投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6][6] 核心观点 - 公司2025年前三季度营收1,005.2亿元，同比增长11.6%，但归母净利润53.2亿元，同比下滑32.69% [1] - 单季度（Q3）业绩承压明显，营业收入289.67亿元，环比下滑24.93%，归母净利润2.64亿元，同比大幅下滑87.84% [2] - 运营商业务受国内投资下降影响是利润下滑主因，但算力业务（同比增长180%）已成为新增长点，营收占比达25% [2][3] - 公司深化“连接+算力”战略，在自研芯片、智算服务器及终端AI应用等领域布局，有望塑造第二成长曲线 [5][6] 财务表现分析 - 2025年第三季度毛利率为25.85%，同比大幅下滑14.5个百分点，环比下滑5.05个百分点，主要因高毛利率的运营商业务占比下降 [2] - 第三季度末存货达461亿元，较中报时的420.6亿元有较多增加 [2] - 盈利预测调整：将2025-2027年归母净利润预测调整为73/83/92亿元（原为85/93/102亿元），对应市盈率（PE）为28/25/22倍 [6] 业务板块表现 - **运营商网络业务**：受国内运营商通信基础设施投资下降影响，营收承压，其中国内市场下降，国际市场增长 [2] - **算力业务**：前三季度算力营收同比增长180%，其中服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [3] - **政企业务**：提升较快，占比上升，但其毛利率相对较低，影响了公司整体毛利率水平 [2] - **终端业务**：家庭及个人业务持续增长，合计营收占比25% [3] 技术与战略布局 - **芯片自研能力**：公司具备交换芯片自研能力，已具备12.8T关键芯片转发能力，并计划向51.2T能力升格 [4] - **智算解决方案**：通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群等提供全栈国产化智算解决方案，自研DPU及大容量交换芯片支持GPU卡高性能互联 [5] - **终端AI应用**：积极推动AI端侧应用，提出“AI Together”理念，推出多款创新终端如努比亚Z70S Ultra、二合一云PAD等 [5] - **客户拓展**：智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度等国内多家互联网及金融、电力头部企业的核心业务场景 [3] 市场与估值 - 当前股价为42.6元，A股总市值为171,594.18百万元 [7] - 基于盈利预测，2025年预期每股收益（EPS）为1.53元，预期市盈率（P/E）为27.91倍 [10]

公司概况与市场地位 - 公司成立于1997年11月11日，并于1997年11月18日在深圳证券交易所上市，是全球5G技术研究和标准制定的主要参与者之一 [1] - 核心业务聚焦于通信网络设备及器件，拥有深厚的技术积累和全产业链优势，涉及核心网、RCS概念、卫星互联网等多个概念板块 [1] - 2025年三季度营业收入达1005.2亿元，在行业36家公司中排名第1，远超第二名中际旭创的250.05亿元 [2] 经营业绩表现 - 2025年三季度净利润为53.45亿元，行业排名第3，行业第一名和第二名分别为中际旭创75.7亿元和新易盛63.27亿元 [2] - 2025年前三季度实现营业收入1005.20亿元，同比增长11.63% [6] - 2025年前三季度实现归母净利润53.22亿元，同比下降32.69% [6] 财务指标分析 - 2025年三季度毛利率为30.55%，较去年同期的40.43%有所下降，但略高于行业平均的30.08% [3] - 2025年三季度资产负债率为64.88%，高于去年同期的63.63%，也远高于行业平均的38.12% [3] 管理层与股权结构 - 董事长方榕2024年薪酬为20万元，与2023年持平 [4] - 总裁徐子阳2024年薪酬为980万元，较2023年的1128万元减少148万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为44.26万，较上期减少0.88% [5] 机构分析与业务展望 - 中金公司指出公司业绩低于预期主要因运营商网络业务收入下滑和业务结构变化，但算力业务保持高速增长，智算服务器持续突破互联网大厂 [6] - 浙商证券指出公司第二曲线同比高增，算力业务营收同比增长180%，智算服务器与多家头部互联网公司紧密合作并规模商用 [6] - 浙商证券预计公司25-27年归母净利润分别为76、90、103亿元 [6] - 家庭及个人业务方面，公司发布AI手机，云电脑市场占有率44.5%蝉联中国云终端市场第一 [6]

