行业融资态势 - 2026年开年以来，券商发债融资呈现“加速度”态势，截至1月16日，至少已有27家券商发债，合计规模超过1198亿元，同比增长超七成 [1] - 发债规模大幅增长，截至1月16日，27家券商累计发行债券44只，规模达1198亿元，较去年同期的691亿元大幅增长73.43% [2] - 券商密集发债主要受市场行情向好、经营需求扩大、市场利率维持低位以及监管导向共同推动 [4][5] 发债主体特征 - 头部券商在发债中表现突出，华泰证券已发行债券规模达175亿元，国泰海通、中国银河证券发行规模分别为148亿元和140亿元 [2] - 大额发债批复陆续落地，申万宏源证券获准公开发行公司债券不超过600亿元，东方财富证券获准公开发行次级公司债券不超过200亿元 [2] - 大额批复与发行明显向资本实力雄厚、信用评级高的头部券商倾斜 [3] 融资工具与用途 - 从已发行债券结构看，截至1月16日，券商合计发行12只短期融资券、27只公司债、3只次级债 [2] - 短期融资券多用于补充营运资金，普通公司债则以偿还到期债券、补充营运资金为主，次级债等多用于补充资本 [2] - 资金用途呈现分化趋势，既有投向跨境业务、衍生品等“重资本”板块以提升综合竞争力，也有用于支持财富管理、金融科技等“轻资本”业务的转型升级 [3] - 部分券商通过境外融资支持国际业务，例如广发证券拟通过配售H股及发行H股可转换债券组合融资超过60亿港元，所募资金将全部用于向境外子公司增资 [3] 发债驱动因素 - 市场行情向好是重要驱动因素，2025年沪深两市全年累计成交413.78万亿元，首次突破400万亿元，日均成交额刷新历史纪录，增强了券商经营信心 [4] - 当前市场利率维持低位，为券商提供了极具吸引力的发债窗口，发行新债置换到期债务可有效降低融资成本 [5] - 监管倡导证券公司提升资本使用效率，在当前股权融资渠道面临一定约束的背景下，债权融资成为更为可行的选择 [5] 战略背景与行业趋势 - 次级债券可补充券商资本，有助于扩大财务规模，近年来券商总资产增长迅速，中信证券、国泰海通证券与华泰证券已迈入万亿行列 [3] - 在监管部门鼓励打造航母级券商的背景下，券商既有动力也有能力扩充资本 [3] - 券商正通过债券融资积极布局未来业务增长与结构调整 [1]

2025年券商债券融资规模与增长 - 2025年77家证券公司合计发行境内债券1004只，总规模达1.89万亿元，同比增加5293.58亿元，增幅近40% [2][3] - 头部券商是发债主力，中国银河证券、国泰海通、华泰证券、中信证券、招商证券、广发证券发行规模均超千亿元，前十家券商合计规模占市场“半壁江山” [3] - 债券融资规模大增主要受政策引导、利率下行及业务发展需要驱动，用于置换债务降低成本和补充营运资金 [2][3] 债券融资品种与成本分析 - 从品种看，2025年发行证券公司短期融资券326只，规模5741.70亿元；证券公司债678只，规模1.32万亿元；次级债（含永续）发行112次，规模超1700亿元 [4] - 融资成本进一步降低，未到期证券公司债平均票面利率为1.97%，最低可达1.54%；短期融资券平均融资成本为1.76%，最低为1.52% [4] - 债券融资成本下降有助于减轻券商资金成本压力，扩大可投资产品范围，以平衡收益和风险 [4] 永续次级债与科创债发展 - 永续次级债发行需求稳固，2025年14家证券公司发行规模合计668.00亿元，较2024年增幅超40%，发行主体从头部券商向中型机构扩散 [5] - 证券公司科创债发行规模快速增长，2025年发行834.40亿元，占整体债券发行比重不断提升 [6] - 科创债表现出利差优势，2025年1-11月平均利差为35.18BP，低于证券公司当期发行债券平均利差（43.27BP）约8BP [6] 境外债券融资活动 - 