涉及的公司与行业 * 公司：腾讯控股 (0700.HK, 700 HK) [1][4] * 行业：游戏（特别是射击游戏）、云计算（国际云业务）、人工智能、互联网科技 [1][2][3][5] 核心观点与论据 游戏业务：工业化体系与增长框架 * 公司的核心优势在于可重复的运行体系，而非单款热门游戏，该体系能发现或创造下一个玩法拐点，并实现工业化执行与全球化扩展 [1] * 公司通过发行商+开发商/联合开发商+投资人的“三引擎”模式，结构性提升新玩法创新在业务中的占比 [1] * 射击游戏是公司最“工业化”的类型，管理层估算2025年其市场规模为380亿美元 [2] * 射击游戏的增长由玩法范式转变驱动，形成循环：基础型PVE→战术PVP→大逃杀→搜打撤 [2][6] * 搜打撤是重要的新增长矢量，目前仅占射击游戏收入的10%左右，但潜力十足，而大逃杀游戏正走向成熟并转向更基于平台的模式 [1][2][6] * 公司认为其能比同业更快捕捉循环变化，关键在于“三引擎”体系及引擎间的“交叉授粉” [6] 人工智能：作为生产率和参与度杠杆 * 公司将AI作为结构性生产率和质量杠杆，而不仅仅是成本杠杆 [3] * 生产效率显著提升：2D资产生产成本下降50%以上，角色设计成本下降约8% [3][7] * 开发者采用率很高，95%的游戏开发者使用AI工具 [3][7] * AI赋能原型设计提高了检验速度，月度测试的demo数量增加10-20倍 [3][7] * AI正被用于提升用户参与度和留存率，例如：光子工作室群的AI团队成员“花傲天”在一周内通过84亿次互动获得269万日活跃用户，《英雄联盟》AI教练将新用户留存率提高了10%以上并增强了付费意愿 [7] * 公司认为AI有可能提高质量标准，并可能有利于规模化工作室 [8] 全球发行：可扩展的本地化能力 * 全球发行正在成为可扩展的能力栈，关键要素是基础设施+本地化+执行速度 [3][9] * 具体实例包括：在中东通过设立本地服务器和阿拉伯语本地化解决入门问题；在印度将游戏容量从700MB压缩到25MB以消除带宽/设备制约；《绝地求生》手游在签约5个月内上线，得益于密集执行；进行文化适配，如斋月“黄金月”活动、采用从右向左的用户界面等 [5][11] * 公司正在打造一个可在多个市场重复使用的发行、运营和本地化平台 [9] 国际云业务：选择性楔形扩张策略 * 国际云业务采用选择性楔形策略，务实且由投资回报率驱动 [2][5] * 市场推广逻辑是赢得标志性大客户（如GoTo）以树立信誉，从而降低中小企业获客成本并加快其增速 [2][5][12] * 地理上优先考虑泰国和印尼，并投资本地基础设施（如在泰国增设第三个数据中心）以增强可靠性 [2][5][12] * 差异化在于垂直PaaS定位，特别是媒体和金融科技解决方案，并指出部分西方竞争对手已退出某些媒体服务，留下了市场空白 [2][12] * 公司向云业务出口自研AI工具（如CodeBody），得到80%的工程师采用，30%的新代码由AI生成 [5] 海外游戏策略与整体主题 * 海外市场探讨要点：新兴市场仍被低估（如中国台湾2025年游戏支出可能达100亿美元）；手游优先趋势未得到充分重视；中国大陆工作室在生产率和服务专业能力方面领先，海外工作室在真实性和核心设计创意方面领先 [10] * 公司采用“两全其美”模式：利用国内在实时运营和数据驱动优化方面的优势支持海外工作室，同时保持工作室层面的真实性和多样性 [10] * 报告赋予公司的主题是“具有多年盈利可持续增长潜力的公司”，认为公司正利用AI和全球化提高内容吞吐量和命中率，其框架性意图是增效再投资（员工人数/基础设施/内容质量），而非实现短期利润率 [2] * 公司运营形成一种复合循环：更好的工具→更快的迭代→更出色的游戏/服务→更多的数据/更大的规模→更好的工具和分销，从而支持盈利的持久增长潜力 [2] 其他重要内容 投资评级与估值 * 摩根大通给予腾讯控股“增持”评级，目标价750港元，目标价截至日期为2026年6月30日 [4][13][14] * 目标价基于21倍的2026年预期市盈率，处于一线互联网股当前市场一致预期估值区间的高端，原因是腾讯运营稳健且有望受益于生成式AI [14] * 报告认为当前股价的上行空间主要依赖于盈利的复合增长，叙事发生变化的可能原因包括生成式AI应用的普及和变现、电商业务起飞、金融科技业务加速等 [13] 风险提示 * 下行风险包括：游戏市场监管进一步收紧、宏观经济持续放缓、无法持续推出成功的手游、移动广告收入增速低于预期、视频内容支出、由于竞争加剧导致对新业务（如云和互联网金融）的投资高于预期并导致利润率承压 [15] * 上行风险包括：腾讯在国内推出新游戏并变现、宏观环境向好支持广告业务增长、云及企业服务等业务获得政策支持 [15]

