行业趋势：智能手机SoC制程迁移 - 5/4/3/2nm先进制程将在2025年占据近50%的智能手机SoC出货量，并预计在2026年提升至60% [1][5] - 智能手机SoC正加速从成熟节点向先进节点迁移，覆盖从中低端到高端的各价位段机型 [1] - 先进制程迁移显著提升了性能与能效，并增强了设备端GenAI能力、游戏表现与散热管理 [1] 市场影响与财务表现 - 先进制程芯片营收预计在2025年占智能手机SoC总营收的80%以上 [1] - 半导体含量与平均售价因先进制程晶圆成本上升及良率偏低而持续走高 [1][5] - 向先进制程的迁移带来了更高的半导体内容需求，以增强CPU、GPU和NPU性能 [5] 主要SoC厂商竞争格局 - 高通预计在2025年将获得近40%的出货份额，并实现28%的同比增长，超越苹果登顶榜首 [4] - 高通的增长得益于中端5G SoC向5/4nm制程迁移以及旗舰级3nm SoC的加速量产 [4] - 联发科2025年先进制程出货量将同比增长69%，受益于其中端产品组合向5/4nm迁移 [4] - 联发科近半出货仍为4G产品，其主流5G SoC向5/4nm的迁移将成为下一阶段增长主要驱动力 [4] 半导体制造环节 - 台积电预计在2025年占据超过四分之三的先进制程智能手机SoC出货份额，其出货量同比增长27% [5] - 所有主要SoC厂商都将与台积电合作制造先进制程AP-SoC [5] - 2026年，台积电与三星代工厂将同步启动2nm节点量产，但台积电因三星良率挑战而主导地位将巩固 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 报告认为公司物联网与智能手机SoC业务实现双线突破，ASIC定制化业务为长期增长蓄力，整体盈利能力改善趋势明确 [1][5][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入28.80亿元，同比增长13.42%，归母净利润为-3.27亿元，同比实现减亏 [2][5] - 2025年单三季度公司实现营业收入9.82亿元，同比增长11.07%，环比微降0.59%，实现归母净利润-0.82亿元，同比和环比均实现减亏，同比减亏幅度达44.5% [2][5][11] 业务表现分析 - 核心业务蜂窝基带芯片收入同比增长25%，其毛利总额同比大增超过50%，推动公司2025年第三季度整体毛利率同比提升4.71个百分点、环比提升3.44个百分点至26.65% [11] - 2025年第三季度销售、管理、财务费用率同比分别减少0.27、0.51、0.99个百分点，期间费用率整体下降 [11] - 芯片定制及IP授权业务前三季度收入同比下滑60%，但合同负债余额达1.99亿元，较2025年上半年大幅增加1.1亿元，显示在手订单充沛 [11] - 2025年前三季度研发费用同比增加11%至3.36亿元，占营收比重为34.22% [11] 产品进展与市场前景 - 蜂窝基带产品在Cat.1、Cat.4、5G RedCap等领域竞争力持续提升，并切入AI玩具、智能穿戴等新兴领域；全球首款RedCap+Android智能芯片平台终端预计2025年第四季度上市 [11] - 4G 4核手机芯片订单充足，2025年全年出货量将成倍增长；第一代4G 8核芯片已量产；第二代采用6nm制程的4G 8核芯片（搭载20TOPS NPU）将于2026年上半年量产；首颗6nm 5G 8核+5G-A芯片计划2025年下半年流片，2026年下半年导入客户 [11] - 智能穿戴/眼镜、端侧AI及RISC-V芯片等领域的需求上升，带动相关ASIC定制服务市场空间扩大 [11] 业绩预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入将分别达到38.82亿元、58.90亿元、75.61亿元 [11] - 对应2025年至2027年的市销率（PS）分别为10倍、6倍、5倍 [11]

