肖小和1，余显财2，金睿1，柯睿2 （1.江西财经大学九银票据研究院，江西南昌 330038） （2.复旦大学经济学院，上海200433） "十五五"是我国经济发展的关键时期，拉动需求，提高消费能级，尤其是大力发展批发零售行业对消费 增长至关重要。发挥票据功能作用，助力批发零售行业发展是金融的应有职能。 （一）转变票据理念 商业汇票既有支付结算功能，也有扩张信用的融资功能，是我国实体企业多层次融资体系的一部分。批 发零售行业属于高速周转的资金密集型行业，业内企业根据具体贸易品种和处于供应链中地位的不同， 均可能存在或长或短的账期，天然有着旺盛的短期资金融通需求。一方面，批发零售行业市场化程度 高、竞争激烈、行业集中度低，行业内部以中小型企业居多，很难在资本市场上利用股票、公司债券、 短融、中票、PPN、ABS等工具融资。另一方面，相对于银行贷款，票据市场基础设施完善，电子票据 最长期限达到一年，并且可以自主约定到期期限，通过企业网银签发、流转非常便捷，还可以同开户银 行一事一议，满足双方约定的特定条件可获得银行承兑作为信用加持，这些基本属性同批发零售企业的 短期融资需求十分契合。同时，依托于上下游的真实贸易背 ...

债券市场发行情况 - 2025年10月，债券市场共发行各类债券63574.6亿元，其中国债发行11695.5亿元，地方政府债券发行5604.7亿元，金融债券发行8010.8亿元，公司信用类债券发行11836.2亿元，信贷资产支持证券发行343.4亿元，同业存单发行25649.0亿元 [2] - 截至10月末，债券市场托管余额达194.6万亿元，其中银行间市场托管余额171.7万亿元，交易所市场托管余额22.9万亿元 [2] - 分券种托管余额：国债39.4万亿元，地方政府债券53.7万亿元，金融债券44.2万亿元，公司信用类债券34.4万亿元，信贷资产支持证券1.0万亿元，同业存单20.7万亿元，商业银行柜台债券2425.2亿元 [2] 债券市场运行情况 - 10月份，银行间债券市场现券成交26.6万亿元，日均成交1.5万亿元，同比增加10.2%，环比增加3.9% [3] - 银行间现券交易中，单笔成交量在500-5000万元的交易占总成交金额的48.06%，单笔成交量在9000万元以上的交易占45.68%，单笔平均成交量为4177.69万元 [3] - 10月份，交易所债券市场现券成交3.3万亿元，日均成交1937.9亿元，商业银行柜台债券成交6.6万笔，成交金额587.3亿元 [3] 债券市场对外开放情况 - 截至10月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.8万亿元，占中国债券市场托管余额的1.9% [4] - 境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.7万亿元，其中国债持有2.0万亿元，占比54.7%，同业存单持有0.8万亿元，占比20.9%，政策性银行债券持有0.8万亿元，占比20.1% [4] 货币市场运行情况 - 10月份，银行间同业拆借市场成交6.8万亿元，同比减少19.0%，环比减少26.7%，债券回购成交131.5万亿元，同比减少5.2%，环比减少17.8% [5] - 10月份，交易所标准券回购成交46.5万亿元，同比增加9.8%，环比减少18.2% [5] - 10月份，同业拆借加权平均利率为1.39%，质押式回购加权平均利率为1.40%，均环比下降6个基点 [5] 票据市场运行情况 - 10月份，商业汇票承兑发生额为3.9万亿元，贴现发生额为3.3万亿元，截至10月末，商业汇票承兑余额20.3万亿元，贴现余额15.8万亿元 [6] - 10月份，签发票据的中小微企业达10.9万家，占全部签票企业的93.4%，签票发生额3.0万亿元，占全部签票发生额的76.7% [6] - 10月份，贴现的中小微企业达12.4万家，占全部贴现企业的96.5%，贴现发生额2.5万亿元，占全部贴现发生额的77.6% [6] 