财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润为53.22亿元，其中第三季度单季归母净利润为2.64亿元 [1] - 算力板块营收同比增长180%，占总营收比重达到25% [1] - 服务器及存储业务收入同比增长250%，数据中心产品收入同比增长120% [1] 业务板块分析 - 网络板块收入占总营收50%，公司持续投入5G-A商用及6G技术演进 [1] - 家庭及个人板块占总营收25%，个人业务营收实现双位数增长，海外手机业务同比增长超过25% [1] 市场拓展与客户进展 - 智算服务器产品已进入国内BBAT、京东、美团等互联网及金融头部企业供应链 [1] - 在海外市场深化合作并实现规模商用，数据中心业务获得国内多个核心节点项目，并积极拓展拉美、北非、中亚等海外市场 [1] - 发布红魔11Pro系列、努比亚Z80Ultra等新机型，深度集成豆包AI大模型 [1] 技术与战略布局 - 公司全面投入AI领域，通过自研芯片、超节点服务器和高速交换机构建智算基础设施 [1] - 在网络技术领域深耕空天地一体、通感一体等前沿技术 [1]

财务业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入1005.20亿元，同比增长11.63% [1] - 前三季度归属于上市公司普通股股东的净利润为53.22亿元 [1] - 前三季度扣除非经常性损益后的归母净利润为38.79亿元，同比下滑43.77% [1] 营收增长驱动力 - 以算力为代表的“第二曲线”业务高速增长，政企业务营收同比增长130% [2] - 算力营收同比增长180%，营收占比达到25% [2] - 服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [2] 盈利能力与成本分析 - 2025年第三季度单季归母净利润为2.64亿元，同比下降87.84% [4] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为-2.25亿元，同比下降111.62% [4] - 前三季度营业成本高达698.11亿元，同比大增30.08% [4] 业务板块表现 - 消费者业务中家庭及个人业务合计营收占比25% [3] - 智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内多家互联网头部企业核心业务场景 [2] - 运营商网络营收承压，受国内运营商通信基础设施投资下降影响 [4] 研发投入与现金流 - 前三季度公司研发费用为178.14亿元，占营业收入比重达到17.72% [2] - 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为17.77亿元，同比大幅减少77.92% [4] 战略转型与前景 - 公司正处在“连接+算力”的战略转型期 [2] - 传统运营商业务阶段性调整和新业务的毛利挑战共同侵蚀了当期利润 [5] - 未来市场关注焦点在于提升新引擎的盈利能力和应对转型期的现金流挑战 [5][6][7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[8][13] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但压力最大阶段或已过去，看好其在AI算力领域的发展前景[1][4][5] - 2025年前三季度营业收入1005.20亿元，同比增长11.63%，但归母净利润53.22亿元，同比下降32.69%[1] - 单三季度营业收入289.67亿元，同比增长5.11%，归母净利润2.64亿元，同比下降87.84%[1] - 业绩压力主要源于国内运营商通信基础设施投资下降，影响了公司收入占比最高（2025年上半年为49%）且盈利能力最强（毛利率53%）的运营商网络业务[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为76亿元、90亿元、103亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、24倍、21倍[13] 业务板块分析 运营商网络业务 - 前三季度国内运营商资本开支缩减，估算2025年第三季度三大运营商合计资本开支同比下滑13.1%，2025年全年指引约为同比下滑9%[3][4] - 报告认为国内运营商资本开支下降压力最大的阶段已经过去，未来2-3年投资规模预计保持相对平稳[4] - 国际网络市场因积极开拓印尼、坦桑尼亚等海外国家份额，前三季度实现增长[4] - AI-RAN市场前景广阔，Omdia预测到2030年累计市场规模将超过2000亿美元，公司基于异构计算的AI RAN解决方案已获认可并推进商用[4] 算力业务 - 前三季度算力业务营收同比高速增长180%，其中服务器及存储营收增长250%，数据中心产品增长120%[5] - 公司智算服务器已与阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内头部互联网公司实现规模商用[5] - 数据中心产品在国内规模商用的同时，积极拓展拉美、北非、中亚等海外新兴市场[5] - 自研DPU芯片、大容量交换芯片及服务器芯片是提升盈利能力的重要抓手，已实现国产化GPU卡大规模高性能互联[5] 家庭及个人业务 - 前三季度家庭及个人业务营收保持稳健增长，其中个人业务营收实现双位数增长[6] - 手机产品方面，携手豆包发布AI手机，深度集成大模型AI能力[6] - 云电脑产品线丰富，公司以44.5%的市场占有率蝉联中国云终端市场第一[6] 财务数据预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为1383.66亿元、1532.83亿元、1661.99亿元，同比增长率分别为14.07%、10.78%、8.43%[15] - 预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率分别为-9.83%、19.00%、14.25%[15] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.59元、1.89元、2.16元[15] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为32.46%、31.15%、30.37%[16]

