报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕次级债不赎回展开研究，梳理概念、复盘案例、分析后续进展及信用风险展望，指出过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司及产业主体次级债不赎回风险[2][7][54] 根据相关目录分别进行总结 次级债的概念及分类 - 次级债券本息偿付顺序在一般负债后、普通股股权前，特点是高风险、高收益，发行人主要是金融机构，部分非金融企业也会发行[3][12] - 截至2025年11月10日，存量次级债规模约10.7万亿元，金融行业次级债规模最高，约8.5万亿元，占比约80%[3][12] - 存量金融机构次级债多为资本补充工具，非金融企业次级债用于偿还有息负债和补充流动资金，多数次级债含赎回选择权，发行人赎回动机强[19] - 非永续次级债有资本“递减”特性，保险公司设置利率跳升机制赎回动机强；永续次级债多数证券公司和非金融企业设置利率跳升机制[20][21] - 若发行人不赎回次级债，可能基本面承压、滚续发行困难，投资者面临久期不匹配和投资损失风险[25] 次级债不赎回历史案例复盘 - 截至2025年11月10日，70家主体88只次级债不赎回，涉及规模约765亿元[4] - 从行业类型看，银行和保险公司不赎回债券只数分别为74只、7只，占比84%、8%，规模分别为455亿元、176亿元，占比59%、23%[27] - 从债券类型看，商业银行二级资本债不赎回只数72只，占比约82%，规模约428亿元，占比约56%[4] - 从区域看，辽宁省不赎回次级债只数17只，占比约19%，规模约171亿元，占比约22%，主要是隐含评级A+及以下银行二级债[37] - 从中债隐含评级看，不赎回次级债评级均在AA及以下，A+、A主体不赎回只数占比20%、38%，规模占比约24%、19%[4] - 从企业性质看，公众企业不赎回只数约68只，占比约77%，规模约415亿元，占比约54%，2024年以来民企不赎回事件增加[5] 次级债不赎回的后续进展 - 88只次级债不赎回后，1只实质违约，1只展期，65只正常存续，21只到期或之前全额兑付[45] - 70个不赎回主体中，仅7家能再次成功发行次级债，且发行有非市场化特征[6][49] - 70家主体首次不赎回后，14家继续不赎回，12家为公众企业和民营企业，7家来自东北地区[6] 次级债不赎回的信用风险展望 - 过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，城农商行二级债不赎回风险从高发到收敛，非银主体自2024年出现点状风险[7][54] - 后市分析不赎回风险时，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司和产业主体次级债[7][54]

行业投资评级与核心观点 - 行业整体业绩预计稳步上升，经营风险可控，行业信用水平保持稳定 [4] - 资本市场活跃度同比大幅提升，证券公司财富管理、自营板块业务收入同比增长 [4] - 证券公司债务发行规模大幅增长，已达到近年来单季最高水平，净融资规模为正 [4][9] 监管动态 - 中国资本市场监管进入"巩固消化期"，监管资源从规则制定端向执法检查和风险监测端倾斜 [5] - 2025年第三季度监管机构对证券公司处罚频率同比下降明显，共作出处罚18次，同比减少12次 [8] - 本季度出台规则多为对现有制度的细微调整，旨在确保已出台制度产生实效 [5] 债市追踪 - 2025年第三季度证券公司发行各类债务融资工具345期，发行规模合计7040.91亿元，同比上升260.81%，环比增长142.88% [10] - 公司债为发行规模最大品种，发行190期，募资4210.10亿元，同比增长382.64%，占总发行规模的54.82% [11] - AAA级证券公司发行利差均值为40.70BP，同比下降4.47BP，融资成本优势明显，平均利差低于AA+级证券公司21.73BP [14][15] 行业动态：股权融资与并购重组 - 2025年前三季度无证券公司实现IPO发行上市，多家券商IPO进程处于中止审查、已问询或已受理状态 [18] - 政策推动下证券公司并购重组活跃，2024年以来有7起合并案例推进，如国泰君安吸收合并海通证券、国联证券合并民生证券等 [20][21] - 行业集中度提升使中小券商面临更严峻的市场竞争 [23] 业绩表现：自营业务 - 2025年第三季度股票市场持续上行，上证指数收于3882.78点，较7月初上涨12.39%，预计权益类自营业务收入优于上年同期 [24] - 债券市场指数波动下行，随着市场利率持续下降，固定收益类产品收益压力加大 [24] - 场外衍生品业务发展迅速，截至2024年末证券公司衍生金融资产规模约1167.83亿元，头部券商占据近80%市场份额 [25] 业绩表现：财富管理业务 - 2025年第三季度沪深两市成交额137.55万亿元，环比大幅增长85.88%，同比大幅增长218.43%，预计经纪业务收入同比增长 [27] - 截至2025年9月末市场两融余额2.39万亿元，环比增长29.38%，同比增长66.24%，预计利息收入保持稳定上升 [30] - 市场股票质押规模3.04万亿元，较上年增长8.55%，但质押股数占总股本比例降至3.67%，整体风险可控 [34] 业绩表现：投资银行业务 - 2025年第三季度IPO发行规模399.47亿元，较上年同期大幅增长135.27%，再融资规模933.96亿元，同比增长152.39%，股权融资业务回暖 [39][40] - 证券公司主承销各类债券金额4.68万亿元，同比增长17.23%，其中非政策性金融债金额1.14万亿元，同比增长44.20% [43] - 投行业务收入预计同比增长但压力仍在 [39] 业绩表现：资产管理业务 - 2025年9月新发资产管理产品410只，发行份额67.18亿份，创历史新高 [44] - 截至2025年9月末证券公司资产管理业务存续产品规模净值11390.43亿元，较年初增长9.37% [44] - 债券型基金为主要产品类型，占比82.16%，股票型基金占比较低 [44][47]

