投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“买入” [4][55] - 基于2026年盈利预测与估值模型，目标价设定为790港元，较上一收盘价有26.7%的上行空间 [4][5][55] 2025年第三季度业绩概览 - 2025年第三季度公司录得收入1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5% [1][6] - 毛利为1088亿元人民币，同比增长22%，毛利率进一步提升至56% [1][6] - Non-IFRS归母净利润为706亿元人民币，同比增长18%，环比增长12%，利润增速显著快于收入增速 [1][6] 增值服务业务表现 - 增值服务收入达到959亿元人民币，同比增长16% [2][6] - 社交网络收入为323亿元人民币，同比增长5%，增长主要来自视频号直播、小游戏平台服务费及音乐订阅增长，其中音乐订阅收入同比增长17%，订阅用户达约1.24亿 [2][7] - 国内市场游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，由《三角洲行动》（DAU突破3000万）、《王者荣耀》（十周年DAU创1.39亿新高）、《和平精英》、《无畏契约》（手游MAU突破5000万）等核心产品驱动 [2][8] - 国际游戏收入为208亿元人民币，同比增长43%，主要由Supercell《皇室战争》流水同比增长超400%及《消逝的光芒：困兽》买断收入贡献 [2][8] 营销服务（广告）业务表现 - 营销服务收入为358亿元人民币，同比增长21%，环比增长1% [3][9] - 增长动力来自视频号、小程序与微信搜一搜等核心生态场景的持续扩张以及AI驱动的eCPM提升与AIM+自动化投放效率改善，约半数增量来自生态流量扩张，另一半来自AI提效 [3][9][25] - 视频号广告加载率仍处于低单位数，但用户时长与曝光量显著提升；小程序在短剧、小游戏、电商场景推动下成为结构性增长亮点；搜一搜因大模型驱动相关性与点击率改善，商业化能力持续增强 [3][9][26] 金融科技与企业服务业务表现 - 金融科技与企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10% [3][9] - 商业支付在线上保持强劲，线下零售与交通场景恢复推动TPV增长；消费信贷不良率保持行业最低水平之一 [3][9][44] - 企业服务实现双位数增长，受GPU服务、AI API调用、数据库、COS等产品在重点行业应用扩张以及微信小店技术服务费贡献提升所驱动；腾讯云国际业务持续增长，混元模型能力提升推动云业务毛利率改善 [3][9] AI赋能与运营效率 - AI在精准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强，已进入规模化提效阶段 [1][25][27] - 公司研发投入持续保持高位，但资本开支节奏更趋稳健，2025年第三季度资本开支为183亿元人民币，同比下降，反映出“效率优先”的算力投入策略 [1][10] - 销售及市场推广开支同比温和增长，占收入比重有所下降；一般及行政开支同比增长，反映员工成本调整及AI业务投入 [10] 股东回报 - 2025年前三季度公司累计回购约610亿港元，完成全年约800亿港元目标的76%，预计四季度继续加速执行 [10] 广告业务专题分析：AI驱动效率跃迁 - 腾讯广告正从“流量生意”迈向“生态生意”，增长逻辑转变为“生态扩容 + AI提效”的双重驱动 [25] - AI通过升级广告技术基础模型，在定向、点击率与相关性上优化，提升整体eCPM水平；自动化投放系统AIM+在预算分配、出价策略等环节实现实时优化，尤其在游戏、电商等闭环场景中展现出改善ROI的效果 [27][29][32] - 