行业整体业绩表现 - 2025年A股疫苗行业盈利面大幅收窄，业绩分化显著，行业调整阵痛全面显现 [1] - 智飞生物迎来上市以来首次年度亏损，2025年归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，同比大幅下滑630%至780% [1] - 万泰生物归母净利润预计亏损3.3亿元至4.1亿元，百克生物归母净利润预计亏损2.2亿元至2.8亿元，两者均由盈转亏 [1] - 康泰生物保持盈利但业绩大幅预减，归母净利润预计0.49亿元至0.73亿元，同比下滑63.8%至75.7% [2] - 康希诺成功扭亏为盈，归母净利润预计2450万元至2900万元，上年同期亏损3.79亿元 [2] - 沃森生物实现归母净利润1.6亿元至1.9亿元，同比增长13%至34% [2] 业绩分化的驱动因素 - 集采与价格战持续压缩利润空间，成为行业盈利下滑的直接推手 [4] - 沃森生物二价HPV疫苗集采中标价低至27.5元/支，较2022年价格跌幅超90% [4] - 北京政府采购流感疫苗单价低至5.5元，部分品种毛利率大幅下滑甚至逼近成本线 [4] - 需求端出现双重萎缩：新生儿出生率走低导致0-6岁疫苗接种人群占比从2020年64.6%降至2024年43.7%，儿童疫苗需求承压 [4] - “疫苗犹豫”现象凸显，全国流感疫苗年均接种率不足4%，成人自费疫苗推广遇阻 [4] - 产品同质化严重，HPV、带状疱疹、流感等热门赛道企业扎堆，供给过剩引发恶性竞争 [4] - 代理模式遭遇瓶颈，过度依赖代理产品的企业抗风险能力薄弱，例如智飞生物2024年代理业务占比达94.61% [5] - 价格战导致库存积压与减值计提，侵蚀利润并限制企业研发与渠道拓展能力，形成恶性循环 [5] 企业的突围路径与增长点 - 具备创新产品优势的企业实现业绩逆势增长，康希诺核心产品四价流脑结合疫苗“曼海欣”占公司营收90%，带动全年营收同比增长22.88%至27.61%至10.4亿元至10.8亿元，综合毛利率提升至80.67% [2] - 海外市场成为对冲国内压力的重要增长点，沃森生物2025年海外疫苗出口额同比增长约35%至4.2亿元至4.5亿元，13价肺炎疫苗成为出口核心 [2] - 康泰生物海外收入同比大幅增长859.40%至0.99亿元，展现出巨大潜力 [7] - 沃森生物疫苗出口覆盖24个国家，出口量超6300万剂，13价肺炎疫苗占出口额60%至65% [7] - 国产疫苗凭借性价比优势在海外市场认可度提升，康希诺吸入式疫苗在东南亚、拉美市占率达28% [7] - 行业研发加速向“价次升级+技术迭代”转型，例如万泰生物九价HPV疫苗已上市，沃森生物九价疫苗进入Ⅲ期临床 [6] 政策影响与行业格局演变 - HPV疫苗纳入国家免疫规划成为行业格局重构的重要转折点，2025年11月国家宣布将二价HPV疫苗纳入免疫规划，集采预算约4.25亿元，采购量达1544.65万剂，形成每年新增约930万支的持续性需求 [7] - 免疫规划政策为国产二价HPV疫苗企业带来稳定需求，但27.5元/剂的集采价格将利润压缩至“保本微利”区间，倒逼企业通过规模效应降本并加速向九价、十四价等高价疫苗转型 [8] - 政策进一步挤压以进口九价HPV疫苗代理为主的企业（如智飞生物）的自费市场空间，加速其向自研产品转型 [8] - 中国疫苗行业协会于2025年11月发布倡议，要求“严禁低于成本价竞标”，旨在应对行业恶性价格战 [9] - 行业供给侧出清已悄然开启，依赖单一产品、代理模式或渠道优势的发展逻辑难以为继，行业竞争格局将进一步向具备创新、成本控制与全球化布局综合实力的龙头企业集中 [9]

行业整体业绩与分化 - 2025年A股疫苗行业盈利面大幅收窄，多家头部企业出现亏损，行业调整阵痛全面显现 [1] - 智飞生物迎来上市以来首次年度亏损，2025年归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，同比大幅下滑630%至780% [1] - 万泰生物归母净利润预计亏损3.3亿元至4.1亿元，百克生物归母净利润预计亏损2.2亿元至2.8亿元，两者均由盈转亏 [1] - 康泰生物保持盈利但业绩大幅预减，归母净利润预计0.49亿元至0.73亿元，同比下滑63.8%至75.7% [2] - 康希诺成功扭亏为盈，归母净利润预计2450万元至2900万元，上年同期亏损3.79亿元 [2] - 沃森生物归母净利润预计1.6亿元至1.9亿元，同比增长13%至34% [2] 业绩下滑的核心压力 - 集采与价格战持续压缩利润空间，成为行业盈利下滑的直接推手 [5] - 沃森生物二价HPV疫苗集采中标价低至27.5元/支，较2022年价格跌幅超90% [5] - 北京政府采购流感疫苗单价低至5.5元，价格战下企业毛利率大幅下滑，部分品种逼近成本线 [5] - 需求端双重萎缩：新生儿出生率走低导致0-6岁疫苗接种人群占比从2020年64.6%降至2024年43.7%，儿童疫苗需求承压 [5] - “疫苗犹豫”现象导致成人自费疫苗接种率偏低，全国流感疫苗年均接种率不足4% [5] - 产品同质化严重，HPV、带状疱疹、流感等热门赛道企业扎堆，供给过剩引发恶性竞争 [6] - 代理模式遭遇瓶颈，过度依赖代理产品的企业抗风险能力薄弱，智飞生物2024年代理业务占比达94.61% [6] - 价格战导致库存积压与减值计提，利润缩水又限制研发与渠道投入，形成恶性循环 [6] 业绩增长的关键驱动 - 具备创新产品优势或海外布局能力的企业实现业绩逆势增长 [2] - 康希诺业绩增长核心得益于四价流脑结合疫苗“曼海欣”持续放量，该产品占公司营收90% [2] - 康希诺全年营收同比增长22.88%至27.61%，达到10.4亿元至10.8亿元，综合毛利率提升至80.67% [2] - 沃森生物依靠海外市场对冲国内下滑，全年海外疫苗出口额同比增长约35%至4.2亿元至4.5亿元 [2] - 13价肺炎疫苗成为沃森生物出口核心，占其出口额60%至65% [8] - 康泰生物海外收入同比大幅增长859.40%至0.99亿元，展现出巨大潜力 [8] 行业破局方向与未来趋势 - 创新突围、海外布局、把握免疫规划机遇成为企业穿越周期的核心抓手 [6] - “人无我有”的技术代差是穿透行业内卷的关键，康希诺四价流脑结合疫苗凭借产品唯一性占据90%以上市场份额 [7] - 行业研发正加速向“价次升级+技术迭代”转型，如HPV疫苗向九价、十四价升级 [7] - 海外市场成为重要增长点，沃森生物2025年疫苗出口覆盖24个国家，出口量超6300万剂 [8] - 国产疫苗在东南亚、拉美、非洲等新兴市场认可度提升，康希诺吸入式疫苗在东南亚、拉美市占率达28% [8] - 出海模式从“产品出口”向“技术输出+本地化生产”升级，将成为行业新增长极 [8] - 二价HPV疫苗纳入国家免疫规划，2025年集采预算约4.25亿元，采购量达1544.65万剂，形成每年新增约930万支的持续性需求 [8] - 免疫规划政策为国产二价HPV疫苗带来稳定需求，但27.5元/剂的集采价格将利润压缩至“保本微利”区间，倒逼企业向高价次疫苗转型 [9] - 依赖单一产品、代理模式或渠道优势的发展逻辑已难以为继，行业供给侧出清已悄然开启 [10] - 中国疫苗行业协会已于2025年11月发布“严禁低于成本价竞标”倡议，未来价格竞争有望回归理性 [10] - 行业竞争格局将进一步向具备创新能力、成本控制与全球化布局综合实力的龙头企业集中 [10]

2025年A股疫苗行业业绩综述 - 2025年A股疫苗企业业绩预告悉数出炉，行业调整阵痛全面显现，盈利面大幅收窄，马太效应加剧 [1] - 头部企业如智飞生物、万泰生物、百克生物出现亏损，而康希诺、沃森生物凭借创新产品放量与海外市场拓展实现业绩突围 [1] 业绩亏损企业详情 - **智飞生物**：迎来上市以来首次年度亏损，2025年归母净利润预计亏损106.98亿元至137.26亿元，同比大幅下滑630%—780% [1] - **万泰生物**：由盈转亏，归母净利润预计亏损3.3亿元至4.1亿元，主因二价HPV疫苗受九价扩龄、集采降价冲击，叠加计提5亿—6亿元近效期产品存货减值准备 [2] - **百克生物**：由盈转亏，归母净利润预计亏损2.2亿元至2.8亿元，受带状疱疹疫苗退货降价、水痘疫苗需求随新生儿出生率下降而萎缩影响 [2] - **康泰生物**：虽保持盈利，但业绩大幅预减，归母净利润预计0.49亿元至0.73亿元，同比下滑63.8%-75.7%，四联苗受免疫程序调整与成本上升拖累 [3] 业绩增长企业详情 - **康希诺**：2025年成功扭亏为盈，归母净利润预计2450万元至2900万元，上年同期亏损3.79亿元 [4] - 康希诺核心得益于四价流脑结合疫苗“曼海欣”持续放量，该产品占公司营收90%，带动全年营收同比增长22.88%—27.61%至10.4亿元—10.8亿元，叠加降本增效推动综合毛利率提升至80.67% [4] - 康希诺盈利一定程度受益于非经常性损益，政府补助与国际专项资金带来1.36亿元—1.39亿元收益 [4] - **沃森生物**：实现归母净利润1.6亿元—1.9亿元，同比增长13%—34% [4] - 