券商海外融资活跃度提升，2025年有7家券商发行境外债券30只，规模达47.03亿美元，发行主体数量和规模较2024年增幅均超30% [6] - 境外债多为美元债、点心债，用于补充国际子公司营运资金、偿还境外债务等，案例包括天风证券拟发行不超过9.6亿美元债券，国泰海通发行3年期23亿元人民币点心债票息1.90%创历史最低纪录 [7] - 在中资券商加速国际化趋势下，随着美债利率降低，境外债券融资规模有望继续保持增长 [7] 2026年融资趋势与近期动态 - 进入2026年，券商债券融资热度不减，长城证券、东方证券公司债及中信建投、中国银河短期融资券发行已提上日程 [1][2] - 债券融资是券商补充营运资金、置换债务的关键手段，持续助力业务扩张与资本实力提升 [2]

行业投资评级与核心观点 - 报告预计未来一年内证券行业信用风险将保持稳健，整体风险可控 [74] - 报告核心观点：2025年以来资本市场改革深化，监管进入“巩固消化期”，行业业绩表现较好，预计2025年全年收入将好于上年同期，未来一年行业信用风险稳健可控 [10][73] 行业政策与监管环境 - 2025年以来，证监会等监管机构延续高频率密集发布、修订制度规则的步调，资本市场改革进一步深化，中国资本市场监管进入“巩固消化期” [10][11] - 2025年出台多项重要政策，包括推动中长期资金入市、促进指数化投资高质量发展、推动公募基金高质量发展、修改证券公司分类监管规定等，政策聚焦资本市场改革与服务国家战略 [11][12][13][14] - 2025年以来，由核心机构发布的重要新规数量环比大幅下降，监管核心任务从“立规”转向“落地”，并为市场预留消化与适应空间 [15] 行业竞争与集中度 - 证券公司资产规模逐年增长，行业集中度较高，2025年上半年前十大证券公司营业收入和净利润占全行业比重分别为63.15%和67.37% [16][17] - 在一系列政策推动下，2024年以来证券行业并购重组进入密集期，截至2025年11月末行业内重大整合案例已不少于9起，“强并弱、优整合”趋势显著 [18][19] - 截至2024年末，全行业证券公司数量为150家，但2025年以来行业合并整合，未来证券公司数量将逐步减少 [16][20] 行业经营业绩与财务状况 - **整体业绩**：2024年全行业证券公司实现营业收入4511.69亿元，同比增长11.15%，净利润1672.57亿元，同比增长21.35% [16][20]。2025年1-6月，行业营业收入2510.36亿元，同比增长23.47%，净利润1122.80亿元 [17][20]。样本公司2024年营业收入同比增长7.91%，净利润同比增长16.79% [25][26] - **自营业务**：2024年自营业务贡献的证券投资收益同比大幅提升43.02%，成为最主要收入来源 [16]。2025年前11个月，上证指数和深证成指较年初分别上涨19.19%和28.71%，预计权益类业务收入同比增长 [29] - **财富管理业务**：2025年前三季度，沪深两市成交额296.91万亿元，同比大幅增长106.84%，预计经纪业务收入同比增长 [33]。截至2025年9月末，市场两融余额2.39万亿元，同比增长66.24% [35] - **投资银行业务**：2025年前三季度，IPO发行规模773.02亿元，同比增长61.49%，再融资规模8189.96亿元，同比增长424.35%，股权募集资金总规模8962.98亿元，同比大幅增长339.23% [42]。