报告投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告核心观点 - 以旧换新政策带动重卡行业销量高增 报告公司销量增速超越行业 带动营收增长 但新能源业务快速扩张阶段性拉低了整体毛利率 [7] - 报告公司出口业务表现亮眼 市场份额稳步扩大 出口销量占比近50% 为业绩增长奠定基础 [8] - 旗下车桥公司业绩高速增长 且被认定为高新技术企业 享受税收优惠 将进一步提升盈利能力 [8] - 基于以上积极因素 预计报告公司未来三年归母净利润将持续增长 对应市盈率估值具有吸引力 [9] 公司财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入577.37亿元 同比增长28.51% 实现归母净利润16.66亿元 同比增长12.58% [6] - 2025年第四季度业绩：实现单季度营业收入172.47亿元 同比增长52.06% 实现归母净利润6.16亿元 同比增长12.79% [6] - 2025年整车业务毛利率微降至6.73% [7] - 财务预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.34亿元、24.01亿元、28.58亿元 同比增速分别为16.12%、24.14%、19.03% [9] - 估值水平：以2026年4月9日收盘价计算 对应2026-2028年市盈率分别为14.98倍、12.07倍、10.14倍 [9] 行业与公司运营总结 - 行业销量：2025年国内重卡行业销量约114.49万辆 同比增长26.98% 主要受老旧营运货车以旧换新补贴政策带动 [7] - 公司销量：2025年报告公司重卡销量17.39万辆 同比增长30.77% 增速超过行业平均水平 [7] - 新能源业务：2025年国内新能源重卡终端销量23.1万辆 同比增长182% 报告公司新能源重卡销量近1.8万辆 同比增长190%以上 [7] - 出口业务：2025年重卡行业出口34.09万辆 同比增长17.42% 报告公司出口销量占总销量比重近50% [8] - 车桥子公司：2025年实现营收102.39亿元 同比增长42.06% 实现净利润15.20亿元 同比增长95.63% 净利润率达14.84% 并于年底获高新技术企业认定 2025至2027年享受15%所得税优惠税率 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级 [6][9] - 核心观点：以旧换新政策带动重卡行业销量高增，公司销量增速超越行业，出口业务表现亮眼，新能源业务快速扩张，车桥公司业绩高增且享受税收优惠，预计未来三年盈利将持续增长 [7][8][9] 公司财务业绩 (2025年) - 2025年实现营业收入577.37亿元，同比增长28.51% [6] - 2025年实现归母净利润16.66亿元，同比增长12.58% [6] - 2025年实现扣非归母净利润15.58亿元，同比增长17.43% [6] - 2025年第四季度单季实现营业收入172.47亿元，同比增长52.06%，实现归母净利润6.16亿元，同比增长12.79% [6] - 2025年整车业务毛利率微降至6.73% [7] 行业与公司运营表现 - 2025年国内重卡行业销量约114.49万辆，同比增长26.98% [7] - 2025年公司重卡销量17.39万辆，同比增长30.77%，增速超过行业平均 [7] - 2025年国内新能源重卡终端销量23.1万辆，同比增长182% [7] - 2025年公司新能源重卡销量近1.8万辆，同比增长190%以上 [7] - 2025年重卡行业出口34.09万辆，同比增长17.42% [8] - 2025年公司产品出口占总销量近50% [8] 子公司表现与利好 - 车桥公司2025年实现营收102.39亿元，同比增长42.06% [8] - 