文章核心观点 - 康泰生物终止与阿斯利康设立疫苗合资公司的计划，该合作自2025年3月启动，原计划投资总额约4亿美元，但合资公司至今未成立，双方也未实际出资 [1][6] - 合作的终止凸显了公司在战略推进、产品结构与行业适应性方面面临的多重挑战 [1][6] - 公司在一年多时间里连续遭遇战略合作告吹、研发终止及净利润大幅预减等“倒春寒” [5][10] 战略摇摆与执行力存疑 - 与阿斯利康的合作被视为“外延拓展”战略的重要一步，意在借助国际药企拓展疫苗业务版图，但合作在不到一年内即告终止，公司解释为“市场环境剧烈变化” [2][7] - 这是公司近期第二次重大战略调整，去年1月公司已宣布终止针对新冠病毒原始株的灭活疫苗研发，理由是“经济效益和社会效益降低” [2][7] - 接连终止重要合作与研发项目，反映出公司在战略规划与落地之间可能存在断层，对市场变化的预判与适应能力面临考验 [2][7] 核心产品承压与盈利滑坡 - 根据1月29日发布的业绩预告，公司预计2025年归母净利润同比下降63.80%至75.70%，扣非净利润同比下降68.90%至79.06% [3][8] - 业绩下滑主因包括主打产品“四联苗”受免疫程序调整影响、营业成本上升以及研发投入增加 [3][8] - 公司不仅面临行业周期性下行，更直接受到国内免疫政策调整的冲击，主营业务盈利模式稳定性不足 [3][8] 行业变局下的双重挑战 - 全球疫苗行业正经历从疫情期高增长向常态化的过渡阶段，市场竞争加剧、价格承压、研发回报周期拉长成为普遍现象 [4][9] - 公司试图通过“内生创新+外延拓展”双轮驱动推进国际化，但外部合作频频遇阻，同时内部核心产品受政策与成本挤压，新的优势产品尚未形成规模支撑 [4][9] - 如何平衡短期业绩与长期布局，成为管理层必须应对的关键课题 [4][9]

核心观点 - 公司终止与阿斯利康的重大疫苗合资项目并面临业绩大幅下滑，但同时正通过聚焦内生创新、推进研发管线及拓展海外市场进行战略转型 [1] 近期重大事件 - 公司于2026年2月6日公告终止与阿斯利康原计划投资约27.6亿元的疫苗合资项目，理由是市场环境剧变和行业下行压力增大，该项目自2025年3月签署后未实际出资 [2] - 该决定可能影响公司外延拓展步伐，但公司将聚焦内生创新 [2] 公司治理与股东结构 - 持股5%以上股东袁莉萍于2026年2月6日解除与实控人杜伟民的一致行动关系 [3] - 袁莉萍计划通过大宗交易在一致行动人内部转让不超过2233万股股份，占公司总股本2.00%，该变动不涉及向市场减持 [3] 财务业绩表现 - 根据2026年1月29日发布的业绩预告，公司预计2025年归母净利润为4900万—7300万元，同比下降63.8%—75.7% [4] - 业绩下降主要因四联苗受百白破免疫程序调整、营业成本上升及研发投入增加所致 [4] - 2025年同期海外业务收入9883.53万元，同比激增859.40% [4] 研发进展与战略 - 2025年公司启动国产五联疫苗III期临床试验 [5] - 60微克乙肝疫苗用于“防复阳”获临床试验批准，标志着向治疗性疫苗领域延伸 [5] - 2025年公司研发投入约6.33亿元，同比增长11.25% [5] - 公司通过AI技术赋能研发，并深化全球化布局，业务已辐射20余个国家 [5] 高管变动 - 副总裁于冰于2026年2月初辞职，但仍在公司担任其他职务，公司称不影响正常经营 [6]

