供需适配激活消费新引擎，打造三个万亿级消费领域 ——《增强消费品供需适配性实施方案》政策解读 联合资信 工商评级一部 |郭察理 《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》（简称《实施方案》）基于对消费趋势、产业 基础和技术变更的综合研判，从"拓展增量+深挖存量+精准适配"三个方面部署了五方面十九项重点任务， 包括加速新技术模式创新应用、扩大特色和新型产品供给、精准匹配不同人群需求、培育消费新场景新业态 和营造良好发展环境等。政策目标是到 2027 年，消费品供给结构明显优化，形成 3 个万亿级消费领域和 10 个 千亿级消费热点。 作为二十届四中全会召开以来首个印发的促销费文件，《实施方案》最显著的突破在于政策逻辑的调整， 相对于以往普惠性的促销费政策，本次《实施方案》着重强调增强消费品供需适配性，以优质而有针对性的供 给来开拓消费增长新空间，由"增量拉动"思维转向提升供需匹配质量的"结构优化"路径。预计在未来， 伴随着相关国家标准的落地实施和相关财政金融配套政策的支持，相关创新产品、场景和热点消费潜力将进 一步释放，同时，对于相关行业企业而言，应在需求精准适配、技术赋能和消费场景融合等方面发力，从 ...

心灰意冷 盘面消息 A股三大指数今日集体回调，截止收盘，沪指跌1.11%，收报3824.81点；深证成指跌 1.51%，收报12914.67点；创业板指跌2.10%，收报3071.76点。 沪深两市成交额17242 亿，较昨日缩量493亿。 老水看盘 上证 指数创下收盘价新低，收于 3824 点，这是本轮行情调整以来的最低收盘点位。 水皮杂谈 一家之言 兼听则明 偏听则暗 上证指数 今天 下跌 1.1% ，深成指下跌 1.51% ，收于 12914 点。 今天 上涨个股数量较 为吉利，达 888 家，而下跌个股多达 4294 家，数字背后的市场信号值得关注。成交量继续 萎缩至 1.72 万亿，主力资金净流出 829 亿。 今天 所有个股中位数下跌约 1.8% ，涨停 46 家，跌停 36 家。涨停数量不算多，但跌停数 量为近期最多。不过相较于午盘收盘，数据略有好转：午盘时上证指数下跌 1.22% ，深成指 下跌 1.88% ，午后指数有所回升，但个股回升力度有限，中位数基本未出现明显回升 —— 午盘时中位数跌幅为 1.74% ，午后个股反而略有回落。 午后指数能够回升，尤其是深成指一度回升幅度接近 1% ，主 ...

0:00 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。在八大重点任务中，"坚持内需主导，建设强大国内市 场"被摆在首位，向外界释放出清晰且坚定的发展信号。 为啥要强调"内需主导"？首先，从发展环境看，国际方面，当前外部环境急剧变化，不确定性增加；国 内方面，我国拥有14亿多人口和4亿多中等收入群体，是全球最有潜力的消费市场，消费需求的多样性 和升级潜力巨大。同时，当前我国经济面临"供强需弱"的突出矛盾，有效需求不足是制约经济回升向好 的关键。 因此，在此背景下，中国经济增长的稳定性和确定性从何而来？答案不言而喻——坚持"内需主导"，既 是应对复杂外部环境的必然选择，是筑牢中国经济行稳致远根基的长远战略考量，更是面向"十五五"， 做强国内大循环、畅通国内国际双循环的必然选择。 我注意到，此次会议更是提出"深入实施提振消费专项行动"，并"制定实施城乡居民增收计划"，抓住了 扩大内需的根本。那么，有网友关心，各地消费券、各种补贴是否还会延续？答案是肯定的，不仅延 续，在部署明年"坚持内需主导，建设强大国内市场"时称，要优化"两新"政策实施。 当然，还要让大家"有得选、花得值"，这一点在很多日常生活中便能直观感受 ...

展望后市行情，业内机构认为，临近年底，市场震荡的结构特征或将延续，行情轮动速度较快，重点关 注明年政策红利与景气方向的布局机会；短期和长期来看，科技占优的条件依然未变，部分超跌成长行 业的机会已经有所显现。 影响后市投资大事件 央行：灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具 本周，A股三大指数震荡，科技成长板块表现突出，创业板指全周上涨近3%。 短期和长期来看，科技占优的条件依然未变，近期市场回调可能暂告一段落，可提前布局春季行情，部 分超跌成长行业机会已经有所显现，如军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等；机 构核心科技蓝筹资产（如AI算力）或将继续上行，中长期底仓方面，看好稳定型红利资产、黄金、优 化的高股息资产。 12月12日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开党委会议。会议强调，把促进经济稳定增长、 物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，把握好政策实施 的力度、节奏和时机，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行，加强对实体经济的金融支 持。 国家发展改革委：多措并举促进投资止跌回稳 12月12日至13日，全国发展和改革工作会议在北京召开。会 ...

