量化信用策略表现 - 截至10月24日，城投债久期策略在收益与防御性之间具有较好的平衡 [2] - 除商金债子弹型组合外，其余中长端策略近一个月均取得超额收益，其中永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到18.5bp、14.7bp、5.1bp [2] - 基于上述策略追涨近期应有不小获利，但波动回调的可能性也大于其他策略 [2] - 在低波动组合中，城投债久期策略的收益靠前 [2] 品种久期跟踪 - 截至10月24日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.98年、2.42年，重回2021年以来80%以上的较高历史分位水平 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.46年、1.83年，其中二级资本债久期分位数相对较高 [3] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.76年、1.89年、2.88年、1.18年，保险公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月27日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中各品种收益率基本下行，其中2-5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅超6BP [4] - 金融债中各品种收益率多下行，一般商金债中各品种利率波幅基本在3BP内 [4] - 二永债中3-5年城农商行二级资本债品种表现占优，收益率分别下行4.6BP和5.7BP，1年内二级债收益普遍上行 [4] 科创债市场动态 - 交易所科创新债供给达到年内高点，上周（2025年10月20日至10月24日）科创债一级市场发行规模达699.4亿元，其中交易所科创债发行总计421.4亿，规模创今年以来新高 [5] - 新债认购方面，跟随债市情绪修复，近两周科创普信债一级认购热度持续回升，多只科创债超额认购倍数超3倍，彰显机构对优质科创债较强的配置需求 [5] 地方债发行分析 - 上周（2025年10月20日至10月24日）地方政府债共发行2472亿元，其中新增专项债1124亿元，再融资专项债651亿元 [6] - 分募集资金用途来看，"特殊新增专项债"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域 [6] - 截至2025年10月24日，10月份特殊再融资专项债发行已有73亿元，占当月地方债发行规模的比例达到9.3% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至10月10日，中长端二级资本债、超长产业债重仓组合表现占优，信用债主流品种久期持续缩短，不同类型信用债收益率有不同变化，交易所科创债收益有特定表现，地方债发行受假期影响且发行利率均值边际下行 [2][3][4][5][6] 各目录总结 量化信用策略 - 截至10月10日，中长端二级资本债、超长产业债重仓组合表现占优 [2][12] - 上周信用风格二级资本债重仓组合收益均值小幅升高，子弹型策略绝对收益达0.15%附近，三季度累计回撤相对小，二级债久期策略不弱 [2][12] - 超长债重仓策略收益回升近25bp，产业超长型策略读数达0.2% [2][12] 品种久期跟踪 - 信用债主流品种久期持续缩短 [3][14] - 截至10月10日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.65年、1.88年 [3][14] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为3.79年、3.36年、1.69年，一般商金债处于较低历史水平 [3][14] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.37年、1.79年、3.22年、1.11年，证券次级债与租赁公司债久期缩短，证券公司债位于较低历史分位 [3][14] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月13日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4][16] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中，各品种收益率基本下行，1年内品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅6.4BP [4][16] - 一般商金债中各品种利率降幅基本在5BP左右 [4][18] - 二永债中2 - 5年品种表现占优，2 - 3年国有大行二级资本债收益率下行幅度超过10BP [4][18] - 证券公司债及次级债中，1年内公募非永续品种收益率下行7.0BP [4][18] 科创债棱镜 - 本周交易所科创债平均收益水平保持稳定，1 - 3年品种收益上行3bp至1.93%，3 - 5年品种利率下行，与同期限非科创普信债利差走阔至40bp左右 [5][20] - 节后3 - 5年交易所科创债低估值偏离度绝对值高于其余期限科创债或同期限普信债，反映投资者对该期限科创债偏好修复节奏较快 [5][20] 透视地方债 - 受国庆假期影响，上周（10月9日至10月10日）地方政府债共发行103亿元，均为再融资一般债 [6][22] - 截至2025年10月10日，10月份未发行特殊再融资专项债 [6][22] - 地方债发行利率均值边际下行，10年地方债发行利率与同期限国债利差稳定在25bp附近 [6][22]