文章核心观点 - 中国疫苗行业在经历快速扩张后，正面临严峻的结构性挑战与周期性考验，表现为市场需求放缓、行业竞争内卷加剧、企业业绩普遍大幅下滑 [1][7] - 康泰生物与阿斯利康的战略合作终止，是行业整体下行压力与投资风险升高的一个缩影 [1] - 行业困境的根源在于过度依赖“跟随式研发”的大单品，当市场红利消退、需求不足且竞争加剧时，企业抗风险能力薄弱 [5][6] - 当前的集体困境是产业升级的必要考验，企业需构建多元产品线、提升自主研发能力以行稳致远，而非依赖风口 [8] 行业整体状况 - 2025年是中国疫苗产业的“凛冬”，行业寒意体现在上市企业财报中，头部公司业绩集体承压，中小公司陷入生存危机 [2] - 智飞生物2025年归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，迎来上市以来首次年度巨亏 [2] - 沃森生物2025年营收约24亿元，同比下滑14%，扣非净利润仅8500万元至9900万元，同比降幅9%至22% [2] - 曾经的明星公司康乐卫士已陷入资金链断裂绝境，其HPV疫苗Ⅲ期临床试验因经费短缺被部分疾控中心暂停 [2][3] 具体公司案例：康泰生物 - 康泰生物与阿斯利康于2025年3月达成战略合作，计划设立持股各50%的合资公司，投资总额约4亿美元，但合作于2026年2月6日终止，原因为市场环境剧变、行业下行压力大、投资风险升高 [1] - 康泰生物2025年归母净利润预计仅0.49亿元至0.73亿元，同比大幅下滑63.8%至75.7% [2] - 其业绩下滑核心原因在于拳头产品（四联苗）受国家百白破免疫程序调整的直接冲击，无法匹配新方案中2月龄首针接种要求，导致接种选择率被动下滑 [4][5] 行业面临的挑战 - **大单品依赖与跟随式研发**：行业普遍依赖13价肺炎疫苗、HPV疫苗等大单品，但这些产品多为跟随式研发，行业红利期有限 [5] - **需求不足与接种犹豫**：经济周期性与结构性变化，叠加民众疫苗接种犹豫情绪加剧，导致市场需求放缓 [5] - **激烈内卷与价格战**：尤其在HPV疫苗领域，市场渗透率提升后增长空间收窄，但入局企业增多，引发价格战，竞争愈演愈烈 [6] - **同类产品竞争白热化**：以13价肺炎疫苗为例，从沃森生物一家独大到四款国产产品同台竞争，存量市场博弈激烈 [6] 行业历史与未来展望 - 中国疫苗产业过去数十年根基薄弱，借助产业发展与资本东风快速追赶，导致企业扎堆涌入国产替代清晰赛道，滋生内卷 [8] - 类似创新药行业经历“百抗大战”后抓住ADC机遇，当前疫苗行业的困境沉淀的人才、技术与供应链能力，可能为下一波产业热潮做准备 [8] - 企业需在行业狂热时保持冷静，筑牢根基，通过构建多元产品线、提升自主研发能力、优化现金流结构来增强抗风险能力，实现长远发展 [8]

行业整体业绩表现 - 2025年A股疫苗行业盈利面大幅收窄，业绩分化显著，行业调整阵痛全面显现 [1] - 智飞生物迎来上市以来首次年度亏损，2025年归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，同比大幅下滑630%至780% [1] - 万泰生物归母净利润预计亏损3.3亿元至4.1亿元，百克生物归母净利润预计亏损2.2亿元至2.8亿元，两者均由盈转亏 [1] - 康泰生物保持盈利但业绩大幅预减，归母净利润预计0.49亿元至0.73亿元，同比下滑63.8%至75.7% [2] - 康希诺成功扭亏为盈，归母净利润预计2450万元至2900万元，上年同期亏损3.79亿元 [2] - 沃森生物实现归母净利润1.6亿元至1.9亿元，同比增长13%至34% [2] 业绩分化的驱动因素 - 集采与价格战持续压缩利润空间，成为行业盈利下滑的直接推手 [4] - 沃森生物二价HPV疫苗集采中标价低至27.5元/支，较2022年价格跌幅超90% [4] - 北京政府采购流感疫苗单价低至5.5元，部分品种毛利率大幅下滑甚至逼近成本线 [4] - 需求端出现双重萎缩：新生儿出生率走低导致0-6岁疫苗接种人群占比从2020年64.6%降至2024年43.7%，儿童疫苗需求承压 [4] - “疫苗犹豫”现象凸显，全国流感疫苗年均接种率不足4%，成人自费疫苗推广遇阻 [4] - 产品同质化严重，HPV、带状疱疹、流感等热门赛道企业扎堆，供给过剩引发恶性竞争 [4] - 代理模式遭遇瓶颈，过度依赖代理产品的企业抗风险能力薄弱，例如智飞生物2024年代理业务占比达94.61% [5] - 价格战导致库存积压与减值计提，侵蚀利润并限制企业研发与渠道拓展能力，形成恶性循环 [5] 企业的突围路径与增长点 - 具备创新产品优势的企业实现业绩逆势增长，康希诺核心产品四价流脑结合疫苗“曼海欣”占公司营收90%，带动全年营收同比增长22.88%至27.61%至10.4亿元至10.8亿元，综合毛利率提升至80.67% [2] - 海外市场成为对冲国内压力的重要增长点，沃森生物2025年海外疫苗出口额同比增长约35%至4.2亿元至4.5亿元，13价肺炎疫苗成为出口核心 [2] - 康泰生物海外收入同比大幅增长859.40%至0.99亿元，展现出巨大潜力 [7] - 沃森生物疫苗出口覆盖24个国家，出口量超6300万剂，13价肺炎疫苗占出口额60%至65% [7] - 国产疫苗凭借性价比优势在海外市场认可度提升，康希诺吸入式疫苗在东南亚、拉美市占率达28% [7] - 行业研发加速向“价次升级+技术迭代”转型，例如万泰生物九价HPV疫苗已上市，沃森生物九价疫苗进入Ⅲ期临床 [6] 政策影响与行业格局演变 - HPV疫苗纳入国家免疫规划成为行业格局重构的重要转折点，2025年11月国家宣布将二价HPV疫苗纳入免疫规划，集采预算约4.25亿元，采购量达1544.65万剂，形成每年新增约930万支的持续性需求 [7] - 免疫规划政策为国产二价HPV疫苗企业带来稳定需求，但27.5元/剂的集采价格将利润压缩至“保本微利”区间，倒逼企业通过规模效应降本并加速向九价、十四价等高价疫苗转型 [8] - 政策进一步挤压以进口九价HPV疫苗代理为主的企业（如智飞生物）的自费市场空间，加速其向自研产品转型 [8] - 中国疫苗行业协会于2025年11月发布倡议，要求“严禁低于成本价竞标”，旨在应对行业恶性价格战 [9] - 行业供给侧出清已悄然开启，依赖单一产品、代理模式或渠道优势的发展逻辑难以为继，行业竞争格局将进一步向具备创新、成本控制与全球化布局综合实力的龙头企业集中 [9]

公司业绩预告 - 康泰生物预计2025年实现归属净利润为4900万元至7300万元 [1] - 预计净利润较上年同期下降63.8%至75.7% [1] 业绩变动原因 - 四联苗产品受百白破免疫程序调整影响 [1] - 公司营业成本上升 [1] - 公司研发投入增加 [1]

公司荣誉与行业认可 - 康泰生物子公司北京民海生物科技有限公司常务副总经理刘建凯荣获旨在表彰医药卫生领域突破性创新成果的"第十九届药学发展奖突出成就奖" [1] - 该奖项是1994年在国家科学技术奖励办公室设立的医药学奖项 [1] - 公司管理层获奖标志着康泰民海的创新基因获得认可 [2] 研发实力与产品管线 - 康泰民海累计承担国家级科研项目9项 获省部级科技奖4项 [2] - 公司拥有12个疫苗产品上市 其中四联苗为国内首创 双载体13价肺炎球菌结合疫苗为全球首创 [2] - 公司正布局肺炎克雷伯菌疫苗 五联苗 乙肝治疗"防复阳"疫苗等 有望成为覆盖乙肝全流程的龙头企业 [2] 行业论坛与合作进展 - 康泰民海协办以"聚焦前沿 交叉融合 转化应用"为主题的疫苗创新论坛 中国工程院院士 高校学者 医疗专家及企业代表齐聚 [1] - 陆军军医大学正联合康泰民海开展技术攻关 力争研制出国际首款针对致亡率较高的"超级细菌之王"肺炎克雷伯菌的疫苗 [1] - 未来公司将深化行业合作 助力全球疫苗创新发展 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收13.92亿元，同比增长15.81% [2][3] - 归母净利润3753.27万元，同比暴跌77.30% [2][3] - 扣非净利润0.18亿元，同比降幅达84.85% [2][3] - 销售毛利率同比下降7.83个百分点至75.95% [2][3] - 销售净利率从13.76%骤降至2.70% [2][3] - 创上市以来半年度归母净利润历史新低 [3] 股价表现 - 股价从2020年8月4日149.64元/股暴跌至2025年9月19日17.17元/股，跌幅近90% [5] - 2025年初至9月20日股价微增0.74%，同期Wind医药生物指数大涨31.5%，深证成指大涨25.51% [5] 产品结构分析 - 免疫规划疫苗（一类苗）营收5164.7万元，同比激增92%，但毛利率断崖式下滑37.5个百分点至-5.01% [10][11] - 非免疫规划疫苗（二类苗）营收13亿元，同比增长13%，毛利率同比下降5.48个百分点至80.32% [10][15] - 一类苗营收占比仅2.3%，二类苗占比96.01% [12] - 一类苗陷入"量增利亏"困境，二类苗出现"增收不增利"现象 [10][15] 成本与产能问题 - 整体营业成本同比激增71.67% [11] - 原材料（Vero细胞、培养基等）价格上涨，生产线技术改造增加固定成本 [11] - 产能利用率偏低，新增产能消化不达预期，存在募投项目收益不及预期风险 [13] - 小批量生产导致单位固定成本居高不下 [12][14] 行业竞争与政策影响 - 一类苗价格受集采政策直接影响，集采中标价同比下降约30% [11] - 新生儿出生率下降（2024年出生率6.77‰）导致潜在接种人群规模缩减 [9][11] - 新冠疫苗红利消退，需求大幅下降导致产能过剩 [9] - 13价肺炎疫苗形成辉瑞、沃森、康泰、康希诺"四强争霸"格局，康泰批签发量同比下降44.31% [17] - 四联苗产品渗透率超60%，增长乏力且面临新进入者冲击 [18] 经营管理挑战 - 部分核心产品面临市场饱和或竞争加剧问题 [7] - 存在生产流程不够优化、成本控制不力等情况 [7] - 巨额应收账款增加坏账风险，资产周转率缓慢表明资产运营效率低下 [8] - 战略决策在市场布局、产品研发方向等方面存在偏差 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入13.92亿元 同比增长15.81% [1] - 归母净利润3753.27万元 同比暴跌77.30% 创2017年上市以来历史新低 [1] - 计提存货跌价准备9302.83万元 金额为净利润的2.44倍 [2] 核心产品批签发情况 - 四联苗批签发量同比下降84% 主因国家疾控局调整百日咳免疫策略导致接种时间滞后竞争对手 [1][2] - 13价肺炎疫苗批签发量同比下降44.31% 受新生儿数量下降及市场竞争加剧影响 [2] - 人二倍体狂犬疫苗批签发量同比下降100% 该产品2024年4月刚上市即面临整体狂犬疫苗市场增速放缓 [2][3] - 乙肝疫苗为唯一未出现批签发量下滑的核心产品 [1] 市场竞争格局 - 13价肺炎疫苗市场新增康希诺第四款同类产品获批 竞争进一步加剧 [2] - 人二倍体狂犬疫苗定位高端市场（300元/支） 较Vero细胞狂犬疫苗（低于百元）缺乏价格优势 [3] - 