公司股价与交易表现 - 当日最高股价为37.300，最低股价为34.660，收盘价为37.040 [1] - 当日成交量为4555.02万，成交额为16.23亿 [1] - 前一个交易日收盘价为39.560 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 营业收入为1005.2亿元，同比增长11.63% [2] - 归属于上市公司普通股股东的净利润为53.22亿元，同比下降32.69% [2] - 第三季度单季营业收入为289.7亿元，同比增长5% [2] - 第三季度单季归母净利润为2.64亿元，同比下降88% [2] 业绩表现分析 - 利润下滑主要原因是高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低，收入结构偏向于低毛利率的算力业务 [2] - 短期业绩承压系运营商需求下行及收入确认节奏影响 [2] 公司长期发展战略与业务进展 - 长期围绕算力作为第二增长曲线发展的逻辑未改变 [2] - 自研DPU（定海系列）及大容量交换芯片（凌云及天屹系列），实现国产GPU卡大规模高性能互联 [2] - 智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内互联网厂商及金融、电力头部企业核心业务场景 [2] - 打造面向高性能训练及推理的正交超节点系统，支撑构建万卡及以上规模的超大规模集群 [2]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][3] 核心观点 - 公司算力业务增长显著，但国内运营商业务阶段性承压[1][3] - 公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率[3] - 考虑到国内运营商通信基础设施投资下降，报告下调2025年盈利预测，但维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为80.69/90.16/97.74亿元（2025年原预测为86.31亿元）[3] - 当前股价对应市盈率（PE）为27.4/24.5/22.6倍，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，看好公司第二曲线业务长期发展[3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收1005.20亿元，同比增长11.63%，实现归母净利润53.22亿元[3] - 2025年第三季度公司实现营收289.67亿元，同比增长5.11%，实现归母净利润2.64亿元[3] - 政企业务营收同比增长130%[3] - 财务预测显示，2025-2027年营业收入预计为1283.83/1418.47/1558.92亿元，同比增长5.8%/10.5%/9.9%[7] - 2025-2027年预计毛利率分别为34.9%/34.1%/33.3%[7] 分板块业务表现 - 网络板块收入占总营收50%，公司持续深耕空天地一体、通感一体等技术，5G-A实现商用并持续推动6G演进[4] - 算力板块营收同比增长180%，占总营收25%，其中服务器及存储同比增长250%，数据中心产品同比增长120%[4] - 算力板块的智算服务器已进入BBAT、京东、美团等国内多家互联网及金融头部企业，并在海外深化合作，实现规模商用[4] - 数据中心在国内获多个核心节点项目，积极拓展拉美、北非、中亚等海外市场[4] - 家庭及个人板块占总营收25%，个人业务营收双位数增长，其中海外手机同比增长超25%[4] - 公司发布红魔11 Pro系列、努比亚Z80 Ultra等新机，深度集成豆包AI大模型[4] 研发投入与技术优势 - 2025年前三季度，公司研发费用达178.14亿元，占总营收17.72%[5] - 公司自研DPU芯片及大容量交换芯片，实现国产GPU卡大规模高性能互联[5] - 以自研AI大容量交换芯片为基础，推出训练和推理的正交超节点系统，支持万卡、十万卡超大规模智算集群[5] - AiCube DeepSeek智算一体机已在多行业落地[5] 估值与市场表现 - 当前股价为46.20元，总市值为2209.99亿元，流通市值为1860.64亿元[1] - 近3个月换手率为332.11%[1] - 股价一年最高最低分别为55.85元和28.67元[1]

