行业概述与定义 - AI智算是人工智能与高性能计算深度融合的产物，其核心是通过AI专用硬件（如GPU、FPGA、ASIC等）和分布式架构，为机器学习、深度学习等AI任务提供高效、可扩展的计算能力 [3][30] - 它突破了传统通用计算的边界，以“算力+算法+数据”三位一体模式，支撑复杂AI模型的训练与推理，成为数字经济时代的关键基础设施 [1][3][24][30] 全球市场趋势与驱动力 - 全球AI市场正从技术爆发的“模型红利期”迈向与产业深度融合的“应用红利期”，成为驱动全球数字经济的核心引擎 [4][31] - 2024年全球AI市场规模已达2340亿美元，预计到2032年将突破2.75万亿美元，年均复合增长率高达36.8% [4][31] - 行业竞争焦点已从模型性能，转向数据质量、场景理解与商业闭环能力 [4][31] - 技术上，算力架构演进为“云端训练、边缘推理、端侧执行”的高效协同模式，多模态与具身智能的突破持续提升模型的实用性与场景适配能力 [4][31] - 生态上，科技巨头全力构建从硬件、系统到应用的全栈技术闭环，终端厂商也积极推动系统级AI以重构端侧生态 [4][31] 全球算力规模与结构 - 2024年全球算力总规模达2207 EFLOPS，增速为43.8% [5][32] - 智能算力已成为核心驱动力，2024年规模达1610 EFLOPS，同比增长63.8%，贡献了全球算力总增量的93.3% [5][32] - 智能算力增速远超基础算力（8.1%）与超算算力（15.8%） [5][32] - 智能算力需求指数级攀升，导致基础设施建设难以跟上需求爆发，实际供给又滞后于建设进度，形成“需求—建设—供给”三重错配 [5][32] - 当前算力供给与未来需求之间的缺口预计将达数百倍 [5][32] 中国算力规模与现状 - 2024年全国算力总规模已达280 EFLOPS（FP32） [5][24][32] - 实际运行中普遍存在资源紧张问题，即使是较为简单的计算任务也常需排队2至3小时才能完成 [5][32] - 2024年中国智能算力规模为90 EFLOPS [6][24][33] - 智算中心已成为地区级人工智能新型基础设施的核心载体 [6][33] - 预计到2025年，受大模型与生成式AI应用推动，中国智能算力规模将突破100 EFLOPS [6][33] - 展望2025年，中国智能算力年度增量有望突破100 EFLOPS [5][32] 中国企业竞争格局 - 行业已形成覆盖基础设施、算力服务与模型应用的全产业链竞争格局 [7][34] - 基础设施层：华为凭借昇腾芯片及全栈生态主导国产化进程，其芯片在国家级智算中心领域占据主导地位；浪潮信息领跑AI服务器市场 [7][34] - 算力服务层：由电信运营商和云厂商共同主导，中国电信通过“2+3+7+X”智算云池和“息壤”平台实现全国算力调度；阿里云、腾讯云为各行业提供弹性算力支持 [7][34] - 模型应用层：百度、阿里等企业推动大模型研发与行业落地；商汤科技深耕计算机视觉领域；深度求索等新兴企业通过技术突破展现竞争力 [7][34] - 行业正从单点竞争转向生态协同，以“北京方案”为代表的产业联盟致力于构建“国芯、国连、国用”的自主体系 [7][34] 行业发展趋势 - 行业未来将呈现“协同进化”的鲜明趋势 [8][34] - 在底层，算力架构正从孤立堆叠转向“云边端”协同与智能调度，实现资源高效利用 [8][34] - 在技术路径上，国产化全栈生态与国际主流并行发展，软硬件协同优化成为提升自主体系竞争力的关键 [8][34] - 在价值层面，行业重心从模型性能竞赛转向与实体经济深度融合，通过在工业、金融、医疗等关键领域的规模化落地，构建可验证的商业闭环 [8][34] 应用场景渗透 - AI应用从消费端的AIGC创作，广泛渗透至产业端的智能制造、金融风控与医疗诊断 [4][31] - 智慧城市建设也已进入标准化阶段，形成了“技术突破-生态协同-场景深耕”的良性循环 [4][31] - 随着数字技术与金融服务、医疗健康、工业制造、交通运输等行业深度融合，算力应用场景正从通用型扩展至更多专业领域特定场景 [6][33]

赛事与项目获奖情况 - 第三届“华彩杯”算力大赛总决赛获奖结果公布 全国首单息壤算力调度平台商用落地攻坚项目获得一等奖 [1] - 大赛自今年3月启动 吸引全国超10000个项目参与 覆盖产业门类30个 最终150个项目入围总决赛 [1] - 获奖项目为苏州工业园区公共算力服务平台 实现了经济、社会双价值落地 [1][3] 算力平台技术与能力 - “息壤”平台是承载于“东数西算”长三角算力调度中心的天翼云4.0算力分发网络平台 打造五位一体智能云服务体系 [2] - 平台构建覆盖云、边、端的协同网络体系 支持智算、超算、通算等异构算力的统一接入、封装、调度 [2] - 平台已对接全国100多个算力资源池节点 [2] - 