报告行业投资评级 - 本报告为金融工程点评，未对特定行业给出投资评级 [1] 报告的核心观点 - 报告核心观点：本周全球大类资产中，商品市场表现分化，受地缘政治（美伊问题）影响，原油价格大幅上涨，而黄金价格回调；权益市场普遍表现欠佳；在此背景下，商品型基金成为本周唯一实现正收益的基金大类 [1][3][52] 一、大类资产市场概况 - **权益市场**：全球主要股指普遍下跌。A股方面，上证指数收于4124.19点，本周下跌0.93%，北证50指数跌幅最大，达7.14% [3][7]。行业表现分化，石油石化、煤炭、公用事业涨幅居前，分别为8.06%、3.79%、3.42%；传媒、有色金属、计算机跌幅居前，分别为-6.97%、-5.47%、-5.29% [3][7]。港股恒生指数下跌3.28%，恒生科技指数下跌3.70% [3][8]。美股道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数分别下跌3.01%、1.24%、2.02% [3][8]。日经225指数下跌5.49% [3][8] - **债券市场**：中国利率债收益率下行，1年、3年、10年期国债收益率分别为1.29%、1.36%、1.78%，本周分别下行3.58BP、1.97BP、0.67BP [3][25]。信用利差收窄，1年期企业债（AAA）利差为35.63BP [3][25]。美国10年期国债收益率为4.15%，2年期为3.56%，期限利差为59BP，与上周持平 [3][25]。各期限中美利差倒挂程度加深，10年期中美利差为-236.90BP，本周倒挂幅度扩大18.67BP [25][27] - **商品市场**：商品价格涨跌互现。原油价格大幅上涨29.35%，沪金微跌0.57%，沪铜下跌2.83%，碳酸锂价格下跌11.32% [3][35]。国际市场上，ICE布伦特原油上涨27.47%，COMEX黄金下跌2.17% [35]。南华商品指数中，南华能化指数大幅上涨15.45%，南华贵金属指数下跌2.44% [35] - **外汇市场**：美元兑人民币升值0.62%，收盘于6.8981；欧元、日元、英镑兑人民币均贬值，幅度分别为-1.19%、-0.64%、-0.44% [3][40]。美元指数维持在98.96 [40] 二、基金市场概况 - **新成立基金**：本周新成立基金共10只，包括7只权益基金、2只固收+基金和1只FOF基金。规模较大的有上银医药精选A（80.19亿元）和南方中证全指红利质量ETF（57.31亿元） [43] - **数量与规模**：截至2026年3月6日，全市场开放式公募基金共13731只，总规模37.68万亿元。从数量看，权益基金占比最高，达53.72%（7376只）；从规模看，固收基金占比最高，达62.77%（23.65万亿元） [45] - **业绩表现**：本周大类基金中，仅商品型基金实现正收益，涨幅为0.29%；QDII基金和权益基金跌幅较大，分别为-2.85%和-2.52% [3][51]。商品基金表现突出主要受原油价格上涨29.35%及南华能化指数上涨15.45%驱动 [3][52]。从具体基金看，近一周涨幅居前的多为原油及油气资源主题基金，如易方达原油A人民币（13.73%）；跌幅居前的基金多与低碳经济、互联网主题相关 [54][55]

