评级与目标价 - 维持腾讯控股“跑赢大市”评级，目标价700港元 [1] 核心财务预测 - 预计2025年第四季度总收入达1,950亿元人民币，同比增长13% [1] - 预计2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [1] - 预测2025年第四季度、2025全年及2026全年调整后营业利润分别为680亿、2,800亿及3,120亿元人民币，同比增长15%、18%及12% [2] 游戏业务展望 - 游戏产品线丰富，包括海外关键作品《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游，以及一系列中型游戏 [1] - 预测2025年第四季度、2025全年及2026全年游戏收入分别为580亿、2,410亿及2,640亿元人民币，同比增长分别为18%、22%及10% [1] 广告业务展望 - 视频号、搜索与小程序是三大增长引擎，AI技术持续赋能 [1] - 小程序作为电商平台及游戏、微短剧内容分发渠道，推动相关广告快速增长 [1] - 预期广告收入在2025年第四季度、2025全年及2026全年将分别达到420亿、1,450亿及1,720亿元人民币，同比增长19%、20%及18% [1] 增长与利润率展望 - 高质量增长预计将在2026财年持续 [1] - 虽然资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力，但受高利润新业务线驱动，预计仍可实现小幅利润率扩张 [2]

评级与目标价 - 海通国际维持对腾讯控股的“跑赢大市”评级，目标价为700港元 [1] 第四季度业绩预测 - 预计公司第四季度总收入达1950亿元人民币，同比增长13% [1] - 预计第四季度非国际财务报告准则营业利润为680亿元人民币，同比增长15% [1] 2026财年游戏业务展望 - 公司游戏产品线丰富，海外关键作品包括《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游 [1] - 一系列中型游戏包括《异人之下》、《RUST（失控进化）》、《怪物猎人：旅人》及《彩虹六号》等 [1] 2026财年广告业务展望 - 视频号、搜索与小程序继续成为广告业务的三大增长引擎 [1] - AI技术持续赋能广告业务 [1] 2026财年整体增长与利润率展望 - 高质量增长预计将在2026财年延续 [1] - 虽然资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力，但受高利润新业务线驱动，预计仍可实现小幅利润率扩张 [1]

核心观点 - 海通国际维持腾讯控股“跑赢大市”评级，目标价700港元 [1] - 预计公司高质量增长将在2026财年延续 [1] 财务预测与业绩 - 预计公司第四季度总收入达1950亿元，同比增长13% [1] - 预计公司第四季度非国际财务报告准则营业利润为680亿元，同比增长15% [1] - 预计2026财年受高利润新业务线驱动，仍可实现小幅利润率扩张 [1] 游戏业务展望 - 公司2026财年游戏产品线丰富，包括海外关键作品《王者荣耀世界》与《无畏契约》手游 [1] - 公司2026财年游戏产品线包括一系列中型游戏如《异人之下》、《RUST》、《怪物猎人：旅人》及《彩虹六号》等 [1] 广告业务展望 - 公司广告业务中，视频号、搜索与小程序继续成为三大增长引擎 [1] - 公司广告业务中，AI技术持续赋能 [1] 资本支出与利润率 - 公司资本支出可能在2026年加速并对利润率构成压力 [1]

一口气延期7款游戏、取消6个项目。 1号创意工作室，也就是Vantage Studios，专注于发展育碧麾下的重要IP，包括《刺客信条》《孤岛惊魂》《彩虹六号》； 2号创意工作室主攻竞技、合作射击项目，包括《全境封锁》《幽灵行动》《细胞分裂》； 3号创意工作室负责运营在线服务型项目，包括《荣耀战魂》《飙酷车神》《极限国度》《英灵乱战》《碧海黑帆》； 4号创意工作室主要创作沉浸式奇幻世界和剧情驱动项目，包括《纪元》《魔法门》《雷曼》《波斯王子》《超越善 恶》； 5号创意工作室专注休闲及合家欢项目，包括《舞力全开》《采矿大亨》《饥饿鲨》《无敌少侠：守护地球》、 Ketchapp、UNO、孩之宝。 1月21日，育碧官方发布了一份文件，公布了组织架构的重大重组。 新的运营模式将以5家创意工作室（Creative House）为核心，以期重新实现可持续增长。这轮调整除了发布新的路线图， 还包括不少加速降本的举措，以及育碧将取消和延期多个项目，并关闭部分工作室。 文件显示，5个创意工作室中Vantage Studios已经成立，剩下4家创意工作室在文件中以数字标识。这5家创意工作室将各 自负责一些细分方向、IP品牌和子工 ...