债券主承销规模4.68万亿元，同比增长17.23% [46] - **资产管理业务**：截至2025年9月末，证券公司资产管理业务存续产品规模净值11390.43亿元，较年初增长9.37%，其中债券型基金占比82.16% [49] - **杠杆与流动性**：2022-2024年末，样本证券公司平均自有资产负债率总体持平，杠杆率可控，流动性覆盖率和净稳定资金率处于高位，流动性很好 [53][56] - **资本充足性**：2022-2024年末，样本证券公司所有者权益均值和净资本均值持续增长，年均复合增长率分别为6.66%和5.48%，资本补充更多依赖利润积累和债务工具 [58] - **盈利能力**：2022-2024年，样本证券公司净利润年均复合增长约10.48%，主要盈利指标持续上升，预计2025年业绩实现较好 [62] 行业债券市场表现 - **发行与到期**：2025年前三季度，证券公司债务发行规模12685.59亿元，同比增长83.15%，到期规模10287.04亿元，同比增长14.07%，净融资规模为正 [63] - **发行结构**：公司债发行7438.50亿元，同比增长102.52%，是发行规模最大的品种，短期融资券发行4117.70亿元，次级债发行1129.39亿元 [64] - **信用与利差**：发债主体以AAA和AA+为主，信用水平较高，2025年前三季度发行利差持续下降，三季度利差均值40.70BP，同比下降4.47个BP [66][69] - **评级变动**：2025年以来无主体评级被调低的证券公司，行业信用状况整体保持稳定 [67] 未来展望 - 政策层面聚焦资本市场改革，证券公司收入与资本市场活跃度呈正相关 [10][73] - 随着股票市场回暖，财富管理、自营等核心业务业绩有望实现较好增长，但行业收入仍存在较大波动性 [72] - 证券行业并购加速，行业格局重塑，大型券商竞争力提升，中小券商需转向差异化、特色化发展 [73][74] - 预计2026年证券公司债务发行规模将保持稳定，与资本市场波动保持一致 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕次级债不赎回展开研究，梳理概念、复盘案例、分析后续进展及信用风险展望，指出过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司及产业主体次级债不赎回风险[2][7][54] 根据相关目录分别进行总结 次级债的概念及分类 - 次级债券本息偿付顺序在一般负债后、普通股股权前，特点是高风险、高收益，发行人主要是金融机构，部分非金融企业也会发行[3][12] - 截至2025年11月10日，存量次级债规模约10.7万亿元，金融行业次级债规模最高，约8.5万亿元，占比约80%[3][12] - 存量金融机构次级债多为资本补充工具，非金融企业次级债用于偿还有息负债和补充流动资金，多数次级债含赎回选择权，发行人赎回动机强[19] - 非永续次级债有资本“递减”特性，保险公司设置利率跳升机制赎回动机强；永续次级债多数证券公司和非金融企业设置利率跳升机制[20][21] - 若发行人不赎回次级债，可能基本面承压、滚续发行困难，投资者面临久期不匹配和投资损失风险[25] 次级债不赎回历史案例复盘 - 截至2025年11月10日，70家主体88只次级债不赎回，涉及规模约765亿元[4] - 从行业类型看，银行和保险公司不赎回债券只数分别为74只、7只，占比84%、8%，规模分别为455亿元、176亿元，占比59%、23%[27] - 从债券类型看，商业银行二级资本债不赎回只数72只，占比约82%，规模约428亿元，占比约56%[4] - 从区域看，辽宁省不赎回次级债只数17只，占比约19%，规模约171亿元，占比约22%，主要是隐含评级A+及以下银行二级债[37] - 从中债隐含评级看，不赎回次级债评级均在AA及以下，A+、A主体不赎回只数占比20%、38%，规模占比约24%、19%[4] - 从企业性质看，公众企业不赎回只数约68只，占比约77%，规模约415亿元，占比约54%，2024年以来民企不赎回事件增加[5] 次级债不赎回的后续进展 - 88只次级债不赎回后，1只实质违约，1只展期，65只正常存续，21只到期或之前全额兑付[45] - 70个不赎回主体中，仅7家能再次成功发行次级债，且发行有非市场化特征[6][49] - 