流入 516 亿，7 月结构上流出港股银行和科技股，流入保险券商等 [19] - ETF 资金本周维持流入，除沪深 300ETF 净流出，中证 1000ETF 等获净流入 [19] - 7 月 7 日量化新规实施，加强高频交易监管，短期或降市场活跃度，长期有望降 A 股波动率 [20][21] 行业贡献 - 沪指创新高，各一级行业贡献分化，年初至今银行贡献大，近两周银行贡献占比下滑，非银等行业贡献明显 [26] - 银行难言泡沫化，但性价比下降，盈利估值匹配度上，盈利能力低估值高；资金交易特征上，主动管理资金未显著加仓，交易拥挤度未达极值 [33][41] 行情资金性质 - 本轮指数上涨由主动型权益基金回补低位核心仓、固收 + 等债券市场资金回流股市、险资流入银行等权重高股息板块推动 [48] 市场结构 - 中长期占优的“杠铃策略”受挑战，中间资产（大盘成长）主要赚悲观预期修正 + 估值修复和景气回升后业绩增长的钱，目前主要赚第一部分钱 [57][60] 大势判断 - 虽短期问题有不确定性，但中长期悲观问题认知有乐观改善预期，各领域利好涌现，大盘指数震荡中枢有望上移 [72] 新旧动能转换阶段 - A 股正处新旧动能转换“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成胜负手、新科技、新模式 [80] 中期市场预判 - 类比 2019 年，大盘震荡呈“俯卧撑”，消费 + 科技“跷跷板”双轮动；类比 2020 年，中美欧政策同频共振，核心资产占优；类比 2024 年，二次探底形成双底，高股息为核心的杠铃策略 [85] 历史视角 - 当前市场资产价格演绎与 2009 年、2014 年相似，呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征，风格轮动规律为银行搭台 - 非银跟涨 - 科技成长接力 - 大金融爆发 [97][98] 海外市场资产价格 - 美债收益率短期受美联储政策影响，中期贸易与关税政策影响避险需求；美元指数本周震荡上行，中长期受美国国内政策等因素压制；金价本周走弱，短期预计区间运行；油价震荡下行；铜价震荡上行 [108][110][111] 内部因素 经济整体情况 - 二季度基本面温和修复，6 月社融增速抬升，银行主动信贷扩张延续，“以旧换新”政策放缓使社零回落，投资端受地产拖累走弱，预计 7 月到三季度经济减速幅度温和 [123] 具体数据 - 社融：6 月末存量 430.22 万亿元，同比增 8.9%，当月增量 4.20 万亿元，源于政府债券与人民币贷款 [123] - 人民币信贷：6 月新增 22400 亿元，同比增 1100 亿元，居民与企业部门信贷需求温和恢复 [123] - M1、M2 货币：6 月末 M1 余额 113.95 万亿元，同比增 4.6%；M2 余额 330.29 万亿元，同比增 8.3%，M1 - M2 剪刀差收窄 [123] - 社零：6 月总额 42287 亿元，同比增 4.8%，增速回落，消费复苏承压 [123] - 固定资产投资：1 - 6 月投资 248654 亿元，同比增 2.8%，增速回落，投资动能走弱 [124] 外部因素 关税与监管 - 特朗普宣布对印尼等国征收关税，全球关税博弈升级；美国众议院通过加密货币监管法案，比特币突破 12 万美元 [141] 美联储情况 - 6 月维持利率不变，褐皮书显示经济活动有恢复但不确定性高，内部对降息时机分歧大，鹰派担忧通胀，鸽派认为关税影响短暂 [142] 美国经济数据 - CPI：6 月同比增 2.7%，核心 CPI 同比增 2.9%，能源与核心商品推动通胀上行，预计 7 月 CPI 温和，8 月关注关税谈判结果 [144][145] - PPI：6 月同比增 2.3%，低于预期，商品端环比上行，服务端环比下降，企业谨慎处理成本传导 [149][151] - 零售：6 月零售额环比增 0.6%，高于预期，机动车销售推升数据，消费者信心触底回升 [155][157]

