【策略周报】 未到高低切 ——策略周聚焦 证 券 研 究 报 告 ❖ 高低切触发因素尚未明晰： ①行业分化处于高位但距离顶点仍有差距。过去 7 轮牛市中行业分化高点均 值 70%，当前行业分化达到 61%，距离历次牛市中的高点仍存在 9pct 的距离； ②热门板块成交尚未极端过热。以"近 4 周成交额占全 A 比例/自由流通市值 占全 A 比例"衡量热门赛道交易热度。截至 5/22 当前热门主题中交易热度历 史分位（2016 年以来，下同）处于高位的主要为玻璃玻纤 92%；处历史中位 的主要为自动化设备 65%、存储 64%、光纤 63%、半导体 55%、算力 48%； 处历史低位的主要为 PCB37%、光模块 31%、GPU33%。 ③基本面与产业政策短时间内均无法证伪，重点关注流动性拐点。根据以往经 验，行业分化发生收敛主要发生在以下四种情形：流动性冲击+政策变化+基本 面证伪+成交过热，对应本轮：①流动性：当前银行间和非银两个维度都指向 当前流动性已处于近年来的极致宽松水平，未来需重点关注宏观流动性拐点出 现的时点。②政策端：AI 作为新质生产力的核心引擎仍是未来产业政策发展 重点，发生方向性逆转的概率 ...

美伊协议临近达成的市场定价与预期 - 市场基本已将美伊短期内达成协议作为基准情形进行定价 [2] - 近期霍尔木兹海峡船舶通行量显著恢复，最近两周（第20-21周）累计130艘次、载重472.9万吨，较前两周（第18-19周）分别增加21.5%和61.4% [2] - 自5月初“一页纸”协议消息传出后，市场已预期中东问题将快速解决，长期通胀预期未升反降，10年期美债隐含盈亏平衡通胀率自5月5日下降10个基点至2.4% [2] 协议达成后的核心变化：供需回补与经济转暖 - 协议达成后最大的变化是供需同时回补和经济活动迅速转暖 [1][3] - 协议前需求“主动缺位”，亚洲传统制造业承压，下游去库观望与上游惜售形成僵持，导致4-5月高频经济数据明显偏弱 [3][6] - 供给恢复受物理约束（如油轮周期、炼厂复产）需数周至数月，而补库需求释放几乎无约束，可能引发连锁跟风，导致能化产品价格展现超预期韧性 [3] - 预计6月以后经济活动将有明显改观，工业生产可能因中东问题缓解而改善 [1][6] 短期市场情绪与价格观察维度 - 短期市场情绪取决于风险溢价下修与补库需求的相对强弱 [4] - 构建三维度观察体系：1) 风险溢价压缩（协议后1-2个交易日内，观察布伦特原油远近月价差、CBOE原油ETF期权隐含波动率）[4]；2) 实物航运流量恢复（协议后数日至数周，观察亚洲炼厂提货新闻、海峡通行量、迪拜现货与布伦特期货价差）[4][5]；3) 终端用户补库（持续数周至一季，观察亚洲炼厂产能利用率、柴油裂解价差、美国成品油零售价）[5] - 美国长债利率走势在风险溢价下修与补库需求回补过程中对货币政策走向至关重要 [5] 资金行为与市场风格变化 - 大资金减持趋于尾声，5月21日市场大跌当日股票型ETF净赎回规模降至28.8亿元，较此前28个交易日累计净赎回5031亿元（日均180亿元）的态势明显放缓 [6] - 宏观稳定后，配置型资金将逐步回归，推动市场风格逐步均衡化，并推动一些低估值板块修复 [1][6] - 4月国内工业增加值同比增长4.1%，低于预期，环比季调增速0.05%位于近十年低位，5月六大行业工业开工率平均值降至70%以下，部分行业（如PTA、织造）受高油价抑制 [6] 行业配置建议：重构杠铃结构 - 配置上建议继续主动降波，重构“AI+能化”的杠铃结构 [1][7] - AI作为进攻端满足对高成长的追逐，能化（新能源、传统能源、电力设备、化工）作为稳健端满足对高确定性收益的需求 [7] - 底层逻辑是中国优势制造业定价权重估，代表性行业包括新能源、化工、有色、电力设备 [7] - 建议继续密切关注国产AI进展，看好国产算力、云平台 [7] - 建议增配低估值品种，如券商、保险，待大资金减持结束或有修复机会 [7] - 对于成长型周期品（如AIDC链、锂电链），关注供需紧俏、近期涨价频繁的环节：覆铜板、玻纤、高速硅、电子特气、光纤、MLCC、铬、碳酸锂、稀土、碳纤维 [7] - 对于传统周期品，聚焦发生系统性产能出清或供给有绝对约束的品种：磷化工、MDI、氨纶、草甘膦、尿素、橡胶、制冷剂等 [7]