核心观点 - 报告认为，在AH比较新范式下，A股相对于港股的优势有望在中期延续，预计A股将继续跑赢港股 [1][4] 近期市场表现回顾 - 2025年8月18日至12月12日期间，A股整体及成长风格均跑赢港股：上证指数涨5.2%，沪深300涨9.0%，创业板指涨26.0%，科创50涨22.5%；同期恒生指数涨2.8%，恒生科技指数涨1.7% [1] - 分行业看，A股与港股的领涨行业相似，有色金属、半导体、电气设备均涨幅居前 [1] - 在2025年12月8日至12月12日当周，A股市场震荡微跌，上证指数跌0.3%，沪深300跌0.1%，但成长风格继续走强，创业板指涨2.7%，科创50涨1.7% [5] - 当周行业层面，通信、国防军工、电子领涨，煤炭、石油石化、钢铁表现较弱 [5] A股跑赢港股的原因分析 - **基本面因素**：下半年景气度抬升的硬科技、新能源等领域是A股的优势区间 [2] - A股在科技硬件（如半导体、电子）方面更具优势，受益于全球AI硬件需求增长及芯片国产替代逻辑催化 [2] - A股新能源（尤其光伏）板块是“反内卷”政策的主要受益领域之一，且集中于A股 [2] - **流动性因素**：个人投资者活跃及中长期资金入市为A股提供增量资金 [2] - 两融余额从8月中旬的2.1万亿元升至12月中旬的2.5万亿元 [2] - 居民存款搬家延续，非银存款增速保持相对高位，银行理财呈现活化趋势 [2] - **海外因素**：海外贸易政策风险和流动性预期反复，对港股（外资占比较高）影响更大 [2] - 美联储于9月、10月、12月连续三次降息，但预期有所反复；日央行加息预期升温引发市场担忧 [2] - 10月中美贸易摩擦阶段性升温期间（10月3日至26日），上证指数涨1.7%，而恒生指数跌4.1%，显示A股韧性更强 [2][3] 后市展望与核心逻辑 - **基本面展望**：AI产业明年有望逐步进入应用兑现阶段，基础设施层（算力、光模块、云计算，尤其是国产方向）和应用端（机器人、消费电子、智能驾驶等）值得关注，A股覆盖较多的硬件领域或仍具相对优势 [4] - **流动性展望**：A股市场有望继续保持活跃，未来几个月到期的较长期限银行理财可能活化入市，中长期资金入市规模也将稳步提升 [4] - **海外环境展望**：10月中美元首会谈后，中美贸易关系进入“脆弱的平衡”新阶段，有助于尾部风险下降，进一步催化国际货币秩序重构、中国资产重估和人民币地位提升 [4] - **整体判断**：基于流动性相对优势及国际货币秩序重构推动的全球资金再配置，A股中期有望继续跑赢港股 [4] 近期宏观与政策动态 - **中央政治局会议（12月8日）**：指出要更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，因地制宜发展新质生产力 [6] - **中央经济工作会议（12月10-11日）**：确定明年经济工作八大重点任务，包括坚持内需主导、创新驱动、改革攻坚、对外开放等 [6] - **11月经济数据**：以美元计价出口总额同比+5.9%（10月为-1.1%），进口同比+1.9%；对美出口同比-28.6%，跌幅较10月的-25.2%扩大 [6] - **11月价格数据**：CPI同比增长0.7%，为2024年3月以来最高值；PPI同比下降2.2% [6] - **海外动态**：美联储12月FOMC宣布降息25个基点至3.5%-3.75%；美国宣布将允许英伟达向中国“经批准的客户”出售H200 AI芯片 [6]

