投资评级 - 投资评级为“买入”（首次）[2] 核心观点 - 满帮集团作为国内领先的数字货运平台，以约45%的市场份额位居行业首位，预计2027年数字货运平台渗透率将达18%，对应市场规模约1.5万亿元，2024-2027年复合年增长率约21% [8] - 公司增长由交易服务业务驱动，呈现抽佣覆盖率与佣金率双升趋势，同时税费下降优化成本结构，净利率中枢有望持续抬升，预计2025-2027年归母净利润分别为43.40亿元、54.57亿元、68.68亿元，对应市盈率分别为19.36倍、15.40倍、12.24倍 [8] - 公司依托整车业务积累的全国网络及运营经验，持续扩张大票零担与同城业务，并通过与头部科技企业合作，有望在新能源重卡渗透和自动驾驶重卡商业化进程中率先受益，进一步提升效率并拓宽成长边界 [8] 行业背景：货运市场分散，数字货运平台应运而生 - 公路货运市场按单票重量可分为整车、零担及快递，2024年整车运输市场规模占比约56%，零担运输占比约24% [12] - 2024年我国整体货运市场规模达1.02万亿美元（7.29万亿元人民币），其中跨城货运市场为核心板块，占比约75%，同城货运市场占比约25%，2019-2024年复合年增长率分别为5%和10% [16] - 传统货运市场供需双边高度分散，匹配低效，数字货运平台通过在线聚合显著提升撮合效率，2024年市场规模达8500亿元人民币，渗透率12%，预计2027年渗透率将达18%，对应规模1.5万亿元人民币 [34] - 行业格局呈现集中度提升趋势，2024年满帮集团在数字货运市场中份额约45%居首，货拉拉、中储股份、维天运通市占率分别为8%、6%、5% [37] 公司业务分析 - 公司收入规模持续增长，2024年达112亿元，5年复合年增长率35%，业务结构包括货运信息发布（占比8%）、货运经纪（占比42%）、交易服务（占比34%）和增值服务（占比16%） [44] - 货运信息发布业务收入稳健增长，2024年达8.8亿元，主要驱动力为平台用户持续扩张，但中低频直客货主增长更快导致人均支付金额有所摊薄 [47] - 货运经纪业务短期承压，主要受地方政府税务返还政策收紧影响，公司自2025年第三季度起将开票服务费率上调至10%以应对税负上升，长期看政策趋严将驱动行业出清，市场份额有望向头部集中 [56][57] - 交易服务业务快速放量，2024年收入达38.49亿元，2020-2024年复合年增长率207%，增长驱动因素包括履约订单量增长（2024年达1.97亿单，同比增长24%）、抽佣订单覆盖率提升（2024年达81.3%）以及佣金率提升（2024年约1.6%） [59][62] - 增值服务收入持续增长，2024年达17.84亿元，其中信贷解决方案为核心，平台贷款余额约42亿元，不良率维持在2.2%左右，有效稳固用户留存，货主12个月滚动留存率维持在80%以上 [64] 成长路径与科技赋能 - 公司从整车业务向大票零担市场扩张，凭借在干线货运领域积累的生态系统能力（如海量运力与线路数据）提供天然优势 [72] - 公司以“省省”品牌切入同城货运市场，该市场2024年规模达2578亿美元（1.84万亿元人民币），预计2027年将增长至166亿美元（约1182亿元人民币），2024-2027年复合年增长率14% [73][74] - 新能源重卡渗透率快速提升，2025年1-9月渗透率达16.9%，预计2028年有望突破50%，公司平台新能源车辆完成的货运订单量占比已达20%，有望通过运价指导与增值服务受益于行业降本红利 [82][89] - 自动驾驶重卡商业化窗口开启，预计2030年渗透率可达10%，对应市场规模2822亿元，公司早在2018年就与智加科技、英伟达等企业合作探索L4级自动驾驶解决方案，有望凭借平台流量与运力优势成为干线运营平台 [90][93] 盈利预测与估值 - 预计公司2025–2027年收入分别为124.28亿元、144.45亿元、173.84亿元，归母净利润分别为43.40亿元、54.57亿元、68.68亿元 [70] - 