沃森生物依靠海外市场对冲国内下滑，全年海外疫苗出口额同比增长约35%至4.2亿元—4.5亿元，13价肺炎疫苗成为出口核心 [4] - 沃森生物盈利一定程度受益于非经常性损益，约0.8亿元 [4] 行业面临的共性困境与压力 - **集采与价格战压缩利润**：成为行业盈利下滑的直接推手，多品类价格创历史新低 [6] - 沃森生物二价HPV疫苗集采中标价低至27.5元/支，较2022年价格跌幅超90% [6] - 北京政府采购流感疫苗单价低至5.5元，进入“蜜雪冰城价”区间 [6] - 价格战导致企业毛利率大幅下滑，部分品种逼近成本线，叠加库存积压引发减值计提，进一步侵蚀利润 [6] - **需求端双重萎缩**：新生儿出生率持续走低导致儿童疫苗核心接种人群减少，0-6岁疫苗接种人群占比从2020年64.6%降至2024年43.7% [6] - “疫苗犹豫”现象凸显，成人自费疫苗接种率偏低，全国流感疫苗年均接种率不足4% [6] - **产品同质化与内卷严重**：HPV、带状疱疹、流感等疫苗赛道企业扎堆，供给过剩引发恶性竞争 [6] - **代理模式遭遇瓶颈**：过度依赖代理产品的企业抗风险能力薄弱，智飞生物2024年代理业务占比达94.61% [7] - **库存与现金流压力凸显**：价格战导致企业为抢占市场扩大生产，引发库存积压，利润缩水又导致企业研发投入与渠道拓展能力受限，陷入恶性循环 [7] 行业的破局方向与积极变化 - **创新产品成为突围关键**：康希诺的四价流脑结合疫苗凭借产品唯一性占据90%以上市场份额，印证“人无我有”的技术代差是关键 [8] - 行业研发正加速向“价次升级+技术迭代”转型，如HPV疫苗领域，万泰生物九价疫苗已上市，沃森生物九价疫苗进入Ⅲ期临床 [8] - **海外市场成为重要增长点**：沃森生物2025年疫苗出口覆盖24个国家，出口量超6300万剂，13价肺炎疫苗占出口额60%—65% [8] - 康泰生物海外收入同比大幅增长859.40%至0.99亿元，展现出巨大潜力 [8] - 国产疫苗凭借性价比优势，在东南亚、拉美、非洲等新兴市场认可度持续提升，康希诺吸入式疫苗在东南亚、拉美市占率已达28% [8] - 出海模式正从“产品出口”向“技术输出+本地化生产”升级 [8] - **免疫规划政策带来新机遇**：2025年11月，二价HPV疫苗被纳入国家免疫规划，为适龄女孩免费接种 [9] - 此次集采预算约4.25亿元，采购量达1544.65万剂，形成每年新增约930万支的持续性需求 [9] - 政策为国产二价HPV疫苗企业带来稳定需求，推动行业集中度提升，但27.5元/剂的集采价格将利润压缩至“保本微利”区间，倒逼企业通过规模效应降本并加速向高价次疫苗转型 [9] - 对于以进口九价HPV疫苗代理为主的企业，免疫规划政策进一步挤压其自费市场空间，加速其向自研产品转型 [9] 行业发展趋势与展望 - 依赖单一产品、代理模式或渠道优势的发展逻辑已难以为继，需聚焦创新研发与海外市场布局，把握免疫规划机遇 [10] - 中国疫苗行业协会已于2025年11月发布倡议，要求“严禁低于成本价竞标”，未来价格竞争有望回归理性 [10] - 企业的核心竞争力将更多体现在创新能力、成本控制与全球化布局上，行业竞争格局将进一步向具备综合实力的龙头企业集中 [10]

智飞生物业绩与困境 - 公司2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，这是其自2010年上市以来首次年度亏损 [3] - 公司业绩高度依赖代理业务，2022年至2024年，代理产品在总营收中占比持续超过90% [9] - 公司营收在2023年达到峰值529.18亿元后，2024年直接腰斩至260亿元，而归母净利润在2024年已降至20亿元，回到2018年水平 [3][6][8] 代理模式与HPV疫苗销售剧变 - 公司增长曾高度依赖独家代理默沙东HPV疫苗，2016年营收不足5亿元，2023年飙升至529.18亿元，净利润达80.70亿元 [3] - 2023年公司与默沙东续签了总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议 [5] - 然而，2024年公司需向默沙东支付逾326亿元，但当年营收仅260亿元，采购承诺远高于实际收入 [7] - HPV疫苗销售断崖式下滑：2024年，代理的四价HPV疫苗批签发量同比下降95.49%，九价同比下降14.8% [18] - 