报告公司投资评级 - A股（601456 CH）与H股（1456 HK）均维持“买入”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司完成对民生证券的并购整合后，协同互补效应显现，投行业务实现快速增长，金融投资规模显著扩张驱动业绩 [1] - 2025年全年收入与归母净利润同比大幅增长，但需注意因并表导致同比增速不具可比性 [1] - 尽管第四季度业绩环比有所波动，但公司总资产突破2000亿元人民币，金融投资规模持续提升 [1][2] - 报告基于市场环境调整了盈利预测假设，下调了2026-2027年的归母净利润预测，但基于合并后的业务补强与协同效应，给予A/H股高于可比公司均值的估值目标 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入76.73亿元人民币，同比增长186%；归母净利润20.09亿元人民币，同比增长405%，与业绩预告基本一致 [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度归母净利润2.46亿元人民币，环比下降61% [1] - **资产规模**：期末总资产突破2000亿元人民币，归母净资产525亿元人民币 [2] - **盈利预测调整**：预计2026-2028年归母净利润分别为24亿、27亿、30亿元人民币，其中2026-2027年预测值较此前分别下调12%和13% [5][11] - **每股指标**：2025年摊薄后EPS为0.35元人民币，BVPS为9.24元人民币；预计2026年BVPS为9.53元人民币 [5][11] 各业务板块表现总结 - **投资业务**： - 全年实现投资类收入34.58亿元人民币，同比增长254%，是业绩增长主要驱动力 [2] - 第四季度投资类收入环比下降44% [2] - 期末金融投资合计915亿元人民币，较第三季度进一步提升 [2] - 投资结构：交易性金融资产中的股票规模26亿元人民币，较年初增长33%；其他权益工具投资129亿元人民币，较年初增长148%；固收类投资规模569亿元人民币，较年初增长145% [2] - 期末自营权益类证券及衍生品/净资本比例为47.83% [2] - **投行业务**： - 并购民生证券后竞争力提升，2025年实现投行净收入8.98亿元人民币，同比增长165% [3] - 股权承销金额63.28亿元人民币，同比增长139%，其中IPO承销金额从2024年的0.17亿元人民币大幅提升至26.98亿元人民币 [3] - 债券承销金额1398亿元人民币，较2024年的403亿元人民币增长200%以上 [3] - **财富管理与经纪业务**： - 构建自主与渠道获客协同体系，线上获客实现突破，2025年新增客户20.78万户，累计总客户数354.95万户 [3] - 基金投顾业务形成“产品+投顾+服务”一体化模式，期末保有规模145.11亿元人民币，同比增长57% [3] - **资产管理业务**： - 2025年资管净收入7.83亿元人民币，同比增长19% [4] - 期末券商资管业务受托资金1960.45亿元人民币，同比增长38% [4] - 控股的国联基金管理资产总规模突破1993亿元人民币，累计服务投资者数量超965万 [4] - **信用业务**： - 融资融券业务规模与市占率显著提升，期末余额为233.71亿元人民币，市占率0.92% [4] - 全年实现利息净收入1.79亿元人民币，同比扭亏为盈 [4] 估值与目标价 - **可比公司估值**：A股可比公司2026年预测PB Wind一致预期均值为1.03倍，H股为0.59倍 [5] - **目标估值与目标价**：基于并购后的业务补强与协同效应，给予公司2026年目标PB为A股1.4倍、H股0.6倍 [5] - A股目标价：13.34元人民币（前值15.23元人民币） [5][7] - H股目标价：6.47元港币（前值8.35元港币） [5][7] - **当前股价与目标价对比**：截至2026年3月27日，A股收盘价9.11元人民币，H股收盘价4.35元港币 [8]