股票市场运行情况 - 10月末，上证指数收于3954.8点，环比上升72.0点，涨幅1.9%，深证成指收于13378.2点，环比下降148.3点，跌幅1.1% [7] - 10月份，沪市日均交易量为9615.8亿元，环比减少6.8%，深市日均交易量为11829.3亿元，环比下降13.1% [7] 银行间债券市场持有人结构 - 截至10月末，银行间债券市场的法人机构成员共3987家，全部为金融机构 [8] - 公司信用类债券前50名投资者持债占比53.2%，主要集中在国有大型商业银行（自营）、公募基金（资管）、保险类金融机构（资管）等，前200名投资者持债占比84.3% [8] - 单只公司信用类债券持有人数量最大值、最小值、平均值和中位值分别为118、1、12、12家，持有人20家以内的信用债只数占比88.7% [9] - 10月份，公司信用类债券前50名投资者交易占比61.19%，主要集中在证券公司（自营）、股份制商业银行（自营）和基金公司（资管），前200名投资者交易占比91.78% [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 研究通过追踪发债城投企业票据逾期情况，分析化债“组合拳”背景下逾期表现、原因及影响并提对策建议 [4] - 2023 年 7 月以来发债城投企业票据逾期数量先快速增长后波动，2024 年 11 月后整体趋于稳定，逾期主体中区县级平台占比高且集中在部分省份 [2][49] - 票据逾期受区域财政债务负担、企业自身财务指标变化等因素影响，对企业和区域金融市场有负面影响 [2][46] - 未来部分城投企业票据持续逾期现象仍将局部存在，企业应重视管理并向增强自身造血能力转型 [50] 根据相关目录分别进行总结 一、城投企业票据逾期概况 - 2021 年 11 月 - 2025 年 8 月，被纳入持续票据逾期名单的发债城投企业数量波动增长，2025 年以来趋于稳定或与化债“组合拳”有关，期间共涉及 155 家企业 1362 次 [5][8] - 从信用级别看，逾期企业以 AA 级别为主，占 67.74%，共 105 家；AA+级别企业次之，占 22.58% [12] - 从行政层级看，区县级占比高，无省级平台，区县级平台 91 家（占 58.71%），地市级平台 44 家（占 28.39%） [14] - 从地域分布看，涉及票据逾期风险的省份共 19 个，山东、河南和贵州等省份企业家数较多，山东最多达 56 家，占比 36.13% [18] 二、城投企业票据逾期原因分析 （一）外部因素 - **区域财政及债务负担**：除青岛和淄博外，逾期集中地区财政自给能力低于全国平均，2024 年超五成地市一般公共预算收入增速低于全国平均，近五成地区政府性基金收入表现低于全国平均，政府性基金收入下降加大城投企业偿债压力；2024 年末逾期风险高发地市地方政府债务余额同比增长，债务负担重、宽口径债务偿付压力大，部分地市非标融资占比有变化 [23][24][27] - **其他可能因素**：监管和金融机构收紧城投企业新增融资，债券偿还刚性强，部分区域缺乏债务统筹能力、不重视应付票据偿付管理，导致应付票据偿还优先级低，部分企业发生逾期 [30] （二）企业自身因素 - **应付款项规模**：票据逾期城投企业应付账款和应付票据相对规模高于行业中位数水平，应付票据相对规模波动较大 [32][33] - **债务结构**：逾期企业短期债务占比上升较快，首次发生票据逾期前一年短期债务占比高于行业中位数水平 [34] - **资产结构**：逾期企业经营业务占款中位数增幅高于行业中位数增幅，回款慢更易发生票据逾期 [39] - **短期偿债能力与资金筹措**：逾期企业现金类资产对短期债务覆盖程度低于行业中位数水平；2022 - 2024 年逾期企业逾期前一年净融资额快速下降，2025 年 1 - 8 月逾期企业逾期前一年净融资额中位数逆势上升，可能与化债“组合拳”有关 [40][41] - **融资渠道与成本**：2022 - 2024 年逾期企业全部债务中非标融资占比和融资成本普遍高于行业中位数水平，2025 年 1 - 8 月逾期企业非标融资占比持续上升 [42][43] 三、城投企业票据逾期影响及对策建议 - **影响**：票据逾期导致企业信用受损、融资困难、资金成本上升，可能引发法律纠纷，影响区域金融市场信心和流动性 [46] - **对策建议**：企业应从“被动依赖政策”转向“主动增强韧性”，强化资产流动性管理，提升短期偿债能力，向“经营型”转型，提升盈利能力与自主偿债能力 [47][48] 四、总结与展望 - **总结**：应付票据逾期反映企业流动性紧张和信用风险上升，化债政策下逾期数量趋于稳定，但逾期主体有特点且票据逾期有负面影响 [49] - **展望**：2026 年部分省份置换债额度提前下达，城投企业短期风险缓释，但部分企业偿债能力未实质改善，票据持续逾期现象仍将局部存在，企业应重视管理并转型 [50]

商业汇票市场运行 - 8月份商业汇票承兑发生额为3.3万亿元，贴现发生额为2.5万亿元 [1] - 截至8月末，商业汇票承兑余额达20.2万亿元，贴现余额为15.7万亿元 [1] - 中小微企业签票家数10.9万家，占全部签票企业的93.3%，签票发生额2.4万亿元，占比73.4% [1] - 中小微企业贴现家数12.1万家，占全部贴现企业的96.6%，贴现发生额2万亿元，占比78.8% [1] 银行间与交易所市场交易 - 8月份银行间同业拆借市场成交8.8万亿元，同比减少3.1%，环比减少10.4% [1] - 8月份债券回购成交160.8万亿元，同比增加11.8%，环比减少8.28% [1] - 8月份交易所标准券回购成交52.9万亿元，同比增加18.3%，环比减少7.9% [1] 货币市场利率 - 8月份同业拆借加权平均利率为1.4%，质押式回购加权平均利率为1.41% [1] - 两项利率均环比下降5个基点 [1]

债券市场发行情况 - 8月份债券市场总发行规模达74281.4亿元，其中国债发行13277.6亿元，地方政府债发行9776.4亿元，金融债发行11550.3亿元，公司信用类债券发行12391.4亿元，同业存单发行26956.5亿元 [2] - 截至8月末债券市场托管余额为192.0万亿元，其中银行间市场托管余额169.8万亿元，交易所市场托管余额22.2万亿元 [2] - 分券种托管余额方面，国债为38.4万亿元，地方政府债为53.0万亿元，金融债为43.9万亿元，公司信用类债券为34.1万亿元 [2] 债券市场运行情况 - 8月份银行间债券市场现券成交33.1万亿元，日均成交1.6万亿元，同比增加20.1%，环比减少2.8% [3] - 交易所债券市场现券成交4.4万亿元，日均成交2082.9亿元 [3] - 单笔成交量在500-5000万元的交易占总成交金额的51.8%，单笔平均成交量为4000.5万元 [3] 债券市场对外开放情况 - 截至8月末境外机构在中国债券市场的托管余额为3.9万亿元，占市场总托管余额的2.0% [4] - 境外机构持有国债2.0万亿元（占比52.5%），持有同业存单0.9万亿元（占比23.8%），持有政策性银行债0.7万亿元（占比19.3%） [4] 货币市场运行情况 - 8月份银行间债券回购成交160.8万亿元，同比增加11.8%，交易所标准券回购成交52.9万亿元，同比增加18.3% [5] - 银行间同业拆借市场成交8.8万亿元，同比减少3.1% [5] - 同业拆借加权平均利率为1.40%，质押式回购加权平均利率为1.41%，均环比下降5个基点 [5] 票据市场运行情况 - 8月份商业汇票承兑发生额3.3万亿元，贴现发生额2.5万亿元，截至8月末承兑余额20.2万亿元，贴现余额15.7万亿元 [6] - 中小微企业签票发生额2.4万亿元，占全部签票发生额的73.4%，贴现发生额2.0万亿元，占全部贴现发生额的78.8% [6] - 