核心观点 - AI算力租赁公司CoreWeave凭借与英伟达的紧密关系迅速崛起，手握大量订单，但其商业模式存在严重依赖巨头、缺乏核心技术、盈利能力薄弱等根本性缺陷，长期竞争力存疑 [1][23] 业务模式与客户依赖 - 公司收入高度集中，80%的收入来自微软和英伟达两家公司 [3] - 未完成订单高度依赖巨头，在总额556亿美元的未完成订单中，OpenAI、微软和Meta三家合计占470亿美元 [3] - 核心大客户有自建计划，例如微软明确表示长期更倾向于自建数据中心，外包仅为权宜之计，这给公司长期订单的持续性带来巨大风险 [5] 供应链与技术依赖 - 公司对供应商依赖严重，2023至2024年间，80%到90%的采购款支付给了三家供应商，其中最大的是英伟达 [5] - 公司核心产品算力所依赖的GPU芯片、高性能连接系统等关键硬件均需从英伟达采购，基础服务器设备也需向戴尔、超微等公司采购，缺乏自主设计与生产能力 [7] - 研发投入严重不足，2025年公司研发投入占比仅为8%，远低于同行（如Nebius的22%），导致技术能力薄弱 [13] 技术能力与业务局限 - 公司快速建设数据中心的能力（3-5个月建成一个，比行业平均快3倍）源于其创始团队的能源投资和比特币挖矿背景，而非技术优势 [8] - 技术短板限制了其业务范围，目前主要提供基础的硬件租赁服务，无法承接模型优化等高附加值的高端服务 [8] - 由于技术实力不足，连设备监控、故障解决等配套服务也只能免费提供，无法作为收费项目 [8] 扩张挑战与运营问题 - 扩张计划受阻，一项价值90亿美元旨在收购Core Scientific以获取机房和电力资源的交易，因股东投票未通过而失败 [11] - 关键基础设施建设出现延误，例如在德州为OpenAI建设的一个核心数据中心因暴雨导致混凝土浇筑受影响，延误达60天 [11] 盈利能力与行业对比 - 公司毛利率低下，真实毛利率仅为25%到30% [15] - 其毛利率远低于行业巨头，例如微软智慧云板块的毛利率超过60%，是其两倍以上 [15] - 盈利能力弱源于在产业链中缺乏议价权，对上无法与英伟达、戴尔等供应商议价，对下无法向微软、Meta等大客户收取高价 [15][17] 资本市场看法与行业地位 - 主要投资者态度谨慎，红杉资本在去年已减持了40%的公司股份，高盛也明确表示持有其股份仅为短期投机，无长期持有打算 [18] - 专业机构评级不高，Gartner将其归为“潜力级”公司，在10项核心技术评估中仅达标2项 [20] - 面临行业巨头的直接竞争压力，AWS、Azure等云巨头正在大力投资自研芯片以掌握核心技术，而公司连服务器都需外购，缺乏正面竞争能力 [20]

文章核心观点 - 市场对甲骨文公司激进的AI基础设施投资战略及其财务可持续性产生严重质疑，其股价自高点大幅下跌，AI基建周期可能面临拐点 [1][4][16] 甲骨文的AI叙事与市场反应 - 甲骨文曾通过展示与OpenAI的合作及建设“全球最大的AI训练设施”来推动AI叙事，市场传闻OpenAI未来几年将向其支付千亿美元算力费用 [3] - 该叙事推动甲骨文股价从4月21日的约122美元飙升至9月初的320美元以上，涨幅显著，公司联合创始人埃里森一度重回世界首富宝座 [4] - 自9月初见顶以来，甲骨文股价已下跌近45%，市场关注点从“故事规模”转向投资成本与回报周期 [1][4] 财务可持续性与资本回报质疑 - 做空者吉姆·查诺斯批评甲骨文资产负债表扩张过快，新增资本投入的回报率仅约8.5%，远低于微软的近40%，无法收回增量资本成本 [4] - 