公司H股上市计划 - 公司正式向香港联交所递交H股上市申请，是其国际化战略的关键一环 [1] - 上市计划推进迅速，2025年7月26日宣布启动，8月28日获北京市国资委批复 [3] - 若成功上市，将成为行业内第14家"A+H"券商 [2][4] 上市战略意图与安排 - 委任中信证券、中国银河国际、中信建投国际和中银国际四大保荐机构，显示高度重视 [1] - 战略意图清晰：打通国际资本渠道提升资本实力，并借助香港平台拓展跨境业务 [1] - 具体目标包括资本层面构建稳健结构、业务层面实现跨境联动、品牌层面提升国际知名度 [4] - 发行H股股数不超过发行后总股本的25%，并可能授予不超过15%的超额配售选择权 [3] 公司财务业绩表现 - 公司市值从2022年12月上市时的278亿元增长至2025年10月25日的581.11亿元，股价从10.18元升至21.68元，实现翻倍 [6] - 营业收入从2017年的9.31亿元提升至2024年的24.18亿元，七年间增幅近160% [6] - 2022年至2024年，公司收入与净利润年复合增长率在A股上市券商中分别排名第五和第十 [6] - 2024年，公司平均总资产收益率及扣非后加权平均净资产收益率在A股上市券商中分别排名第一及第七 [6] 核心业务发展 - 投资类业务是主要增长引擎，2025年上半年实现收入8.19亿元，同比增长56.07% [7] - 固定收益投资交易业务收入6.4亿元，占投资类业务收入近八成，公司正拓展FICC综合业务 [7] - 资产管理业务是传统优势，2024年收入达9.09亿元，同比增长62.67%，贡献营业收入超三分之一 [8] - 2022-2024年资产管理规模复合增长率达15.8%，截至2025年6月末规模为1655亿元，逆势增长 [8] 募资用途与行业背景 - 募资主要用于支持资产管理类业务、投资类业务等核心业务发展，并加强IT及科技投入 [7][8] - 公司特别强调科技赋能，资金将用于更新系统、加强信息安全及拓展大数据、AI技术应用 [8] - 此次上市是中小券商在行业竞争激烈、马太效应加剧背景下寻求差异化发展的战略选择 [1][4]

上市计划与战略意图 - 公司正式向香港联交所递交H股上市申请，旨在构建"A+H"双平台上市模式 [2] - 此次港股IPO委任了中信证券、中国银河国际、中信建投国际和中银国际四大保荐机构 [2] - 若成功上市，公司将成行业内第14家"A+H"券商 [3][7] - 发行H股股数不超过发行后总股本的25%（超额配售权前），并可能授予不超过15%的超额配售选择权 [5] - 市场普遍预期此次募资规模将达数十亿港币量级 [5] 上市时间表与进展 - 公司于2025年7月26日宣布启动H股上市计划，并于2025年8月28日获得北京市国资委批复 [5] - 目前港股IPO尚需获得中国证监会、香港证监会和香港联交所等监管机构的批准 [5] 国际化战略目标 - 上市核心战略意图为提升资本实力与综合竞争力，整合国际资源并提升国际影响力 [6] - 资本层面：打通国际资本市场融资渠道，构建更稳健的资本结构以应对行业资本消耗需求 [2][6] - 业务层面：借助香港平台拓展跨境业务，服务中资企业出海及海外资本配置中国资产的需求，特别是在资产管理与投资业务领域实现国际化联动 [2][6] - 品牌层面：提升在国际资本市场的知名度和信誉度，吸引国际顶尖人才 [6] 公司市值与股价表现 - 公司于2022年12月22日登陆上交所，上市首日股价大涨43.99%，收盘价10.18元，总市值达278亿元 [9] - 截至2025年10月24日，公司股价达21.26元，市值升至581亿元，上市不到三年市值与股价实现翻倍 [9] 财务业绩表现 - 公司营业收入从2017年的9.31亿元提升至2024年的24.18亿元，七年间增幅近160% [11] - 行业排名从第77位跃升至第49位 [11] - 2022年至2024年，公司收入与净利润年复合增长率在A股上市券商中分别排名第五和第十 [11] - 