行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 商务部明确将零售业作为培育完整内需体系、做强国内大循环的关键着力点，行业定调积极，明确了品质与服务驱动的高质量转型路径[3][25] - 政策导向有利于行业回归零售本质，通过高品质商品和情绪价值服务赢得消费者，具备调改能力和供应链优势的零售企业有望获益[3][25] - 投资建议关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司，具体包括黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美四大主线[6][29][30] 板块行情回顾 - 本周（12月8日-12月12日）商贸零售指数报收2305.32点，下跌0.21%，跑赢上证综指（下跌0.34%）0.14个百分点，在31个一级行业中位列第12位[5][14] - 2025年年初至今，商贸零售指数上涨2.97%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨16.04%）[14] - 本周零售细分板块中，超市板块涨幅最大，周涨幅为10.73%[5][17] - 2025年年初至今，钟表珠宝板块领跑零售细分板块，累计涨幅为17.68%[5][17] - 个股方面，本周东百集团（+46.2%）、永辉超市（+27.2%）、百大集团（+24.3%）涨幅靠前[5][22] 行业动态与重点公司分析 政策与行业趋势 - 全国零售业创新发展大会提出学习推广胖东来经验，加快零售业转型提升[3][25] - 零售业转型路径明确为通过高品质商品和情绪价值服务来赢得消费者[3][25] 永辉超市调改进展 - 以“商品中心化”为核心战略进行调改，已进入系统性深化阶段[3][27] - 门店端：截至2025年9月底累计完成222家门店调改，2025年前三季度同店销售额已恢复正增长；11月27日至30日焕新开业14家门店，12月11日至12日新增8家“胖改店”[3][27] - 商品端：截至2025年10月底已推出15款品质单品，当月累计销售额突破1亿元；整体商品结构已达到胖东来的80%以上；“永辉定制”和“品质永辉”两大品牌矩阵进一步完善[3][27] - 财务表现：2025年前三季度实现营收424.34亿元（同比-22.2%），归母净利润-7.10亿元；单第三季度营收124.86亿元（-25.6%），归母净利润-4.69亿元[35][43] - 供应链改革：供应商淘汰率达40.4%，源头直采模式效果显现，如水产梭子蟹2025Q3销售额达4453万元，同比增长195%[45] 黄金珠宝板块 - **周大福**：FY2026H1实现营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）；中国内地直营同店销售同比+2.6%，重拾增长；定价黄金产品在中国内地的占比提升至31.8%（同比+4.4个百分点）[31][36][37] - **潮宏基**：2025年前三季度实现营收62.37亿元（同比+28.4%），归母净利润3.17亿元（+0.3%）；单第三季度营收21.35亿元（+49.5%）；2025年前三季度净增加盟店144家，期末总珠宝门店数达1599家[35][39][40] - **老铺黄金**：2025H1实现营收123.54亿元（同比+250.9%），归母净利润22.68亿元（+285.8%）；同店收入同比增长201%；忠诚会员数达48万人；与爱马仕、LV等国际顶奢品牌的消费者重合度达77.3%[35][75] 化妆品与个护板块 - **珀莱雅**：2025年前三季度实现营收70.98亿元（同比+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）；单第三季度营收17.36亿元（-11.6%），归母净利润2.27亿元（-23.6%）；双11天猫现货4小时成交榜蝉联第一[31][55][57] - **丸美生物**：2025年前三季度实现营收24.50亿元（同比+25.5%），归母净利润2.44亿元（+2.1%）；单第三季度营收6.86亿元（+14.3%），归母净利润0.69亿元（+11.6%）[31][35][52] - **贝泰妮**：2025年前三季度实现营收34.64亿元（同比-13.8%），归母净利润2.72亿元（-34.5%）；单第三季度实现营收10.92亿元（-10.0%），归母净利润0.25亿元（+136.6%），扭亏为盈；薇诺娜在天猫美妆双11现货4小时成交榜中排名第8[31][65][67] - **润本股份**：2025年前三季度实现营收12.38亿元（同比+19.3%），归母净利润2.66亿元（+2.0%）；单第三季度驱蚊业务营收1.32亿元，同比高增48.5%[35][72][73] 