签发票据的中小微企业数量为10.9万家，占全部签票企业的93.3% [6] 股票市场运行情况 - 8月末上证指数收于3857.9点，环比上涨8.0%，深证成指收于12696.2点，环比上涨15.3% [7] - 8月份沪市日均交易量为9566.4亿元，环比增加41.0%，深市日均交易量为13230.0亿元，环比增加42.0% [7] 银行间债券市场持有人结构 - 公司信用类债券前50名投资者持债占比53.0%，前200名投资者持债占比83.9% [8][9] - 单只公司信用类债券持有人数量平均为12家，持有人20家以内的信用债只数占比88.8% [9] - 公司信用类债券前50名投资者交易占比60.8%，主要集中在证券公司、基金公司和银行理财子公司 [9]

商业汇票市场运行情况 - 7月份商业汇票承兑发生额3.7万亿元 贴现发生额3.1万亿元 [1] - 截至7月末商业汇票承兑余额19.9万亿元 贴现余额15.6万亿元 [1] 中小企业参与度 - 签发票据的中小微企业11.2万家 占全部签票企业93.5% [1] - 中小微企业签票发生额2.8万亿元 占全部签票发生额74.1% [1] - 贴现的中小微企业12.4万家 占全部贴现企业96.5% [1] - 中小微企业贴现发生额2.4万亿元 占全部贴现发生额78.1% [1]

债券市场发行情况 - 7月份债券市场发行各类债券77536.2亿元 其中国债发行12226.5亿元 地方政府债券发行12134.9亿元 金融债券发行13905.5亿元 公司信用类债券发行13496.8亿元 信贷资产支持证券发行329.3亿元 同业存单发行24743.6亿元[1] - 截至7月末债券市场托管余额190.4万亿元 银行间市场托管余额168.4万亿元 交易所市场托管余额22.0万亿元[1] - 分券种托管余额：国债37.6万亿元 地方政府债券52.5万亿元 金融债券43.4万亿元 公司信用类债券34.0万亿元 信贷资产支持证券1.0万亿元 同业存单20.7万亿元 商业银行柜台债券2092.8亿元[1] 债券市场运行情况 - 银行间债券市场现券成交37.3万亿元 日均成交1.6万亿元 同比增加2.8% 环比减少5.5%[2] - 单笔成交量500-5000万元交易占比51.8% 9000万元以上交易占比42.1% 单笔平均成交量4029.0万元[2] - 交易所债券市场现券成交4.4万亿元 日均成交1904.8亿元 商业银行柜台债券成交9.5万笔 成交金额779.5亿元[2] 债券市场对外开放 - 境外机构债券托管余额4.0万亿元 占市场总托管余额2.1% 其中银行间市场托管余额3.9万亿元[3] - 境外机构持债结构：国债2.0万亿元占比51.4% 同业存单1.0万亿元占比24.9% 政策性银行债券0.8万亿元占比19.3%[3] 货币市场运行 - 银行间同业拆借成交9.8万亿元 同比增长3.1% 环比增加16.6% 债券回购成交175.3万亿元 同比增加18.5% 环比增加12.2%[4] - 交易所标准券回购成交57.4万亿元 同比增长21.1% 环比增加13.5%[4] - 同业拆借加权平均利率1.45% 环比下降1个基点 质押式回购加权平均利率1.46% 环比下降4个基点[4] 票据市场运行 - 商业汇票承兑发生额3.7万亿元 贴现发生额3.1万亿元 承兑余额19.9万亿元 贴现余额15.6万亿元[5] - 中小微企业签票家数11.2万家占比93.5% 签票发生额2.8万亿元占比74.1%[5] - 中小微企业贴现家数12.4万家占比96.5% 贴现发生额2.4万亿元占比78.1%[5] 股票市场运行 - 上证指数收于3573.2点 环比上升128.8点涨幅3.7% 深证成指收于11009.8点 环比上升544.7点涨幅5.2%[6] - 沪市日均交易量6785.5亿元 环比增加32.9% 深市日均交易量9316.3亿元 环比增加16.9%[6] 债券市场持有人结构 - 银行间债券市场法人机构成员3986家均为金融机构[7] - 公司信用类债券前50名投资者持债占比53.3% 前200名投资者持债占比84.0%[7] - 单只信用债持有人数量最大值122家 最小值1家 平均值12家 中位值12家 持有人20家以内债券占比88.6%[7] - 前50名投资者交易占比60.7% 前200名投资者交易占比90.6% 主要集中于证券公司 基金公司和银行理财子公司[8]