平台实现9家多元异构厂家算力统一接入 接入算力2000P 算力资源13类 规格近200种 [3] - 资源调度成功率稳定保持在99.99% 资源利用率提升17%以上 [3] 市场应用与服务成效 - 平台服务苏州10个产业集群、30条产业链组成的“1030”体系 并通过孵化赋能催生长三角数字经济新业态 [2] - 平台已服务行业用户40余家 在线需求超600家 [3] - 平台构建“政府引导+平台赋能+企业受益”的可持续机制 打造通智超算一体化服务体系 [3] 行业趋势与公司战略 - 算力已成为发展新质生产力的关键力量 [1] - 公司致力于成为本地智能算力的主要提供者、通用大模型的先行者、行业大模型的共拓者 [1] - 公司加快构建新型云网融合基础设施 并打造可信AI安全防护体系保障应用安全稳定运行 [1][2]

投资评级与目标价 - 报告对中国电信A股（601728 CH）和H股（728 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - 给予A股目标价为人民币9.11元，对应1.8倍2025年市净率（PB）估值 [5][11] - 给予H股目标价为7.29港币，对应1.32倍2025年PB估值，参考了过去三个月AH股溢价率均值36.2% [5][11] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年前三季度（9M25）实现营业收入3943亿元，同比增长0.6%，归母净利润308亿元，同比增长5.0%，基本符合预期 [1] - 单季度来看，第三季度（3Q25）营业收入为1248.5亿元，同比下降0.91%，归母净利润为77.56亿元，同比增长3.6%，利润保持稳健增长 [1] - 报告看好公司以“息壤”平台为核心的AI业务发展前景，认为其数字化业务在AI时代具有良好增长潜力 [1][3] 基础业务表现 - 基础业务稳健增长，截至9M25末，5G网络用户数达到2.9亿户，渗透率提升至66.9% [2] - 有线宽带用户数增长至2.0亿户，千兆宽带用户渗透率约31% [2] - 公司有望通过5G-A、量子密话、AI+通信助理、手机直连卫星等增值服务进一步挖掘存量客户价值 [2] 战略新兴业务与产业数字化 - 产业数字化业务规模持续拓展，9M25数据中心业务收入达到275亿元，同比增长9.1% [3] - 安全业务收入达到126亿元，同比增长12.4%，智能业务收入同比增长62.3%，视联网收入同比增长34.2% [3] - 公司以“息壤”平台为核心构建智能云体系，接入多方算力实现资源弹性调度，并面向工业、应急、教育等领域研发80多个行业大模型和30多个智能体应用，服务超2万家行业客户 [3] 盈利能力与成本管理 - 公司盈利能力提升，9M25净资产收益率（ROE）同比提升0.19个百分点至6.72%，净利率同比提升0.31个百分点至7.8% [4] - 盈利改善主要得益于利用AI能力降本增效，实现成本费用精细化管理，其中网络运营及支撑成本同比下降3%至1149亿元 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为人民币348亿元、366亿元、383亿元 [5][10] - 预计2025-2027年每股净资产（BPS）分别为5.06元、5.18元、5.31元 [5] - 全球可比电信运营商2025年平均PB为1.44倍，报告给予公司A股1.8倍2025年PB估值，溢价反映了对其AI数字化业务增长前景的看好 [11]

算力定义与分类 - 算力是集计算、网络、存储于一体的"数字水电"，分为通用算力、智算中心和超算中心三类 [2] - 通用算力处理日常通信，智算中心支撑AI训练，超算中心服务航天等硬核领域 [2] - 训练千亿参数大模型需数百万亿次算力，芯片研发和无人送货小车等应用均依赖算力支持 [2] 算力互联互通计划 - 《算力互联互通计划》构建全国算力网，使算力成为新型生产力流遍各行各业 [3] - 中国通过运营商整合分散资源，用标准化打破壁垒，形成美国难以复制的制度优势 [5] - 三大运营商主导的全国算力网解决了算力分散问题，降低了大中小企业算力成本 [21] 算力市场规模与增长 - 2024年软件收入较2020年增长80%，万余家智能工厂覆盖80%制造业大类 [5] - 2027年中国算力市场规模预计达3075亿元，每1元投入带动3-4元经济增长 [6] - 当前中国算力总规模280EFLOPS，与美国差距进一步缩小 [21] 国际算力格局 - 2024年美国算力规模350EFLOPS全球第一，但资源分散在科技巨头手中缺乏统一调度 [5] - 中国算力规模可能在2026年超越美国 [21] 运营商算力布局 中国移动 - 构建"4+N+31+X"布局，算力服务器超100万台，智算规模超43EFLOPS [9] - 并网资源占全国1/6，在成渝算力枢纽建设西部最大智算中心 [9] - 提供47个大类170余款算力产品和20项增值服务 [11] - 投资超百亿元建设成渝(成都)天府数据中心项目 [12] 中国联通 - 运营上海临港等4个万卡智算中心，数据中心储备2650MW [15] - 智算规模30EFLOPS，"联通星罗2.0"平台实现全栈国产化 [14][15] - 支持10款国产芯片，融合50余个国产模型 [14] 中国电信 - 构建云智一体布局，京津冀、长三角建成全液冷万卡池 [17] - 智能算力21EFlops，"息壤"平台接入39家伙伴统筹22EFlops智能算力 [17] - 推出30多个行业大模型，服务超7600家客户 [19] - AI手机等标准化产品落地，基站AI节能覆盖率达96% [19]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][18] 报告的核心观点 - 2024年全年净利润稳增，通服收入增速保持行业领先，预计2025年全年营收、净利润与EBITDA保持良好增长 [8] - 移动ARPU小幅提升、固网ARPU维稳，战新业务与产业数字化收入实现良好增长 [8] - 公司AI布局全面完成，“息壤”平台全面夯实服务能力，签约项目多且自有算力资源售卖率高，实现完善算力服务生态 [9] - 2025年Capex同比下降，算力投入将灵活调整，当前在手智算资源多且使用率高 [9] - 自由现金流增速企稳回升，派息率稳步增长，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“强烈推荐”评级 [18] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收5236亿元（yoy + 3.1%），通服业务收入4820亿元（yoy + 3.7%），归母净利润330亿元（yoy + 8.4%），EBITDA达1408亿元（yoy + 2.9%） [1][8] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为5465.2亿元、5702.9亿元、5866.49亿元，同比增长4%、4%、3%；归母净利润分别为354.22亿元、373.77亿元、396.8亿元，同比增长7%、6%、6% [11] - 2024年自由现金流按推介材料口径达222亿元（yoy + 70.7%），以经营性现金流 - Capex测算达518亿元（yoy + 30.1%）；24年末应收账款余额396亿元（yoy + 28.9%），信用减值损失38亿元（yoy + 16.4%）；2024年每股派息0.26元（yoy + 11.4%），派息率达72%（yoy + 2pct），24年起三年内分红率提升至75%以上 [18] 业务情况 移动通信服务 - 2024年营收2025亿元（yoy + 3.5%），移动用户规模4.25亿户（净增0.17亿户），5G套餐用户数3.51亿户（净增0.33亿户），5G套餐渗透率82.8%（yoy + 4.6pct），移动ARPU达45.6元（yoy + 0.4%） [2] - 2025年将推动5G应用与终端升级，拓展战新业务规模，带动移动ARPU保持稳定 [2] 固网及智慧家庭服务 - 2024年营收1257亿元（yoy + 2.1%），有线宽带用户数1.97亿户（净增0.07亿户），家庭宽带综合ARPU达47.6元（同比持平），智家应用与平台升级效果显现 [2] 产业数字化业务 - 2024年营收1466亿元（yoy + 5.5%），产数占收比提升至30.4%（yoy + 0.5pct） [3] - 天翼云收入达1139亿元（yoy + 17.1%）；IDC收入330亿元（yoy + 7.3%），在手IDC机架达57.1万架（AIDC高功率机架占比达20%，高功率机架利用率超80%）；智能收入达89亿元（yoy + 195.7%），2025年智能收入继续保持高速增长 [3] AI布局 - 已完成“1 + 1 + 1 + M + N”AI总体布局，依托“息壤”平台构筑全方位服务能力 [9] - 2025年1月“息壤”平台等全面上线DeepSeek，2月推出息壤DeepSeek一体机，已签约五百余个项目，总签约额达6亿元，自有算力资源售卖率超90%，较上线前翻番，依托平台调度3EFLOPS算力 [9] 资本开支 - 2024年Capex投入935亿元（yoy - 5.4%），占通服收入比重达19.4%（yoy - 1.9pct） [9] - 预计2025年Capex投入836亿元（yoy - 10.6%），占通服收入比重进一步下降，结构侧2025年算力投入预计增长22% [9] - 当前在手智算资源达35EFLOPS（智算使用率超90%），建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，2025年将灵活调整算力投资 [9][10]