市场普遍假设AI货币化拐点在2027-2028年，若推迟至2030年或无法兑现，甲骨文将面临根本性财务挑战 [5] - 在财报电话会上，管理层未能清晰回答关于AI投资规模的具体数字，加剧了市场疑虑 [6] 项目融资遇阻与信贷市场转向 - 主要资本方Blue Owl Capital决定不资助甲骨文在密歇根州价值100亿美元的数据中心项目，被视为百亿项目融资“告吹” [1][9] - Blue Owl此前通过设立特殊目的公司(SPV)帮助甲骨文实现“资产负债表外”扩张，但市场对AI支出、债务及项目风险态度变化，导致融资成本上升、杠杆空间收紧 [7][9] - 尽管甲骨文称项目谈判按计划进行，但市场担忧已被点燃 [9] OpenAI合作与订单可靠性风险 - 分析师质疑OpenAI是否真会支付其承诺的巨额算力费用，摩根大通报告标题直接提问“如果你建造它，他们（OpenAI）会付钱吗？” [11] - D.A. Davidson分析师指出，OpenAI不太可能兑现其3000亿美元的承诺，建议甲骨文重组合同以更负责任地部署资本 [11] - 截至11月30日，甲骨文的剩余履约义务(RPO)已跃升至5230亿美元，但合同未来能否完全履行缺乏透明度 [11] - OpenAI在11月初先后与微软、亚马逊签署新合作协议，算力来源多元化，削弱了甲骨文在其生态中的独家或核心地位 [12] 行业竞争与外部环境变化 - OpenAI面临谷歌Gemini等模型的激烈竞争，其CEO发出“红色警报”以保持GPT领先地位，其自身市场地位存在不确定性 [13][14] - 英伟达与OpenAI于9月22日宣布的、涉及高达1000亿美元投资和芯片采购的意向书，两个多月后仍未正式签署，存在变数 [15] - 与拥有更强现金流缓冲的微软和谷歌相比，甲骨文对资本更为敏感，其传统高毛利软件业务（约70%毛利率）的稳定现金流被AI投资打破平衡 [15] AI投资周期进入新阶段 - AI行业是近两年推动美股牛市的关键因素，对明年市场走向至关重要 [1] - AI投资进入“现金流检验期”，市场开始重新评估哪些公司的资本结构能承受更长时间的回报延迟 [15] - 市场关心的焦点从宏大的预言转向哪家公司能撑到预言（AI投资回报）兑现的那一天 [16]

甲骨文AI投资面临市场质疑与融资挑战 - 核心观点：市场对甲骨文激进的AI基础设施投资战略的可持续性产生严重质疑，焦点从增长叙事转向资本回报与财务风险，引发股价大幅回调与关键项目融资受阻 [2][17] - 甲骨文股价自9月初高点已下跌近45%，其位于密歇根州的价值100亿美元的数据中心项目主要支持者Blue Owl Capital决定不再提供资助，被视为项目融资“告吹”并引发对AI泡沫的担忧 [2][17] 市场叙事与股价表现转变 - 2025年4月，甲骨文通过展示与OpenAI的合作（如参观“星际之门”项目）成功塑造了宏大的AI增长叙事，推动股价从4月21日的约122美元飙升至9月初的320美元以上 [4][5][21] - 股价飙升使公司联合创始人拉里·埃里森身家达到约3832亿美元，短暂成为世界首富，同时主导云基建的Clay Magouyrk被提拔为联席CEO [7][21] - 进入年末，投资者关注点从“故事规模”转向“兑现承诺的成本”，导致股价回吐全部涨幅 [7][22] 财务回报与资本配置遭质疑 - 知名做空者吉姆·查诺斯批评甲骨文资产负债表扩张过快，新增资本投入回报率低，其新增营业利润除以新增投入资本的回报率仅约8.5%，远低于微软的接近40% [7][22] - 