车桥公司2025年实现净利润15.20亿元，同比增长95.63%，净利润率提升至14.84% [8] - 车桥公司2025年底通过高新技术企业认定，自2025年至2027年享受15%所得税优惠税率 [8] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.34亿元、24.01亿元、28.58亿元，同比增速分别为16.12%、24.14%、19.03% [9] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为617.31亿元、674.41亿元、762.49亿元，同比增速分别为6.9%、9.3%、13.1% [11] - 基于2026年4月9日收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.98倍、12.07倍、10.14倍 [9][11] 关键财务指标预测 - 预计毛利率将从2025年的7.8%提升至2028年的9.2% [13] - 预计净利率将从2025年的2.9%提升至2028年的3.7% [13] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的10.3%提升至2028年的13.9% [13] - 预计每股收益（EPS）将从2025年的1.42元增长至2028年的2.43元 [11][13]

报告投资评级 - 报告未明确给出独立的投资评级，其观点与中信里昂研究在2026年3月6日发布的报告《Suffers from tough comps》一致 [4] 核心观点总结 - 京东2025年第四季度业绩未达预期，总收入同比微增1.5%至3,523亿元，面临显著的高基数压力 [4] - 调整后息税前利润为31亿元，优于市场预期的29亿元亏损，但新业务亏损仍维持约150亿元高位 [4] - 增长有望在2026年下半年改善，但2026年第一季度仍将面临高基数压力，且京喜与国际业务亏损预计在2026年扩大 [4] 业务表现与财务分析 - **直营收入下滑**：2025年第四季度直营收入同比下降2.8%至2,730亿元，主要因以旧换新补贴退坡导致电子产品销售额同比下滑12% [5] - **日用百货增长强劲**：日用百货销售额以12%的同比健康增长形成抵消，全品类超市商品、时尚与保健品销售持续双位数增长 [5] - **平台业务增长健康**：平台及广告收入同比增长15%至306亿元，得益于第三方GMV实现十位数增长及广告需求提升 [6] - **物流及其他收入高增**：物流及其他收入同比增长23.6%至487亿元，其中包含新增外卖服务收入 [7] - **利润承压**：为抵消补贴减少，京东加大补贴力度导致零售利润同比下滑2%至98亿元；调整后息税前亏损录得31亿元，因销售与研发费用同比增加50% [8] - **新业务亏损结构**：新业务亏损仍高达148亿元，其中外卖亏损环比收窄20%至约10亿元，但京喜与国际业务亏损分别扩大至约20亿元与10亿元 [8] 未来展望与催化因素 - **补贴影响展望**：预计2025年第四季度将成为业绩底部，2026年以旧换新补贴重启后，京东凭借更强大的线下布局应能较同业获取更多份额 [5] - **服务收入预期**：随着服装鞋履、内衣、美妆、运动户外等品类商户数量翻倍，预计服务收入将保持双位数增长 [6] - **外卖业务发展**：外卖业务规模扩大并开始收取佣金，预计2026年该收入将保持稳健增长；通过推广自营七鲜厨房实现差异化，预计订单量将翻倍 [7] - **增长改善时点**：增长有望在2026年下半年改善 [4] - **关键催化因素**：包括第三方生态持续构建、利润率扩张、业务调整影响正常化及新零售业务调整 [10] 公司概况与市场数据 - **公司定位**：京东是中国最大的直营电商，拥有超5.9亿活跃用户 [12] - **收入结构**：京东零售收入占比83.0%，京东物流占比14.6%，新业务占比1.4%，达达占比1.0% [13] - **市场分布**：收入100%来自亚洲地区 [13] - **股价与市值**：截至2026年3月4日，股价为25.4美元，市值为369.10亿美元，3个月日均成交额为251.09百万美元 [15] - **市场共识与股东**：市场共识目标价（路孚特）为39.39美元；主要股东为腾讯（持股18.10%）和刘强东（持股15.73%） [16]