市场整体表现 - 昨日市场探底回升，创业板指涨幅超过1% [1] - 机器人概念板块爆发，商业航天概念延续强势，福建板块表现活跃 [1] - 大消费板块震荡调整，海南板块集体走弱 [1] 单日ETF资金流向（12月4日） - 易方达中证海外互联ETF份额增加3.49亿份，净流入5.33亿元 [1][2] - 国泰上证10年期国债ETF份额增加0.04亿份，净流入4.97亿元 [1][2] - 国泰中证A500ETF份额增加3.96亿份，净流入4.56亿元 [1][2] - 华夏上证50ETF份额增加1.40亿份，净流入4.37亿元 [2] - 嘉实中证AAA科技创新公司债ETF份额增加0.04亿份，净流入4.35亿元 [2] - 华泰柏瑞沪深300ETF份额增加0.89亿份，净流入4.14亿元 [2] - 嘉实上证科创板芯片ETF份额增加1.74亿份，净流入3.89亿元 [2] - 博时上证30年期国债ETF份额减少0.04亿份，净流出3.70亿元 [2] - 华宝中证银行ETF份额减少3.86亿份，净流出3.21亿元 [2] - 永赢中证沪深港黄金产业股票ETF份额减少1.58亿份，净流出3.09亿元 [2] 本月以来ETF资金流向（截至12月4日） - 嘉实中证AAA科技创新公司债ETF本月净流入25.76亿元，基金规模235.00亿元 [4] - 华夏中证A500ETF本月净流入10.87亿元，基金规模214.81亿元 [4] - 易方达中证海外互联ETF本月净流入8.22亿元，基金规模401.19亿元 [4] - 景顺长城深证AAA科技创新公司债ETF本月净流入7.95亿元，基金规模36.15亿元 [4] - 易方达恒生科技ETF本月净流入7.52亿元，基金规模255.39亿元 [4] 全市场ETF概况与结构性特征 - 截至12月4日，全市场ETF总份额为32527.70亿份，总规模为57034.88亿元 [4] - 从行业看，材料行业ETF份额增加最大，有2只基金跟踪 [4] - 从主题看，上证科创板芯片指数主题ETF份额增加最大，有8只基金跟踪 [4] - 从指数标的看，中证A500指数标的ETF份额增加最大，有40只基金跟踪 [4] - 从收益看，中证半导体指数标的收益最高，涨幅为3.07%，有2只基金跟踪 [4]

核心观点 - QDII ETF市场以港股ETF为主，自2021年起快速发展，2023年后非港股ETF规模快速提升，新布局指数多聚焦非港股市场[3][12] - QDII ETF的溢价形成主要源于套利链条断裂，特别是申购限制导致溢价难以抹平，高溢价往往与海外资产表现优异或申购额度限制相关[3][27][47] - 评估QDII ETF折溢价时，溢价率与产品未来收益呈负相关，例如溢价率超过8%时持有一个月收益显著为负；日申购上限与交易情绪是溢价率的显著影响因素[3][76] - 当前部分QDII ETF溢价率处于高位，存在突出的套利机会，但套利收益受交易时间重叠与否、IOPV计算方式等因素影响[3][40][42] 1 QDII ETF总览 - QDII ETF主要以港股和美股ETF为主，同时包含日本、德国、韩国等其他市场产品；截至2025年11月28日，非港股QDII ETF累计规模达1858.62亿元[12] - 规模最大的QDII ETF包括华夏恒生科技ETF（476.43亿元）、华泰柏瑞恒生科技ETF（432.66亿元）和易方达中证海外互联ETF（393.91亿元）[9] - 跟踪指数中，恒生科技指数规模最大（1726.29亿元），其次为纳斯达克100指数（1082.42亿元）[13] - 2024年以来新发QDII ETF多跟踪非港股指数，如道琼斯工业平均、标普500消费精选等；部分新产品上市初期出现较高溢价，例如华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯ETF上市首日溢价率达6.31%[15][17] 2 QDII ETF套利机制与折溢价形成机制探讨 - QDII ETF采用现金申赎，套利模式为“申购溢价基金→卖出”或“买入折价基金→赎回”；溢价的抹平依赖申购，而折价的抹平依赖赎回[21][26] - 受QDII额度影响，多数产品限制每日申购份额上限，例如每日仅能申购一单，导致套利受限，溢价率上升[24][26] - 套利收益计算因交易时间重叠与否而异：交易时间重叠的ETF，套利收益等于溢价率；交易时间不重叠的ETF，套利收益等于溢价率减去当日收益率[31][36] - 以2025年11月18日数据为例，部分美股ETF套利预期收益突出，如景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF套利预期收益达16.09%[40] - 溢价率并非长期存在，2020年以来共出现七次平均溢价率超过2%的情况，多与境外投资热潮或额度受限相关；2024年6月QDII额度扩容后，溢价率仍维持约一个月的高位[44][47] - 截至2025年12月2日，非港股QDII ETF平均溢价率升至5.43%，而港股QDII ETF溢价率为-0.02%，显示港股产品整体无显著溢价[51][53] 3 如何评估QDII ETF的折溢价 - 历史数据显示，溢价率与未来收益负相关：溢价率超过8%时，持有一个月收益显著为负；2024年以来，溢价率超过4%时持有一个月已难获收益[73][76] - 日申购上限与交易情绪是溢价率的显著影响因素；交易情绪指标（当日成交额/申购上限）与溢价率呈正相关，且长期具备解释能力[79][81] - 回归分析表明，交易情绪系数变动可作为溢价率变化的前瞻信号；例如2024年内系数上升后，QDII ETF平均溢价率出现三次上升[81][83] - 部分QDII ETF的溢价率难以完全由交易情绪解释，残差分析显示如汇添富纳斯达克100ETF实际溢价率（10.37%）显著高于模型解释值（5.70%），反映额外溢价因素[85][87]