2024年，公司平均总资产收益率（ROA）及扣非后加权平均净资产收益率（ROE）在A股上市券商中分别排名第一及第七 [11] 核心业务与募资用途 - 此次IPO募资将主要用于支持资产管理类业务、投资类业务等核心业务发展，并加强IT及科技投入 [12] - 投资类业务（含固定收益、权益证券投资等）是主要增长引擎，2025年上半年实现收入8.19亿元，同比增长56.07% [12] - 其中固定收益投资交易业务收入6.4亿元，占投资类业务收入近八成 [12] - 资产管理业务是传统优势业务，2024年资管业务收入达9.09亿元，同比增长62.67%，贡献营业收入超三分之一 [13] - 2025年上半年资产管理业绩同比下滑54.06%，主要由于资产及基金管理费收入减少 [13] - 公司资产管理规模保持增长，2022-2024年复合增长率达15.8%，截至2025年6月末达1655亿元，而同期行业整体复合增长率为-6.7% [13] 业务优势与科技投入 - 公司在固定收益投资交易领域建立优势，并深化FICC综合业务布局，拓展可转债、REITs、衍生品等方向 [13] - 公司强调科技赋能，募资将用于更新系统、加强信息安全及拓展大数据、人工智能等技术应用 [13]

上市计划与战略意图 - 公司正式向香港联交所递交H股上市申请，旨在成为第14家"A+H"上市券商 [1] - 委任中信证券、中国银河国际、中信建投国际和中银国际四大保荐机构，显示高度重视 [1] - 港股IPO战略意图清晰：打通国际资本渠道提升资本实力，并借助香港平台拓展跨境业务 [1][4] 上市进展与募资安排 - 上市计划推进迅速，2025年7月26日宣布启动，8月28日获北京市国资委批复，目前已递交招股书 [3] - 计划发行的H股股数不超过发行后总股本的25%，并可能授予不超过15%的超额配售选择权 [4] - 市场普遍预期募资规模达数十亿港币，将显著补充公司资本金 [4] 公司业绩与市值表现 - 公司市值从2022年12月上市首日的278亿元，增长至2025年10月24日的581亿元，不到三年实现翻倍 [7] - 营业收入从2017年的9.31亿元增长至2024年的24.18亿元，七年间增幅近160% [9] - 2022年至2024年，公司收入与净利润年复合增长率在A股上市券商中分别排名第五和第十 [9] 盈利能力与业务优势 - 2024年，公司平均总资产收益率及扣非后加权平均净资产收益率在A股上市券商中分别排名第一及第七 [9] - 投资类业务为主要增长引擎，2025年上半年实现收入8.19亿元，同比增长56.07%，其中固定收益投资收入占近八成 [10] - 资产管理业务为传统优势，2024年资管业务收入达9.09亿元，同比增长62.67%，贡献营业收入超过三分之一 [11] 业务特色与发展策略 - 募资将重点用于支持资产管理类和投资类等核心业务发展，并加强IT及科技投入 [10][11] - 在固定收益投资领域建立护城河，拓展FICC综合业务，包括可转债、REITs及衍生品等 [10] - 尽管2025年上半年资管业务收入同比下滑54.06%，但资产管理规模在2022-2024年间复合增长率达15.8%，截至2025年6月末达1655亿元，逆势增长 [11]

公司H股上市计划 - 首创证券正式向香港联交所递交H股上市申请，若成功将成为第14家"A+H"券商[1][5] - H股发行股数不超过发行后总股本的25%，并可能授予不超过15%的超额配售选择权[3] - 上市计划推进迅速，2025年7月26日宣布启动，8月28日获北京市国资委批复，日前已递交招股申请书[3] 上市战略意图 - 打通国际资本渠道以提升资本实力与抗风险能力，应对行业资本消耗需求[1][3] - 利用香港国际金融中心优势拓展跨境业务，服务中资企业出海及海外资本配置中国资产的需求[1][4] - 提升在国际资本市场的知名度和信誉度，吸引国际顶尖人才，强化综合竞争力[4] 公司财务表现 - 公司股价从2022年12月上市首日收盘价10.18元升至2025年10月25日的21.68元，市值从278亿元升至581.11亿元，三年内实现翻倍[6] - 