券商发债规模 - 截至9月28日券商年内累计发债规模达11812.13亿元 同比增长83.27% 发债数量616只 较去年同期增加68.31% [2] - 7月发行规模1429.92亿元 8月飙升至2755亿元创年内月度发行量与规模双新高 9月国泰君安和中信证券分别获批不超过300亿元和600亿元公司债 [2] - 7家头部券商发债规模突破500亿元 中国银河发行规模超千亿元位居榜首 华泰证券、国泰君安、广发证券、招商证券、国信证券和中信证券均超500亿元 [2] 资金用途结构 - 发债资金呈现偿债+补流+专项投资多元格局 头部机构通过置换高息旧债优化债务结构降低成本 [3] - 补充营运资金直接投向两融和衍生品交易等核心业务领域 同时通过科创债支持科技创新领域业务 [3] - 公司债占比过半 短融工具维持高位 次级债稳步增长 反映券商优化负债结构同时强化资本实力支撑业务发展 [3] 融资驱动因素 - A股行情走强推动资本补充需求 7-8月上证指数突破3500点和3800点关口 市场交投活跃度显著提升 [4] - 两融余额9月24日单日大增超140亿元达2.43万亿元创历史新高 自营与两融业务爆发式增长成为核心驱动力 [4] - 券商争相提额抢占两融市场份额 浙商证券将融资类业务规模从400亿元调增至500亿元 华林证券提升信用业务总规模上限至80亿元 [4] 融资成本优势 - 证券公司债平均利率1.89%低于去年同期2.42% 次级债平均利率2.25%低于去年同期2.64% 短融平均利率1.77%低于去年同期2.1% [5] - 债券融资提供更大规模资金支持且低利率环境下成本较股权融资减少 灵活期限结构可适配不同业务线需求 [5] - 债券融资避免股权稀释问题保障公司治理结构稳定 成为券商业务扩张期资金补充核心渠道 [5] 行业发展趋势 - 四季度券商发债规模预计维持高位 头部机构凭借资本与成本优势进一步巩固领先地位 [6] - 资本规模直接决定券商业务资质、风险承受能力和市场竞争力 行业进入资本驱动增长时代 [4] - 市场活跃度提升、重资本业务扩容及低利率环境共同推升券商融资需求 [1]

券商发债规模与趋势 - 8月券商发债规模达2935亿元 创年内月度新高 发行债券141只 [2][3] - 9月前10个工作日已完成452亿元债券发行 另有779亿元债券处于发行阶段 [3] - 今年以来券商新发行及正在发行债券合计1.06万亿元 较去年同期6736.27亿元大幅增长 [3] 头部券商发债情况 - 6家券商发债规模超500亿元 银河证券以1025亿元居首 华泰证券777亿元第二 [4] - 国泰海通与广发证券发债规模分别为662亿元和612亿元 招商证券与国信证券分别为577亿元和572亿元 [4] - 多家头部券商获大额发债批文 中信证券获批不超过600亿元 国泰海通获批不超过300亿元 第一创业获批不超过80亿元 [3] 发债驱动因素 - 市场交投活跃度提升 两融余额创新高 8月站上2万亿元 9月11日达2.34万亿元 [5][7] - 利率成本较低 今年以来券商发债平均利率1.89% 大型券商平均1.85% [7] - 业务模式转向资本驱动 资本中介和投资业务占比提升 需补充净资本拓展业务 [5] 资金用途与业务影响 - 发债资金主要用于借新还旧降低融资成本 以及补充营运资金支持业务扩展 [5] - 两融业务成为核心竞争领域 头部券商凭借低资金成本提供2.8%融资利率 中小券商融资利率达3.36%-4.6% [7][8] - 科创债融资成本较低 平均1.80% 大型券商区间为1.69%-1.75% 70%以上资金用于支持科技创新业务 [7] 行业竞争格局 - 大型券商资金成本优势明显 可通过价格战争夺高净值客户 [7][8] - 中小券商面临较大竞争压力 融资成本较高制约两融业务定价能力 [7][8] - 市场行情持续向好将推动券商整体发债节奏提升 [6]