市场回顾与现状 - 截至2025年12月12日，万得全A收盘价为6267.06点，周度上涨0.26%，2025年开年以来累计上涨24.80%[9] - 市场进入修复第二阶段，前期大跌点位（约11月21日）形成支撑，资金在回调至成本线时博弈反弹[11] - 市场结构风险酝酿，成交集中度（前5%成交额占比）达44.42%，接近45%的历史偏高经验值[15] - 股价高于其95%历史分位数的个股占比为14.91%，触及15%的历史偏高经验值[15] - 转债市场估值处于历史高位，以反比例模型估算，各平价价位转债估值的历史分位数（2017年起）均位于95%-100%区间附近[24] 板块轮动与投资策略 - 新能源（电力设备）是博弈轮动的首选，其逻辑（储能市场化、海外需求、AI电力需求）未受冲击，但自11月21日大跌后行情尚未修复[2][37] - 红利板块自11月14日开始走弱，截至12月12日中证红利指数已下跌6.47%，但基于历史经验潜在跌幅有限，且12月通常有日历效应支撑[2][39] - 消费板块属于滞后修复品种，带有科技色彩的消费电子、端侧AI等更可能加入科技板块的轮动[2][45] - 板块轮动可能继续，资金选择定向突围，例如推升北证50指数（12月11日大涨3.84%）及商业航天、核电等题材[1][17] 转债市场特定事件 - 蓝天转债因控股股东股权冻结（累计约5.27%股份）导致价格剧烈波动，但事件对转债市场的整体估值中枢和外溢影响非常有限[3][61] - 股权冻结事件的影响主要局限于部分资质偏弱的个券（如龙大、蓝帆、三房转债），市场整体保持稳定[3][61] 海外市场动态 - 美联储于12月11日降息25个基点至3.5-3.75%，并宣布从12月12日起每月购买400亿美元国库券以补充准备金[26][27] - 降息后美元走弱，本周下跌0.6%至98.4，连续第三周下跌；白银价格大涨6.2%，续创历史新高[31]

AI投资前景与市场观点 - 尽管市场对AI潜在泡沫存在担忧，多家资管巨头在其2026年全球投资策略会上仍将人工智能视为核心投资主线 [1] - 华尔街“大空头”迈克尔·巴里质疑AI热潮的可持续性，而桥水创始人认为人工智能存在泡沫但尚未破裂 [2] - 美国预测平台Polymarket上近四成投资者押注AI泡沫将于2026年底破灭 [2] AI对市场的影响与估值分析 - 景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭表示，AI对标普500指数总回报的贡献比例很高，相关企业在指数中的权重持续上升，目前已占约28%至29% [3] - 与20世纪90年代末互联网泡沫时期相比，当前AI相关企业的估值更多建立在盈利之上，而非基于收入 [3] - AI是否会主导2026年的市场叙事，关键在于其在多大程度上提升生产效率与企业盈利，最终回归到公司能否创造实际利润 [3] - 富达国际全球多元资产主管马修·奎夫认为，AI技术有望显著提升生产效率并改善企业利润率，因此市场愿意为整个AI产业链维持较高估值 [3] 国际资金转向美国以外的AI赛道 - 为应对估值偏高和行业集中度攀升所带来的风险，越来越多国际资金开始将目光投向美国以外的AI赛道 [1] - 中国科技板块凭借其显著的估值优势、完整的产业生态，以及难以替代的规模化制造能力，正逐渐成为全球资金布局AI的“新战场” [1] - 景顺集团首席投资总监马磊透露，已有南美大型基金等国际资金开始关注中国的科技股，潜在配置需求已逐步显现 [5] 中国科技股的投资价值与优势 - 中国科技股具备相对估值优势，在政策和产业生态的双重支持下，兼具盈利增长与抗风险韧劲 [5] - 得益于中国自主的AI生态系统、庞大的国内市场、积极的政策支持，以及技术消费群体的持续扩大，AI技术将加速实现更广泛的应用 [5] - 在外资对中国股票还处于低配的背景下，外资进一步增持中国科技股的意愿有望增强 [5] - 宏利基金表示，在海外AI产业链的制造环节，中国相关企业具备显著的产能优势与技术积累 [6] - 科技自主可控已成为中国产业发展的重要导向，部分细分赛道已逐步实现技术突破与产业化落地，一批企业形成了成建制、板块化的业绩增长态势 [6] 外资关注的科技细分领域与产业链 - 外资的关注点主要集中在与美股科技巨头全球产业链相关的企业，同时也逐步转向中国本土AI产业链 [7] - 中国在AI领域的资本开支规模较小，但在应用与落地层面展现出更强的潜力，尤其在垂直场景的AI应用与产业赋能环节具备突出优势 [7] - 国产机器人在商业场景的落地应用也被视为具备较大投资潜力的方向 [7] - 从产业链布局来看，重点关注半导体产业链底层环节的投资机会，包括EDA软件、半导体材料、半导体设备、晶圆制造等核心领域 [7] 中国科技板块的重点关注赛道 - 人工智能赛道：从上游光模块、算力服务器等算力基础设施，到中游大模型与算法，再到下游智能驾驶、工业AI等应用场景均具备长期高增长潜力 [8] - 商业航天赛道：该领域是中国制造业水平向高维度延伸的典型场景之一，兼具技术领先属性与星地互联等广阔商业化前景 [8] - 低空经济赛道：依托中国在电池技术和无人机领域的全球领先优势，电动垂直起降飞行器等产品商业化加速，城市空中交通和物流配送等市场潜力巨大 [8] - 医疗健康科技赛道：中国企业在小分子药物、基因与细胞治疗等细分方向表现突出，全球临床试验占比持续增长，国内需求强劲且监管环境优化 [8] - 科技硬件与出海相关领域：新能源电池、储能设备、消费电子等硬件企业，有望凭借全球领先的产能和技术占据大量海外市场份额 [8]