医美板块 - **爱美客**：2025年前三季度实现营收18.65亿元（同比-21.5%），归母净利润10.93亿元（-31.1%）；单第三季度营收5.66亿元（-21.3%），归母净利润3.04亿元（-34.6%）[31][62] - **朗姿股份**：2025年前三季度实现营收43.28亿元（同比+0.9%），归母净利润9.89亿元（+367.0%）；单第三季度营收14.6亿元（+12.7%），归母净利润7.1亿元（+1579.5%）；截至2025年6月拥有42家医疗美容机构[31][59][60] 线下零售与跨境电商 - **爱婴室**：2025年前三季度实现营收27.25亿元（同比+10.4%），归母净利润0.52亿元（+9.3%）；单第三季度营收8.91亿元（+15.1%）；2025年前三季度新开72家门店，关闭31家，期末门店合计516家[35][46][47] - **赛维时代**：2025年前三季度实现营收81.88亿元（同比+20.4%），归母净利润2.10亿元（+7.3%）；单第三季度营收28.43亿元（+8.3%），归母净利润0.41亿元（+200.93%）[35] - **吉宏股份**：2025年前三季度实现营收50.39亿元（同比+29.3%），归母净利润2.16亿元（+60.1%）；单第三季度营收18.05亿元（+25.0%），归母净利润0.97亿元（+56.4%）[35]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 投资主线包括黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大领域 [6] - 重点关注高端国货护肤品牌林清轩的上市进展 其更新港股招股书意味着资本化进程或提速 [3][25] 板块行情回顾 - **整体表现**：本周（12月1日-12月5日）商贸零售指数报收2310.07点 下跌0.83% 跑输上证综指（上涨0.37%）1.20个百分点 在31个一级行业中位列第22位 [5][14] - **年内表现**：2025年年初至今 商贸零售指数上涨3.18% 表现弱于大盘（上证综指累计上涨16.44%）[14] - **细分板块**：本周专业连锁板块涨幅最大 为0.36% 2025年年初至今钟表珠宝板块领跑 累计涨幅为20.56% [5][17] - **个股表现**：本周苏豪汇鸿（+20.5%）、海宁皮城（+9.9%）、合百集团（+7.4%）涨幅靠前 华凯易佰（-12.6%）、三江购物（-12.1%）、新迅达（-10.1%）跌幅靠前 [5][22][23][24] 行业动态与重点公司分析 - **林清轩**：定位高端国货护肤品牌 首创“以油养肤”理念 2025年上半年实现营业收入10.5亿元（同比+98.3%） 净利润1.8亿元（+109.9%） 核心品类精华油贡献收入45.5% 截至2025年6月30日线下门店达554家 位居国货及国际高端护肤品牌之首 [3][25] - **高端护肤品市场**：预计2024-2029年中国高端护肤品市场将以13.8%的复合增速增长 林清轩是2024年唯一跻身零售额前15的高端国货护肤品牌 [3][28] - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力的品牌 如周大福、潮宏基、老铺黄金 [6][32] - **周大福**：FY2026H1实现营收389.86亿港元（同比-1.1%） 归母净利润25.34亿港元（+0.1%） 同店销售重拾增长 定价黄金产品在内地占比提升至31.8% [34][39][40][41] - **潮宏基**：2025年前三季度营收62.37亿元（+28.4%） 归母净利润3.17亿元（+0.3%） 2025Q3净增加盟店57家 期末总门店数达1599家 [34][42][43] - **老铺黄金**：FY2025H1实现营收123.54亿元（+250.9%） 