中芯国际评级上调与产能分析 - 大摩将中芯国际目标价从40港元上调至80港元，评级获得提升 [2] - 预计中芯国际领先边缘产能将逐步扩张，设备瓶颈得到解决，尽管光刻工具如ASML高性能DUV系统受限，但客户可采用低性能模型并通过多重图案化推进至先进节点 [2] - 此前AMAT的SiGe epi工具是瓶颈，目前本土供应商如北方华创和中微半导体已逐步实现替代 [2] - 在需求侧，中国移动宣布到2028年将部署10万张本地GPU网络，提供超过100 EFLOPS算力，且仅采用国内芯片 [2] - 基于上述需求，更新中国AI GPU营收预测：2026年达1130亿元人民币，2027年达1800亿元人民币，年复合增长率达62% [2] - 非AI需求较弱，成熟节点产能过剩，但中芯国际的智能手机SoC和自动驾驶芯片需求可弥补GPU需求波动 [2] 华虹半导体经营状况 - 大摩对华虹半导体成熟节点业务的可持续性表示担忧，行业检查显示MCU和图像传感器库存积累 [2] - 华虹半导体虽在提高晶圆价格，但大摩认为此举是从此前降价的均值回归，而非基本面强劲 [2] - 华虹半导体EBITDA利润率在2025年第二季度仅为30%，低于中芯国际的47%和联电的41%，反映其盈利能力较弱 [2] - 华虹半导体产能利用率高可能源于定价较低，而非技术差异 [2] AI半导体市场需求与瓶颈 - 2026年AI半导体市场预计保持强劲，瓶颈可能不在台积电产能，而在于特定内存或服务器机架 [3] - 台积电在财报会议中指出AI需求比三个月前预期更强劲，尤其在CoWoS封装和晶圆前端产能方面 [3] - 即使中国大陆市场机会受限，大摩预计台积电未来五年营收复合年增长率仍可达中位40%或更高 [3] - CoWoS产能扩展仅需六个月，因此当前模型未作调整；4nm和3nm晶圆前端产能紧张，但AI半导体优先级高于加密矿机ASIC和安卓手机SoC [3] - 英伟达CEO表示半导体产能不再是主要限制，供应链已适应需求 [3] AI基础设施与技术趋势 - AI集群规模正迈向10万GPU以上，推动以太网优先设计和液冷成为新AI机架默认标准 [3] - Aspeed的BMC应用扩展至冷却设备等多个领域 [3] - 大摩看好Innoscience在未来800V高压直流需求上的潜力 [4] - 存储需求强劲，海捷表示HDD将保持95%容量在线，减少重建和远程维护；Meta更倾向采用QLC NAND以降低成本，TLC NAND则在功率与成本间寻求平衡 [4] - 继续看好NAND模块厂商Phison [4] 光学器件与封装技术发展 - 阿里巴巴指出可插拔光学器件因总拥有成本和灵活性而受欢迎，LPO和KRO逐渐流行，NPO/CPO预计2028年成熟 [4] - 预计半导体供应链将在2026年大规模扩展CPO，2027年底实现小批量规模化 [4] - 全球CoWoS消费量2026年预计达1154千片晶圆，年增长70%，其中英伟达占59%、博通占18%、AMD占9% [5] - HBM消费量2026年预计达26亿GB，英伟达占54%、谷歌占16%、AWS占11% [5] - AI计算晶圆消费总值预计达200亿美元营收，英伟达占55%、谷歌占22% [5] - 台积电和非台积电CoWoS产能到2026年底将达100千片/月 [5] AI资本支出与推理需求 - 2026年云资本支出预计达5820亿美元，年增长31% [5] - 假设AI服务器资本支出占比增加，2026年AI服务器资本支出年增长约70% [5] - 主要云服务商月令牌处理量显示AI推理需求增长：中国大陆6月底每日30万亿令牌（月运行率900万亿），增长300倍；谷歌9月超1300万亿令牌 [5] - AI GPU和ASIC租赁价格方面，英伟达4090和5090图形卡零售价略有下降，但中国大陆AI推理需求依然强劲 [5] - AI供应链前景乐观，但下游数据中心空间、功率和基础设施约束可能更大 [5] AI ASIC合作与供应链动态 - 大摩预计OpenAI到2026年下半年才能实现100亿美元的机架营收，与2026年底小批量CoWoS假设一致 [4] - 博通未透露XPU客户身份，但Anthropic可能是第四客户，与2026年TPU CoWoS消费强劲预订情况相符 [4] - 在亚洲供应链检查中，AWS的Trainium3需求2026年未削减，继续看好Alchip，认为其股价已消化2025年第三季度至2026年第一季度营收缺口的负面影响 [4]