70家主体首次不赎回后，14家继续不赎回，12家为公众企业和民营企业，7家来自东北地区[6] 次级债不赎回的信用风险展望 - 过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，城农商行二级债不赎回风险从高发到收敛，非银主体自2024年出现点状风险[7][54] - 后市分析不赎回风险时，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司和产业主体次级债[7][54]

行业投资评级与核心观点 - 行业整体业绩预计稳步上升，经营风险可控，行业信用水平保持稳定 [4] - 资本市场活跃度同比大幅提升，证券公司财富管理、自营板块业务收入同比增长 [4] - 证券公司债务发行规模大幅增长，已达到近年来单季最高水平，净融资规模为正 [4][9] 监管动态 - 中国资本市场监管进入"巩固消化期"，监管资源从规则制定端向执法检查和风险监测端倾斜 [5] - 2025年第三季度监管机构对证券公司处罚频率同比下降明显，共作出处罚18次，同比减少12次 [8] - 本季度出台规则多为对现有制度的细微调整，旨在确保已出台制度产生实效 [5] 债市追踪 - 2025年第三季度证券公司发行各类债务融资工具345期，发行规模合计7040.91亿元，同比上升260.81%，环比增长142.88% [10] - 公司债为发行规模最大品种，发行190期，募资4210.10亿元，同比增长382.64%，占总发行规模的54.82% [11] - AAA级证券公司发行利差均值为40.70BP，同比下降4.47BP，融资成本优势明显，平均利差低于AA+级证券公司21.73BP [14][15] 行业动态：股权融资与并购重组 - 2025年前三季度无证券公司实现IPO发行上市，多家券商IPO进程处于中止审查、已问询或已受理状态 [18] - 政策推动下证券公司并购重组活跃，2024年以来有7起合并案例推进，如国泰君安吸收合并海通证券、国联证券合并民生证券等 [20][21] - 行业集中度提升使中小券商面临更严峻的市场竞争 [23] 业绩表现：自营业务 - 2025年第三季度股票市场持续上行，上证指数收于3882.78点，较7月初上涨12.39%，预计权益类自营业务收入优于上年同期 [24] - 债券市场指数波动下行，随着市场利率持续下降，固定收益类产品收益压力加大 [24] - 场外衍生品业务发展迅速，截至2024年末证券公司衍生金融资产规模约1167.83亿元，头部券商占据近80%市场份额 [25] 业绩表现：财富管理业务 - 2025年第三季度沪深两市成交额137.55万亿元，环比大幅增长85.88%，同比大幅增长218.43%，预计经纪业务收入同比增长 [27] - 截至2025年9月末市场两融余额2.39万亿元，环比增长29.38%，同比增长66.24%，预计利息收入保持稳定上升 [30] - 市场股票质押规模3.04万亿元，较上年增长8.55%，但质押股数占总股本比例降至3.67%，整体风险可控 [34] 业绩表现：投资银行业务 - 2025年第三季度IPO发行规模399.47亿元，较上年同期大幅增长135.27%，再融资规模933.96亿元，同比增长152.39%，股权融资业务回暖 [39][40] - 证券公司主承销各类债券金额4.68万亿元，同比增长17.23%，其中非政策性金融债金额1.14万亿元，同比增长44.20% [43] - 投行业务收入预计同比增长但压力仍在 [39] 业绩表现：资产管理业务 - 2025年9月新发资产管理产品410只，发行份额67.18亿份，创历史新高 [44] - 截至2025年9月末证券公司资产管理业务存续产品规模净值11390.43亿元，较年初增长9.37% [44] - 债券型基金为主要产品类型，占比82.16%，股票型基金占比较低 [44][47]