归母净利润22.68亿元（+285.8%） [34] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头 如永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代 [6][32] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元（-22.2%） 归母净利润-7.10亿元 公司处于供应链改革和门店优化转型期 [34][46] - **爱婴室**：2025年前三季度营收27.25亿元（+10.4%） 归母净利润0.52亿元（+9.3%） 主业门店稳健扩张 期末门店合计516家 [34][49][50] - **吉宏股份**：2025年前三季度营收50.39亿元（+29.3%） 归母净利润2.16亿元（+60.1%） [34] - **赛维时代**：2025年前三季度营收81.88亿元（+20.4%） 归母净利润2.10亿元（+7.3%） [34] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌 如毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份 [6][33] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元（+1.9%） 归母净利润10.26亿元（+2.7%） 双11表现亮眼 [34][58] - **丸美生物**：2025年前三季度营收24.50亿元（+25.5%） 归母净利润2.44亿元（+2.1%） [34][55] - **毛戈平**：FY2025H1实现营收25.88亿元（+31.3%） 归母净利润6.70亿元（+36.1%） [34] - **巨子生物**：FY2025H1实现营收31.13亿元（+21.7%） 归母净利润11.82亿元（+20.2%） [34] - **上美股份**：FY2025H1实现营收41.08亿元（+16.0%） 归母净利润5.24亿元（+30.7%） [34] - **润本股份**：2025年前三季度营收12.38亿元（+19.3%） 归母净利润2.66亿元（+2.0%） 2025Q3驱蚊业务营收同比+48.5% [34][75][76] - **贝泰妮**：2025年前三季度营收34.64亿元（-13.8%） 归母净利润2.72亿元（-34.5%） 2025Q3扭亏为盈 [34][68] - **福瑞达**：2025年前三季度营收25.97亿元（-7.3%） 归母净利润1.42亿元（-17.2%） [34][71] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构 如爱美客、科笛-B、朗姿股份 [6][33] - **爱美客**：2025年前三季度营收18.65亿元（-21.5%） 归母净利润10.93亿元（-31.1%） [34][65] - **朗姿股份**：2025年前三季度营收43.28亿元（+0.9%） 归母净利润9.89亿元（+367.0%） 医美业务版图持续扩大 [34][62][63]

投资评级 - 对潮宏基的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 公司产品与渠道双驱动，业绩有望更上一层楼 [4] - 公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利 [11] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收62.37亿元，同比增长28.35% [4] - 2025年前三季度归母净利润为3.17亿元，同比增长0.33% [4] - 剔除25Q3计提的菲安妮商誉减值准备1.71亿元后，2025年前三季度归母净利润为4.88亿元，同比增长54.52% [4] - 2025年第三季度单季实现营收21.35亿元，同比增长49.52% [4] - 剔除商誉减值后，2025年第三季度单季归母净利润为1.57亿元，同比增长81.54% [4] 业务收入分析 - 收入增长由产品放量与加盟拓店共同拉动 [5] - 2025年第三季度公司珠宝业务收入同比增长53.55%，净利润同比增长86.80% [5] - 