核心观点 - 本周模拟组合收益普遍修复，利率风格组合绝对收益整体高于信用风格 [2] - 截至10月10日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益大幅落后过去两年同期 [10] - 近四周，二级债重仓策略超额收益的修复信号率先出现于子弹型、下沉型组合之上 [4] 组合策略收益跟踪 周度收益表现 - 利率风格组合中，产业超长型、二级债久期策略周度收益靠前，读数分别为0.17%、0.16% [2] - 信用风格组合中，产业超长型、永续债久期策略收益领先，读数分别达到0.2%、0.16% [2] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值上行3.5bp至0.09%，绝对点位达到8月中旬以来最高，三季度至今信用风格存单策略跑赢对应利率风格组合超70bp [2] - 城投重仓组合周度平均收益环比升至0.1%，长久期城投债行情回暖，久期、哑铃型策略收益较节前一周回升10bp以上，哑铃型组合结束了连续四周负收益 [2] - 二级资本债重仓组合收益均值小幅升高，子弹型策略本周绝对收益达到0.15%附近，三季度累计回撤相对小 [2] - 超长债重仓策略收益回升近25bp，产业超长型策略读数达到0.2%的较高水平 [2] 年度累计收益 - 主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到0.99%、0.65%、0.49% [10] - 超长债重仓策略累计收益处于对应利率风格组合之下 [10] 收益来源分析 - 二永债久期策略已具有相当的收益空间，与年内最低点距离均在42bp以上 [3] - 各类策略组合票息下滑居多，二级债子弹型及久期组合票息降幅约0.04bp [3] - 永续债久期组合年化票息位于2.28%左右的高位 [3] - 本周信用风格组合收益更多来自资本利得，票息贡献基本落入25%至50%的区间，二级债子弹型、久期组合读数偏低，价差收入回升较快 [3] 信用策略超额收益跟踪 近四周超额收益表现 - 城投短端下沉、商金债子弹型及券商债久期策略组合的累计超额收益分别达到11.8bp、11.4bp、8.2bp [4] - 9月中旬至今，二永债两次反弹幅度均超过城投债，但在中长端策略中，二永久期组合波动较大 [4] 分期限超额收益 - 短端方面，本周存单策略不及基准组合，城投下沉策略则有小幅超额收益 [4] - 中长端方面，城投哑铃型策略连续五周呈现负项超额收益，稍弱于久期相近的子弹型策略 [4] - 中长端多数策略普遍跑赢基准，但超额收益有限，读数基本在5bp内，而二永债久期策略超额分别达到4.8bp、5.3bp [4] - 超长端策略收益分化较小，近两周仅产业超长型策略转为正偏离，且超额读数在6bp附近 [4]

市场表现 - 中资券商股普遍上涨，广发证券股价上涨4.05%至21.08港元，国联民生上涨1.93%至6.34港元，招商证券上涨1.34%至16.59港元，华泰证券上涨0.78%至20.08港元 [1] 融资活动 - 券商发债融资热情显著攀升，截至10月9日，71家券商合计发行672只债券，募资总额达1.27万亿元，同比增长80.22% [1] - 年内券商已发行359只证券公司债，募资金额为7502.5亿元 [1] - 有33家券商发债规模均超过100亿元，头部券商发债规模整体居前 [1] - 在利率中枢走低背景下，债券融资成为券商扩表主要渠道，募集资金主要用于置换存量债务、降低资金成本或补充营运资金 [1] 业绩展望 - 市场活跃度提升及股市上涨可观，预计在经纪、投资及信用业务驱动下，2025年第三季度上市券商营收同比增长42.4%，净利润同比增长62.8% [2] - 预计权益投资收益将成为券商总体投资业绩的关键，受益于股市上行，驱动投资业务收入同比增长35% [2]

消息面上，2025年以来，券商发债融资热情显著攀升。数据显示，截至10月9日，已有71家券商合计发 行了672只债券，合计募资金额达1.27万亿元，同比增长80.22%。具体来看，年内券商合计已发行证券 公司债359只，募资金额为7502.5亿元。从单家公司发债规模来看，年内有33家券商发债规模均超100亿 元，头部券商整体上居于前列。招商证券分析师表示，在利率中枢走低的背景下，债券融资成为券商扩 表的主要渠道，相关募集资金主要用于置换存量债务、降低资金成本，或补充营运资金以应对潜在行 情。 智通财经APP获悉，中资券商股普涨，截至发稿，广发证券(01776)涨4.05%，报21.08港元；国联民生 (01456)涨1.93%，报6.34港元；招商证券(06099)涨1.34%，报16.59港元；华泰证券(06886)涨0.78%，报 20.08港元。 业绩预测方面，浙商证券指出，市场活跃度提升，25Q3券商利润或延续高增，市场活跃度持续提升， 股市上涨可观，预计在经纪、投资及信用业务的驱动下，证券行业业绩继续亮眼，预计2025Q3累计， 上市券商营收同比增长42.4%，净利润同比增长62.8%。该行预计权益 ...