市场担忧AI货币化拐点可能从普遍预期的2027-2028年推迟至2030年或更晚，若无法兑现将对甲骨文构成根本性财务挑战 [8][22] - 在12月初的财报电话会上，管理层未能清晰回答关于AI投资总额的提问，加剧了市场疑虑 [9][23] 私募信贷市场融资环境收紧 - 关键融资伙伴Blue Owl Capital通过设立特殊目的公司（SPV）的模式，曾帮助甲骨文实现数据中心项目的“资产负债表外”扩张 [11][24] - 对于密歇根州100亿美元项目，因市场对AI支出、公司债务及项目风险的担忧，贷款方要求更严格条款，导致融资成本上升、杠杆空间收紧，最终Blue Owl在放款前退出 [11][25] - 尽管甲骨文声称项目谈判按计划进行，但此事件已引发市场对AI基建融资可持续性的担忧 [11][25] OpenAI大额订单的可靠性与竞争态势 - 市场质疑OpenAI未来五年向甲骨文支付3000亿美元算力费用的承诺能否兑现，截至11月30日，甲骨文的剩余履约义务（RPO）已跃升至5230亿美元 [12][26] - 分析师指出，鉴于OpenAI不太可能兑现3000亿美元承诺，甲骨文应重组合同以更负责任地部署资本 [12][26] - OpenAI在11月初与微软、亚马逊签署新协议，算力来源多元化，削弱了甲骨文在其生态中的独家地位 [13][27] - OpenAI自身面临谷歌Gemini等模型的竞争压力，其与英伟达之间一项潜在高达1000亿美元的投资协议尚未正式签署，增加了不确定性 [13][27][28] 公司财务结构与行业竞争对比 - 在AI浪潮前，甲骨文依赖毛利率约70%的传统软件业务提供可预测现金流，但AI所需的数据中心投资具有资本高度前置、回报周期长的特点，打破了原有财务平衡 [14][28] - 与拥有更强现金流缓冲的微软和谷歌相比，甲骨文的资本结构对回报延迟更为敏感，在高利率环境下承受更大压力 [14][28] - 尽管任命了新的联席CEO，但关于是否继续高强度AI投资的最终决策权仍掌握在创始人拉里·埃里森手中 [15][29]

证券日报网讯12月17日，鸿博股份（002229）在互动平台回答投资者提问时表示，人工智能相关业务是 公司未来的战略发展方向，公司将围绕通用人工智能全栈式服务商的市场定位，集中优势持续积极投 入，在智算中心建设、算力提供、云建设等方面进一步积累资源、拓展客户，为公司创造新的业务增长 点，助推公司突破发展。 ...

近一段时期以来，经济日报围绕"打通全国统一大市场堵点卡点"问题进行深入报道，站位高，影响大， 反响好，对于人们加深认识、改进工作有很强的针对性和指导性。 打造物流通道枢纽。加快建设现代化综合交通体系，积极推进雄商高铁、平漯周高铁等项目建设，焦济 洛平高铁全面开工，高铁通车里程2263公里，高速公路总里程突破1万公里。加快构建便捷出海水运通 道，实施重点港航工程，新开通集装箱航线6条、累计达到48条，前11个月全省累计完成港口吞吐量 6067.6万吨、增长20.2%。积极推进中国邮政航空枢纽项目前期工作，郑州机场国际物流大通关基地加 快建设。推进物流降本增效，提速提质建设骨干冷链物流基地和专业化高效物流网络，大力发展多式联 运，构建"通道+枢纽+网络"的现代物流运行体系。前三季度，社会物流总费用与地区生产总值比率为 13.4%、低于全国平均水平0.6个百分点。做大做强临空经济、临港经济、高铁经济，加快建设郑州国际 物流枢纽，培育壮大物流枢纽偏好型产业，打造全国枢纽经济发展高地。加快推进新型基础设施建设， 畅通数字通道，打造布局合理、泛在连接、灵活高效的算力传输网络和通信网络枢纽。全省5G基站达 25万个、居全国 ...

