公司发布2025年中报，1H2025实现营收59.9亿元，同比增长30.1%，归母净利润4.7亿元，同比减少13.8%；1Q2025，公司实现营收29.9亿元，同比增长35.4%，归母净利润2.4亿元，同比 点评： 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 事件： 我们估计，仙鹤本部1Q2025/2Q2025特种浆纸吨均价约7480/6920元左右，2Q2025环比-560元左右，1Q2025/2Q2025特种浆纸吨净利约460/420元左右(均包括白卡纸)，2Q2025环比-4 根据卓创资讯数据，1Q/2Q2025阔叶浆吨均价为4782/4284元，分别同比-402/-1383元，环比+227/-498元。我们认为，公司二季度毛利率环比走低主要原因系：热转印、格拉辛等纸种受市 1H2025公司期间费用率为6.2%，同比+0.4pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.2%/3.0%，分别同比+0.1/+0.1/-0.1/+0.3pcts，财务费用率小幅升高， 展望下半年，盈利能力有望环比修复：目前，广西基地已实现稳定盈利，湖北基地受到产能爬 ...

本期债券基本情况 - 发行规模为6.7亿元可转换公司债券，债券简称"特纸转债"，债券代码"111002" [1] - 债券期限为6年，自2021年12月8日至2027年12月7日 [1] - 票面利率采用阶梯式设计，第一年0.30%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00% [1] - 初始转股价格为18.50元/股，后经多次调整至13.63元/股 [1][16][17] 公司经营及财务状况 - 2024年度营业收入76.56亿元，同比增长17.43%；归属于上市公司股东的净利润3.62亿元，同比增长33.20% [12] - 2024年末总资产114.72亿元，同比增长48.49%；归属于上市公司股东的净资产35.31亿元，同比增长45.82% [12] - 2024年基本每股收益0.90元/股，同比增长32.35%；加权平均净资产收益率14.21%，同比增加2.43个百分点 [12] 募集资金使用情况 - 原计划投资年产20万吨液体包装纸项目变更为湖北祉星纸业449万吨浆纸一体化项目一期工程，变更金额5.16亿元 [13] - 截至2024年末，湖北祉星项目已累计投入5.21亿元，项目进度100.97%，并于2024年6月开始试生产 [13] - 补充流动资金项目已全部使用完毕，累计投入1.59亿元 [13] 债券条款及调整情况 - 转股期自2022年6月14日起至2027年12月7日止 [1] - 设置了赎回条款：当公司股票连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%时，公司有权赎回 [5] - 设置了回售条款：在债券最后两个计息年度，若公司股票连续30个交易日收盘价低于当期转股价格的70%，持有人有权回售 [6][7] - 2024年转股价格因权益分派由14.54元/股调整为14.32元/股，2025年进一步调整至13.63元/股 [16][17] 信用评级及偿债能力 - 主体信用等级为AA，评级展望稳定；债券信用等级为AA [9][10] - 截至2024年末，公司借款余额42.04亿元，累计新增借款14.73亿元，占上年末净资产60.80% [15] - 对外担保余额35.56亿元，累计新增担保14.68亿元，占上年末净资产60.80% [15]

行业趋势 - 24Q4浆价周期触底 纸企成本环比平稳 盈利筑底 25Q1低价浆逐步入库 年末提价顺利落地 纸价小幅攀升 24年11月起晨鸣停产 纸企吨盈利小幅修复 [1] - 预计25Q2纸企成本延续低位 盈利有望保持温和改善态势 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存 2025年行业预计延续供需压力 盈利周期持续磨底 [1] - 龙头企业持续开发创新产品 产业链上下游延伸 进一步扩大规模效益和差异化优势 集中度延续提高态势 积极拓展海外市场布局消化产能 [1] 浆纸系分析 - 24Q3海内外浆线集中投产 供给冲击驱动浆价高位下滑 24Q4整体延续底部震荡 25Q1海外浆厂集中停机检修 25年1-3月外盘纸浆连续三轮报涨 [2] - 国内需求疲软 下游纸贸商&纸企议价能力显现 内盘价格自春节后下滑 4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨 25年全球新增商品浆供给有限且供给扰动频繁 [2] - 预计Q2浆价有望保持低位震荡 纸企成本有望维持低位 [2] 文化纸市场 - 24Q4双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨 同比-14.5%/-9.1% 环比-4.0%/-2.0% 25Q1双胶纸/铜版纸均价5426/5673元/吨 同比-6.3%/-2.1% 环比+3.8%/+4.4% [3] - 24年11月后受晨鸣停机影响 文化纸提价函稳步落地 叠加低价浆入库改善成本 纸企盈利25Q1底部回暖 太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力 底部利润持续抬升 [3] - 25年新增产能包括五洲特纸15万吨(预计2025年中投产) 玖龙纸业130万吨(预计2025H1投产) 预计2025年供给压力仍存 [3] 白卡纸市场 - 24Q4白卡均价为4195元/吨 同比-14.3% 环比-4.5% 25Q1均价提升至4307元/吨 同比-9.6% 环比+2.7% 受益于晨鸣供给扰动 短期供需改善 [4] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局 