2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量骤降至0（2024年同期为46.6万支），九价HPV疫苗批签发量同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支 [20] - 2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批，市场严重萎缩 [20] 行业性挑战：需求萎缩与价格战 - 核心城市HPV疫苗接种率接近饱和，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%，远低于欧美国家约67%的接种率 [16][17] - 国产疫苗低价竞争：万泰生物国产九价HPV疫苗售价499元/支，而智飞代理的进口九价疫苗售价1318元/支，国产定价不到进口一半 [12] - 二类苗价格战惨烈：二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90% [30] - 高价值疫苗如九价HPV和带状疱疹疫苗也通过“打一赠一”等方式变相大幅降价 [30] - 一类苗市场面临采购模式变革，疾控中心转向“纯销模式”，企业无法向渠道压货，库存消化压力大 [31] - 整体“疫苗犹豫”现象蔓延，成人疫苗市场持续疲软，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5% [33][34] 财务与运营风险 - 截至2025年第三季度，公司存货已达202.46亿元，超过前三季度总营收的两倍 [21] - HPV疫苗通常只有3年保质期，公司在2023年大规模采购的疫苗即将在2026年迎来大规模过期 [22] - 2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家归母净利润正增长，行业毛利率平均下跌10个百分点 [26] 行业现状：同质化竞争与转型努力 - 国内疫苗研发管线高度集中，企业在HPV疫苗、肺炎结合疫苗、带状疱疹疫苗等赛道扎堆布局，导致严重同质化竞争 [28] - 同质化导致上市即陷入价格战，难以构筑可持续竞争壁垒，严重侵蚀行业利润 [29] - 2025年前三季度，疫苗行业研发费用率保持在相对高位且同比上升，显示企业努力寻求转型 [28] - 行业龙头亦受冲击，研发出国产九价HPV的万泰生物2025年前三季度营收同比双位数下滑，归母净利润亏损近2亿元 [27] 未来出路：出海与创新 - 出海成为重要驱动力：沃森生物的13价肺炎疫苗2024年海外营收达5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年海外营收2.16亿元 [38] - 创新与差异化是关键：康希诺生物凭借国产四价流脑结合疫苗，在2025年前三季度成为少数营收和净利润均维持增长的企业之一 [40] - 未来竞争焦点将集中在mRNA新技术平台、多联多价疫苗、治疗性疫苗等前沿领域 [40] - 行业正进入洗牌阶段，资源将向具备持续创新能力和国际化布局的头部企业聚集 [41]

行业背景与公司历史 - 疫苗行业在新冠疫情催化与国产创新浪潮下曾汇聚大量关注与资本，一批企业乘风而起 [2] - 随着刺激因素消退和行业竞争加剧，疫苗企业面临如何穿越周期的问题 [3] - 沃森生物成立于2001年，早期通过代理疫苗积累资本和渠道，约2005年转向自主研发，2010年上市并通过并购扩充产品线 [7][8] - 公司的崛起得益于早年宽松的市场环境和资本对生物医药的热捧 [8] 核心产品与高光时刻 - 2020年，公司自主研发的13价肺炎疫苗获批上市，打破了美国辉瑞的垄断，实现了国产替代 [9][12][13] - 2022年，公司的二价HPV疫苗“沃泽惠”成功上市，成为全球首款毕赤酵母技术路线的宫颈癌疫苗 [14] - 凭借两大王牌产品，公司2020年营收达29.4亿元，同比增长162%；净利润达10.0亿元，同比暴增606% [16] - 2021年公司市值突破1500亿元，较上市初增长超30倍，市盈率一度超300倍 [17] - 13价肺炎疫苗研发耗时近15年，攻克了关键技术壁垒，证明了公司的产业化能力 [19] - 公司的成功是技术积累与时代机遇的结合，精准踩中了“国产替代”政策和新冠疫情推高行业关注度的节点 [20][21] 当前困境与业绩失速 - 2023年公司营业收入约41.14亿元，同比减少19.12%；净利润约4.19亿元，同比减少42.44% [23] - 2025年前三季度营业收入为17.19亿元，同比下降19.73%，其中第三季度营收5.65亿元，同比下降20.25%，下滑态势未得到遏制 [23] - 2025年上半年疫苗批签发总量同比大幅下滑45% [31] - 公司拟向云南红塔银行申请6.7亿元并购借款，并以所持核心子公司玉溪沃森的1.66亿股股权提供质押 [4][37] 外部挑战：竞争与市场 - HPV疫苗领域价格战惨烈，公司产品价格从上市初期每支约329元，在部分地方政府采购项目中一度骤降至不足30元，跌幅超过90% [26] - 2025年半年报显示，因HPV疫苗相关存货及资产减值，公司计提损失超过7600万元 [28] - 被视为下一代现金牛产品的九价HPV疫苗，其临床进展显著落后于已获批上市的主要竞争对手 [30] - 新生儿人口数量持续下滑影响婴童疫苗基本盘，而成人疫苗市场竞争异常拥挤 [31] 内部问题：治理与现金流 - 2025年12月，云南证监局与深交所就公司2023年、2024年董事及高管薪酬未履行法定审议程序的违规行为下发监管文件 [32] - 自上市以来，公司在资金跟踪、投后管理、信披等方面多次出现瑕疵，例如2020年试图出售核心资产上海泽润时暴露出决策程序问题 [34] - 以董事长李云春为首的创始团队及高管自解禁后持续密集减持套现，李云春持股比例从上市前的20.06%降至1.70% [35] - 截至2025年9月底，公司前十大股东中无一人持股比例超过3%，处于无实际控制人状态 [35][36] - 2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额出现断崖式下跌，降幅高达85.75% [39] - 同期筹资活动现金净流出达19.67亿元，部分资金流向包括向少数股东分红7.61亿元和进行9.38亿元的股权受让交易 [39] - 2025年上半年研发投入为1.61亿元，同比锐减48.53%；前三季度研发费用总额2.16亿元，同比降幅扩大至49.97% [39]

涉及的行业与公司 * **行业**：医疗器械、生命科学上游、疫苗 [1] * **公司**：华大集团、圣湘、安图、亚辉龙、正德、三星（医疗）、爱博医疗、欧普康视、赛诺医疗、乐普医疗、智飞生物、万泰生物、康希诺、泰坦科技 [9][14][19][20][21][23][24] 核心观点与论据 一、 医疗器械行业整体表现与影响因素 * **整体业绩承压但Q3改善**：2025年前三季度，医疗器械样本公司收入1,457亿元，同比下降2.4%，归母净利润265亿元，同比下降14.4% [3] 第三季度收入端同比转正，归母净利润下滑收窄 [1][3] * **国内主要影响因素**： * **医保控费与招投标节奏**：国内医保控费是主要影响因素之一 [3] 2024年医院招投标节奏放缓，影响收入兑现周期至2025年上半年 [4] * **政策影响**：以旧换新政策预计2025年底开始推动设备板块增长 [1][4] IVD板块受集采调价和补税影响，业绩承压 [1][4] * **海外主要影响因素**： * **地缘政治与关税**：海外地缘政治是主要影响因素之一 [3] 中美关税对低值耗材情绪影响显著 [1] 企业加强海外布局，但前期费用较高，短期内利润承压 [1][4] * **未来展望**：预计2026年行业将恢复正常增速 [1][8] 二、 各细分板块表现与趋势 * **医疗设备板块**： * **表现**：2025年前三季度收入持平，利润增速略高 [1][15] 第三季度影像设备收入同比增速3%，内窥镜板块同比增速33%，回暖明显 [15] * **趋势**：国产化率提升显著，如消化道软件国产化率达17%，硬件达45% [15] * **IVD（体外诊断）板块**： * **表现**：2025年前三季度同比下滑14.5% [16] 但单三季度收入110.2亿元，同比有所好转 [16] * **趋势**：受益于省联盟集采落地及DRG/DIP 2.0发布 [16] 免疫诊断利好国产龙头替代，生化诊断行业集中度提升 [1][16] * **高值耗材板块**： * **表现**：2025年前三季度收入同比增速6.6%，归母净利润持平 [17] 骨科同比增速18.7%，利润端增长66% [17] * **趋势**：心脑血管手术量恢复带动销量增长 [1][17] 眼科渗透率低具潜力，电生理、主动脉介入领域增长良好 [1][17] * **低值耗材与家用设备**： * **家用设备**：保持稳健增速，呼吸机产业库存消化完毕 [10] * **低值耗材**：2025年前三季度整体下滑，手套下滑显著 [10] 手套行业库存已基本消化，预计2025年底至2026年价格回暖 [11][12] * **其他**：药用玻璃瓶受集采影响需求和价格下滑，但库存消化后业绩将展现韧性 [13] 药用敷料和医用导管公司通过海外本地化建设（如非洲、墨西哥）寻求增量 [14] * **基因测序仪市场**： * **格局变化**：因Illumina被列入不可靠实体清单，本土厂商迎来快速增长 [9] 截至前三季度，国产化率达84.1%，华大集团市占率超一半 [9] * **疫苗板块**： * **表现**：2025年业绩承压最严重，样本公司收入下滑接近50%，利润由盈转亏 [23] 智飞生物利润转负对板块影响显著 [23] * **展望**：关注传统疫苗恢复及新管线品种上市，如万泰国产九价HPV疫苗（2025年6月获批） [23] * **生命科学上游板块**： * **表现**：业绩同比持平，利润端稳健增长 [2][24] 第三季度收入同比增速3.6%，利润同比增速68% [24] * **趋势**：受益于终端需求恢复及毛利率提升，前三季度毛利率约49%，净利润率7.4% [24] 三、 政策与监管环境影响 * **集采政策影响**： * **范围与趋势**：90%的医疗器械已被纳入集采 [18] 第二次续采可能出现微幅提价趋势，对高值耗材有利 [18] 整体集采幅度约为25% [18] * **手术量**：PCI手术量每年增速约为15% [18] * **创新器械监管**： * **监管态度**：鼓励创新与确保安全有效并重，对首创技术态度审慎 [20] 2024年1月至2025年10月，共有148起NMPA不予注册案例 [20] * **审批核心**：强调随机对照试验和临床证据，事前沟通关键 [20] * **国际认证挑战**： * 国内企业在美国FDA认证中常因生产质量问题收到警告信 [21] 在CE认证中面临法规变更、产品质量或专利侵权等问题 [21][22] 四、 未来发展趋势与投资关注点 * **发展趋势**：自主可控、创新器械、国际化布局、集采品类加速兑现 [5][7] * **投资关注领域**： * **主题**：国际化布局和主题投资 [5] * **细分赛道**：骨科（已显恢复迹象）、主动脉介入（2026年关注）、电生理（以价换量）、眼科（人工晶体国产化率提升、角膜塑形镜需求旺） [7][17][18][19] * **新技术**：AI医疗、脑机接口 [6] 其他重要内容 * **2025年股价表现主题**：一季度AI医疗与基因测序国产化，二季度中美关税与AI医疗，三季度医药反内卷与脑机接口，四季度回归业绩基调 [6] * **企业出海策略**：低值耗材厂商通过在海外建厂平滑中美关税影响 [10] 注射穿刺类公司以海外市场为主要增长点 [14]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 疫苗企业国际化与研发继续实现突破，冬季防控压力持续凸显[1] - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡以及同质化竞争带来行业短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[9] - 关注高技术壁垒+布局差异化管线的公司，在行业内部分化中寻找α机会，长期关注创新+出海[8][9] 国内外疫苗动态 - 智飞生物全资子公司智飞绿竹获得美国专利商标局颁发的发明专利证书，专利为一种针对RSV感染的联合疫苗，权限期限预估至2042年7月29日，标志着公司突破国际市场技术壁垒，为全球化布局奠定基础[3] - 沃森生物子公司玉溪沃森生产的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得埃及药品管理局签发的上市许可证，是公司国际化战略实施的重要进展，将助力非洲疫苗产业建设[3] - 国药集团中国生物武汉生物制品研究所两款儿童疫苗获新进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）获批上市，吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗获批临床，标志着在重大传染病防控和高端多联苗自主研发领域迈出关键步伐[3] 流感疫情监测 - 2025年11月17日-11月23日，全国共报告1234起流感样病例暴发疫情，较前一周上升29.2%[3] - 南方省份哨点医院报告的流感样病例百分比（ILI%）为7.8%，高于前一周水平（6.8%）及2022年（3.4%）、2024年（3.3%）同期水平，低于2023年同期水平（8.1%）[3] - 