核心观点 - 广发证券维持腾讯控股“买入”评级，目标价754.73港元，认为公司通过AI技术和品类拓展在广告、游戏业务上取得坚实成果，并看好云业务出海与AI突破成为新增长点 [1][3] 业务分析与展望 - **广告业务**：受益于AI技术的持续迭代及AIM+等系统的普及，有望保持强韧增长势头 [1] - **游戏业务**：在射击品类的产品研发和投资体系丰富，进入新的产品扩张周期，有望维持海外和本土市场的持续稳健增长 [1] - **云业务**：依托国内优势出海渐入佳境，对全球22个物理地区和64个可用区开放，拥有超过3200个全球加速节点 [1] - **区域战略**：未来3-5年东南亚是重点发力区域，主要考虑能源电力供应稳定，目前重点基建区域为泰国和印尼，中东等区域也有较高潜力 [1] - **客户策略**：在东南亚通过深挖本地龙头企业需求带动中小企业迁移，并服务中国出海企业以形成生态协同 [1] - **AI布局**：公司基于社交、内容和企业服务生态，布局了AI基础设施、智能体和应用层的矩阵架构，并强化头部人才引入，有望迎来AI加速期 [2] 财务预测 - 预测公司2025年收入达7524亿元人民币，同比增长14.0%，2026年收入达8278亿元人民币，同比增长10.0% [3] - 预测2025年经调整归母净利润为2586亿元人民币，同比增长16.1%，2026年达2953亿元人民币，同比增长14.2% [3] - 基于2026年收入和业绩，采用分类加总估值法测算合理价值为754.73港元/股 [3]

文章核心观点 - 广发证券维持对腾讯控股的“买入”评级，目标价为754.73港元，认为公司通过AI技术和品类拓展在广告与游戏业务上取得坚实成果，并看好AI突破与云业务出海成为未来增长亮点 [1][4] 业务表现与展望 - 广告业务受益于AI技术的持续迭代及AIM+等系统的普及，有望保持强韧的增长势头 [1] - 游戏业务在射击品类的产品研发和投资体系丰富，进入新的产品扩张周期，有望维持海外和本土市场的持续稳健增长 [1] - 预计2026年AI的突破和云业务出海有望成为新的增长亮点 [1] 腾讯云业务出海进展 - 腾讯云出海已取得初步成果，对全球22个物理地区和64个可用区开放，拥有超过3200个全球加速节点 [2] - 未来3-5年东南亚是重点发力区域，主要考虑该区域能源和电力供应稳定，能支撑数据中心长期运营，目前重点基建区域为泰国和印尼，中东等区域也有较高潜力 [2] - 腾讯云具备差异化优势，得益于在国内积累的媒体、游戏等垂直行业的云服务体系优势，以及在金融科技、商业服务等行业的丰富经验，有助于在新兴市场获取客户 [2] - 东南亚核心客户获取策略包括：深挖本地龙头企业需求以带动中小企业迁移意愿，以及服务中国出海企业以形成生态协同 [2] AI战略与组织能力 - 公司基于自身的社交、内容和企业服务生态，布局了围绕AI基础设施、智能体（Agent）和应用层的矩阵架构 [3] - 近期强化了头部人才的引入，有望迎来AI加速发展期 [3] 财务预测 - 预测公司2025年收入达7524亿元人民币，同比增长14.0%，2026年收入达8278亿元人民币，同比增长10.0% [4] - 预测2025年经调整归母净利润为2586亿元人民币，同比增长16.1%，2026年经调整归母净利润为2953亿元人民币，同比增长14.2% [4] - 基于2026年收入和业绩，采用分类加总估值法（SOTP）按最新股本测算，合理价值为754.73港元/股 [4]

文章核心观点 - 国信证券维持腾讯控股“优于大市”评级，认为海外市场已成为公司游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [1] - 腾讯云通过基础设施先行与AI赋能，在海外市场后发先至，构建差异化竞争力 [2] - 腾讯游戏凭借工程师红利与GaaS（游戏即服务）能力，在海外市场加速发展，未来将聚焦GaaS运营与IP长青化 [5][7] - AI技术正全面赋能游戏生产与体验，腾讯作为游戏原生公司且深度布局大模型，在AI原生游戏领域拥有优势 [8][9] 腾讯云海外业务 - **基础设施全球加速布局**：公司持续加大海外云基础设施投入，计划在中东投入1.5亿美元，在印尼投入5亿美元，并在日本大阪新建可用区 [2]。