核心观点 - 红利类资产在2014年至今的市场中呈现低波动、稳步上涨特征，走势平滑，而成长类资产如创业板则涨跌剧烈，依赖市场情绪与主题炒作 [6] - 牛市行情中红利类资产存在跑输风险，尤其在风险偏好驱动的快速拉升阶段，但在结构性牛市和熊市中表现稳健 [26] - 历史数据表明单押任何风格都难以穿越完整市场周期，均衡配置是获得稳健可持续回报的关键 [27] 历史行情阶段分析 2014-2015年牛市初期 - 红利指数上涨177%，创业板指上涨194%，偏股基金上涨153%，沪深300上涨149% [8] - 红利类资产未错过牛市行情，略跑输成长性更好的创业板 [9] 2015年股灾阶段 - 红利指数下跌44%，沪深300下跌44%，创业板指下跌46%，偏股基金下跌45% [11] - 红利成分多为低波动大盘股，但在极端踩踏中抗跌优势有限 [12] 2016-2017年结构性牛市 - 红利指数上涨44%，沪深300上涨44%，创业板指下跌6%，偏股基金上涨31% [14] - 红利风格在盈利和估值双修下实现超额回报 [15] 2018年熊市阶段 - 红利指数下跌25%，沪深300下跌30%，创业板指下跌31%，偏股基金下跌26% [17] - 红利指数因成分稳健、分红可见，跌幅最小 [18] 2019-2021年牛市阶段 - 创业板指大涨170%，偏股基金上涨145%，沪深300上涨94%，红利指数仅上涨24% [19] - 红利类资产因缺乏景气主线支撑显著落后 [19] 2021-2022年调整期 - 红利指数小幅下跌4%，表现远优于沪深300（下跌39%）、创业板指（下跌31%）和偏股基金（下跌30%） [21] - 红利指数展现出极强的抗跌属性 [21] 2022-2024年震荡阶段 - 红利指数小幅上涨4%，沪深300下跌12%，创业板指下跌35%，偏股基金下跌25% [23] - 红利类资产表现稳健，成长与主动基金普遍跑输 [23] 2024年四季度起爆发阶段 - 创业板指大涨32%，偏股基金上涨22%，沪深300上涨18%，红利指数上涨10% [25] - 红利指数因缺乏估值弹性明显落后成长风格 [25] 市场风格对比 - 风险偏好驱动的快速拉升阶段（如2014-2015年杠杆牛、2019-2021年科创牛、2024-2025年AI主题行情），红利指数节奏慢半拍 [26] - 估值与盈利共同修复的结构性牛市（如2016-2017年蓝筹牛），红利指数能与沪深300并驾齐驱甚至大幅甩开成长板块 [26] - 牛市后期资金常切换至高分红、低估值的红利板块，导致红利指数在牛市尾声突然领涨 [26] 配置建议 - 单押任何风格难以穿越完整市场周期，均衡配置是获得稳健可持续回报的关键 [27] - 雪球三分法通过资产分散、市场分散、时机分散实现投资收益来源多元化和风险分散化 [28]

证监会IPO改革与港股表现 - 恒生科技指数表现疲弱 受IPO拖累 与沪指和美股创新高形成对比 [1] - A股IPO受理数量激增 2025年1-6月达177家 同比增长453% 政策支持未盈利科技企业上市 [1] A股市场表现 - 三大指数集体上涨 沪指涨0.01% 深成指涨0.61% 创业板指涨0.8% 全市场超2900只个股上涨 [2] - 成交额显著放量 达17366亿元 较上日增加2215亿元 场外资金入场迹象明显 [2][4] 市场量能与突破 - 上周五两市成交额突破1.7万亿元 达17121亿元 较前一日放量2180亿元 量价配合良好 [4][6] - 指数突破3500点后继续上行 最高触及3555点 成交额同步放大 显示增量资金积极 [4][6] 指数与个股动态 - 三大指数高开震荡 午后冲高回落 尾盘维持微涨 个股涨跌参半 上涨家数超2900家 [6] - 银行板块集体回落 但市场整体情绪修复中 成交额放量至1.73万亿元 创近期高点 [6]

市场表现 - 沪指盘中一度站上3500点创去年11月以来新高创业板指收红盘 [1] - 成长风格相对占优创业板等高弹性板块近期表现更出彩 [1] 创业200指数特征 - 选样范围为创业板成份个数200只聚焦创业板中小盘企业自由流通市值中位数91.62亿元 [1] - 行业分布以电子(64.4%)医药(12.3%)计算机(7.8%)为主 [1] - 编制规则为剔除创业板指后选取市值最大流动性最好的200只股票 [1] 与科创50对比 - 科创50选样范围为科创板成份个数50只自由流通市值中位数211.62亿元 [1] - 科创50行业集中于计算机(17.9%)医药(14.3%)电子(13.6%) [1] - 创业200行业分布更均衡而科创50高度集中于硬科技 [2] - 2019年末至2025年7月9日创业200累计涨幅44.38%科创50为-1.69% [2] 与创业板指及创业板50对比 - 创业200在市值风格上属于创业板101-300位公司 [3] - 基日2012年6月29日至2025年5月30日创业200累计涨幅258%年化10.71%跑赢创业板指(174%年化8.37%)和创业板50(185%年化8.72%) [4] - 创业200年化波动率32.48%最大回撤-72.56%夏普比率0.33 [5] - 创业板指年化波动率30.63%最大回撤-69.74%夏普比率630.27 [5] - 创业板50年化波动率32.67%最大回撤-74.93%夏普比率0.27 [5] 业绩驱动因素 - 创业200聚焦中盘成长企业处于快速成长期业绩爆发潜力更大 [6] - 创业板指和创业板50多为大市值龙头而创业200选取中等市值公司成长空间更足 [6]

市场指数表现 - 上证指数早盘收报3493 16点，涨0 58% [1] - 深证成指早盘收报10568 25点，涨1 27% [1] - 创业板指早盘收报2178 22点，涨2 26% [1] - 沪深300早盘收报3994 36点，涨0 74% [1] - 科创50早盘收报991 06点，涨1 31% [1] - 中证500早盘收报5965 08点，涨1 10% [1] - 中证1000早盘收报6391 54点，涨1 02% [1] 主要指数成交数据 - 上证指数成交额3404亿，年初至今涨幅4 22% [2] - 深证成指成交额5326亿，年初至今涨幅1 48% [2] - 北证50成交额124亿，年初至今涨幅36 64% [2] - 万得全A成交额8853亿，年初至今涨幅7 09% [2] - 科创50成交额134亿，年初至今涨幅0 22% [2] - 创业板指成交额2640亿，年初至今涨幅1 71% [2] - 沪深300成交额1697亿，年初至今涨幅1 51% [2] - 中证500成交额1276亿，年初至今涨幅4 18% [2] - 中证1000成交额1844亿，年初至今涨幅7 28% [2] - 中证2000成交额2597亿，年初至今涨幅16 01% [2] - 万得微营投指数成交额210亿，年初至今涨幅39 08% [2]