财务表现 - 2025H公司实现营业收入18.98亿元 同比增长14.67% [1][2] - 2025H归母净利润亏损2.45亿元 同比减亏 扣除股份支付影响后亏损1.61亿元 减亏幅度显著 [1][2] - 2025Q2单季度收入达9.88亿元 同比增长19.76% 环比增长8.59% [1][2] - 2025H芯片产品整体毛利率达23.96% 同比提升4.85个百分点 [2] 业务进展 - 蜂窝基带芯片业务2025H销量同比增长超50% 收入增长超30% 毛利总额增长超60% [3] - 首款4G4核智能手机芯片已实现商用 2025年全年出货量较2024年预计实现成倍增长 [3] - 第一代4G8核智能手机芯片开始量产商用 已完成多项目多客户导入 首发客户于25Q3实现产品上市 [3] - 预付款项达1.66亿元 同比增长39.72% 显示投片保持高增长 [2] 产品与技术 - 推出全球首款RedCap+Android智能芯片平台 目前处于客户design in阶段 预计终端产品25Q4上市 [3] - 第二代6nm 4G8核智能手机芯片已经流片 搭载20TOPS算力独立NPU 预计9月回片 26H1进入客户量产阶段 [3] - 首颗6nm 5G8核智能手机芯片在25H2流片 26H2导入客户 兼具5G通信及高性能AI功能 [3] - 产品成功切入AI玩具、智能穿戴、AI眼镜等领域 [3] 市场需求与订单 - 下游物联网、消费电子等领域需求旺盛 带动销售情况改善 [2] - ASIC定制服务需求持续上升 覆盖智能穿戴/眼镜、端侧AI及RISC-V芯片领域 [4] - 承接多项一线头部客户项目 覆盖设计+量产业务 在手订单充足 [4] - 针对美国新规限制领域已做好技术准备 能为系统厂商提供合规的ASIC芯片设计服务 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入达44.38亿元、63.16亿元、84.43亿元 [4] - 行业价格竞争逐步消减 产品高端化驱动盈利能力改善 [2] - 产品矩阵扩大将为未来增长提供支撑 [2]

全球高端智能手机SoC市场增长趋势 - 2024年高端安卓智能手机SoC收入同比增长34%，主要受消费者对高端设备偏好增强、出货量增长及平均售价上涨推动 [2][5] - 高端SoC市场占2024年安卓智能手机SoC总收入的52%，AI功能（如NPU和先进节点迁移）成为平均售价和收入增长的核心驱动力 [6] 主要厂商竞争格局 高通 - 保持市场领导地位，2024年收入年增长6%，2025年将因三星Galaxy S25系列独家采用骁龙8 Elite SoC进一步巩固份额 [5][7] - 通过定制Oryon内核优化AI任务处理，并凭借生态合作伙伴关系在设备端AI部署中占据优势 [7] 联发科 - 高端SoC收入几乎翻倍，得益于天玑9300系列表现及天玑9400的推出，与vivo、OPPO、小米的战略合作推动其在中国市场增长 [5][7] - 需拓展全球旗舰品牌合作及开发者生态以维持增长势头 [7] 三星 - 2024年高端SoC收入增长4倍，Exynos 2400在Galaxy S24系列中的应用是关键，但2025年可能因Galaxy S25转向高通而下滑 [5][8] - 代工良率问题制约Exynos在高端市场的长期竞争力 [8] 海思半导体 - 2024年中国高端市场份额达12%，Pura 70和Mate 70系列推动回归，预计2025年保持收入份额第三 [5][8] - 客户忠诚度与鸿蒙系统深度整合是核心优势，但工艺节点落后和供应链不确定性限制长期增长 [8] 技术及市场驱动因素 - AI功能（如延迟敏感任务处理、模型优化）成为SoC性能差异化的关键，推动半导体含量和晶圆成本上升 [6][7] - 高端安卓SoC竞争加剧，海思重返和联发科崛起重塑市场格局 [6] 区域动态 - 中国高端市场表现突出，海思和联发科本土化策略成效显著 [5][7] - 全球贸易不确定性促使品牌寻求制造多元化，三星因多基地布局在美国市场更具优势 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 产品高端化推动毛利改善，费用增加短期压制利润，下游需求回暖与产品高端化助推营收增长和毛利率提升，但因费用增加利润仍亏损，不过幅度有改善，存货周转天数减少，产品销售情况持续改善 [11] - 核心产品稳步推进，市场地位巩固拓展，物联网蜂窝基带芯片是主流模组厂商重要供应商，核心业务蜂窝基带芯片收入增长强劲，智能手机 SoC 多款芯片有进展，有望成新成长极 [11] - 芯片定制业务迎国产化浪潮机会显著，车联网打开新增长空间，芯片定制业务服务多类企业，2024 