目前腾讯云基础设施覆盖五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [2] - **构建差异化竞争力**：技术层面，腾讯云在音视频、游戏、数据库等多个赛道表现优秀，其媒体云服务全球领先 [3]。场景层面，依托国内金融科技与商业服务经验，能精准匹配东南亚等地的FinTech与零售行业数字化需求 [3] - **本地化服务与标杆案例**：通过本地IDC建设提升响应速度，以高性价比和整体解决方案优势赢得客户 [3]。例如，印尼GoTo集团将核心业务从合作10年的云厂商迁移至腾讯云后，APP响应速度提升；泰国正大集团迁移后运营效率显著改善 [3] - **市场策略与客户基础**：在海外市场聚焦SaaS和PaaS业务，避开单纯价格战 [4]。根据2025腾讯全球数字生态大会，腾讯云已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，并服务美的、广汽、泡泡玛特等出海客户 [4] 腾讯游戏海外业务 - **收入高速增长**：2025年第三季度，公司国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元 [5]。预计2025年全年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占腾讯游戏总收入比例提升3个百分点至32% [5] - **增长驱动因素**：增长主要系Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的工作室收入贡献以及新游《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [5]。公司工业化能力成熟，且早期收购项目进入收获期 [5] - **内外协同优势**：国内出海团队经过激烈市场打磨，工程师红利显著，数据驱动与在线服务能力强，例如《三角洲行动》可实现每周迭代与每年7-8次大型版本更新 [6]。海外收购团队则契合欧美主流文化审美，创意独特，但需要国内团队提供工程师与GaaS能力支持 [6] - **未来发展战略**：未来将深化GaaS运营模式以延长产品生命周期，强化IP价值挖掘以打造全球化长青品牌，并将自研AI大模型应用于海外游戏研发以提升效率、降低成本 [7] AI技术赋能 - **AI在游戏中的应用与成效**：AI赋能主要体现在降本和提升游戏体验 [8]。95%的腾讯光子游戏员工已在工作中使用AI工具 [8]。具体成效包括：2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8%；通过AI玩家、AI教练提升初级玩家留存；以及应用于异常图片检测、智能外挂检测等技术运营环节 [8] - **AI原生游戏的技术探索与公司优势**：行业在AI游戏原生场景技术上有突破，已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [9]。但基于LLM的游戏仍存在角色行为机械等问题 [9]。腾讯既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，被认为能针对性打造游戏专属世界模型，在技术突破中拥有优势 [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予腾讯控股（00700.HK）“买入”评级，当前股价为605.00港元，合理价值为754.73港元 [10] - 报告核心观点认为，腾讯云业务出海前景广阔，且AI技术正成为公司新的业务基因，有望驱动未来增长 [2][3] 腾讯云出海业务 - 腾讯云出海已取得初步成果，在全球构建了**22个物理地区**、**64个可用区**和超过**3200个全球加速节点**的基础设施 [10][12] - 未来**3-5年**，东南亚是重点发力区域，主要因其能源和电力供应稳定，目前重点基建区域为泰国和印尼，中东等区域也被认为有较高潜力 [10][12] - 腾讯云具备差异化优势，得益于在国内媒体、游戏等垂直行业以及金融科技、商业服务领域的经验，有助于在新兴市场获取客户 [10][12] - 东南亚核心客户获取策略包括：深挖本地龙头企业需求以带动中小企业迁移，以及服务中国出海企业以形成生态协同 [10][13] - 报告以印尼GoTo集团为例，其即时服务系统已成功迁移至腾讯云雅加达数据中心，为此腾讯云将当地可用区从**2个增至3个** [13] AI战略与业务赋能 - 