公司股价与业绩指引 - 北京时间1月22日晚，公司股价暴跌超34% [1] - 公司大幅下调2025—2026财年业绩指引 [1] - 公司预计2025—26财年净营业收入约为15亿欧元，非IFRS营业利润预计约为-10亿欧元 [8] 大规模业务重组计划 - 公司启动涵盖组织架构、运营模式和产品组合的重塑计划，预计于4月初启动 [3] - 将公司运营划分为五个创意坊，各自围绕独特创意品类组建，拥有独立财务决策权并对财务表现负责 [5] - 五大创意坊分工明确：1号负责刺客信条等旗舰系列；2号负责全境封锁等射击游戏；3号负责荣耀战魂等线上运营游戏；4号负责纪元等幻想叙事游戏；5号重新聚焦舞力全开等家庭休闲游戏 [5] - 腾讯以11.6亿欧元完成对育碧Vantage工作室群的投资，总计持有后者26.32%经济权益 [6] - 计划恢复每周五现场办公，辅以一定的年度居家办公天数额度 [6] 成本削减与效率提升 - 加速成本削减举措，目标相较2024—25财年至少削减1亿欧元固定成本，并提前一年于2026年3月内完成 [6] - 启动第三阶段计划再削减2亿欧元固定成本，使自2022—23财年以来的固定成本削减总额提升至约5亿欧元 [7] - 到2028年3月，集团的固定成本预计将按年化基准降至约12.5亿欧元，相较于2022—23财年的17.5亿欧元 [7] - 本月上旬已关闭加拿大哈利法克斯手游工作室、瑞典斯德哥尔摩工作室，并对其他工作室进行重组，裁员超150人 [7] 产品路线调整 - 取消六款未能达到质量标准或不符合优先级的游戏项目，包括《波斯王子：时之砂》重制版等 [7] - 推迟七款游戏以投入更多研发时间，包括一款原计划在2026财年发布的未公布项目，现已延期至2027财年 [7] 工会反应与罢工 - 法国游戏行业工会“团结信息工会”号召于1月22日举行罢工，提出停止削减开支、保留并扩大远程办公福利等诉求 [8] - 另一家工会“电子游戏工作者工会”代表育碧的巴黎分部将加入此次罢工 [8] 近期经营业绩 - 2024—2025财年公司营收同比下降20.5%，为18.5亿欧元，全年运营亏损达1510万欧元 [8] - 尽管新作《刺客信条：影》表现不俗，但整体业绩依旧不理想 [8] 行业背景与公司战略 - 在开发成本上升、品牌塑造难度加剧的背景下，3A行业趋向高度选择性且竞争加剧 [9] - 公司寻求逐步重返可持续增长，新的运营模式以开放世界冒险游戏和原生服务型游戏体验为核心 [9] - 公司计划在未来12至18个月内探索多种再融资方案，并继续考虑资产剥离的可能性，包括出售其他事业部的少数股权 [9] - 将加速在面向玩家的生成式AI领域的投入 [9] 中国业务情况 - 作为最早进入中国的外资游戏企业之一，育碧在中国上海与成都拥有两个工作室和千人规模的团队 [10] - 关于集团重组后中国团队的组织架构和业务板块变动，相关信息有待后续披露 [10]