持续优化产品结构 纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [4] - 25年新增产能包括博汇80万吨 玖龙纸业120万吨(预计2025Q2投产) 联盛100万吨 亚太森博120万吨 预计2025年供给压力扩大 [4] 特种纸市场 - 24Q4特纸各细分品类价格均环比下滑 格拉辛 描图纸 工业用纸等格局优异&供需匹配 价格相对坚挺 25Q1装饰原纸 食品卡等纸种价格触底回暖 [4] - 日用消费等预计延续承压趋势 龙头积极扩产抢占份额 仙鹤 五洲 华旺等受益于新增产能爬坡 产销均逐季增长 [5] - 低价浆25Q1持续入库 纸企吨盈利预计稳步提升 仙鹤股份25Q1归母净利润为2.36亿元 同比-12.1% 环比+26.5% 五洲特纸25Q1归母净利润0.65亿元 同比-51.7% 环比+85.5% [5] 废纸系市场 - 24Q4 25Q1国废均价分别为1530元/吨 同比+3.8% 环比-2.9% 1480元/吨 同比-2.2% 环比-3.3% [6] - 24Q4 25Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨 同比-4.8%/-6.2% 环比+1.1%/+5.2% 3714/2821元/吨 同比-3.1%/-1.2% 环比+1.5%/+2.7% [6] - 废纸系Q4旺季提价顺利落地 整体盈利平稳改善 玖龙纸业24H2归母净利润为4.69亿元 剔除永续证券影响后同比+124.9% 环比+38.5% 山鹰国际24Q4/25Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [6] 未来展望 - 目前纸价重返底部区间 尽管成本优化 预计25Q2纸企盈利或将延续承压 [7] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨(2025Q1已投产) 太阳纸业120万吨(预计2025Q4投产) 新乡亨利纸业30万吨(新增10万吨) 预计表观供需压力缓和 [7] 投资标的 - 建议关注浆纸一体 盈利改善的太阳纸业 仙鹤股份 关注盈利修复的华旺科技 五洲特纸 玖龙纸业等 [8]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好，上次评级也为看好 [2] 报告的核心观点 - 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存，2025年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底，龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势，且龙头企业积极拓展海外市场布局消化产能 [2] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业整体情况 - 2024年行业企业数量扩张4.9%、固定资产投资完成额累计同比达18.5%，全国机制纸及纸板产量1.58亿吨、同比增长8.6%，规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入1.46万亿元、同比增长3.9%，实现利润总额519.7亿元、同比增长5.2% [12] - 玖龙、太阳、山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等2024年造纸销量分别增加16.7%、12.8%、8.0%、6.2%、8.0%、25.9%、38.7%、4.9%；山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等2024年海外收入分别增加12.1%、73.2%、35.7%、47.6%、1.0% [12] 浆纸系情况 整体情况 - 2024Q4浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；2025Q1低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升，纸企吨盈利小幅修复，预计2025Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势 [3][18] 纸浆 - 2024Q3海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，2024Q4整体延续底部震荡；2025Q1海外浆厂集中停机检修，外盘纸浆连续三轮报涨，但国内需求疲软、下游议价能力显现，内盘价格自春节后下滑 [3][18] - 4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨，2025年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，预计Q2浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位 [3] 文化纸 - 我国在校学生人数呈现高位小幅下滑态势，教辅材需求将受一定影响，但社会书刊等领域需求增长相对稳健 [22] - 2024Q4、2025Q1双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨（同比-14.5%/-9.1%、环比-4.0%/-2.0%）、5426/5673元/吨（同比-6.3%/-2.1%、环比+3.8%/+4.4%） [4][22] - 2024年11月后受晨鸣停机影响，文化纸提价函稳步落地，叠加低价浆入库改善成本，纸企盈利2025Q1底部回暖，太阳纸业凭借优势底部利润持续抬升 [4][22] - 