与全球竞品对比，腾讯AIM+处于早期追赶阶段（成熟度约6分），但其优势在于微信生态的完整商业闭环，使得数据回传精准，具备单位迭代商业化回收速度更快的潜力 [33][35][36][38][42] 消费信贷专题分析：轻资本高质量增长 - 腾讯消费信贷业务坚持“科技助贷 + 银行联合贷”的轻资本模式，风险敞口主要由合作银行承担，使其不良率长期维持行业最低区间 [44][45][47] - 核心竞争力源于微信生态沉淀的“场景级信用系统”，整合了社交链、支付链、消费链等多维行为数据，风控能力行业领先 [46][49] - 与同业相比，腾讯模式风险偏好最低、客群最健康、监管敏感度低，使其成为金融科技板块中波动极低、具备穿越周期韧性的“压舱石”业务 [50][52][54]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 国内外大模型近期迎来重要更新迭代 海外以OpenAI的GPT-5[1]系列为代表 国内以月之暗面的Kimi K2 Thinking开源模型为代表 [3] - 国内开源模型迭代幅度明显高于海外闭源竞争对手 10月以来两者性能差距进一步收窄 [3] - 看好国内模型凭借性价比优势快速在国际市场上抢占份额 实现渗透率提升 [3] 市场周度回顾 - TMT板块整体跑输沪深300指数 上周（11[10]-11[14]）TMT板块内一级行业涨跌幅为：传媒（-1[36]%）、计算机（-3[03]%）、电子（-4[77]%）、通信（-4[77]%） 沪深300指数下跌1[08]% [3] - TMT板块内涨幅靠前的三级子行业分别为门户网站（2[39]%）、通信工程及服务（1[57]%）、面板（0[69]%） 跌幅靠前的三级子行业分别为被动元件（-9[72]%）、印制电路板（-9[15]%）、通信网络设备及器件（-6[98]%） [3] - 个股方面 通信行业的线上线下周涨幅达46[55]% 电子行业的神工股份周涨幅为38[03]% 计算机行业的海峡创新周涨幅为33[10]% [3][12][13] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 AI模型侧 - OpenAI于11月13日发布GPT-5[1]系列更新 包含GPT-5[1] Instant与GPT-5[1] Thinking子模型 核心亮点为交互体验与推理效率升级 [3] - 月之暗面于11月6日正式发布并开源Kimi K2 Thinking模型 基于"模型即Agent"理念 达到开源思考模型SOTA水平 支持连续多轮工具调用和持续思考 无需人类干预即可自主进行高达300步的工具调用 [3] - 百度于11月13日发布文心大模型5[0] 采用全模态超稀疏混合专家架构 参数规模超2[4]万亿 [15] - 阿里云百炼平台于11月13日对通义千问3-Max模型实行降价 [15] AI应用侧 - 火山引擎正式发布豆包编程模型 专为Agentic编程任务深度优化 在SWE-Bench-Verified官方榜单中刷新SOTA 综合使用成本相比业界平均水平降低62[7]% [18] - 李飞飞的创业公司WorldLabs推出首款产品Marble 由多模态世界模型提供支持 能通过单张图片、视频或文本提示创建高保真3D世界 [18] - 阿里巴巴已秘密启动"千问"项目 基于Qwen最强模型打造个人AI助手千问APP 全面对标ChatGPT [18] AI算力侧 - 中芯国际联合CEO赵海军表示 三季度公司产能及出货量持续提升 平均销售单价环比增长3[8]% 全年销售收入预计超过90亿美元 [21] - 百度发布新一代昆仑芯M100和M300 M100针对大规模AI推理预计2026年年初上市 M300面向超大规模多模态大模型训练和推理预计2027年年初上市 [21] - AMD预计AI数据中心收入年均增速将达到80% 预计服务器CPU份额将超过50% 预计未来3-5年每股收益将超过20美元 [22] - 三星电子和SK海力士设定目标 力争在2026年上半年完成HBM4E的研发 [22] 公司公告 - 工业富联公告GB300在第三季度实现量产 与客户在CPO与1[6]T交换机联合开发并取得订单 [25] - 立讯精密公告公司在全球头部云服务商及AI服务器客户中的份额持续提升 [27] - 超颖电子公告全资子公司拟投资14[68]亿元在泰国建设AI算力高阶印制电路板扩产项目 [27]