本周A股行情回顾 - 市场整体震荡分化，全A指数微涨0.04%，结构性特征显著 [1][5] - 主要宽基指数中，科创50涨幅领先，达5.57%，而北证50跌幅达3.70% [1][5] - 市场风格上，小盘风格相对占优，中证1000上涨0.12%，沪深300下跌0.30%，五大风格指数中仅成长风格录得上涨 [1][6][18] - 行业表现涨少跌多，电子、建筑材料、机械设备涨幅靠前，分别为6.56%、2.61%、1.92%；农林牧渔、石油石化、美容护理跌幅靠前 [1][6][18] - 二级行业中，元件、玻璃玻纤、光学光电子、照明设备Ⅱ、半导体收益率居前；文娱用品、个护用品、养殖业、动物保健Ⅱ、房地产服务收益率靠后 [6][20] 本周市场资金流向 - 市场交投活跃度有所回落但仍维持高位，本周日均成交额为30469亿元，较上周下降3246.54亿元；日均换手率为1.9489%，较上周下降0.27个百分点 [1][6][14] - 北向资金日均成交额为3650.66亿元，较上周下降492.47亿元 [6][21] - 截至周四，两融余额为28961.91亿元，较上周上升197.44亿元，其中融资余额上升190.94亿元至28752.54亿元 [1][6][21] - 5月14日至5月20日期间，全球基金对A股净流出44.54亿美元，较前值净流出101.59亿美元幅度收窄；其中海外基金净流入12.94亿美元，前值为净流入4.34亿美元 [1][7][14][15] - 海外基金中，主动型基金净流出0.65亿美元，被动型基金净流入14.24亿美元 [7][22] - 全球基金对中国资产的行业配置上，对科技、商品/材料行业净流出规模最大，分别为13.75亿美元和13.30亿美元；海外基金则显著净流入科技行业11.79亿美元 [8][23] - 本周新成立权益类基金33只，发行份额207.57亿份，份额占比83.65%，较上周上升30.37个百分点 [7][21] - 下周限售股解禁压力预计下降，解禁总市值约321.61亿元，低于本周的735.77亿元 [7][22] 本周市场估值变动 - 全A指数PE（TTM）估值较上周下降0.23%至24.24倍，处于2010年以来96.28%分位数的高位水平 [2][8][15] - 全A指数PB（LF）估值本周下跌0.15%至1.93倍，处于2010年以来57.23%分位数的中位水平 [2][8][15] - 全A股债利差为2.3741%，位于3年滚动均值下方-1.72倍标准差附近，处于2010年以来40.93%分位数水平 [2][9][15] - 行业估值层面，综合、通信、电子的PE估值分位数较高，分别处于2010年以来99.75%、97.16%、95.57%分位数；非银金融、食品饮料、有色金属的PE估值分位数较低 [9][24] A股市场投资展望与外部环境 - 外部约束主要来自美联储偏紧的货币政策预期及持续的地缘风险扰动 [3][10][16] - 4月美联储会议纪要释放鹰派信号，市场定价已从降息预期转向计入年内加息预期，全球流动性收紧风险边际抬升 [3][10][16] - 美伊冲突不确定性支撑原油价格高位震荡，高通胀压力进一步制约美联储政策宽松空间 [3][10][16] - A股市场受外部因素及内部博弈影响，呈现行情波动放大、资金分歧加剧、板块轮动加速的特征，但交投活跃度仍维持较高水平 [3][11][16] - 周四市场调整源于获利盘涌出及外部压制，周五行情修复显示市场承接意愿仍在，本周波动被视为行情中途的资金博弈与情绪释放，并非趋势转向信号 [3][11][16] - 科技主线依然延续强势，市场增量资金充裕的基础未发生根本性变化，后续可继续围绕主线挖掘结构性投资机会 [3][11][16] 行业配置机会 - 配置思路为“主线坚守+扩散布局+防御打底” [4][12][17] - 关注一：坚守科技景气主线，TMT与中游制造是修复主攻方向，重点聚焦通信设备、算力、存储、半导体、计算机设备、电力设备、储能等 [4][12][17] - 关注二：修复动能向资源品和部分消费服务扩散，包括受益于PPI回升与涨价逻辑的基础化工、有色金属、建筑材料、钢铁等，以及受益于景气修复与政策支持的消费细分领域 [4][12][17] - 关注三：地缘冲突反复博弈中的能源及替代性需求主题、防御性板块，关注煤炭、新能源、金融、公用事业等 [4][12][17]