年助力客户产品量产，收入可期，车联网前装芯片打入供应链，车载单品销售规模突破百万级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现总营业收入 33.86 亿元，同比增长 30.23%；归母净利润 -6.93 亿元，亏损较上年同期增加 1.87 亿元 [2] - 2025 年第一季度公司实现营业总收入 9.10 亿元，同比增长 9.61%，环比增长 7.55%；归母净利润为 -1.22 亿元，亏损幅度同环比均减亏；毛利率为 26.35%，同比 +2.62pct，环比 +3.96pct；净利率为 -13.43%，同比 +1.66pct，环比大幅提升 19.72pct；存货周转天数同比 -10.92%、环比 -7.90%至 181.05 [6][11] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入达 44.10、60.15、78.36 亿元，对应 PS 为 9X、7X、5X [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3386|4410|6015|7836| |营业成本（百万元）|2601|3320|4485|5832| |毛利（百万元）|785|1090|1530|2004| |销售费用（百万元）|31|58|82|105| |管理费用（百万元）|140|207|301|380| |研发费用（百万元）|1242|1270|1311|1411| |财务费用（百万元）|-57|-2|-2|0| |营业利润（百万元）|-662|-326|-17|284| |利润总额（百万元）|-662|-326|-17|284| |所得税费用（百万元）|31|15|1|-13| |净利润（百万元）|-693|-341|-18|297| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|-693|-341|-18|297| |EPS（元）|-1.70|-0.81|-0.04|0.71| |经营活动现金流净额（百万元）|-404|-78|-179|-170| |投资活动现金流净额（百万元）|670|-118|-93|-71| |筹资活动现金流净额（百万元）|-208|-62|2|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|58|-259|-270|-242| |货币资金（百万元）|2623|2384|2113|1871| |应收账款（百万元）|338|452|617|803| |存货（百万元）|1351|1551|1935|2644| |流动资产合计（百万元）|5473|5556|5893|6612| |长期股权投资（百万元）|209|287|362|438| |固定资产合计（百万元）|112|103|91|78| |无形资产（百万元）|297|348|395|439| |资产总计（百万元）|6537|6754|7205|8032| |应付款项（百万元）|178|315|425|553| |应付职工薪酬（百万元）|128|323|442|572| |应交税费（百万元）|29|21|29|38| |流动负债合计（百万元）|736|1335|1804|2335| |负债合计（百万元）|855|1397|1866|2397| |归属于母公司所有者权益（百万元）|5682|5357|5339|5636| |股东权益（百万元）|5682|5357|5339|5636| |负债及股东权益（百万元）|6537|6754|7205|8032| |每股收益（元）|-1.70|-0.81|-0.04|0.71| |每股经营现金流（元）|-0.96|-0.19|-0.43|-0.41| |市盈率|—|—|—|135.44| |市净率|3.98|7.50|7.53|7.13| |EV/EBITDA|—|—|1464.08|114.31| |总资产收益率|-10.0%|-5.1%|-0.3%|3.9%| |净资产收益率|-12.2%|-6.4%|-0.3%|5.3%| |净利率|-20.5%|-7.7%|-0.3%|3.8%| |资产负债率|13.1%|20.7%|25.9%|29.8%| |总资产周转率|0.49|0.66|0.86|1.03| [16]