沃森生物2024年在13价肺炎疫苗品类市占率第一但销售额同比下降 [2] 研发与国际化进展 - 新款四联苗（百白破-灭活脊灰）处于临床1期阶段 [4] - 五联苗获得1期临床初步数据 正与监管沟通3期临床事宜 [4] - 13价肺炎疫苗通过技术转移在印尼获批分装销售 系首个海外分装获批产品 [4] - 2024年海外营收1159.75万元 2025年上半年海外营收2001.78万元 营收贡献均不足2% [4] 资本与公司治理 - 2021年发行20亿元可转债原用于新冠疫苗产业化 现需求消退成负担 [5] - 连续五次下修可转债转股价格 股价自2020年8月154.68元/股跌至18.6元/股 跌幅近90% [5] - 实控人前妻袁莉萍持股比例由24%降至17.07% 拟进一步减持不超过1116万股（占总股本1%） [5]

核心观点 - 公司PCV13近期获土耳其药监局GMP认证，标志着该产品已具备准入土耳其当地市场的必要条件，有望进一步打开土耳其市场，并为进一步拓展中东、非洲等周边市场打下良好基础 [1] - 公司近年来持续推进海外布局，与多国就多款疫苗产品达成合作协议，期待未来海外市场为公司带来更多业绩增量 [1] - 25Q1常规产品销售持续发力，同时加强新品的推广准入工作，看好下半年产品销售带动业绩保持稳健增长 [1] 事件 - 7月1日，康泰生物官方公众号宣布，公司全资子公司民海生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获土耳其药监局GMP认证，表明民海生物PCV13疫苗的生产设施、流程、质量控制和质量管理体系均符合土耳其严格的药品生产质量管理规范 [2] 简评 - 公司海外布局持续推进，目前已与海外十多个国家就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议 [3] - 2024年8月，首批PCV13成品顺利出口至印度尼西亚 [3] - 土耳其作为PIC/S联盟成员国，其GMP认证在国际药品监管领域具有重要影响力，此次获得土耳其GMP认证后，公司更多优质疫苗产品均有望进入土耳其市场，并为进一步拓展中东、非洲等周边市场打下良好基础 [3] 常规产品销售 - 25Q1公司实现营业收入6.45亿元，同比增长42.85%，归母净利润0.22亿元，同比下降58.51%，扣非归母净利润0.17亿元，同比增长17.56% [4] - 收入端及扣非净利润同比增长主要由于PCV13、乙肝疫苗销售保持稳健，人二倍体狂苗、水痘疫苗等新产品贡献业绩增量，叠加去年同期业绩低基数所致 [4] - 归母净利润同比下降主要由于政府补助等非经常性收益同比下降所致 [4] - 公司积极加强终端销售，优化渠道库存，同时加强人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗的市场推广及招标准入工作，看好下半年常规疫苗产品销售带动业绩稳健增长 [4] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025~2027年营业收入分别为29.63亿元、34.46亿元和38.16亿元，分别同比增长11.8%、16.3%和10.8% [5] - 预计归母净利润分别为2.09亿元、3.81亿元和5.26亿元，分别同比增长3.4%、82.6%和38.3%，折合EPS分别为0.19元/股、0.34元/股和0.47元/股，对应PE分别为86.8X、47.5X和34.4X [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q1多数疫苗品种批签发有所下滑部分回暖 各细分疫苗品种批签发情况有差异 