腾讯构建了涵盖AI基础设施、平台工具、Agent矩阵和应用层的AI产品矩阵，并持续引入头部AI人才 [10][16] - AI对广告业务的赋能最为直接，通过更精准的用户兴趣识别和智能投放优化，持续提升广告效率 [17] - 腾讯推出了AIM+自动化广告投放解决方案，包括小店艾米、线索艾米等，并持续更新功能以优化投放效果 [17][20][21] - 在游戏业务中，AI Bot被用于陪玩、对战和训练场景以提升玩家体验和留存，同时公司也在探索AI原生游戏玩法 [22] - AI已深度融入腾讯内部研发体系，**90%的工程师**使用CodeBuddy辅助编程，**50%的新增代码**由AI辅助生成，AI辅助使平均编码时间缩短**20%** [23][24] - AI应用提升了整体研发效能，例如使微信支付需求交付周期缩短**31%**，腾讯广告迭代效率提升**2倍**，腾讯游戏美术制作自动化率达**95%** [24] 财务预测与业务展望 - 报告维持盈利预测，预计公司2025年、2026年营业收入分别为**7524亿元**和**8278亿元**，同比增长**14.0%** 和**10.0%** [4][10][25] - 预计2025年、2026年经调整归母净利润（Non-GAAP）分别为**2586亿元**和**2953亿元**，同比增长**16.1%** 和**14.2%** [4][10][25] - 分业务来看： - **游戏业务**：预计2025-26年收入分别为**2397亿元**和**2645亿元**，同比增长**21%** 和**10%**，增长动力来自射击等新品类产品周期 [25] - **社交网络**：预计2025-26年收入分别为**1293亿元**和**1380亿元**，同比增长**6%** 和**7%**，由音乐、小游戏等业务带动 [25] - **营销服务（广告）**：预计2025-26年收入分别为**1460亿元**和**1706亿元**，同比增长**20%** 和**17%**，受益于视频号、搜一搜库存增长及AI技术提振 [25] - **金融及企业服务**：预计2025-26年收入分别为**2288亿元**和**2461亿元**，同比增长均为**8%** [25] - 报告预计公司毛利率将从2023年的**48.1%** 持续提升至2027年的**59.4%**；Non-GAAP净利率将从2023年的**26.4%** 提升至2027年的**37.7%** [32]

核心观点总结 - 报告认为美国10-11月非农就业数据表现不温不火，降息条件尚未成熟 [7] - 报告分析近期基金监管政策将强化公募基金工具化发展方向，短期可能增加市场风格博弈 [7] - 报告指出腾讯控股的海外云与游戏业务成为双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎 [8][9][10] - 报告强调赛富时（Salesforce）的AI收入快速增长，剩余履约义务表现亮眼，并上调了业绩指引 [11][12][13] 宏观与策略 - **美国非农就业数据**：美国11月新增非农就业人数6.4万，高于预期的5.0万，失业率为4.6%，高于预期值4.4%；10月非农就业减少10.5万 [7] 行业与公司分析 非银行业（公募基金） - **监管政策影响**：近期证监会与中基协发布的两项新规征求意见稿，旨在推动公募基金行业高质量发展 [7] - **核心方向**：新规强化公募基金工具化风格，将基金公司高管、基金经理及核心销售人员的考核与投资者利益挂钩 [7] - **产品结构影响**：新规更有利于公募被动类产品（如ETF），主动产品激励效应下降，长期看促进指数增强等产品研发 [7] - **持仓结构**：根据2025年中报，公募基金对电子、医药生物、通信等行业超配比例较高，对银行、非银金融等行业则大幅欠配 [7] 腾讯控股 - **海外云业务**：采取“基础设施先行”策略，全球基础设施覆盖22个地区，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美格局 [8] - **海外游戏业务**：2025年第三季度海外游戏收入同比增长43%，预计全年收入达757亿元，占腾讯游戏总收入32%，提升3个百分点 [9] - **AI赋能游戏**：以光子工作室为例，95%的员工使用AI工具，2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [10] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [10] 