政策落地与市场反应 - 春节假期期间，优化升级的“国补”政策全面落地见效，商务部联合9部门策划的“乐购新春”春节特别活动于2月15日启动，推出三重礼包为新春消费添动能 [1] - 政策活动推出以旧换新、有奖发票、金融支持三重礼包，旨在刺激消费 [1] 以旧换新补贴实施情况 - 在河北石家庄，消费者通过回收3台旧家电获得500元回收款，并额外领取了1500元的政府以旧换新补贴 [3] - 在四川成都，消费者选择购买1级能效冰箱，可享受国家提供的15%补贴，单件商品补贴最高可达1500元 [3] - 政策降低了换新门槛，并鼓励购买绿色智能家电 [3] 政府资金与激励措施 - 商务部副部长表示，首批国补资金625亿元已到达各地商务部门 [4] - 在春节9天假期内，各地将加大补贴投放以保障消费者申领 [4] - 近期商务部、财政部、税务总局确定在50个城市开展有奖发票试点，春节9天假期的奖金规模将超过10亿元 [4]

春节消费促进政策 - 商务部将按照"政策+活动"双轮驱动原则 举办"乐购新春"春节特别活动 推出一批含金量高的政策礼包 [1] 面向国内消费者的三重礼包 - 在春节9天假期内 指导各地加大以旧换新补贴投放 保障消费者申领补贴 [3] - 春节9天假期的有奖发票奖金规模将超过10亿元 消费者在试点城市购物、餐饮、旅游、住宿等取得票面金额100元以上的发票可参与抽奖 [3] - 人民银行、金融监管总局将指导金融机构、支付机构联合商家推出多种形式的"乐购新春"优惠措施 覆盖机票酒店、美食餐饮、景点门票等多领域消费场景 [3] 面向境外游客的便利化措施 - 在"方便来"方面 国家网信办和商务部等11部门出台提升境外人员入境数字化服务便利性政策举措 [5] - 在"欢快玩"方面 鼓励各地发布多语种春节民俗地图 解锁庙会灯会、老字号、非遗市集等年味体验 [5] - 在"舒心购"方面 将进一步完善银行卡、移动支付、现金等支付环境 提供省心快捷的消费体验 [5] - 在"享优惠"方面 全国1.3万家离境退税商店备足各类优质产品 [5]

2026“乐购新春”春节特别活动政策总览 - 商务部等五部门联合介绍2026“乐购新春”春节特别活动及市场供应保障情况 [1] - 活动聚焦节日消费需求，涵盖吃、住、行、游、购、玩全链条 [6] 财政补贴与消费激励措施 - 首批用于以旧换新的625亿元国补资金已拨付至各地商务部门 [3][12] - 在50个城市开展有奖发票试点，半年实施期内将发放100亿元奖补资金，其中春节9天假期奖金规模超10亿元 [4][12] - 各地已安排20.5亿元资金，在9天假期内通过消费券、补贴、红包等形式直接惠及消费者 [4][13] - 文化和旅游部联合各地以消费券、门票减免等形式提供超3.6亿元消费补贴 [17] - 山东省开展迎新春消费季，发放惠民补贴1000万元 [18] 金融支持政策 - 金融监管总局鼓励金融机构围绕扩大商品消费、发展服务消费和培育新型消费，丰富金融产品和服务 [4][14] - 个人消费贷款贴息政策已优化，将信用卡纳入贴息范围，并提高了贷款贴息额度及经办机构范围 [14] - 鼓励针对数字、绿色、智能等新型消费场景量身定制金融产品 [14] - 金融机构将保障节假日网点营业，加强支付便利化，并针对各类消费场景开发新保险产品 [15] 全链条消费促进举措 - “好吃”：鼓励餐饮企业推出年夜饭套餐、新春团圆宴 [7] - “好住”：鼓励家居卖场、家电品牌惠民让利，酒店、民宿推出优惠套餐 [8] - “好行”：民航、铁路加大运力，鼓励航空公司推出春节特供餐食 [9] - “好游”：开展“跟着电影去旅游”等活动，支持举办庙会、非遗展演 [10] - “好购”：支持全国步行街、商圈备足货源推出促销，支持县域乡村举办年货大集 [10] - “好玩”：鼓励各地推出特色春晚、乡村演出等 [11] 文化与体育消费活动 - 广电总局指导各大平台上线精品短剧，持续开展“跟着微短剧去旅行”等活动，并推出会员优惠、佳片限免、“年货节”等惠民活动 [16] - 文化和旅游部发布第二批全国旅游演艺精品名录，推出优质演艺项目 [17] - 体育总局在2月10日至3月4日举办“全民健身大拜年”活动，包括新春冰雪嘉年华、乡村运动会等 [18] - 上海市将举办贺岁杯网球传奇明星赛，凭赛事门票可享多个商圈购物折扣 [18] 节前生活必需品市场供应保障 - 各地积极组织产销对接，加大备货 山西、广西、新疆等地大型批发市场、超市生活必需品库存量比平时增加10%—20% [19] - 河北组织420家商贸流通企业与外地供应基地签订供货协议以锁定货源 [19] - 商务部会同财政部在少数民族地区组织投放2000吨中央储备冻牛羊肉 [19] - 安徽、福建、山东等地落实猪肉、冬春蔬菜储备10万吨以上 [19] - 青岛在市区123个投放点投放1.7万吨蔬菜和冻猪肉储备 [19] - 上海、湖北启动政府平价肉菜投放，平均价格优惠10%以上 [19] - 据监测，2月9日全国重点连锁超市粮油、肉类、鸡蛋库存较上月同期均增加20%以上，蔬菜库存增加7.7% [5][20] 节日期间便民服务保障 - 春节期间前20大连锁超市门店开业率超99%，约三分之一将适当延长营业时间 [20] - 主要电商平台推出“春节不打烊”等措施，保障商品下单与物流配送 [20] - 浙江组织重点保供企业开展应急保供演练 广东引导物流、外卖企业提供留岗补贴以增加配送力量 [20]

政策核心与覆盖范围 - 2026年山东省春节促消费政策以“精准覆盖、标准优化、流程简化”为核心 [1][3] - 政策重点支持三大类别：汽车、家电、数码和智能产品 [3] - 补贴范围包括：汽车报废更新、汽车置换更新、家电以旧换新（涵盖冰箱等6类产品）、数码和智能产品购新（首次纳入智能眼镜） [3] 具体补贴标准 - 汽车领域：报废旧车购置新能源乘用车补贴车价的12%，最高补贴2万元；换购新能源乘用车按销售价格8%补贴，最高1.5万元 [3] - 家电领域：购买1级能效家电按销售价格15%补贴，单件最高补贴1500元 [3] - 数码与智能产品领域：单件价格不超过6000元的，补贴15%，单件最高补贴500元 [3] 申领流程与供应保障 - 消费者可通过“爱山东”政务服务平台或省市合作平台申领资格及补贴 [3] - 全省实行“春节不打烊”“供应不限量”，各市将加大线下实体零售投入，保障家电、数码产品以旧换新资格充足 [3] - 消费者购买新车并开具发票即可获得相应补贴资格 [3] - 鼓励企业打造智能终端体验专区并给予到店体验消费者更多优惠 [3]

河北省2026年消费补贴政策 - 河北省商务厅联合多部门于2月6日发布两项关于2026年消费补贴工作的通知，分别针对家电数码产品和汽车以旧换新 [1] 家电、数码及智能产品补贴细则 - 补贴覆盖个人消费者购买的六类一级能效或水效家电，包括冰箱、洗衣机、电视、空调、热水器、电脑 [3] - 补贴同时覆盖四类数码和智能产品，包括手机、平板、智能手表（手环）、智能眼镜，单件销售价格上限为6000元 [3] - 补贴标准为产品最终销售价格的15%，每人每类产品限补贴1件 [3] - 家电产品每件补贴金额不超过1500元，数码和智能产品每件补贴金额不超过500元 [3] - 消费者需通过“云闪付”App或微信小程序等渠道领取当日有效的资格券以享受补贴 [3] 汽车以旧换新补贴细则 - 汽车以旧换新活动期限为2026年1月1日至2026年12月31日 [5] - 政策支持汽车报废更新和汽车置换更新两种方式 [5] - 报废旧车后购买新能源乘用车，按新车销售价格的12%给予补贴，补贴上限为2万元 [5] - 报废旧燃油乘用车后购买2.0升及以下排量燃油乘用车，按新车销售价格的10%给予补贴，补贴上限为1.5万元 [5] - 换购新能源乘用车，按新车销售价格的8%给予补贴，补贴上限为1.5万元 [5] - 换购燃油乘用车，按新车销售价格的6%给予补贴，补贴上限为1.3万元 [5]