北方省份哨点医院报告的ILI%为8.6%，高于前一周水平（7.0%）及2022年（2.4%）、2023年（6.9%）和2024年（4.1%）同期水平[3] 市场表现回顾 - 上周（2025.11.23-2025.11.29）疫苗板块报收11992.7点，上涨1.33%，2025年以来累计涨幅为-5.12%[5][6] - 同期医药生物板块上涨2.67%，疫苗板块表现相对靠后[5][6] - 流感疫苗相关企业表现较好，上周行业表现居前的公司有金迪克、欧林生物、华兰疫苗、康华生物、康希诺[6] 行业估值水平 - 上周疫苗板块PE（ttm）为95.41X，环比上升1.07X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，当前处于2013年以来58.34%分位数[7][22] - 上周疫苗板块PB（lf）为1.87倍，环比上升0.02倍，近一年PB最大值为2.16X，最小值为1.69X，当前处于2013年以来2.00%分位数[7][22] 行业现状与投资建议 - 疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处探底过程中，主要原因为供给端同质化竞争激烈导致部分品种价格大幅下降，以及需求端消费疲软及市场教育不足[8][25] - 企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[8][25] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺；建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物；短期重点关注流感疫苗相关企业[9][28]

行业价格战现状 - 中国疫苗行业协会发布倡议反对低价竞争，要求会员单位严禁以低于成本的报价参与竞标[3][4] - 协会拥有334家会员单位，覆盖国内外主流疫苗企业，倡议理论上覆盖中国疫苗市场主要供给方[5] - 2025年上海生物三价流感疫苗在北京市中标单价降至5.5元，首次跌破10元大关[3][7] - 四价流感疫苗价格从128元/支降至88元/支，华兰生物、北京科兴等主流厂商迅速跟进[7] - 沃森生物二价HPV疫苗报价降至27.5元/剂，较两年前中标价跌幅超过90%[8] - 万泰生物国产九价HPV疫苗定价499元/支，仅为默沙东进口疫苗1320元/支的38%[8] - 智飞生物代理的默沙东九价疫苗推出"打一送一"活动，折算后单针价格降至900元左右[8] - 带状疱疹疫苗价格腰斩，多地推行"打一赠一"，13价肺炎疫苗领域辉瑞逐步退出公费市场[9] 企业财务表现 - 2025年上半年中国疫苗上市公司整体收入同比下降60%，净利润同比下降113%[12] - 智飞生物2025年前三季度营收76.27亿元同比下滑66.53%，净利润亏损12.06亿元同比下降156.86%[13] - 万泰生物2025年前三季度营收14.98亿元同比下降23.09%，净利润亏损1.73亿元同比下降165.04%[13] - 华兰疫苗陷入"增收不增利"困境，第三季度净利润同比下降53.94%[14] - 沃森生物前三季度营收下降19.73%，净利润下降36.24%[13][14] - 成大生物前三季度净利润下降50.01%，显示传统大单品面临较大存量竞争压力[14] 供需关系变化 - 供给端同质化与产能过剩是导致内卷的直接原因，大量企业涌入热门疫苗赛道[10] - 13价肺炎疫苗有超过10款处于临床试验阶段，流感疫苗和狂犬疫苗生产商均超过10家[10] - 需求端出现疫苗犹豫现象，2020年至2023年中国全人群流感疫苗平均接种率不足4%[11] - 新生儿出生率下降导致儿童一类疫苗市场萎缩，企业转向成人二类疫苗市场加剧竞争[11] - 二类疫苗被纳入地方惠民工程采购，沿用药品集采"以价换量"逻辑进一步压降价格[11] 行业发展趋势 - 疫苗行业必须经历优胜劣汰与兼并重组，过程可能持续五到十年[15] - 头部企业加速走向东南亚、拉美、非洲等新兴市场，万泰生物2025年前三季度疫苗出口发运约1505万支较2023年提升6倍[15] - 康希诺凭借国内独家的四价流脑结合疫苗实现业绩提振，表明原创产品仍具有较好盈利空间[15]