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 12月8日，海关总署公布11月进出口数据，出口（以美元计价）同比5.9%、预期3%、前值-1.1%； 进口（以美元计价）同比1.9%、预期2.9%、前值1%。 核心观点：短期供给扰动消退，对11月出口形成较大支撑。 11月出口明显回升，主因或并非外需改善，而是"工作日"效应、"抢生产"等因素对供给的扰动在11月消 退。 过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月出口回落至-1.1%，11月又上行至5.9%， 或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月情况看，工作日天数波动、节假日前"抢生产"等 因素对出口影响或更重要。11月，工作日天数同比增加2天，"抢生产"透支效应回落，因而本月出口有较 大回升。 国别层面看，前期供给冲击较大的地区11月出口明显回升，也显示供给扰动消退或是推升本月出口的主 要因素。 对新兴经济体出口在9月走强、10月走弱后，11月有明显回升，其中对非洲、拉美等出口增速 分别较前月上行17.1、12.8pct至27.7%、15%；但上述经济体需求未明显改善。11月南非、巴西等地PMI 分别稳定在48.7%、48.8 ...

市场整体走势与风格展望 - 本周A股三大股指周线集体上涨，上证指数、创业板指分别收复3900点和3100点关口[1] - 展望后市，业内机构倾向于短期市场可能缺乏强力催化，股市或以震荡蓄势为主[1][7] - 年末部分投资者行为趋于稳健，前期滞涨方向可能表现更好[1][7] - 12月大盘价值、基金重仓、红利指数胜率较高，大市值风格占优[9] - 短期来看，红利、大市值风格或是较优选择[1][8] - 市场大方向或仍处在上涨过程中，中期在流动性驱动下TMT更容易成为主线，若转向基本面驱动则先进制造板块值得关注[7] 政策与监管动态 - 国家金融监督管理总局下调保险公司投资沪深300指数、中证红利低波动100指数及科创板股票的风险因子，此举有望为资本市场带来千亿增量资金[2] - 中国证监会主席表示将着力强化分类监管，对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制[4] - 证监会将对中小券商、外资券商探索实施差异化监管，对少数问题券商依法从严监管[4] - 12月即将召开的重要会议，有望为市场提供中长期政策方向和短期流动性信号[6] 机构配置观点与主线 - 配置上除关注前期滞涨方向及具备防御属性的红利资产外，12月重要会议上可能被重点提及或获得产业政策支持的领域值得重视[1] - 中信证券认为内需的系统性提振是2026年市场打破震荡格局的必要条件，在此之前震荡和结构性机会轮动是常态，建议寻找全球有敞口且利润率有提升逻辑的方向[5] - 中国银河建议配置三条主线：受益于美联储降息预期的板块如贵金属；重要会议可能支持的领域如新质生产力、内需消费；估值回调后的科技成长板块[6] - 摩根资产管理认为2025年支持中国权益资产的积极因素可能在2026年继续存在，市场可能回归行业基本面驱动逻辑[10] - 工银瑞信基金认为长期来看，本轮黄金大周期或仍将延续[11] 具体关注领域与行业 - **红利与价值风格**：关注银行、火电、石油石化等红利品种[5]，以及高股息、消费板块[7] - **资源与制造业**：关注有色金属、化工、新能源[5]；有色金属可关注铜、白银、电解铝、锡等组合配置[10] - **企业出海**：关注工程机械、创新药[5] - **科技成长与TMT**：科技成长板块有望迎来修复机会[6]；中期TMT更容易成为主线[7]；关注半导体、算力链、消费电子的景气度提升[10] - **黄金与贵金属**：央行连续第13个月增持黄金，11月末黄金储备为7412万盎司，环比增加3万盎司[3]；受益于美联储降息预期[6]；黄金股2025年利润释放仍不充分，估值较低，2026年有望继续释放业绩[11] - **机器人**：可能从概念期进入导入期，或是成长弹性最大的细分方向[10] - **新能源**：可关注电池价格和产业链价格提升的前景[10] - **创新药**：在今年年底至2026年初可能重新吸引资金流入[10]