赛富时 - **财务表现**：2026财年第三季度实现收入102.6亿美元，同比增长9%，GAAP净利润20.86亿美元，超预期的15.81亿美元 [11] - **现金流**：经营现金流23亿美元，同比增长70%，自由现金流22亿美元，同比增长22% [11] - **剩余履约义务**：当前剩余履约义务（CRPO）达294亿美元，同比增长11%，超预期的290亿美元；总剩余履约义务达595亿美元，同比增长12% [12] - **AI业务增长**：Agentforce和Data的年度经常性收入（ARR）在本季度达到近14亿美元，同比增长114%，其中Agentforce的ARR约5.4亿美元，同比增长330% [12] - **业绩指引上调**：预计2026财年实现收入415.45–415.5亿美元（前值为411-413亿美元），同比增长约9%，上调全年经营现金流增长指引至约13–14%（前值为12-13%） [13] - **盈利预测上调**：预计2025/2026/2027年实现收入为413.67亿美元、462.48亿美元、506.81亿美元，实现净利润为64.89亿美元、79.9亿美元、94.16亿美元 [13] 市场数据与动态 主要指数表现 (2025-12-17) - **A股市场**：上证综指收于3870.27点，涨1.18%；深证成指收于13224.51点，涨2.39%；沪深300指数收于4579.87点，涨1.83%；创业板综指收于3822.17点，涨2.26% [2] - **成交金额**：沪深两市合计成交金额约18111.45亿元 [2] - **全球市场 (2025-12-18)**：道琼斯指数收于47885.97点，跌0.47%；纳斯达克指数收于22693.32点，跌1.8%；恒生指数收于25468.78点，涨0.92% [6] 金融工程观察 - **股指期货贴水**：截至2025年12月17日，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为0.29%、3.74%、4.69%、9.94% [15] - **市场情绪 (2025-12-17)**：当日有58只股票涨停，27只跌停，封板率72%，连板率22% [17] - **两融余额**：截至2025年12月16日，两融余额为25048亿元，占流通市值比重2.7% [17] - **大宗交易**：近半年大宗交易日均成交金额21亿元，2025年12月16日成交16亿元，平均折价率6.63%，当日折价率4.62% [18] 行业与概念表现 (2025-12-17) - **领涨行业**：通信、有色金属、电子、基础化工、非银行业表现较好 [16] - **领涨概念**：光模块(CPO)、锂矿、锂电电解液、六氟磷酸锂、光通信等概念表现较好 [16] 机构调研与资金流向 - **机构调研**：近一周内，长安汽车被214家机构调研 [19] - **龙虎榜机构净流入**：炬光科技、深南电路、华菱线缆、盛新锂能等位列前十 [19] - **陆股通净流入**：深南电路、盛新锂能、航天机电、光迅科技等位列前十 [20] 商品期货 (2025-12-17) - **贵金属与能源**：黄金收于975.94美元/盎司，涨0.12%；ICE布伦特原油收于58.92美元/桶，跌2.70% [21] - **基本金属**：铜收于92300元/吨，涨0.03%；铝收于21840元/吨，涨0.48% [21] 非流通股解禁 - **近期解禁**：列出了包括郑州银行、南京证券、国信证券等多家公司未来及近期的非流通股解禁明细，包括解禁数量及流通股增加比例 [5][23][24] 国内宏观经济数据 (2024年11月) - **价格指数**：11月PPI同比下降2.9%，CPI同比为99.4 [22] - **货币供应**：11月M1同比-0.0%，M2同比0.07% [22] - **金融数据**：11月新增人民币贷款5216.0亿元 [22] - **贸易数据**：11月贸易顺差总额97443.13亿美元 [22] - **经济活动**：11月工业增加值同比增长0.05%，社会消费品零售总额同比增长0.03% [22]