跨境ETF市场近期表现 - 多只跨境ETF在二级市场出现阶段性溢价，引发市场关注 [1] - 交易情绪升温导致多只跨境ETF密集发布溢价公告，涉及美股、日股等多个主题，例如易方达MSCI美国50ETF在11月14日午间收盘溢价达6.66%，易方达日经225ETF溢价幅度达6.01% [3] - 热门主题与成交活跃品种的价格偏离较为明显，反映出场内资金在跨境资产上的交易热度处于较高水平 [3] 溢价现象成因与机制 - 跨境ETF的跨时段估值机制叠加结构性资金流动，导致"价格先行、净值滞后"的短期错配更易出现 [2][4] - 溢价收敛节奏受申赎效率、市场情绪及外部环境影响，QDII额度的总量与分配节奏是影响申赎效率的重要变量 [2][4] - 在交易频率较高、情绪波动较强的阶段，"偏离——回归——再偏离"的结构可能反复出现 [4] 行业规模与增长趋势 - 跨境ETF最新规模达9237.82亿元，较年初的4240.17亿元实现翻倍增长 [5] - 多个主题产品实现显著增长，以富国中证港股通互联网ETF、华夏恒生科技ETF等为代表的多只产品规模均已突破400亿元 [5] - 港股类ETF增量尤为突出，港股通互联网ETF、港股通科技30ETF等产品年内规模增量均超过200亿元，呈现加速扩张趋势 [5] - 增量资金持续流入与新品不断丰富推动整体赛道加速扩容，市场参与度和产品层次进一步提升 [2][5]

跨境ETF市场近期交易动态 - 多只跨境ETF在二级市场出现阶段性溢价，引发市场关注 [1] - 仅本周就有多只跨境ETF发布溢价公告，涉及美股、日股等多个主题，例如易方达MSCI美国50ETF和易方达日经225ETF在11月14日午间收盘的溢价幅度分别达6.66%和6.01% [3] - 热门主题与成交活跃品种的价格偏离较为明显，反映出场内资金在跨境资产上的交易热度处于较高水平 [3] 跨境ETF溢价现象成因分析 - 跨境ETF的跨时段估值机制叠加结构性资金流动，使得"价格先行、净值滞后"的短期错配更易出现 [2] - 溢价收敛节奏受申赎效率、市场情绪及外部环境影响，QDII额度的总量与分配节奏是影响申赎效率的重要变量 [4] - 在交易频率较高、情绪波动较强的阶段，"偏离——回归——再偏离"的结构可能反复出现 [4] 跨境ETF行业规模与发展趋势 - 今年以来跨境ETF规模延续快速扩张态势，最新规模为9237.82亿元，较年初的4240.17亿元实现翻倍增长 [5] - 多个主题产品实现显著增长，以富国中证港股通互联网ETF、华夏恒生科技ETF等为代表的多只产品规模均已突破400亿元 [6] - 港股类ETF在今年的增量分布中尤为突出，港股通互联网ETF、港股通科技30ETF等产品年内规模增量均超过200亿元 [6] - 跨境ETF产品体系呈现梯度化特征，既有百亿级核心产品，也有持续扩容的新主题基金，市场参与度和产品层次均进一步提升 [2][6]