营业收入从2017年的9.31亿元提升至2024年的24.18亿元，七年间增幅近160%，行业排名从第77位跃升至第49位[6] - 2022年至2024年，公司收入与净利润年复合增长率在A股上市券商中分别排名第五、第十[6] 公司业务优势 - 投资类业务为主要增长引擎，2025年上半年实现收入8.19亿元，同比增长56.07%，其中固定收益投资交易业务收入6.4亿元，占比近八成[8] - 资产管理业务为传统优势，2024年资管业务收入达9.09亿元，同比增长62.67%，贡献营业收入超过三分之一[9] - 2022-2024年资产管理规模复合增长率高达15.8%，截至2025年6月末达1655亿元，而同期行业整体复合增长率为-6.7%[9] 募资用途与行业趋势 - 此次IPO募资将主要用于支持资产管理类业务、投资类业务等核心业务发展，并加强IT及科技投入[8][9] - 公司在固定收益投资交易领域建立优势，并拓展FICC综合业务、可转债、REITs、衍生品及全球资产配置[8] - 募资明确用于更新系统、加强信息安全及拓展大数据、人工智能技术应用，反映行业数智化转型趋势[9]

核心观点 - 首创证券A股与H股招股书披露的财务数据存在重大差异，三年总营收相差31.83亿元，差异比例超三分之一，原因不明[1][3] - 公司业务严重依赖投资类业务，收入占比高且对市场行情敏感，同时资管业务收入大幅下滑，财富管理业务分部利润持续为负[1][11][15][17] - 公司在42家上市券商中营收规模排名靠后（第38位），行业马太效应明显，面临构建差异化竞争优势的挑战[1][13] 财务数据差异 - 2022-2024年港股招股书披露总营收合计91.16亿元，A股年报披露合计59.33亿元，两者相差31.83亿元[1][2][3] - 2025年上半年港股招股书披露营收18.55亿元，A股年报披露12.84亿元，两者相差5.71亿元[3] - 资产管理业务收入披露差异显著，2022-2024年港股招股书数据比A股年报分别高出2.39亿元、2.34亿元、3.73亿元，差异比例分别为34.24%、41.86%、41.03%[5] - 公司未发生会计差错更正，合并报表范围无重大变化，数据差异原因扑朔迷离[1][10] 业务结构分析 - 投资类业务是公司第一大收入来源，2022-2024年收入分别为6.83亿元、12.42亿元、13.44亿元，占总营收比例分别为26.9%、41.7%、37.3%[4][11] - 2025年上半年投资类业务收入9.6亿元，占比进一步提升至51.8%[4][11] - 2025年上半年末公司自营权益类证券及证券衍生品占净资本比例达53.28%，在42家券商中最高[11] - 自营投资业务资产占总资产比例为68.57%，2025年上半年自营投资收入占营收比例为67.98%[11][12] 其他业务表现 - 资产管理业务收入大幅下滑，2025年上半年A股半年报显示收入为2.53亿元，同比下降54.06%[16] - 港股招股书显示2025年上半年资管业务收入为4.02亿元，同比下降45.38%，占比降至21.7%[4][16] - 财富管理类业务收入未能突破前期高点，2022-2024年收入分别为7.07亿元、6.11亿元、6.19亿元[4][18] - 财富管理业务分部利润持续为负，2023年、2024年、2025年上半年分别亏损0.94亿元、0.96亿元、0.24亿元[18] 行业竞争与战略 - 公司2024年营收24亿元，在42家上市券商中排名第38位[13] - 证券行业马太效应明显，2024年前五大券商占据46.8%市场份额，前十大券商合计占全行业收入约70%[13] - 券商战略性并购成为行业新趋势，中小券商需通过差异化生存战略或并购重组突围[14][16] - 公司港股IPO目的为提升资本实力和综合竞争力，整合国际资源，但定期报告中未披露境外收入及经营实体[19]