海外云业务 - 公司采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心布局，目前已覆盖全球22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个 [1][3] - 2025年计划在中东投入1.5亿美元建设沙特首个数据中心，在印尼投入5亿美元建设第三个数据中心，并在日本大阪新建第三个可用区，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [3] - 核心优势在于技术领先与深度本地化服务，技术层面媒体云、音视频传输、Fintech场景服务全球领先，本地化层面通过建设本地IDC提升响应速度，成功迁移印尼GoTo、泰国正大集团等标杆客户 [1][4] - 海外市场竞争相对温和，公司主攻SaaS和PaaS业务，以“高性价比”和优化架构切入市场，客户主要包括中企出海和本地互联网企业，已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商 [1][3][5][6] - 面对芯片供应问题，公司优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的海外客户更好地利用这些资源 [1][5] 海外游戏业务 - 2025年第三季度国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿元，预计2025年全年海外游戏收入达757亿元，同比增长31%，占公司游戏总收入比例提升3个百分点至32% [2][6] - 增长动力主要来自公司工业化能力成熟以及前期收购的海外工作室（如Supercell、GGG）经过4-5年积累后开始贡献收入，新发布的PC及主机游戏《消逝的光芒：困兽》销量表现良好 [2][6] - 公司通过国内团队的工程师红利与GaaS（游戏即服务）能力与海外团队的创意优势协同，成功将国内验证的GaaS模式复制到全球，例如《三角洲行动》通过千人团队实现每周迭代，内容产出效率远超西方工作室 [2][7] - 未来将聚焦深化GaaS运营模式以延长产品生命周期，并强化IP价值挖掘，通过电竞、影视化等方式打造全球化长青品牌 [7] AI赋能游戏 - AI工具已广泛应用于游戏生产制造环节，以光子工作室为例，95%的员工使用AI工具，实现2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [3][8] - 在游戏体验端，AI队友、AI教练等应用提升了用户留存，AI Bot可创造千人千面的游戏体验，同时AI也赋能技术运营，如异常图片检测和智能外挂检测 [8] - 公司在AI原生游戏技术方面取得突破，已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力”，例如实现了“玩家奔跑后转身，身后场景实时动态生成”的演示 [3][9] - 公司凭借游戏原生基因与大模型布局，在针对性打造游戏专属世界模型方面具备先发优势，未来将通过自研AI大模型提升跨平台适配效率与内容生产能力，降低本地化开发成本 [3][7][9] 财务预测与增长曲线 - 海外市场已成为公司游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期 [3][9] - 维持盈利预测，预计公司2025年至2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元和3454亿元 [3][9]

这种汇报关系的扁平化， 背后是腾讯提升 AI 研发效率，抢滩 AI 布局的明确信号 。这一动作与谷歌异曲同工。此前，谷歌也宣布将 AIStudio 、 Gemini API 团队并入 DeepMind ，由诺奖得主哈萨比斯统一领导，并直接向 CEO 皮查伊汇报。 目的是 为了统一模型训练与应用开发的反馈链路，加速迭代。 同日 ，腾讯混元世界模型 1.5 （ WorldPlay ） 也 正式上线。这不仅仅是一个视频生成工具，而是国内首个支持 " 实时互动 " 的世界模型。它打破了传 统 AI 生成的 " 只读 " 限制：用户输入一段文字或图片，即可生成一个专属的 3D 虚拟世界，并且可以通过键盘、鼠标像玩游戏一样在里面自由探索。 12 月 17 日， 据华尔街见闻消息， 腾讯内部发布公告，宣布升级大模型研发架构，正式成立 AI Infra 部、 AI Data 部、数据计算平台部。 作为腾讯大 模型体系的重要一环， 新成立的 AI Infra 部将作为腾讯大模型体系的底座，负责大模型分布式训练、高性能推理服务等核心技术。这意味着，腾讯正在从 组织架构层面全面强化其大模型的研发体系。 同时， 公告显示， Vinc ...