腾讯2025年第三季度财务表现 - 公司实现营收1928.7亿元，同比增长15% [2] - 经营利润（Non-IFRS）725.7亿元，同比增长18%，净利润增速跑赢营收 [2] - 财报发布后公司港股报646.5港元/股，微跌1.45% [2] 核心业务板块分析 - 社交、音乐、游戏三大领域处于较为"垄断性"的地位 [3] - 游戏《三角洲行动》9月月活超过3000万，国庆节最高达3500万，其中三分之一为PC端用户 [3] - 该游戏被视为类3A级游戏手游化的成功尝试，明后年有望成为国内第二大游戏 [3] 苹果合作与支付渠道 - 公司与苹果就IOS端小游戏的抽成费率达成一致，苹果将处理支付并抽取15%的分成 [3] - 协议解除了公司在跳转支付方面的IOS政策风险，利于放开手脚发展IOS小程序游戏 [4] - 支付步骤简化后，预计将改善用户留存并提升后期付费转化率 [4] - 15%的抽成比例中长期看仍优于APP的30%，不会对小游戏赛道景气度产生方向性影响 [5] 人工智能战略与展望 - 公司表示目前没有GPU不足的问题，有足够的GPU供内部使用 [5] - 认为目前中国市场不存在一个决定性胜出的AI模型 [5] - 公司对AI模型持实用主义态度，重点在于让团队提高效率而非降低成本 [5] - 公司正致力于微信的"智能体化"研发，目标是使其成为一个能理解用户需求并在生态系统内执行任务的综合性智能体生态平台 [5]

重大事项：资产出售与战略合作 - 上海实业控股关联方拟以7359.8万元人民币出售上海上实医疗美容医院49%股权 [1] - 智云健康与京东健康订立服务合作协议 旨在拓宽莉芙敏片及其他产品的线上销售与服务渠道 [5] - 华润置地拟配售华润万象生活股份 以推动股东结构多元化 [6] 重大事项：新药研发进展 - 恒瑞医药的瑞维鲁胺片获得药物临床试验批准通知书 [2] - 康希诺生物吸入用结核病加强疫苗在印度尼西亚启动I期临床试验并完成首例受试者入组 [3] - 中慧生物的四价及三价流感病毒亚单位疫苗（佐剂）启动I期临床试验 [4] 重大事项：战略投资 - 首程控股的北京机器人基金投资星动纪元 [7] 经营业绩：互联网与科技 - 腾讯控股第三季度非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利达705.51亿元人民币 实现营收盈利双增长 混元模型赋能全业务 [8] - 哔哩哔哩第三季度净利润为4.69亿元人民币 同比扭亏为盈 各项核心用户指标均创历史新高 [13] 经营业绩：京东集团及关联公司 - 京东集团第三季度总收入为2990.59亿元人民币 同比增长14.85% [9] - 京东物流第三季度收入为550.84亿元人民币 同比增长24.1% [10] - 京东健康第三季度经营盈利为12.43亿元人民币 同比大幅增加125.3% [11] 经营业绩：半导体与保险 - 中芯国际第三季度公司拥有人应占盈利约1.92亿美元 环比增长44.7% 同比增长28.9% [12] - 中国太保子公司太平洋人寿保险前10个月原保险保费收入为2413.22亿元人民币 同比增长9.9% [14]

腾讯总裁刘炽平11月13日晚间在三季度财报电话会上表示，腾讯并不认为自己在AI竞赛中处于落后状 态。"如果大家稍等一下，看到我们下一代模型时，就能看到混元能力的显著提升。"他表示，"我们并 不认为国内有哪一个模型具有决定性的优势，每家公司实际上都处于非常接近的竞赛中。不同模型在不 同场景下可能各有优势。"（蓝鲸新闻） ...