在确保数据流动安全可控的前提下，扩大数据领域开放，创新安全制度设计，实现数据充分汇聚，是海 南自由贸易港打造高水平对外开放新高地的重要一环。 海南自贸港拥有增值电信业务扩大开放、国际数据中心创新立法等独特的制度与基础设施优势，具备数 字贸易规则创新先行先试的有利条件。随着全岛封关运行，海南将促进国际数据业务加快发展，进一步 探索国际间数据跨境流动合作路径。 海南自贸港在数据跨境管理上的差异化探索，从一开始就带有鲜明的产业导向和效率考量。 基于清晰的制度框架，海南自贸港已在前期试点过程中布局了多层次、立体化的业务形态。根据已出台 的《海南自由贸易港国际数据中心发展规定》，海南自贸港国际数据中心的业务主要分为三类，分别 是"外数外用""内数外用"和"外数内用"。其中，"外数外用"相关业务不涉及境内数据出境，已成为海南 自贸港当前的重点发力方向。董学耕预计，游戏服务、影视制作、商业航天等领域将率先形成成果。 数据跨境流动需要物理通道和制度软环境双重保障。在硬件上，海口国际通信业务出入口局、跨境海缆 等"硬联通"设施正加速建设，为面向东南亚的数据高速流动奠定基础。但更重要的是"软制度"的配套。 在制度上，数据跨境流动 ...

文章核心观点 - 投资行业的共识正从“募、投”转向“投后管理”，认为投资的真正价值在资金投出后才开始创造 [2][40] - 市场进入“精耕细作”新周期，“投后管理”从可选动作变为决定基金生命线的核心战略，是与被投企业“价值共创”的过程 [2][40] - 投后工作的最终成果需通过成功的退出兑现财务回报，退出路径规划是实现回报最大化的关键一步 [2][40] 参与机构及其背景 - **疆亘资本**：成立于2012年，聚焦硬科技、新能源和生物医药，投资近百个项目，其中二三十个已成功上市 [3][41] - **商汤国香资本**：上市公司商汤科技旗下的基金管理平台，以产业基金模式运作，投资风格以财务投资为主，重点方向为AI、机器人等硬科技 [3][41] - **国科嘉和**：成立于2011年，专注硬科技投资，累计投资近200个项目，方向包括半导体、人工智能、高端装备与智能制造、生命科学与医疗健康 [4][42] - **清智资本**：源自清华大学智能产业研究院，成立约两年多，已投资近20个项目，当前重点在投后管理阶段 [4][42] - **澳银资本**：2003年以美元FOF起家，2009年开展人民币直投，专注早期科技投资如医学健康、硬技术，搭建了以投后与退出为核心的架构，实现80%以上的退出率 [4][42] 投后赋能如何直接带来企业价值升值及主要挑战 - **清智资本案例**：投资一家由学者背景团队创立的早期AI公司，投后发现团队重科研轻落地，导致公司资金仅剩不足两个月工资并欠下算力债务 通过预判风险、协调资源、重组管理团队并调整创始人角色，最终帮助公司完成新一轮融资并重回正轨 最大挑战在于改变创始人的认知，初期沟通无效，直至危机爆发 [8][9][47][48] - **国科嘉和案例**：一家依赖创始人的科技企业，因创始人暂时缺位而面临管理危机 作为投资人挺身而出，重整团队，投入大量精力稳定企业经营，使企业在创始人回归时未错过行业黄金发展期，现今年净利润达一两亿元 主要难点在于深入理解行业、公司，并让团队相信投资人的坚定支持 [11][12][50][51] - **商汤国香资本案例**：深度参与体系内业务分拆与孵化，从公司构想、股权结构设计、团队补充、商业计划梳理到融资路演全程介入 其中一个项目在过去一年融资额超过10亿元 最大挑战在于与创始人建立互信，并确保创始人具备开放性以听取外部建议 [14][15][53][54] - **疆亘资本案例**：投资一家新能源企业，因行业竞争激烈未达业绩目标 通过对接行业协会与企业资源拓展销售渠道、合资成立销售公司、开发新应用场景（如绿色矿山项目），并协助选定券商筹备港股IPO，同时沟通政府成立基金提供持续投资，使企业在估值、营收和利润上迈上新台阶 最大挑战在于改变企业实际控制人的认知 [17][18][56][57] - **澳银资本常见挑战**：处理“黑天鹅”事件，如创始人突然缺位、现金流短缺、创始团队内部矛盾 其中，核心管理层内部冲突发生频率高、处理难度大，最容易导致企业下滑 处理原则是支持愿意承担责任的一方 [20][59] 体系化与产业赋能的具体手段 - **清智资本的体系化赋能**：将投后管理与孵化器结合以平衡成本 为AI企业提供免费或优惠算力，大幅降低其成本 通过孵化器形成上下游企业社群，定期组织交流，促成生态内业务对接，共同降低成本 优势在于行业专业前瞻性洞察、帮助企业融资及对接政府产业资源、以及对接优质供应链 [21][22][23][60][61][62] - **产业资本的生态构建**：商汤国香资本以“产业路由器”模式进行资源整合，利用其产业方地位，广泛对接投融资、业务和人才资源 例如，推动一家具身智能上游公司与多家被投的头部具身智能公司进行业务对接，并引入LP投资，形成投资与业务合作网络，以加强被投公司在赛道内的护城河和行业格局 [27][28][66][67] 企业价值跃升的关键能力与投后角色 - 对于科学家创业的硬科技项目，最关键的价值跃升转折点在于产品成功商业化落地，即“将好产品变成好商品” 投后赋能主要集中在通过产业链资源对接合作机会，以及在关键节点协助后续轮融资以保障现金流 [26][65] - 投后管理角色已扩展为CEO的“外脑”，覆盖创业者作为CEO所需考虑的各个方面 [26][65] 衡量投后管理战略价值的指标与方式 - **多元指标衡量**：价值体现可通过财务指标、企业影响力提升或转型的价值指标、以及风险防范成效来衡量 [32][71] - **机构端正向与反向指标**：正向指标包括帮助企业完成下轮融资、实现估值溢价及成功退出获得回报 反向指标指通过投后监控及时发现问题与风险，使机构能适时退出以避免损失 [34][73] - **企业端价值体现**：通过资金支持、资源对接帮助企业解决现金流紧张、提升业绩等经营难题 [34][73] - **高度定制化与因企而异**：投后工作难以完全制度化，必须是高度定制化的 关键在于识别企业问题所在，判断投资人能否帮忙及解决路径，从而决定投后精力的投向 [34][35][73][74] - **缺乏统一衡量尺度**：很难用收入、利润或估值增长等单一指标区分行业红利与赋能贡献 评估需因企而异，例如观察毛利率提升、市场占有率变化等不同维度 [36][75] - **量化考核实践**：澳银资本在投资初期与企业共商经营计划，并为投后团队设定挂钩的财务KPI进行年度考核，如帮助企业完成特定金额的融资，以实现量化评估与针对性工作 [37][76] 退出路径的规划与“耐心资本”的节点 - **退出准备标志**：当企业治理实现规范化、收入与利润增长率持续高于行业平均30%-50%、且资本化路径（IPO或并购）清晰时，意味着高强度投后赋能可暂告一段落 [30][31][32][69][70][71] - **路径选择介入深度**：若企业走IPO路径，投资机构参与不必太多；若是并购或出售，机构则需深度介入 [32][71]