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，近期，腾讯(00700)举办投资者会议，管理层分享海外云、海 外游戏、AI赋能最新动态。腾讯海外业务加速发展：云服务以"基础设施先行"策略覆盖全球，技术及本 地化优势助力中企出海与本地客户拓展。海外市场正成为其明确的第二增长曲线。维持"优于大市"评 级。 国信证券主要观点如下： 以光子工作室为例，95%的员工使用AI工具，重塑游戏制作（比如2D美术制作，50%效率提升；3D建 模，单任务成本下降8%等）。在体验端，AI队友、AI教练等应用提升了用户留存。AI赋能游戏技术方 面，过去一年已跳出纯大语言模型的框架，开始具备基础的"场景连贯性"和"实时生成能力"，比如实 现"玩家奔跑后转身，身后场景实时动态生成"的demo。但基于LLM的相关游戏仍然存在角色行为机 械、连贯性不足等问题。腾讯凭借游戏原生基因与大模型布局，在AI原生游戏领域具备先发优势。 投资建议：海外已成为腾讯游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期。维持盈 利预测，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元。 投资风险：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告 ...

文章核心观点 - 腾讯海外业务加速发展，海外市场正成为公司明确的第二增长曲线 [1] - 腾讯在海外云业务采取“基础设施先行”策略，在海外游戏业务则通过工业化能力兑现与GaaS模式赋能实现强劲增长 [1][2] - AI技术已全链路渗透游戏制作与体验，公司凭借游戏原生基因与大模型布局在该领域具备先发优势 [3] 海外云业务 - 腾讯云采取“基础设施先行”策略，加速全球数据中心布局，目前已覆盖全球22个地区 [1] - 业务形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美的格局 [1] - 核心优势在于技术领先（如媒体云、音视频传输、Fintech场景）与深度本地化服务 [1] - 通过成功迁移印尼GoTo、泰国正大集团等标杆客户，证明了其以“高性价比”和优化架构切入市场的能力 [1] - 海外竞争相对温和，公司主攻聚焦在SaaS和PaaS业务，客户主要包括中企出海与本地互联网企业 [1] - 面对芯片供应问题，公司优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU资源支撑推理场景需求，并帮助已拥有GPU资源的海外客户更好地利用这些资源 [1] 海外游戏业务 - 2025年第三季度腾讯海外游戏收入同比增长43% [2] - 预计2025年全年海外游戏收入达757亿元，占腾讯游戏总收入32%，占比较上年提升3个百分点 [2] - 增长加速主要系公司工业化能力逐渐成熟，以及前期收购海外游戏工作室的积累（通常需4-5年）开始显现效果 [2] - 公司合作态度开放，例如投资Steam平台排名靠前的游戏并帮其做手游开发，帮助收购的工作室GGG优化《流放之路》的长线内容规划 [2] - 通过国内团队的工业化效率（如《三角洲行动》的快速迭代）与海外团队的创意优势协同，成功将国内验证的GaaS（游戏即服务）模式复制到全球 [2] - 在东南亚等部分地区，公司的市场份额已处于领先地位 [2] AI赋能游戏 - 以光子工作室为例，95%的员工已使用AI工具，重塑游戏制作流程 [3] - AI在制作端带来显著效率提升与成本下降，例如2D美术制作效率提升50%，3D建模单任务成本下降8% [3] - 在体验端，AI队友、AI教练等应用提升了用户留存 [3] - AI赋能游戏技术在过去一年已跳出纯大语言模型框架，开始具备基础的“场景连贯性”和“实时生成能力” [3] - 例如已实现“玩家奔跑后转身，身后场景实时动态生成”的技术演示 [3] - 但目前基于大语言模型的相关游戏仍存在角色行为机械、连贯性不足等问题 [3] - 腾讯凭借其游戏原生基因与大模型布局，在AI原生游戏领域被认为具备先发优势 [3] 财务预测与评级 - 国信证券维持对公司“优于大市”的评级 [1] - 维持盈利预测，预计公司2025至2027年调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元 [3]