公司整体业绩表现 - 2025年第三季度收入为1928.69亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度毛利为1087.98亿元，同比增长22%，环比增长4% [1] - 公司权益持有人应占盈利631.33亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利705.51亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 2025年1-9月累计收入5573.95亿元，同比增长14%，累计非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利1949.32亿元，同比增长16% [3] 增值服务业务 - 增值服务业务收入同比增长16%至959亿元 [2] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，增长得益于《三角洲行动》等新游戏、《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏收入增长以及《无畏契约》向移动端拓展 [2] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），增长得益于Supercell游戏、近期收购的工作室收入贡献以及新游戏《消逝的光芒：困兽》的销量 [2] - 社交网络收入同比增长5%至323亿元，增长得益于视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长 [2] 营销服务业务 - 营销服务业务收入同比增长21%至362亿元 [2] - 增长源于广告曝光量提升，得益于用户参与度及广告加载率提高，以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长 [2] - 本季所有主要行业的广告主投放均有所增长 [2] 金融科技及企业服务业务 - 金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至582亿元 [3] - 金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加 [3] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长（包括AI相关服务需求上升）以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费收入增长 [3] 用户数据与市场地位 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，环比增长0.2% [3] - QQ移动终端月活跃账户数为5.17亿 [3] - 收费增值服务付费会员数为2.65亿，环比增长0.4% [3] - 腾讯视频会员数1.14亿，保持长视频市场领先地位；腾讯音乐会员数1.26亿，保持音乐流媒体市场领先地位 [3] 人工智能战略与技术发展 - AI战略投入为广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，并提升了编程、游戏及视频制作等领域的效率 [4] - 混元基础模型的团队及技术架构持续升级，混元的图像及3D生成模型已处于行业领先水准 [4] - 混元能力提升、推动元宝普及的投入以及在微信内发展AI智能体能力的努力将带来更积极进展 [4]

公司AI技术实力与产品应用 - 公司凭借混元模型和VISVISE等AI工具重塑游戏开发流程，将艺术生产时间从数天压缩至数分钟 [3][6] - VISVISE工具可自动化生成纹理、动画与环境，使生产时间缩短90% [6][8] - 混元游戏AI能在几秒内从文本生成超写实角色与环境，将设计周期缩短至几秒 [6][8] - TiG框架提升游戏内NPC决策准确率30%，并支持预测病毒式趋势 [8] - 公司的数据飞轮由13亿微信用户和庞大游戏数据驱动，实现AI的预测性个性化，例如在《王者荣耀》中基于玩家行为生成动态任务，提升用户留存率约15% [7] 财务业绩与增长驱动 - 