"国家队"ETF持仓概况 - "国家队"持仓主体包括中央汇金投资、中央汇金资产及旗下2只专项资管计划 [1] - 基金三季报显示"国家队"对宽基ETF的持仓基本保持不变，仅对部分行业主题ETF进行了简单操作 [2] - "国家队"持有的ETF第三季度平均涨幅超过20%，单季规模增长超过2000亿元 [2] 中央汇金投资与资产持仓分析 - 截至2025上半年，"国家队"持有A股ETF占A股ETF总规模比例超过40% [3] - 截至6月30日，中央汇金投资出现在21只ETF的十大持有人名单中，其中15只ETF持有份额占比超20%，三季报显示其持仓未发生变化 [3] - 中央汇金资产位列15只ETF的前十大持有人，其中12只ETF持有份额占比超20%，三季报显示其持仓同样未变 [3] 专项资管计划操作分析 - 与中央汇金投资和资产不同，旗下2只专项资管计划主要投资行业主题ETF且调仓频率较高 [4] - 专项资管计划在三季度减持了国泰中证800汽车与零部件ETF80万份，并清仓了华夏恒生中国内地企业高股息率ETF [4] - 截至6月30日，2只专项资管计划持有ETF规模约为100亿元，远小于中央汇金投资和资产的规模，分别出现在18只和10只ETF的十大持有人名单中 [4] - 上半年专项资管计划增持了鹏华中证酒ETF、易方达中证海外互联ETF等产品，减持了富国中证旅游主题ETF等产品 [5] 三季度业绩表现与规模增长 - 截至三季度末，"国家队"持有数十只ETF的规模达到1.55万亿元，较二季度末增加超2000亿元 [7] - 重仓宽基ETF对浮盈贡献显著，华泰柏瑞沪深300ETF浮盈超550亿元，易方达沪深300ETF浮盈超400亿元，华夏沪深300ETF浮盈超300亿元 [7] - 行业主题ETF表现突出，华夏中证5G通信主题ETF单季度涨幅超过80%，华宝中证电子50ETF等多只产品涨幅均超50% [7] 市场环境与驱动因素 - 三季度A股重要宽基指数大幅上涨是"国家队"浮盈的主要原因 [8] - 国内流动性宽裕、美联储降息预期、政策支持、交易活跃及资金流入共同推动市场向好 [8] - 中美贸易会谈落地降低不确定性，国内"反内卷"政策出台抬升通胀预期，内外因素带动市场风险偏好上行 [8]

整体市场表现 - 2025年9月公募市场存续的300余只QDII基金平均回报率为5.92% [1][2] - 超过20只QDII基金在9月份出现净值回撤 [1][7] 表现领先的基金及主题 - 易方达中证海外互联ETF在9月份表现最佳，收益率达到18.78% [4] - 收益率居前的基金资产配置多与互联网科技主题相关 [4] - 主动权益型基金中，创金合信全球芯片产业A表现突出，9月收益率达15.01%，其前9月净值累计上涨38.74% [5] - 创金合信全球芯片产业基金重仓股包括中芯国际、华虹半导体、圣邦股份等 [5] 表现落后的基金及主题 - 天弘越南市场A在9月份净值回撤幅度居前，收益率为-3.81% [7] - 天弘越南市场基金持续看好银行、券商、原材料及地产板块，重仓股包括和发集团、FPT公司、胡志明市发展股份制商业银行 [7] - 多只恒生消费ETF基金在9月份收益率为负，包括广发恒生消费ETF、景顺长城恒生消费ETF等产品 [1][9]