公司股价与交易完成 - 当地时间11月24日，公司股价盘中一度上涨13%，收盘时上涨3.67%，报每股7.29欧元 [1] - 公司与腾讯的战略合作交易已于当地时间11月21日正式完成 [1] - 腾讯向公司新设立的子公司Vantage Studios投资11.6亿欧元，获得26.32%的股份，该子公司估值为38亿欧元 [1] 战略合作细节 - 公司保留对Vantage Studios的独家控制权，并将其纳入财报合并范围，仅授予腾讯一名无表决权的董事会观察员席位 [4] - 腾讯需持股至少五年，公司则有义务至少在两年内保持控制权 [4] - 若公司董事会触发股权变更，公司有权按市场价回购腾讯股份；若公司拒绝回购，腾讯可自行转让 [4] - 来自腾讯的11.6亿欧元资金将用于集团去杠杆化，以降低债务压力、改善整体财务结构 [5] 近期财务业绩表现 - 2025-2026财年上半年总净预订额同比增长20.3%至7.724亿欧元 [5] - 2025-2026财年第二季度净预订额同比增长39%至4.91亿欧元，高于此前约4.5亿欧元的业绩指引 [5] - 数字净预订额为6.858亿欧元，同比增长30.2% [6] - 玩家 recurring investment（PRI）净预订额为4.753亿欧元，同比增长51.9% [6] - 旧作（Back-catalog）净预订额为7.414亿欧元，同比增长50.0% [6] 运营利润与亏损状况 - 2025-2026财年上半年，IFRS下运营亏损1.202亿欧元，去年同期为亏损2.718亿欧元 [7] - Non-IFRS下运营利润为2710万欧元，去年同期为亏损2.521亿欧元 [7] - IFRS下净亏损1.613亿欧元，去年同期为亏损2.465亿欧元 [7] - Non-IFRS下净亏损为3700万欧元，去年同期为亏损2.081亿欧元 [7] 收入增长驱动与挑战 - 收入增长主要得益于超预期的合作伙伴收入，以及《刺客信条》《全境封锁》等核心IP的强劲表现 [6] - 《刺客信条：影》在第二季度表现突出，推动整个系列业绩超出预期 [6] - 《全境封锁2》凭借"DLC与持续内容更新，成功带动玩家数量增长 [6] - 在FPS赛道中，《彩虹六号：围攻》增长乏力，且游戏内作弊行为激增影响了玩家活跃度与付费意愿 [6] 财务状况与成本控制 - 截至2025年9月底，公司在非IFRS下的净负债高达11.5亿欧元，账上现金约为6.68亿欧元，较去年同期减少约2.6亿欧元 [8] - 2025-2026财年上半年，公司固定成本约为7.01亿欧元，同比减少6900万欧元，下降9% [8] - 公司的目标是在2026-2027财年前，实现较2024-2025财年至少1亿欧元的固定成本削减 [8] - 对于全财年业绩，公司预计总净预订额将与上一财年持平，非IFRS准则下营收有望实现盈亏平衡 [8]

收购交易概述 - 以沙特公共投资基金为首的财团计划以550亿美元估值全现金收购艺电，股东将获得每股210美元现金，交易预计在2027财年第一季度完成 [3][4] - 该交易将成为史上规模最大的全现金私有化收购交易，也是继微软收购动视暴雪后游戏行业最大收购案 [3][4] - 交易资金来源包括财团现金、沙特基金持有的约360亿美元艺电股份展期以及摩根大通提供的200亿美元债务融资，其中180亿美元预计在交易完成时到位 [6] 收购方背景与动机 - 收购财团包括沙特公共投资基金、美国银湖资本及由特朗普女婿贾里德·库什纳成立的Affinity Partners，沙特资本主导此次收购 [4] - 沙特公共投资基金管理的资产超过7760亿美元，其投资游戏产业是沙特"2030愿景"经济多元化计划的一部分，旨在减少对石油的依赖 [4][5] - 微软此前以754亿美元收购动视暴雪，收购后动视暴雪为微软Xbox内容和服务收入贡献了44%的增长，显示出收购成熟IP的战略价值 [11] 被收购方艺电的现状 - 艺电成立于1982年，拥有"模拟人生"、"战地"、"极品飞车"、"FIFA"等经典游戏IP，这些IP多在2005-2010年间推出并使公司达到商业巅峰 [7] - 公司近三年连续保持70亿美元以上营收，近两年净利润超过10亿美元，被视为稳定的"现金奶牛" [7] - 但公司面临创新乏力问题，依赖每年推出固定的"年货"游戏，并因将系列游戏转为服务型模式引入内购机制而受到玩家批评 [7] 行业趋势与战略转型 - 老牌游戏公司被收购后，产品可能向高回报的实时服务型模式倾斜，加入内购、订阅等消费模式，资源向头部IP集中 [3][11] - 资本收购旨在弥补服务型内容与跨平台运营的生态短板，完善"硬件+内容+服务"链条，并加速云游戏、主机IP手游化、影视化等生态建设 [11] - 腾讯向育碧子公司注资11.6亿欧元获得25%股权，负责"刺客信条"等IP发展，旨在将其打造为长青游戏平台 [9][10] 潜在挑战与风险 - 为完成收购，艺电将新增200亿美元债务，标普全球评级预计在交易完成后会将艺电的信用评级下调至"垃圾级" [6][7] - 私有化后艺电需用自身收益偿还杠杆收购产生的债务，但也可从公众和资本市场的审视中解脱出来 [8] - 重金收购并非总能成功，例如索尼收购Firewalk Studio后推出的《星鸣特攻》因玩家数量和销量不及预期而在发售20天内停服 [12]