分析师预计公司2025年第三季度收入将增长约15%，达到约1890亿元人民币，增长由AI、游戏与广告驱动 [3] - 2025年第二季度国内游戏收入同比增长17%至404亿元人民币，国际游戏收入增长35%至188亿元人民币 [7] - 公司预计到2030年收入将超过1.5万亿元人民币，年均复合增长率达13%，AI游戏推动20%年复合增长 [11][12] - 预计每股收益年均增长25%，净资产收益率从2025年的15%以上提升至2030年的20%-30%以上 [12] - 公司2025年资本支出同比增长91%，显示其战略定力与资源掌控力 [12] 全球市场战略与竞争地位 - 公司作为全球第二大游戏发行商，2025年收入预计超300亿美元，正依托AI拓展全球市场 [8] - 通过战略投资如Antix的AI数字人类技术，将影视制作成本从每分钟40万美元降至2美元，并获得HBO与EA等合作方背书 [9] - 预计到2030年，公司的AI工具将在亚洲AI游戏开发市场占据50%份额，并推动其实现全球30%的市场份额 [7][11] - 公司利用微信小程序游戏、直播和庞大用户群筑牢本土护城河，2025年版号批准率高达94% [9] - 面临全球化过程中的知识产权风险与欧美监管障碍，例如10月索尼起诉《光之国度》涉嫌抄袭 [9] 长期投资价值与市场预期 - 公司是AI游戏时代的核心配置，业务多元化覆盖游戏（收入占比45%）、广告与金融科技，具备强抗风险能力 [11] - 预计公司股价以每年平均13%的速度成长，到2030年可能从现在的656港元几乎翻倍至1208港元 [11] - 公司市值预计从2025年约5.8万亿港元增长至2030年近1万亿美元，网络与AI护城河构建长期价值 [12] - 公司被定位为投资组合中的基石，是十年级别的复利赢家 [4][11]

行业与公司 * 行业为人工智能大模型，特别是中国国内的大模型行业，涉及的公司包括阿里巴巴、字节跳动、腾讯、百度、快手、Meta、谷歌、OpenAI等 [1][2][4][5][7][15][18] 核心观点与论据 **国内外大模型差距** * 国内大模型在基础架构上依赖海外提出的Transformer、MoE等，缺乏自研突破性架构创新 [1][2] * 国内AI大厂的GPU算力远低于海外巨头，受中美贸易战影响，差距通常高出一个量级 [1][2] * 商业模式差异导致模型上限存在差距：国外如GPT追求顶级性能（例如OpenAI的GPT Pro月费200美元，号称媲美博士级别），而国内模型更侧重推理成本控制和性价比，以适应国内用户消费习惯 [1][2] * 在多模态商业化落地方面，海外具有先发优势，用户量和收入领先国内一个量级，例如音乐生成领域海外最好模型Suno的收入大约是国内最好产品的10倍 [18] * 国产多模态模型在长文本理解、多样化场景处理及泛化性方面与海外领先水平存在差距 [7][8] **国内大模型的优势与特点** * 国内数据法律相对宽松，成为追赶海外大模型的一项优势 [1][3] * 国产多模态模型聚焦国内场景（如电商广告、短视频等），生成内容更贴近国人需求，在性价比和成本控制上优于海外模型 [1][7][8] * 国内模型更注重实际应用和成本效益 [1][2] **公司战略与布局** * 阿里巴巴采取几乎全开源策略，包括完整的模型权重、代码及训练数据，以扩大影响力，并整合其云服务系统形成闭环互利模式 [1][4][15] * 阿里巴巴通过提供不同参数大小版本和公开打榜测试来提高可信度，因此开源认可度较高 [1][4] * 字节跳动依靠独占基础模型优势，在C端商业化同时加固技术壁垒 [15] * 百度侧重B端技术落地与整合，不参与开源及C端竞争 [15] * 部分前期投入基础模型但无法追赶上的公司转向应用开发，并将之前的架构和细节开源 [15] **技术架构与发展** * MoE（Mixture of Experts）架构已成为大模型标配，通过门控系统分配输入内容给对应专家系统处理，降低计算成本和推理时间 [1][10] * MoE架构未来优化方向包括精准入口分层、专家系统结构差异化和训练稳定性（解决某些专家系统过劳或躺平的问题） [1][10] * 2025年开始，Agent技术成为重点发展目标，其优势在于整合完整链路（前置用户理解、调用工具、结合自身能力生成完整系统） [16][22] * 