文章核心观点 - 疫苗行业供需关系发生根本性转变，供给端产能过剩与需求端增长乏力共同导致价格战持续升级[6][16][17] - 行业协会首次发布反内卷倡议，但难以扭转价格战趋势，行业淘汰和出清过程难以停止[6][10][22] - 价格战已导致主要疫苗企业业绩大幅下滑，部分企业出现亏损，行业进入"深寒时刻"[19][20][23] 协会反内卷倡议 - 中国疫苗行业协会发布倡议，严禁会员单位以低于成本报价参与竞标，违者可能面临警告、通报批评甚至除名等措施[8] - 协会拥有334家会员单位，覆盖国内外主流疫苗企业，倡议理论上覆盖中国疫苗市场主要供给方[10] - 此举意在遏制日益极端的价格战，防止企业利润受损和生产质量风险[10] 疫苗价格战现状 - 流感疫苗价格大幅下跌：四价流感疫苗从128元/支降至88元/支，三价流感疫苗中标价降至5.5元/支[12] - HPV疫苗价格暴跌：二价HPV疫苗从329元/支降至27.5元/支，跌幅超过90%；九价HPV疫苗国产产品定价为499元/支，仅为进口产品38%[13] - 跨国企业采取变相降价策略：智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗推出"打一送一"活动，单针价格降至900元左右[14] - 带状疱疹疫苗和肺炎疫苗也卷入价格战，多地推行"打一赠一"活动[14] 供需关系变化 - 供给端同质化与产能过剩：热门疫苗赛道研发管线拥挤，如13价肺炎疫苗有超过10款处于临床试验阶段[16] - 需求端承压：疫苗犹豫现象导致接种意愿减弱，中国全人群流感疫苗平均接种率不足4%，远低于欧美国家50%水平[17] - 人口变化影响：新生儿出生率下降导致儿童疫苗市场萎缩，企业转向成人疫苗市场加剧竞争[17] - 政府采购采用"以价换量"逻辑，在产能过剩背景下企业被迫接受极低价格[17] 企业业绩表现 - 2025年上半年疫苗上市公司整体收入同比下降60%，净利润同比下降113%[19] - 智飞生物前三季度营收76.27亿元，同比下降66.53%，净利润亏损12.06亿元，同比下降156.86%[20] - 万泰生物前三季度营收14.98亿元，同比下降23.09%，净利润亏损1.73亿元，同比下降165.04%[20] - 华兰疫苗陷入"增收不增利"困境，第三季度净利润同比下降53.94%[21] 行业发展趋势 - 行业必须经历优胜劣汰与兼并重组过程，可能持续五到十年[23] - 头部企业寻求突围路径：加速走向新兴市场，如万泰生物2025年前三季度疫苗出口发运约1505万支，较2023年提升6倍[24] - 差异化创新成为出路，康希诺凭借国内独家四价流脑结合疫苗实现业绩提振[24]

文章核心观点 - 全球疫苗产业正经历深度调整，四大疫苗巨头2025年第三季度疫苗业务集体失速 [1][2] - 业务下滑的共同关键因素是棘手的“宏观因素”，即美国卫生政策变动引发的疫苗信任危机 [2][7] - 信任危机已导致公共卫生代价，美国出现大规模麻疹疫情及死亡病例，预示行业面临更深远影响 [2][9] 四巨头业绩表现 - 2024年全球十大疫苗销售额合计384亿美元，较2023年下降19% [4] - 赛诺菲三季度传统疫苗业务收入下降8%至33.6亿欧元，流感疫苗销售额同比下滑17% [4] - GSK三季度疫苗业务收入26.78亿英镑同比增长2%，但明星产品Shingrix在美国市场下滑15% [4] - 默沙东王牌产品9价HPV疫苗Gardasil/GARDASIL 9三季度销售额17.5亿美元，同比下滑24% [5] - 辉瑞新冠疫苗Comirnaty全球销售额下降20%，美国市场暴跌25% [5] - 辉瑞13价肺炎疫苗三季度销售收入17.42亿美元同比下滑3%，RSV疫苗同比下滑22% [5][6] 宏观因素分析 - 美国卫生部长小罗伯特·肯尼迪推行削弱疫苗公信力的政策，如取消对健康儿童和孕妇的新冠疫苗接种建议 [7] - 解散CDC免疫实践咨询委员会全部17名成员，换上持反疫苗观点的顾问 [7] - 终止与Moderna达成的7.6亿美元mRNA禽流感疫苗合同 [7] - 美国疫苗怀疑论处于历史最高水平，30%美国人对疫苗持怀疑态度 [2][8] - 认为儿童疫苗极其重要的美国人比例从2019年的58%下降到2024年的40% [8] 公共卫生后果 - 2025年美国麻疹确诊病例超1600例涉及40多个州，而去年全年仅285例 [2][9] - 疫情导致三名未接种疫苗者死亡，相当于美国过去25年麻疹死亡人数的总和 [2][9] - 美国2000年已消除麻疹，卷土重来主因是部分地区疫苗接种率下降 [9] 行业前景与历史参照 - 美国疫苗接种率可能会继续下降，直接导致疫苗生产商收入缩水 [3][8] - 当前局面与日本疫苗产业衰退历程相似，日本因信任危机导致疫苗自给率不足30% [10][11] - 行业走向取决于市场对未来的预期和信心，而非行政命令 [11]