商业汇票市场运行情况 - 7月份商业汇票承兑发生额3.7万亿元 贴现发生额3.1万亿元[1] - 截至7月末商业汇票承兑余额19.9万亿元 贴现余额15.6万亿元[1] 中小微企业票据业务参与度 - 签发票据的中小微企业11.2万家 占比93.5% 签票发生额2.8万亿元 占比74.1%[1] - 办理贴现的中小微企业12.4万家 占比96.5% 贴现发生额2.4万亿元 占比78.1%[1]

事件概述 - 兴黄投资因首次被列入上海票据交易所承兑人逾期名单而引发市场关注 [1] - 2025年2月1日至7月31日期间发生3次以上票据逾期的承兑人共计991家 [1] - 公司公告称其承兑的3张商业汇票发生逾期，共计1753万元，但截至2025年08月15日已全部结清 [1] 逾期原因与处理 - 公司强调逾期非因主观意愿或经营管理不善，主要原因为票据业务存在争议以及政策原因导致贷款未能如期发放 [2] - 相关票据已按流程申请撤销，持票人已显示提示付款提前终止，公司认为该笔票据款无需承兑 [2] - 出票人、承兑人为公司，持票人为公司关联企业，不存在兑付风险情形 [2] - 目前相关承兑业务已完成，公司已发布结清说明 [2] 公司业务与财务 - 兴黄投资是泰兴市的基础设施投资建设主体之一，主要负责黄桥经开区内的基础设施建设、土地整理开发、保障房建设等业务 [3] - 截至2024年末，公司总资产为176.73亿元，同比增长7.67% [3] - 2024年营业收入为12.66亿元，同比增长9.71% [3] 债券情况 - 公司目前共有4只存续债券，包括22泰兴兴黄债01、18泰兴兴黄债01、20兴黄01、21兴黄01 [2] - 其中22泰兴兴黄债01和18泰兴兴黄债01由申万宏源证券主承销 [2] - 截至2024年末，22泰兴兴黄债01债券余额8.00亿元，18泰兴兴黄债01债券余额0.8亿元，合计8.8亿元 [2] - 当前信用评级分别为AA+和AA [2] 公司背景 - 兴黄投资成立于2006年9月，控股股东为江苏鑫黄产业投资有限公司 [3] - 公司实际控制人是泰州市政府国有资产监督管理委员会 [3]

货币政策支持措施 - 央行从扩增量和稳存量两方面发力 以适度信贷增长支持经济高质量发展[1] - 落实降准 上缴央行结存利润 引导LPR下降等政策工具 一季度货币信贷保持平稳增长[1] - 将普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍 缩短商业汇票承兑期限 实施延期还本付息[2] 经济下行压力 - 4月人民币贷款增长明显放缓 同比少增较多 反映疫情对实体经济影响进一步显现[2] - 地缘冲突冲击全球供应链 推升大宗商品价格 国内疫情多点散发导致物流不畅和停工停产[1] - 企业面临要素短缺 原材料成本上涨等困难 有效融资需求明显下降 中小微企业经营困难增多[1][2] 重点支持领域 - 围绕中小微企业 绿色发展 科技创新 能源保供 水利基建等领域加大金融支持[2] - 保持房地产信贷平稳增长 支持受疫情影响严重的个人住房和消费贷款实施延期还本付息[2] - 金融机构需加快对已授信企业的放款进度 高效对接有效信贷需求[2][3] 政策落实要求 - 金融系统需增强紧迫感 尽快形成细化方案 开发性和政策性银行发挥补短板作用[3] - 大型国有商业银行主动发力 股份制银行挖掘潜力 大型城商行发挥区位优势[3] - 宏观政策仍有空间 通过政策合力扭转市场主体预期 推动经济回归正常轨道[3]