2025年仍有五洲特纸15万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨（预计2025H1投产）新增产能，预计2025年供给压力仍存 [4][22] 白卡纸 - 白纸板市场需求呈现旺季不旺、淡季不淡，社会白卡增速平稳，药包增速有所回落，化妆品包装、酒包整体表现不佳，而食品包装类增长相对突出 [23] - 2024Q4白卡均价为4195元/吨（同比-14.3%、环比-4.5%），受益于晨鸣供给扰动、短期供需改善，2025Q1均价提升至4307元/吨（同比-9.6%、环比+2.7%） [5][23] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局、并持续优化产品结构，纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [5][23] - 2025年仍有博汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨待投产，预计2025年供给压力扩大 [5][23] 特种纸 - 2024Q4由于短期供需压力增大，预计特纸各细分品类价格均环比下滑，其中格拉辛等格局优异、供需匹配，价格相对坚挺 [5][24] - 2025Q1装饰原纸、食品卡等纸种价格触底回暖，但由于需求疲软，日用消费等预计延续承压趋势 [5][24] - 尽管需求平稳，但龙头积极扩产抢占份额，预计仙鹤、五洲、华旺等受益于新增产能爬坡，产销均逐季增长 [5][24] - 低价浆2025Q1持续入库，纸企吨盈利预计稳步提升，龙头自制浆产能逐步放量，竞争优势愈发显著 [6][24] - 细分龙头2024 - 2025年集中投产，且大宗纸企产品逐步切入特纸领域，预计各细分赛道供需压力增加 [6][24] 废纸系情况 成本与价格 - 2024Q4、2025Q1国废均价分别为1530元/吨（同比+3.8%、环比-2.9%）、1480元/吨（同比-2.2 %、环比-3.3%） [7][26] - 2024Q4、2025Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨（同比-4.8%/-6.2%、环比+1.1%/+5.2%）、3714/2821元/吨（同比-3.1%/-1.2%、环比+1.5%/+2.7%） [7][26] 盈利与新增供给 - 废纸系Q4旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善，其中玖龙纸业2024H2归母净利润为4.69亿元（剔除永续证券影响后同比+124.9%/环比+38.5%）、山鹰国际2024Q4/2025Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [7][26] - 目前纸价重返底部区间，尽管成本优化，但预计2025Q2纸企盈利或将延续承压 [7][26] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（2025Q1已投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（新增10万吨），预计表观供需压力缓和 [7][26] 投资建议 - 关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等 [8][31]

经营情况 - 2024年度营业收入14.47亿元，同比减少9.98%，归母净利润7200万元，同比上升54.09%，扣非净利润7157万元，同比上升57.90% [2] - 产销量减少主要因PM20和PM22两台纸机停运，全年减产约2.1万吨 [2] - 净利润上升主要因木浆和煤炭成本下降，以及先进制造业企业加计抵减计入其他收益 [2] - 2024年产品平均售价和成本双降，部分产品成本降幅大于价格，毛利率同比上升 [2] 浆价波动与预测 - 2023年初浆价下行，7月止跌回升至2024年5月，随后调整下行，7月企稳后区间震荡 [2] - 2025年初外盘报价涨至2月高点后震荡下行，大幅上涨可能性较低，未来受地缘政治、供需和宏观经济影响 [3] 项目投产与产能规划 - 一期项目（新PM8、PM20技改）2025年3月底投产，新增描图纸1.5万吨/年、卷烟纸2.1万吨/年产能 [3] - 二期项目（7万吨特种涂布纸）2025年3月底竣工试产，预计6月底正式投产，海盐厂区总产能将达14万吨 [3] - 主营产品包括烟草行业用纸、(半)透明纸和涂布纸系列，计划巩固原有客户并开拓新市场，提升国际竞争力 [3] 产品与生产线调整 - PM22因格拉辛纸市场严峻于2024年8月底停产，暂无复产计划 [4] 行业壁垒与竞争格局 - 行业壁垒体现在技术、资金、市场和环保方面，技术工艺复杂，初期投资大，市场竞争激烈，环保要求高 [5][6] - 原有竞争主体已占据大部分市场份额，新进入者难快速建立稳定份额 [5] 采购策略与竞争优势 - 纸浆采购以稳健为核心，结合市场动态灵活调整，暂不考虑投建浆线 [7] - 技术优势：国内首创卷烟纸和描图纸，高新技术企业，参与制定多项国家或行业标准 [8] - 品牌优势："民丰"和"船牌"为百年老字号，享有极高声誉 [8] - 装备优势：拥有国际先进生产线及配套设施，连续获全国设备管理优秀单位 [8] - 区位优势：地处长三角，科技创新资源密集，交通便捷 [8] - 体系优势：通过多项国际认证，包括QES、FSC森林认证等 [9] 财务数据 - 2024年主营收入14.59亿元，同比下降9.82%，归母净利润7200.13万元，同比上升54.09% [9] - 2024年第四季度主营收入2.96亿元，同比下降31.34%，归母净利润1102.47万元，同比下降43.27% [9] - 负债率51.34%，财务费用1189.88万元，毛利率16.51% [9]