当前回调有望为2026年上半年行情提供较好的布局机会。考虑到短期内基本面的积极催化因素有限，市 场情绪降温后可能需要一段时间震荡修整。但是考虑到底层驱动力并未动摇，A股市场整体估值无论在 全球横向对比，还是与大类资产对比仍然具备吸引力，尤其是沪深300的股息率相比十年期国债收益率 中金公司（601995）发布研报称，近期A股市场表现偏弱，12月16日上证指数收盘下跌1.1%，近6个交 易日累计下跌2.5%。内外因素共同影响A股表现，其中外部因素起主导作用。考虑本轮上涨行情的底层 逻辑并未动摇，中金认为A股市场中期趋势仍然向好。 仍然高出80bp左右，具备良好的配置价值。并且政治局会议与中央经济工作会议关于经济政策的表述较 为积极，未来政策逐步落实也有望改变市场对于基本面的担忧，当前回调有望为2026年上半年行情提供 较好的布局机会。配置上，逢低布局成长风格，红利风格注重阶段性、结构性机会。 配置上，逢低布局成长风格，红利风格注重阶段性、结构性机会。近期市场普遍回调，成长风格跌幅略 大，中金认为可以借调整逢低布局，建议关注三条主线：1)景气成长：算力、光模块、云计算基础设施 层面仍有机会，但可能更偏国产方向；应 ...

打造综合性科创引擎。学习借鉴北京怀柔、上海张江、武汉光谷等地打造科学城的成功经验，省市合 力、集聚资源，将以紫金山科技城为中心的核心区域打造成为具有国际影响力的综合性科创引擎，加强 建设用地指标供给保障、推动低效空间更新改造、支持要素市场化配置改革，打造集"大科学装置—国 家实验室—著名高校—顶尖院所—科创企业—活力园区"于一体的创新生态体系。 联动区域创新资源。完善跨区协同共享机制和考核机制，打破行政壁垒，推动市辖区差异化的科教、土 地、金融、园区、枢纽等资源自由流动、各区各扬所长，促进产学研资全链条畅通，支撑科技创新与产 业创新深度融合发展。 □ 梅耀林 党的二十届四中全会提出，"提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高 点"，省委十四届十次全会明确了江苏在"十五五"时期"以科技创新引领新质生产力发展，全面打造具有 全球影响力的产业科技创新中心"的重点任务。南京作为我国重要的科教中心城市，在世界知识产权组 织(WIPO)发布的"2024年全球创新指数"全球科技创新集群中排名第9，拥有丰富的科技创新资源和雄厚 的产业基础，具备抢占科技发展制高点、打造国际科技创新中心的优势条件。但南京 ...

摘要 政策风向：中央经济工作会议明确"巩固拓展经济稳中向好势头"，并要求财政政策"更加积极"与"内需主导"，首次提出"推动投资止跌回稳"，并时隔十年 重提房地产"去库存" 境内宏观：11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%，CPI主要受到食品、消费补贴政策及金价上涨推动，国际油价下行对PPI价格形成拖累，下游 耐用品消费价格仍然偏弱。11月美元计价的中国出口增速5.9%（前值-1.1%），进口增速1.9%（前值1.0%），非美非转口地和设备类资本品的出口动能较 强。 境外宏观：12月美联储降息25bp至3.50%-3.75%，美联储降息25bp基本符合预期，对美国经济和通胀边际上更加乐观，开启技术性扩表，在货币政策表述 上更谨慎。 债券市场：综合来看，债券市场在年内出现趋势性反转的概率不大，大概率维持区间震荡格局，需重点关注通胀数据、政策工具落地节奏及长债供给节奏 等关键变量的变化。 权益市场：考虑近期经济活动转淡与房地产销售面积下滑加快，政策预期有望上修。在交易层面，保收益降仓位已经步入尾声，岁末年初的再配置与机构 资金回流有望改善市场流动性和活跃成交，跨年攻势或逐渐开始。 投资策略：我们 ...