以旧换新政策刺激消费 - 山东德州家电及数码产品换新需求集中释放 卖场人气提升 政策红利转化为消费动力[1] - 以旧换新补贴覆盖家电和3C数码产品两大类 家电包括冰箱、洗衣机、电视、空调、热水器、电脑等 数码产品包括手机、平板、智能手表（手环）和智能眼镜等[3] - 补贴比例为最终销售价格的15% 并设有单件补贴上限[3] 春节文旅消费场景多元化 - 河南郑州各景区抢抓春节消费契机 全方位打造多元消费场景[3] - 郑州中牟县电影主题景区布置上万个全新定制及翻新的花灯以迎接新春[4] - 郑州老旧厂房改造的文旅街区筹划新春市集300多个摊位 选品会密集举行 品类涵盖非遗醒狮花灯、宋锦饰品、根雕、特色小吃等几十个品类[4][6] 文创产品创新与备货激增 - 郑州戏剧主题园区非遗体验馆围绕马年主题对文创产品全面创新升级 结合唐三彩、非遗泥咕咕、民间布艺等传统技艺打造特色单品[8] - 多款马元素文创产品一经推出便成为爆款 目前文创产品总数达6000余款[8] - 为应对春节文旅消费旺季 该馆备货量比平时多2到3倍 总计达到十余万件[8]

文章核心观点 - 湖北省新一轮消费品以旧换新补贴政策已全面启动 公司通过全省700多家线下门店快速同步响应 实现产品销售与补贴申领全覆盖 旨在激发春节前消费活力[1] 政策内容与范围 - 2026年国家“两新”政策落地 湖北省补贴政策精准聚焦于六大类家电、四大类数码产品及汽车报废更新与置换更新[3] - 补贴政策在支持范围、补贴标准和实施机制上相比去年持续优化调整[3] - 国补主要分为两大类：3C类（手机、手环/手表、平板、智能眼镜）补贴15% 上限500元；大家电类（空调、冰箱、洗衣机、电视、热水器、电脑）补贴比例未明确提及但存在[5] - 符合条件的新能源汽车及燃油汽车的报废更新、置换更新补贴也在公司汽车门店同步实施[5] 公司执行与市场反应 - 公司全省700多家小米之家快速、同步响应国补政策 实现政策支持范围内产品销售与补贴申领全覆盖[1] - 通过统一部署 加强线下门店宣传与线上渠道联动 有效扩大活动知晓范围 政策实施后大量顾客通过企业微信、电话等渠道提前咨询补贴详情[3] - 线下门店提供一站式服务 集商品销售、政策咨询、补贴办理于一体 形成家电、数码与汽车联动的协同效应[5] - “店员协助、一站办结”模式将国家政策与便民服务结合 让补贴从“可享受”变为“易享受” 提升了消费者获得感与参与感[8] - 计划围绕“以旧换新”在春节消费旺季推出更多场景化体验活动 湖北全省近千家门店联动预计将进一步放大政策效能[8] 产品促销与销售情况 - 公司科技年货节部分商品叠加补贴后最高可享6折优惠[5] - 小米电视S Pro Mini LED 2026款85寸价格9499元 补贴后不到8100元即可到手 该款产品比较受消费群体欢迎[5] - 小米汽车YU7车型目前提车非常迅速 仅需3到5天 有顾客因想在新年前提车而关注是否能享受国家置换补贴政策[6] - 公司“人车家全生态”的产品布局进一步放大了政策效应[5] 消费者反馈与体验 - 到店顾客能通过丰富的物料直观了解到门店对“国补”活动的全面参与[3] - 进店客户基本上都会询问置换补贴如何领取[6] - 有顾客表示国补操作流程清晰 购物顺利[6] - 线下门店能让顾客第一时间感受产品 现场验机等服务比线上更直观 店员可手把手协助不熟悉操作的客户[8]