券商发债规模 - 截至9月28日券商年内累计发债规模达11812.13亿元 同比增长83.27% 发债数量616只 较去年同期增加68.31% [2] - 7月发行规模1429.92亿元 8月飙升至2755亿元创年内月度发行量与规模双新高 9月国泰君安和中信证券分别获批不超过300亿元和600亿元公司债 [2] - 7家头部券商发债规模突破500亿元 中国银河发行规模超千亿元位居榜首 华泰证券、国泰君安、广发证券、招商证券、国信证券和中信证券均超500亿元 [2] 资金用途结构 - 发债资金呈现偿债+补流+专项投资多元格局 头部机构通过置换高息旧债优化债务结构降低成本 [3] - 补充营运资金直接投向两融和衍生品交易等核心业务领域 同时通过科创债支持科技创新领域业务 [3] - 公司债占比过半 短融工具维持高位 次级债稳步增长 反映券商优化负债结构同时强化资本实力支撑业务发展 [3] 融资驱动因素 - A股行情走强推动资本补充需求 7-8月上证指数突破3500点和3800点关口 市场交投活跃度显著提升 [4] - 两融余额9月24日单日大增超140亿元达2.43万亿元创历史新高 自营与两融业务爆发式增长成为核心驱动力 [4] - 券商争相提额抢占两融市场份额 浙商证券将融资类业务规模从400亿元调增至500亿元 华林证券提升信用业务总规模上限至80亿元 [4] 融资成本优势 - 证券公司债平均利率1.89%低于去年同期2.42% 次级债平均利率2.25%低于去年同期2.64% 短融平均利率1.77%低于去年同期2.1% [5] - 债券融资提供更大规模资金支持且低利率环境下成本较股权融资减少 灵活期限结构可适配不同业务线需求 [5] - 债券融资避免股权稀释问题保障公司治理结构稳定 成为券商业务扩张期资金补充核心渠道 [5] 行业发展趋势 - 四季度券商发债规模预计维持高位 头部机构凭借资本与成本优势进一步巩固领先地位 [6] - 资本规模直接决定券商业务资质、风险承受能力和市场竞争力 行业进入资本驱动增长时代 [4] - 市场活跃度提升、重资本业务扩容及低利率环境共同推升券商融资需求 [1]

券商发债规模与趋势 - 8月券商发债规模达2935亿元 创年内月度新高 发行债券141只 [2][3] - 9月前10个工作日已完成452亿元债券发行 另有779亿元债券处于发行阶段 [3] - 今年以来券商新发行及正在发行债券合计1.06万亿元 较去年同期6736.27亿元大幅增长 [3] 头部券商发债情况 - 6家券商发债规模超500亿元 银河证券以1025亿元居首 华泰证券777亿元第二 [4] - 国泰海通与广发证券发债规模分别为662亿元和612亿元 招商证券与国信证券分别为577亿元和572亿元 [4] - 多家头部券商获大额发债批文 中信证券获批不超过600亿元 国泰海通获批不超过300亿元 第一创业获批不超过80亿元 [3] 发债驱动因素 - 市场交投活跃度提升 两融余额创新高 8月站上2万亿元 9月11日达2.34万亿元 [5][7] - 利率成本较低 今年以来券商发债平均利率1.89% 大型券商平均1.85% [7] - 业务模式转向资本驱动 资本中介和投资业务占比提升 需补充净资本拓展业务 [5] 资金用途与业务影响 - 发债资金主要用于借新还旧降低融资成本 以及补充营运资金支持业务扩展 [5] - 两融业务成为核心竞争领域 头部券商凭借低资金成本提供2.8%融资利率 中小券商融资利率达3.36%-4.6% [7][8] - 科创债融资成本较低 平均1.80% 大型券商区间为1.69%-1.75% 70%以上资金用于支持科技创新业务 [7] 行业竞争格局 - 大型券商资金成本优势明显 可通过价格战争夺高净值客户 [7][8] - 中小券商面临较大竞争压力 融资成本较高制约两融业务定价能力 [7][8] - 市场行情持续向好将推动券商整体发债节奏提升 [6]