投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心观点 - 哔哩哔哩25Q2营业收入73.4亿元，同比增长20%，略超彭博一致预期；调整后归母净利润5.6亿元，对应利润率7.7%，同比扭亏为盈，超彭博一致预期8% [2] - 广告业务25Q2超预期，收入24.5亿元，同比增长20%，效果广告收入同比增长30%；游戏业务收入16.1亿元，同比增长60%；增值服务收入28.4亿元，同比增长11%；IP衍生品及其他收入4.4亿元，同比下滑15% [8] - 毛利率36.5%，连续12个季度环比提升；调整后经营利润率25Q2提升至7.8%，25Q4计划提升至10%，中期目标15-20% [8] - 用户增长与粘性淡季不淡，25Q2整体MAU 3.63亿，同比增长8%；DAU 1.09亿，同比增长7%；人均单日使用时长105分钟，同比增加6分钟 [8] 财务数据及盈利预测 - 2025E营业收入预测299.69亿元，同比增长12%；2026E预测329.00亿元，同比增长10%；2027E预测354.59亿元，同比增长8% [4] - 2025E调整后归母净利润预测24.52亿元，同比增长11192%；2026E预测32.83亿元，同比增长34%；2027E预测41.92亿元，同比增长28% [4] - 2025E每股收益5.83元/股，市盈率29倍；2026E每股收益7.80元/股，市盈率22倍；2027E每股收益9.96元/股，市盈率17倍 [4] 业务分项表现 - 广告业务增长动力来自高粘性用户消费能力释放和AI提升推荐精准度及广告转化效率 [8] - 游戏业务增量由《三国：谋定天下》贡献，多款游戏在等待版号 [8] - 增值服务大会员数量2370万，同比净增140万，超80%为年费或自动续订用户；充电收入25H1增长超100% [8] - IP衍生品及其他业务处于调整期，中长期潜力大 [8] 市场数据 - 收盘价184.70港币，H股市值777.28亿港币，流通H股339.73百万股 [5] - 52周最高价238.80港币，最低价98.90港币 [5]

核心观点 - 公司2025Q2财报显示经营企稳 盈利创历史新高 营收同比增长20%达73 4亿元 净利润2 2亿元 调整后净利润5 6亿元[5] - 社区粘性提升 MAU同比提升8%达3 63亿 环比流失500万 DAU同比增长7%达1 09亿创历史新高 DAU/MAU环比提升至30%[7][23] - 年轻用户红利开始兑现 用户平均年龄提升至26岁 新增用户平均年龄22岁 正式会员同比增长11%增至2 7亿[11] 财务表现 - 营收结构：增值服务占比39% 广告占比33% 游戏占比22% IP衍生品及其他占比6% 游戏占比环比下降3% 广告占比环比拉升4%[9] - 增值服务收入同比增长11%达28 4亿元 直播与大会员订阅数环比增加20万达2370万 超80%为年度订阅或自动续费用户[11] - 广告收入同比增长20%达24 5亿元 效果广告实现近30%同比增长 前五大广告行业为游戏 数码家电 电商 网服 汽车[11][13] - 游戏收入同比增长60%达16 1亿元 连续四个季度保持高双位数同比增长 毛利润同比增长46% 毛利率由去年同期29 9%提升至36 5%[16][18] 业务亮点 - 广告业务增长受益于618大促及国补政策 家用电器品类播放时长同比增长14% 小家电数码广告收入同比增长超70% 618期间整体GMV增长33% 客户数量增长60% 带货GMV超1000万UP主数量增长超60%[13] - 游戏业务增长主要得益于《FGO》《碧蓝航线》等长青游戏稳中有增及《三国：谋定天下》大版本更新 S8赛季验证皮肤+抽卡运营模式 DAU创年内新高 该游戏预计年底上线港澳台 明年上线日韩市场[16][18] - 公司游戏产品储备充足 除独代端游《逃离鸭科夫》 二次元手游《诡计RE：VIVE》及年底休闲卡牌手游外 还有4-5款游戏在等版号[20] 社区与内容生态 - 内容消费持续增长 动漫二次元内容播放时长同比增长25% 《灵笼》第二季播放量超3 3亿 系列追番人数超1100万 Bilibili World线下参展人数达创纪录40万人次[25] - 日均使用时长105分钟 同比增长6分钟 环比减少3分钟 平台通过优质内容与社区氛围维持用户粘性[25] - 游戏内容生态强化 游戏内容播放时长同比提升21% 任天堂官方选择平台作为NS2独家视频平台 小岛秀夫中国行与平台独家合作 多款游戏选择平台作为PV首发现场[21] 技术及AI布局 - 广告技术持续迭代 AI生成封面占比接近30% 通过多模态大模型提升广告分发效率 超50%UP主通过花火投放带来显著转化 深转比例较去年同期提升一倍[13][14] - AI从三方面影响社区：放大优质内容优势（利用每日超100万条长评论训练AI） 辅助UP主创作中长视频 向动漫及虚拟UP主领域渗透（小规模内测中）[30]