到2026年，MCP（Multi-Chain Protocol）概念将普及，解决不同上下游数据输入输出连接问题，降低工具集成成本 [2][22] * 未来模型算力尺寸将大幅缩小，实现降本增效，并部署在端侧设备上，自监督模型强化将减少对人为参与和数据标注的依赖 [2][22] **多模态模型发展** * 国内各大厂商（阿里、字节、腾讯、百度、快手等）均在积极布局多模态模型，涵盖文本、图像、音频、视频、3D生成等领域 [5][6][7] * 代表性产品包括阿里的天工GL、OMI和通义万象，快手的可灵，腾讯的混元，字节的豆包等 [7] * 3D生成是国内新兴领域，但数据处理和训练成本高，下游应用尚不明确，目前主要集中于VR场景生产 [18] **行业经济性与商业化** * 从2024年中期开始，大模型API和C端定价降低，原因是前期大量企业投入预训练导致GPU算力资源稀缺，后期部分厂商放弃训练，算力资源释放，加上技术进步（如云浮加速优化），导致成本下降 [2][13] * 尽管用户付费减少，但由于成本降低，对企业收入仍产生正向影响，行业整体成本转化率增加 [13] * C端主要采用订阅制，B端API市场较为混乱，不同厂商的API被下游公司整合成C端产品出售，增加了用户选择但也提升了大厂运营推广成本 [14] * 国内用户对收费服务接受度低，付费转化率大约在3%至5%，30日留存率仅为3%至6% [20] * 成功的AI产品案例（如AI陪玩对话系统）通过结合情感陪伴和专业功能来吸引用户付费 [21][22] **挑战与未来展望** * 端侧AI设备（如机器人、眼镜）融合面临挑战：模型部署在设备上需解决成本、重量、续航问题；部署在云端需克服互动性、延时性及网络问题 [19] * 预计眼镜或头戴式运动装备将优先实现端侧AI融合 [19] * 国内免费的大厂对话机器人及多模态产品月活跃用户数达数千万，但免费策略的可持续性待观察，未来需探索付费转化路径 [19] * 幻觉问题的改善主要依赖数据质量和训练方法（如让模型识别自身不了解的信息），预计到2026年底通用大模型幻觉率将有显著改善 [10][11][12] * 展望2026年，关键技术突破可能包括Agent技术普及、模型算力尺寸缩小、自监督模型强化，目标是实现ASI（Artificial Super Intelligence） [22] 其他重要内容 * 短剧内容与AI剪辑工具融合方面，生成与编辑是不同方向，部分厂商转向编辑功能，但目前编辑功能仍处于辅助地位 [9] * 海外市场目前尚未有一键生成短剧或剧本内容的AI视频多模态工具，未来可能需要剧本大模型与agent链路结合来实现 [9] * 在基于剧本大模型做落地产品方面，可灵和奇梦两家公司已进行相当成熟的系统研究（但涉及机密信息未透露具体厂商） [10]

核心观点 - 高盛对腾讯控股前景信心增强 给予买入评级 目标价701港元 [1] - 腾讯被认为是中国互联网行业中最能受惠于AI应用发展的企业之一 [1] 业务增长驱动因素 - 智能驱动的效率提升及全球化驱动的规模扩张成为腾讯云及生态伙伴的两大增长引擎 [1] - 过去三年腾讯云海外市场收入年均复合增长率达高双位数百分比 [1] - 腾讯云国际客户数量同比翻倍 [1] AI技术发展 - 过去一年基础模型迭代 已发布逾30个混元模型 [1] - AI应用预计将驱动游戏、营销服务、原生应用及内部生产力提升 带来几何级业务增长 [1] 竞争优势 - 公司通过投资不断加深护城河 [1] - 凭借独特微信生态及全球游戏资产构建竞争优势 [1]

核心观点 - 高盛对腾讯控股前景信心增强 给予买入评级 目标价701港元 [1] - 腾讯被认为是中国互联网行业中最能受惠于AI应用发展的企业之一 [1] 业务增长引擎 - 智能驱动的效率提升和全球化驱动的规模扩张成为腾讯云及生态伙伴两大增长引擎 [1] - 过去三年海外市场收入年均复合增长率达高双位数百分比 [1] - 国际客户数量同比翻倍 [1] AI技术发展 - 过去一年基础模型迭代 已发布超过30个混元模型 [1] - AI应用将覆盖游戏、营销服务、原生应用及内部生产力提升四大领域 [1] - AI应用预期将驱动业务几何增长 [1] 竞争优势 - 通过投资不断加深护城河 [1] - 凭借独特微信生态及全球游戏资产形成竞争优势 [1]