赛事体系调整 - 2026年国际邀请赛新增最终资格赛制度 通过四大独立赛区公开资格赛决出最后4个参赛名额[1] - 亚太赛区资格赛结构变革 首次为中国大陆设立2个专属参赛名额 与北亚/东南亚/大洋洲子赛区6支队伍共同角逐[2] 中国市场战略布局 - 育碧官方系统性接入中国大陆电竞生态 将国际邀请赛参赛资格与国服上线战略协同推进[3] - 建立三级赛事晋升体系 通过GVC先锋系列赛（135万元总奖金）选拔2支队伍进入亚太资格赛[17] - 资格赛采用三阶段积分制（启程赛/秋季赛/冬季赛） 启程赛单赛段冠军奖金达12万元人民币[17] 电竞生态重建进展 - 职业俱乐部集中布局R6分部 天禄/狼队/4AM/ASE等机构收编前职业选手及新秀组建战队[17] - 线下赛事规模显著提升 薪火杯邀请赛配备专业导播团队 总奖金10万元人民币超越历史民间赛事[15][16] - WBG俱乐部成为标杆案例 签约原自费参赛选手后七个月内获亚太赛区第一阶段总冠军及电竞世界杯八强[11] 选手发展路径演变 - 国际联赛准入机制变化 从仅允许个人选手海外参赛（如Reeps96/MentalistC加入东南亚Bleed俱乐部）转变为整队参赛资格开放[8][12] - 职业保障体系完善 WBG俱乐部提供稳定薪酬体系 对比2024年Bleed俱乐部欠薪及CEO跑路事件显著改善[9][11] 竞技水平提升路径 - 中国队伍将直面国际强队挑战 资格赛可能遭遇巴西青训体系输出的职业选手（如Psycho Y/Stemp等7名巴西选手登记参赛）[22] - 赛事设计强调竞争性 最终资格赛采用"仅冠军晋级"机制 迫使队伍持续优化战术应对高强度对抗[19][21] 行业生态对比分析 - 与《无畏契约》发展路径高度相似 均采用"俱乐部先行-国际赛事突破-国服正式上线"的三阶段模式[23] - 中国FPS电竞基础能力获验证 EDG全球冠军/天禄CS世界冠军/VKG-APEX草根战队夺冠体现选手枪法及火力优势[9]

文章核心观点 育碧成立新公司纳入热门游戏IP获腾讯11.6亿欧元投资占25%股权，交易预计2025年底前完成，受消息影响育碧美股开盘后涨超10%，新公司将助力育碧转型和游戏品牌发展 [1][3][5] 新公司情况 - 新公司估值约40亿欧元（43亿美元），纳入《刺客信条》《孤岛惊魂》《彩虹六号》等热门游戏IP及相关团队，管理其他IP清单和在开发游戏 [1] - 新公司将构建游戏生态系统，打造跨平台长青品牌，提升叙事单机游戏质量，丰富多人在线游戏体验 [5] - 新公司设立专门管理团队受董事会监督，聚焦强化创意愿景及精简运营，有权在开发、营销及发行领域快速做重大决策 [9] 交易情况 - 腾讯投资11.6亿欧元获新公司25%股权，资金将强化育碧资产负债表，加速集团转型，支持关键游戏品牌长期发展 [1][5][8] - 交易先决条件包括与腾讯签有法律约束力协议、独立顾问出具公允性意见书、完成拆分成立新子公司、取得必要监管批准，育碧可放弃出具公允性意见书要求 [7] - 交易预计2025年底前完成 [9] 腾讯持股条款 - 新子公司包括相关开发团队及品牌系列作品，育碧授予全球独家、不可撤销、永久性相关知识产权及专有权利，以特许权使用费交换 [8] - 腾讯拥有惯常少数股东保护权利和对新子公司重要资产处置特定同意权 [9] - 腾讯所持股份有五年锁定期承诺，除非育碧不再持有多数表决权及股本，育碧两年内不得停止持有多数表决权及股本 [9] - 有惯例股份转让条款，包括育碧优先购买权、腾讯优先报价权、腾讯跟随权、育碧拖带权（特定条件） [10] - 育碧董事会批准控制权变更时，育碧有认购期权，腾讯有认沽期权，行权价格取较高值，育碧认购期权前四年有特定最低价格保护 [10] 育碧相关举措 - 今年早些时候启动正式竞争流程寻求评估战略选择，董事会考量多方意见后2025年3月27日一致同意交易 [6] - 新公司成立同时，育碧聚焦幽灵行动和全境封锁等经典品牌，投入资源和新技术加速发展，建设游戏引擎和在线服务，未来经营模式详情后续披露 [6] 各方表态 - 育碧联合创始人兼首席执行官表示这是改变经营模式重要一步，将更敏捷，打造游戏生态系统，培育品牌，为玩家和股东带来价值 [6][7] - 腾讯总裁表示很高兴加深与育碧合作，相信育碧创意和人才会成功，品牌有巨大潜力 [7]