上市进程与资金用途 - 公司于10月16日正式向香港联合交易所主板递交招股书，启动"A+H"双重上市进程 [1] - 港股上市募集的资金将用于支持资产管理类业务、投资类业务等核心业务发展，加强IT及科技投资，推动数智化转型 [1] - 若顺利通过聆讯，公司将成为第14家实现"A+H"两地上市的券商，目前A股市场共有42家上市证券公司，其中13家已完成"A+H"上市 [1] 公司财务表现与行业排名 - 2022年至2024年，公司收入及净利润年复合增长率在中国42家A股上市证券公司中分别排名第五及第十 [2] - 2024年，公司总资产收益率及扣非加权净资产收益率在A股已上市证券公司中分别排名第一及第七 [2] - 公司经过二十五年发展，已成长为一家价值创造能力领先、资产管理能力突出的金融服务商 [2] 公司治理与市场认可 - 公司建立了高效合理的公司治理架构、全面的风险管理体系以及有效的内部控制机制 [3] - 公司成功入选沪深300指数、上证180指数、MSCI中国指数等市场标杆指数的成分股，获得资本市场投资者广泛认可 [3] - 公司持续实施高比例现金分红，为股东创造长期稳定回报 [3] 业务发展与区域贡献 - 公司立足北京、服务全国，打造一站式金融服务平台，拥有多元且稳定增长的客户群体 [2] - 公司积极服务北京市经济发展，通过承销在京企业债券、支持重点产业项目融资等方式，助力首都产业升级和区域经济高质量发展 [3] - 公司为北京市国资委控股上市券商，H股发行上市事项已于8月28日获北京市国资委批复 [3]

上市进程概览 - 首创证券于10月16日向香港联合交易所主板提交上市申请书，正式启动"A+H"双重上市进程 [1][4] - 公司H股发行上市事项已于8月28日获得北京市国资委批复 [14] - 此次上市尚需取得中国证监会、香港证监会和香港联交所等相关机构的批准，存在不确定性 [11] 保荐人与行业地位 - 公司委任中信里昂证券、中国银河国际证券、中信建投（国际）融资有限公司、中银国际亚洲有限公司为联席保荐人兼整体协调人 [4][6] - 目前A股市场共有42家上市证券公司，其中13家为"A+H"上市，首创证券有望成为第14家"A+H"上市券商 [3][14] - 根据弗若斯特沙利文资料，2022年至2024年，公司收入及净利润年复合增长率在42家A股上市券商中分别排名第五和第十 [10] 募资用途规划 - 募集资金将用于支持资产管理类业务和投资类业务等核心业务发展 [3][13] - 部分资金将用于加强IT和科技投资，推动公司数智化转型，提升行业竞争力 [3][13] - 具体资产管理业务用途包括设立资管子公司、优化业务布局、支持存量渠道产品发行以及加强私募基金子公司能力建设 [13][15] 公司财务与市场表现 - 2024年，公司平均总资产收益率及扣非加权平均净资产收益率在A股已上市证券公司中分别排名第一及第七 [10] - 公司持续实施高比例现金分红，并成功入选沪深300指数、上证180指数、MSCI中国指数等市场标杆指数成分股 [10] 业务发展战略 - 投资类业务方面，资金将用于提升买方能力，构建全球视野、多资产协同的投资体系，并加大证券及衍生品业务投入 [13] - 科技领域将聚焦数智化运营与服务，升级科技金融生态，拓展大数据、云计算、人工智能技术的应用场景 [13] - 公司积极服务北京市经济发展，通过承销在京企业债券、支持重点产业项目融资等方式助力首都产业升级 [10]

上市计划与基本信息 - 首创证券于10月16日向香港联交所主板递交招股书，计划实现"A+H"两地上市，若成功将成为第14家AH上市券商 [1] - 本次H股上市由中信证券、中国银河国际、中信建投国际、中银国际四家机构联席保荐 [2] - 公司为北京市国资委控股券商，于2022年12月22日在A股上市，H股上市计划于7月26日启动，并于8月28日获得北京市国资委批复 [2] 募资用途 - 募集资金将用于巩固和扩大核心业务发展，并加强金融科技能力 [2] - 具体投向包括：资产管理类业务、投资类业务、投资银行类业务、财富管理业务、IT及科技投资以推动数智化转型，余下资金用于补充营运资金 [2] 财务业绩与行业排名 - 公司营收从2022年的15.88亿元增长至2024年的24.18亿元，归母净利润从2022年的5.55亿元增长至2024年的9.85亿元 [3] - 2022年至2024年，公司平均总资产收益率分别为1.5%、1.7%、2.2%，扣非加权平均净资产收益率分别为5.4%、5.7%、7.6% [3] - 按中国会计准则，2022至2024年公司收入及净利润年复合增长率在42家A股上市券商中分别排名第五和第十，2024年总资产收益率及扣非加权净资产收益率分别排名第一和第七 [3] 核心业务优势 - 资产管理业务和固收投资业务是公司核心优势，2024年投资类业务和资管类业务占营业收入比重分别为44.09%和37.61% [4] - 2022-2024年，行业资管规模复合增长率为-6.7%，而公司同期资管规模复合增长率为15.8% [4] - 2024年公司累计发行资管集合产品846只，位居行业第一；资管业务（不包括专项计划）实现净收入8.7亿元，行业排名第七 [4] - 公司披露资管计划在管规模回报率：2022年4.10%、2023年8.48%、2024年5.54%、2025年上半年4.89%；固收投资业务综合收益率：2022年8.85%、2023年7.92%、2024年9.14%、2025年上半年9.76% [4] 近期业务表现与挑战 - 2025年上半年公司营收和归母净利润增幅分别为2.33%和2.80%，较此前明显下降 [5] - 2025年上半年资管业务占总营收比重为19.74%，同比下降54.06%，主要因2024年上半年基数过高及债市利率走低宽幅震荡导致超额业绩报酬缩减 [5] - 投行业务和财富管理业务对营收贡献相对薄弱，2025年上半年占比分别为8.09%和16.79% [5] 股权结构变动 - 招股书披露前一日，控股股东首创集团拟将所持公司3.56%股权无偿划转给京投公司，划转后首创集团持股降至53.20%，京投公司持股升至20.87%仍为第二大股东 [6] - 京投公司将进一步加强对公司的业务支持，推动业务发展 [6] 国际化战略 - 公司赴港上市意在补充资本实力并稳步推动国际化战略布局 [7] - 公司将依托香港市场，重点围绕中国企业出海、科技创新企业国际融资及跨境投资交易等场景，分阶段推动境外业务布局 [7] - 未来将加强与海外金融机构合作，探索设立境外平台、参与国际发行、开展跨境资管服务等方式，建设全链条投融资服务能力 [7]

上市申请概况 - 首创证券股份有限公司于10月16日向港交所主板提交上市申请书 [1] - 联席保荐人为中信证券、中国银河国际、中信建投国际、中银国际 [1] 业务板块构成 - 公司业务分为四大类：资产管理类业务、投资类业务、投资银行类业务、财富管理类业务 [4] - 资产管理类业务包括资产管理业务、私募投资基金业务及通过联营企业开展的公募基金业务 [4] - 投资类业务包括固定收益投资交易、权益类证券投资、新三板做市及另类投资业务 [4] - 投资银行类业务主要包括债券承销及ABS、股票保荐及承销、财务顾问服务 [4] - 财富管理类业务包括证券经纪、投资咨询、金融产品销售、信用业务、研究及期货业务 [4] 财务业绩表现 - 2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司总收入分别约为25.19亿元、29.70亿元、35.88亿元、18.45亿元人民币 [5] - 同期，年/期内利润分别约为5.55亿元、7.01亿元、9.85亿元、4.90亿元人民币 [5] - 2024年总收入为3,587,783千元，2025年上半年总收入为1,845,093千元 [6] - 2024年年内利润为985,147千元，2025年上半年期内利润为490,182千元 [6] 行业排名与增长 - 2022年至2024年，公司收入及净利润年复合增长率在中国42家A股上市证券公司中分别排名第五及第十 [3] - 2024年，公司平均总资产收益率及扣非加权平均净资产收益率在上述券商中分别排名第一及第七 [3] 股东回报与市场认可 - 公司持续实施高比例现金分红，为股东创造长期稳定回报 [4] - 公司已成功入选沪深300指数、上证180指数、MSCI中国指数等市场标杆指数的成分股 [4]