同时介绍了相关企业在研管线进展 [3][7] 各部分总结 总体情况 - 2025Q1多数品种批签发下滑部分回暖 涉及智飞生物、民海生物、华北制药等多家企业的不同疫苗品种批签发有增减变化 [3][7] - 相关标的有康希诺、康泰生物等多家企业 [7] 各疫苗品种情况 多联苗 - 25Q1多联苗合计批签发17批次（-26%） 三联苗、四联苗无批签发 五联苗批签发17批次（+0%） 全部来自赛诺菲 [11][15] 肺炎疫苗 - 2025Q1肺炎疫苗批累计签发23批次(-30%) 13价肺炎结合疫苗批签发19批次（+0%） 23价肺炎多糖疫苗批签发4批次（-71%） [19] - 13价肺炎结合疫苗中 沃森生物批签发9批次（+125%） 民海生物批签发6批次（-40%） 辉瑞批签发4批次（-20%） [21] - 23价肺炎多糖疫苗中 沃森生物批签发2批次（+100%） 默沙东1批次(-50%) 科兴生物1批次（0%） [24] HPV疫苗 - 2025Q1批签发57批（+63%） 双价HPV42批次（+367%） 全部来自万泰生物 四价HPV0批次 九价HPV15批次（-38%） [29] 流感疫苗 - 2025Q1流感疫苗批签发29批次 同比提高263% 三价流感疫苗批签发28批次（+460%） 全部来自科兴生物 四价流感疫苗获批签发1批次（-67%） 鼻喷流感疫苗2025Q1批签发0批次 全部来自百克生物 [35][38][45] 人用狂犬疫苗 - 2025Q1批签发223批次(+37%) 冻干型为主要剂型 成大生物批签发105批次(+110%) 亦度生物批签发27批次(+29%) [46][48] 水痘疫苗 - 2025Q1水痘疫苗批签发83批次(-2%) 百克生物批签发33批次（+38%） 科兴生物19批次（+73%） 上海所14批次（+17%） 长春祈健9批次（-18%） 民海生物8批次 [54] Hib疫苗 - 2025Q1批签发7批次(-50%) 民海生物6批次（0%） 沃森生物1批次（-67%） [59] EV71疫苗 - 2025Q1批签发4批次(-69%) 肠道病毒71型灭活疫苗（人二倍体细胞）4批次 均来自中科院医生所 [64] 轮状病毒疫苗 - 2025Q1批签发21批次(-46%) 单价轮状病毒疫苗兰州所批签发6批次（-68%） 三价轮状病毒疫苗兰州所批签发4批次（+33%） 五价轮状病毒疫苗默沙东批签发11批次（-35%） [68] 百白破疫苗 - 2025Q1批签发18批次（+167%） 成都所9批次 武汉所7批次 民海生物2批次 [73] 脑膜炎疫苗 - 2025Q1批签发85批次(-34%) AC多糖疫苗批签发55批次（-47%） ACYW135多糖结合疫苗批签发4批次 全部来自康希诺 ACYW135多糖疫苗24批次（+118%） AC结合疫苗0批次 [79] 乙肝疫苗 - 2025Q1批签发87批次(+28%) 艾美诚信33批次（+38%） 华北制药批签发26批次（-13%） 康泰生物24批次（+71%） 北京所4批次 [91] IPV疫苗 - 2025Q1总共批签发22批次(-33%) 全部为Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗 政策利于其市场扩容 [93] 带状疱疹疫苗 - 2025Q1批签发6批次 均来自GSK [97] 在研管线进展 - 国产HPV疫苗普遍预计2025年后陆续上市 康希诺13价肺炎已于2025年2月上市 智飞15价肺炎预计2025年后上市 百克生物带状疱疹疫苗已于2023年初获批上市 欧林生物金葡菌疫苗预计2026年后上市 其他创新品种如RSV疫苗、诺如疫苗国内企业也在持续布局 [101]