渠道方面：截至2025年9月底，潮宏基珠宝门店总数增至1599家，其中加盟门店1412家，较年初净增144家；直营门店187家，较年初减少52家 [5] - 第三季度公司与华润、龙湖、吾悦等头部商业渠道深化合作，在多个优质商业体开设新店 [5] - 产品方面：公司持续创新“非遗花丝”系列，推出“花丝风雨桥”、“花丝福禄”等新品，并拓展IP联名，推出黄油小熊、猫福珊迪等授权系列 [6] - 出海战略：公司深化东南亚市场布局，规划2028年在海外开设20家珠宝门店，并设立香港总部统筹海外运营 [6] 盈利能力分析 - 利润增长主要得益于毛销差提升与费用率缩减 [7] - 2025年第三季度公司毛利率为21.93%，较去年同期下降2.27个百分点 [7] - 2025年第三季度销售费用率为8.23%，同比下降4.02个百分点，管理费用率为1.57%，同比下降0.62个百分点 [7] - 2025年第三季度毛销差为13.7%，同比提升1.75个百分点 [7] - 费用率下降与加盟门店扩张带来的轻资产运营效率提升有关 [7] 商誉减值影响 - 公司对菲安妮计提商誉减值准备1.71亿元，本次计提后菲安妮商誉账面价值为3.34亿元，后续减值压力明显减小 [9] 公司未来展望与战略 - 公司核心战略为“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化” [10] - 扩店计划：2024年已在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店，2025年将继续优先布局东南亚市场 [10] - 品牌战略：推行“1+N”品牌战略，推进子品牌Souffle差异化战略，升级FION品牌，培育Cevol品牌 [10] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入增速分别为23%、18%、16% [11] - 预计公司2025-2027年归母净利润增速分别为130%、49%、25% [11] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.50元/股、0.75元/股、0.93元/股 [11] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为23倍、16倍、13倍 [11] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为80.10亿元、94.12亿元、109.12亿元 [13] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为4.46亿元、6.62亿元、8.30亿元 [13]

H股上市进程 - 公司发行境外上市股份H股的备案申请材料已获中国证监会接收 [1] - 从9月12日递交上市申请至备案材料获接收仅过去半个月 [1] - 此次登陆港股是公司资本布局的重要步骤 [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司营收达41.02亿元，同比增长19.54% [2] - 2025年上半年公司净利润为3.31亿元，同比增长44.34% [2] 战略调整与渠道拓展 - 公司自2018年起启动产品结构优化与渠道模式转型两大关键战略 [2] - 渠道模式以加盟为主导，目前加盟店占比超过80% [2] - 2025年上半年公司门店总数近1600家，较2022年增长135% [2] - 公司在一线城市购物中心渠道拓展迅猛，空白点位充足 [2] 品牌建设与客户基础 - 公司通过“东方文化+时尚设计”构建品牌护城河 [3] - 2025年上半年公司会员人数突破1820万，较2022年增长41% [3] - 超过六成的消费者购买珠宝出于“悦己”动机 [3] 产品创新与文化传承 - 公司将非遗工艺与黄金材质结合，推出花丝系列等产品 [2] - 公司自2013年建立臻宝博物馆并于2024年完成升级 [3] - 花丝糖果、花丝风雨桥、故宫系列等产品成为爆款并在国际设计奖项中斩获荣誉 [3] 海外扩张与多品牌战略 - 公司海外拓展以东南亚为起点，已在马来西亚、泰国、柬埔寨开设门店 [4] - 吉隆坡首店销售额位列当地商场第二，泰国加盟店开业十天营业额突破200万元 [4] - 公司形成“1+N”品牌矩阵，包括主品牌、Soufflé和“臻ZHEN”等 [4] - 10月3日“臻ZHEN”体验馆在臻宝博物馆启幕，聚焦高端定制 [4] 募资用途与未来规划 - H股IPO募资将重点投向海外业务扩张、新生产基地建设及内地“ZHEN臻”品牌旗舰店布局 [4]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营收41.02亿元同比增长19.54% 净利润3.31亿元同比增长44.34% 业绩增长源于长期战略调整与市场机遇共振 [1] - 公司通过产品结构转型和数字化渠道优化实现增长 当前以加盟店为主导（占比超80%） 门店总数1600家仍有扩张空间 [2] - 股价自2024年7月25日3.57元低点上涨至2025年6月5日18.18元 反映市场对公司确定成长空间的认可 [1][3] 战略调整与增长动力 - 2018年起推动产品结构调整 将非遗工艺应用于黄金材质并时尚化诠释 替代K金镶嵌成为主力产品类别 [2] - 数字化转型与渠道模式优化 加盟店占比超80% 可比门店连续多年稳定增长且近2-3季度加速 [2] - 重视门店经营质量提升而非数量扩张 但基于1600家门店基数仍有较大扩张空间 [2] 核心竞争力构建 - 围绕"东方文化+时尚"打造差异化优势 2013年建立臻宝博物馆并于2024年升级 通过花丝镶嵌工作室推动工艺传承 [4] - 推出花丝糖果、花丝风雨桥、故宫文化等系列产品获得市场认可 在西安、武汉等地举办文化快闪展 活动期间门店营业额达日常数倍 [4] 数字化转型进程 - 数字化建设分三阶段：基础建设（业务系统化）、业务再造（SAP系统业财一体+微服务中台）、数据化应用（提升市场响应效率） [5] - 2025年为"数智化转型元年" 重点突破智能配补货算法优化和AI赋能导购营销内容生成 [5] - 1998年启用信息化系统 2006年国内首家引入SAP-ERP 2020年通过智慧云店优化供应链架构 [5] 海外市场拓展 - 出海首选东南亚 2023年8月马来西亚首店开业 单店销售额位列当地商场珠宝品牌第二 泰国加盟店前十日营业额达200万元 [6] - 2025年上半年在柬埔寨核心商圈新设两家门店 未来3-5年以东南亚为重心再逐步扩展 [6] - 现阶段客群以华人为主 主打串珠、故宫系列等东方元素产品 采用小红书式低成本营销 下一步将推进本土化（如结合马来西亚纹样与花丝工艺） [6] 品牌矩阵优化 - 集团定位"有文化的大众品牌" 主品牌聚焦"东方文化+时尚" 控制IP产品占比 重点加强黄金类（高工费克重金、非遗一口价）和高端镶嵌类 [7] - 子品牌舒芙蕾定位"珠宝礼赠专家" 面向年轻消费者推出轻量化IP产品（如Teatime下午茶系列） [7] - 计划推出"臻"品牌主打高端定制服务 FION箱包品牌正推进改革以把握本土品牌崛起机遇 [7]

差异化战略 - 公司自1997年创立即锚定差异化路线，聚焦年轻客群，以18K金饰品起步提供时尚独特选择 [2] - 超过六成消费者购买珠宝出于自我奖励动机，工艺创新激发年轻人购买热情，珠宝从身份象征转向日常穿搭载体 [2] - 围绕"非遗"、"串珠"和"流行IP"三大差异化类别深耕，2024年推出"花丝如意"等系列展现非遗工艺当代表达 [3] - 非遗花丝概念款作品在国际MUSE设计奖斩获一金一银，彰显东方设计全球影响力 [3] 产品创新 - 巧妙融合传统文化与现代审美，开发花丝糖果系列、花丝风雨桥等国潮风格爆款 [2] - 与哆啦A梦、三丽鸥等知名IP合作推出联名款，增强产品情感价值 [2] - 通过优化工艺用更少金料实现同等款式，提升产品性价比应对高金价环境 [6] 品牌建设 - 将花丝镶嵌等非遗工艺与现代设计结合，提升产品文化内涵与差异化竞争力 [4] - 采用情感营销讲述产品背后文化故事，建立消费者情感共鸣 [4] - 推出细分品牌矩阵：针对年轻客群的"潮宏基|Soufflé"和面向高端客群的"臻"品牌 [4] 渠道布局 - 实现线上线下全渠道覆盖，2020年推出云店系统将线下门店复制至微信平台 [5] - 全国数千家门店销售数据实时汇总，实现库存全域共享与高效管理 [5] - 未来将加大数字化转型投入，运用大数据和AI技术精准把握消费者需求 [5] 市场应对 - 通过黄金租赁、套期保值锁定价格，防范金价波动风险 [6] - 优化产品结构与定价策略，克重黄金随金价浮动而一口价产品保持稳定 [6] - 一季度表现优于市场，渠道拓展和业务发展信心增强 [6]