可比公司2026年Wind一致预期市盈率中枢为24.89倍，考虑到满帮集团2025–2027年净利润预计保持较快增长，成长性更强，报告给予5%估值溢价，对应2026年市盈率27.20倍 [94][96]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q2营业收入73.4亿元，同比增长20%，略超彭博一致预期；调整后归母净利润5.6亿元，对应利润率7.7%，同比扭亏为盈，超彭博一致预期8% [2] - 广告业务25Q2超预期，收入24.5亿元，同比增长20%，效果广告收入同比增长30%；游戏业务收入16.1亿元，同比增长60%；增值服务收入28.4亿元，同比增长11%；IP衍生品及其他收入4.4亿元，同比下滑15% [8] - 毛利率36.5%，连续12个季度环比提升；调整后经营利润率25Q2提升至7.8%，25Q4计划提升至10%，中期目标15-20% [8] - 用户增长与粘性淡季不淡，25Q2整体MAU 3.63亿，同比增长8%；DAU 1.09亿，同比增长7%；人均单日使用时长105分钟，同比增加6分钟 [8] 财务数据及盈利预测 - 2025E营业收入预测299.69亿元，同比增长12%；2026E预测329.00亿元，同比增长10%；2027E预测354.59亿元，同比增长8% [4] - 2025E调整后归母净利润预测24.52亿元，同比增长11192%；2026E预测32.83亿元，同比增长34%；2027E预测41.92亿元，同比增长28% [4] - 2025E每股收益5.83元/股，市盈率29倍；2026E每股收益7.80元/股，市盈率22倍；2027E每股收益9.96元/股，市盈率17倍 [4] 业务分项表现 - 广告业务增长动力来自高粘性用户消费能力释放和AI提升推荐精准度及广告转化效率 [8] - 游戏业务增量由《三国：谋定天下》贡献，多款游戏在等待版号 [8] - 增值服务大会员数量2370万，同比净增140万，超80%为年费或自动续订用户；充电收入25H1增长超100% [8] - IP衍生品及其他业务处于调整期，中长期潜力大 [8] 市场数据 - 收盘价184.70港币，H股市值777.28亿港币，流通H股339.73百万股 [5] - 52周最高价238.80港币，最低价98.90港币 [5]

收入增长驱动因素 - 月子业务品牌效应持续增强，丰富的品牌组合覆盖客户不同需求，带动业务规模持续增长 [1] - 多元化服务产品组合策略及月子业务与增值业务的协同效应提升，促进增值业务增长 [1] 盈利改善原因 - 收入增加带动毛利相应增长，推动公司从2024年净亏损转为2025年上半年净利润 [1] - 已发行金融工具的公允价值变动由负转正，进一步贡献净利润 [1]

财务表现 - 2024年营业收入28.64亿元，同比增长17% [2][5] - 归母净利润1.22亿元，同比微增1.24% [2][5] - 扣非归母净利润1.05亿元，同比增长3.69% [3] - 经营活动现金流净额1.22亿元，同比下降42.36% [3][11] - 加权平均净资产收益率11.38%，同比下降0.84个百分点 [3] 业务构成 - 综合物业管理服务营收23.64亿元，同比增长18.3%，占比超八成 [8] - 政务业务营收2.86亿元，同比增长13.18% [8] - 增值业务营收2.12亿元，同比增长10.55% [8] - 核心客户包括华为、阿里巴巴、腾讯、字节跳动等头部互联网企业及中国移动、国家电网等大型国企 [8] 盈利能力 - 毛利率11.78%，同比下降3.36个百分点 [10] - 净利率4.65%，同比下降12.29% [10] - 毛利率远低于行业平均的19.2% [10] 运营状况 - 应收账款5.27亿元，同比增长26.3% [11] - 研发费用500.91万元，占营收比例仅0.17% [9] - 成功收购成都交子融汇商业运营管理有限公司51%股权，强化西南地区布局 [10] 行业环境 - 物业行业竞争加剧，非住领域成为争夺焦点 [8] - 住宅物业市场渐趋饱和，增量空间收窄 [8] - 公司连续五年实现营收与利润双增长 [6]