春季躁动行情分析 - 春季躁动核心节点通常在春节前后，市场风格会从大盘价值转向偏科技的小盘成长 [1][8] - 由于今年春节较晚，叠加季节性“宽信用-宽预期”逻辑淡化、政府提前发债以及险资提高配置比例带来的提前配置需求，春季躁动时点可能前置 [1][8] - 当前经济处于温和修复状态，在高质量发展背景下难言大幅刺激，市场处于博弈环境，发生春季躁动是大概率事件 [2][9] 春季躁动提前的驱动因素 - 驱动因素主要包括估值调整和“十五五”规划 [1][8] - 当市场处于博弈状态，DDM模型三因子（分子端、分母端、风险偏好）产生分歧时，更容易发生春季躁动 [2][9] - “学习效应”促使行情前置，自2018年后春季躁动提前至元旦的概率提高 [2][9] - 在熊市中后期或前期调整幅度较大的情况下，由于低估值带来的高赔率，往往会出现提前躁动，例如2009年、2019年和2023年 [2][9] - 2026年是“十五五”规划布局的第一年，作为承上启下之年，市场往往给予较高预期 [2][9] 五年规划对春季躁动的影响 - 历史上五年规划建议稿发布后，春季躁动行情更为强烈 [3][10] - 2010年规划发布后市场继续上涨，后因央行持续加息提准而调整，但在春季躁动时点迎来明显修复 [3][11] - 2015年规划发布后迎来上行行情，后因熔断机制导致恐慌调整，同样在春季躁动期间明显修复 [3][11] - 2020年规划发布后趋势上行，中途无明显风险事件拖累，躁动延续至春节后 [3][11] - 五年规划建议稿发布后，市场风格通常成长占优，例如“十四五”规划发布后短暂价值占优，随后即表现出强烈的成长风格 [3][11] 历次五年规划涉及的概念板块表现 - “十二五”规划提出积极有序发展新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源汽车等产业，相关的高端制造、能源建设等概念区间收益和最大涨幅明显靠前 [4][12] - “十三五”规划着重突出拓展基础设施建设空间、网络经济空间、蓝色经济空间以及大力推进农业现代化，因此航运、基建、农牧类概念表现突出 [4][12] - “十四五”规划表示加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业，推动新能源、材料等产业快速扩张 [4][12] “十五五”规划的核心方向与产业布局 - 规划核心调整之一：抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，加快高水平科技自立自强，加大关键核心技术攻关，推动科技创新与产业创新深度融合，使新质生产力成为重要增长动力 [5][12] - 规划核心调整之二：将“建设现代化产业体系”、“扩大高水平对外开放”、“加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕”三项任务位次提前，其中“建设现代化产业体系”被列为首要任务 [5][12] - 规划核心调整之三：首次将“航天强国”纳入现代化产业体系建设目标，提出加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国的系统布局，同时强调加快农业农村现代化，扎实推进乡村全面振兴 [6][12] - 产业布局第一方面：优化提升传统产业，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球分工中的地位和竞争力 [6][13] - 产业布局第二方面：壮大新兴产业，着力打造新兴支柱产业，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展 [6][13] - 产业布局第三方面：前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点 [6][13] 中期与短期投资视角 - 中期维度看，“十五五”规划强化科技及产业发展的战略定调，将强化成长股逻辑叙事 [7][13] - 政策端科技创新的战略重要性持续提升，明确提出“抢占科技发展制高点” [7][13] - 海外流动性层面，美联储降息在即，人民币及其他非美资产有望迎来全球资金再配置，成长风格将尤其受益 [7][13] - 产业趋势上，全球产业景气度与需求同步上行，中国特有的工程师红利、庞大用户群体及制造优势支撑其深度参与全球科技产业变革 [7][13] - 短期维度看，硬科技板块面临切换压力，春季节点临近，市场对春季躁动期待强烈 [7][14] - 建议关注板块一：科技趋势方向，如AI应用、消费电子等前期滞涨品种 [7][14] - 建议关注板块二：高景气方向，如半导体、储能/锂电产业链、工程机械、风电等 [7][14] - 建议关注板块三：泛科技低位方向，如机器人、创新药等具备轮动潜力的品种 [7][14] - 建议关注板块四：政策预期或前瞻布局方向，如量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等概念 [7][14]