"国家队"ETF持仓概况 - 截至6月底中央汇金中国国新等三家"国家队"机构合计持有26只ETF总市值达1.28万亿元较去年底增加2363.6亿元增幅超两成[1] - 三家机构合计持有基金份额3769.11亿份年内增加659.41亿份[5] 中央汇金操作策略 - 中央汇金总体持仓稳健持有21只ETF产品合计1971.2亿份未出现明显增减仅因基金份额合并调整易方达上证50ETF持有量减少9279.2万份[2] - 中央汇金资产上半年大幅加仓658.86亿份至1785.14亿份较去年底增加58.5%平均持仓比例从25.94%增至36.45%[2] 宽基ETF增持重点 - 华泰柏瑞沪深300ETF获中央汇金资产最大增持112.37亿份[2] - 华夏沪深300ETF易方达沪深300ETF华夏上证50ETF单只产品增持均超80亿份分别为95.45亿份89.31亿份81.83亿份[2] - 嘉实沪深300ETF南方中证500ETF等宽基产品也获得显著增持[3] 中小盘及科创类ETF布局 - 南方中证1000ETF华夏中证1000ETF广发中证1000ETF富国中证1000ETF等中小盘风格产品获增持8.6亿份至56.57亿份[3] - 易方达上证科创板50ETF易方达创业板ETF等科创成长类品种同样获得增持[3] 央企主题ETF配置 - 中国国新旗下国新投资重点增持央企主题ETF包括1.33亿份南方中证国新央企科技引领ETF和2390.9万份景顺长城中证国新港股通央企红利ETF[4] - 整体净增持1.48亿份上半年合计持有份额达12.76亿份[4] 行业主题资产扩展 - 中央汇金资产通过资管计划延伸至行业主题投资两个单一资管计划持有28只基金产品份额78.97亿份对应市值98.28亿元[5][6] - 主要增持医药宽基白酒军工芯片等行业ETF其中易方达沪深300医药ETF增持超5.36亿份[6] ETF市场整体规模爆发 - 全市场ETF规模截至8月31日达5.12万亿元较去年底增长37.25%前8个月增量1.39万亿元刷新历史纪录[8] - 第五个万亿元突破耗时不足4个月此前四个万亿规模分别耗时近16年3年1年7个月[8] 多路资金共同参与 - 险资上半年加仓ETF近24亿份险资运用余额对权益类资产投资规模达4.7万亿元较去年底增加6223亿元[8][9] - 外资机构如巴克莱银行加仓15只ETF其中华夏恒生互联网科技业ETF增持5.41亿份瑞士联合银行集团增持36只ETF如嘉实上证科创板芯片ETF增持1.35亿份[9] ETF市场驱动因素 - 规模增长核心驱动包括政策支持市场情绪改善产品创新和投资需求升温[9] - 市场具有"要么涨净值要么增份额"的跨周期特征净值上涨贡献显著增长[10] - 未来增量可能集中在港股行业主题及债券ETF等方向[10]

"国家队"ETF投资策略 - 中央汇金资产上半年大幅加仓658.86亿份ETF 较去年底增长58.5% 主要增持华泰柏瑞沪深300ETF(112.37亿份) 华夏沪深300ETF(95.45亿份) 易方达沪深300ETF(89.31亿份)等宽基产品 [6] - 中国国新重点布局央企主题ETF 净增持1.48亿份 其中南方中证国新央企科技引领ETF增持1.33亿份 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF增持2390.9万份 [8] - "国家队"通过资管计划延伸至行业赛道投资 两个资管计划持有98.28亿元基金 主要增持医药(易方达沪深300医药ETF增5.36亿份) 白酒(鹏华中证酒ETF增超1亿份) 芯片等主题ETF [10] ETF市场规模扩张 - 全市场ETF规模突破5.12万亿元 较去年底增长37.25% 前8个月增量达1.39万亿元 第五个万亿突破仅用4个月时间 [12] - 险资权益投资规模较去年底增加6223亿元 达到4.7万亿元 外资机构如巴克莱银行增持15只ETF(华夏恒生互联网科技业ETF增5.41亿份) 瑞士联合银行增持36只ETF(嘉实上证科创板芯片ETF增1.35亿份) [13] - 市场呈现"涨净值或增份额"跨周期特征 未来增量可能集中在港股 行业主题及债券ETF等方向 [14] 头部产品持仓结构 - 三家"国家队"机构合计持有26只ETF 总市值1.28万亿元 较去年底增加2363.6亿元 增幅超20% 其中11只产品持有份额超百亿份 [8][9] - 前五大核心持仓为华泰柏瑞沪深300ETF(2929.05亿元) 易方达沪深300ETF(2177.07亿元) 华夏沪深300ETF(1723.53亿元) 华夏上证50ETF(1368.37亿元) 嘉实沪深300ETF(1459.59亿元) 合计占比超75% [9]

沪深两市ETF两融余额变动 - 截至8月18日ETF两融余额达1033.56亿元 较上一交易日增加32.08亿元 [1] - ETF融资余额为969.78亿元 单日增加30.7亿元 [1] - ETF融券余额为63.78亿元 单日增加1.38亿元 [1] ETF融资净买入情况 - 当日259只ETF获融资净买入 [1] - 富国中债7—10年政策性金融债ETF净买入额居首 达10.77亿元 [1] - 国泰上证5年期国债ETF净买入2.76亿元 海富通中证短融ETF净买入2.56亿元 [1] - 海富通上证城投债ETF净买入2.22亿元 鹏扬中债—30年期国债ETF净买入1.66亿元 [1] - 国泰上证10年期国债ETF净买入1.24亿元 易方达中证海外互联ETF净买入0.98亿元 [1]