公司股价表现 - 中兴通讯H股股价重挫10.67%至35.34港元，成交额10.38亿港元 [1] 公司前三季度业绩 - 营业收入1005.2亿元，同比增长11.63% [1] - 归属于上市公司普通股股东的净利润53.22亿元，同比减少32.69% [1] 公司第三季度业绩 - 营业收入289.7亿元，同比增长5% [1] - 归母净利润2.64亿元，同比大幅减少88% [1] 业绩表现分析 - 利润下滑主因高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低 [1] - 收入结构偏向于低毛利率的算力业务 [1] - 短期业绩承压系运营商需求下行及确收节奏影响 [1] 公司长期发展战略 - 长期围绕算力第二曲线发展的逻辑未改变 [1] - 自研DPU（定海系列）及大容量交换芯片（凌云及天屹系列），实现国产GPU卡大规模高性能互联 [1] - 智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内互联网厂商及金融、电力头部企业核心业务场景 [1] - 打造面向高性能训练及推理的正交超节点系统，支撑万卡及以上超大规模集群 [1]

公司股价表现 - 中兴通讯股价绩后重挫10.67%，报35.34港元，成交额10.38亿港元 [1] 2025年前三季度业绩 - 营业收入1005.2亿元，同比增长11.63% [1] - 归属于上市公司普通股股东的净利润53.22亿元，同比下降32.69% [1] 2025年第三季度单季业绩 - 营业收入289.7亿元，同比增长5% [1] - 归母净利润2.64亿元，同比下降88% [1] 业绩表现分析 - 利润下滑主因高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低，收入结构偏向低毛利率算力业务 [1] - 短期业绩承压系运营商需求下行及确收节奏影响 [1] 长期发展战略与算力业务进展 - 公司长期围绕算力第二曲线发展的逻辑未改变 [1] - 自研DPU（定海系列）及大容量交换芯片（凌云及天屹系列），实现国产GPU卡大规模高性能互联 [1] - 智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内互联网厂商及金融、电力头部企业核心业务场景 [1] - 打造面向高性能训练及推理的正交超节点系统，支撑万卡及以上超大规模集群 [1]

公司整体财务表现 - 前三季度公司累计实现营业收入1005.2亿元，同比增长11.6% [1] - 前三季度归母净利润为53.22亿元，同比下滑32.69% [1] - 第三季度公司A股股价下跌6.46%，报收46.2元/股，市值2210亿元 [5] 运营商网络业务表现 - 运营商网络业务营收承压，主要受国内运营商通信基础设施投资下降影响 [2] - 运营商业务在国内市场出现下降，但在国际市场实现增长 [2] - 运营商业务作为公司重要基座，当前面临国内5G-A网络建设进入成熟阶段，上游资本开支放缓的行业背景 [2] 算力业务发展态势 - 公司正推进向“连接+算力”主航道转型，算力被视为今年收入增长的主要引擎和驱动力 [3] - 前三季度算力营收同比增长180%，其中服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120% [4] - 公司将业务划分为四大板块，算力相关收入占比已达到25% [3][4] 政企与消费者业务表现 - 前三季度政企业务营收同比大幅增长130% [2] - 消费者业务营收保持稳健增长 [2] 行业资本开支趋势 - 国内三大运营商资本开支呈回调趋势，2025年上半年均有下降 [2] - 以中国移动为例，其2025年资本开支计划为1512亿元，其中算力领域资本开支预计为373亿元，占比提升至25% [2] - 运营商资本开支重点正从连接相关领域转向算力领域 [2] 公司战略与市场进展 - 公司战略为巩固国内运营商业务基本盘，同时对智算、万兆网络等未来技术积极布局 [3] - 公司通过自研DPU芯片及大容量交换芯片，实现国产化GPU卡大规模高性能互联 [4] - 公司智算服务器已进入国内多家互联网及金融、电力头部企业的核心业务场景，并在国际市场深化合作 [4]