资本市场环境与券商资本补充动力 - 资本市场向好态势显著，券商作为核心中介机构踊跃进行资本补充以把握发展机遇 [1] - 资本市场高质量发展持续推进，券商行业竞争日益激烈，行业集中度不断提升 [3] 定向增发（定增）进展 - 南京证券定增申请获上交所审核通过，拟发行股份不超过11.06亿股，拟募资不超过50亿元，用于补充资本金、支持主营业务、增加IT和风控投入等 [2] - 年内已有国泰海通、国信证券、天风证券、国联民生4家券商定增项目落地，募资总额分别为100亿元、51.92亿元、40亿元、20亿元 [2] - 中泰证券定增申请已获上交所审核通过，东吴证券定增项目处于董事会预案阶段 [2] - 定增募资能直接优化券商资本结构，募集资金无需还本付息，有利于改善长期财务杠杆 [4] 债券发行规模与结构 - 截至10月9日，年内71家券商合计发行672只债券，募资总额达1.27万亿元，同比增长80.22% [1][3] - 具体发行结构：证券公司债359只，募资7502.5亿元；证券公司次级债73只，募资1129.39亿元；证券公司短期融资券240只，募资4117.7亿元 [3] - 兴业证券获批发行不超过200亿元公司债，显示多笔大额债券正在推进 [3] 主要券商发债规模 - 年内有33家券商发债规模均超过100亿元，头部券商居前列 [4] - 中国银河发债规模1079亿元居行业首位，华泰证券981亿元次之，国泰海通870亿元，广发证券761.3亿元，招商证券和国信证券发债规模均超600亿元 [4] 资本补充方式比较与动因 - 在利率中枢走低背景下，债券融资成为券商扩表主要渠道，资金用于置换存量债务、降低资金成本或补充营运资金 [4] - 发债募资更具灵活性，能有效维护股东权益，在当前低利率环境下融资成本较低，适合补充特定用途营运资金或捕捉短期市场机遇 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 城投债、产业债久期持续缩短，二级资本债久期仍在相对高位；票息久期拥挤度指数大幅下降 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至9月26日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.89年、2.16年；商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.39年、3.72年、2.19年，银行永续债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.35年、1.85年、3.10年、1.30年，证券公司债与证券次级债久期缩短且证券公司债位于较低历史分位 [8] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周有所下降，目前处于2021年3月以来25.9%的水平 [11] 品种显微镜 - **城投债**：加权平均成交期限徘徊在1.89年附近，河北省级城投债久期拉长至6.37年，北京区县级城投债成交久期缩短至1.63年附近；河南地级市、江西地级市等区域城投债久期历史分位数已逾90%，河北省级城投债久期逼近2021年以来最高 [2][15] - **产业债**：加权平均成交期限较上周小幅缩短，总体处于2.16年附近，商贸零售行业成交久期拉长至2.09年，基础化工行业成交久期缩短至1.19年；食品饮料、煤炭、房地产、建筑装饰成交久期处于较低历史分位，建筑材料行业位于较高历史分位 [2][20] - **商业银行债**：一般商金债久期拉长至2.19年，处于71.9%的历史分位，低于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.39年，处于97%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期缩短至3.72年，处于65.5%的历史分位数，高于去年同期水平 [2][23] - **其余金融债**：加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于60%、23.4%、8%、76.5%的历史分位数，证券公司债与证券次级债久期较上周有小幅缩短 [2][26]

券商发债规模与趋势 - 截至9月17日券商年内发债总规模达1.14万亿元 远超去年同期6937亿元 同比增长64.7% [2][10] - 7月1日至9月17日发债规模约5438亿元 占年内总规模47% [2] - 9月上半月发债规模超1100亿元 9月1-17日36家券商发债1140亿元 [1][9] 发债节奏与月度表现 - 8月49家券商发债2676亿元 创年内单月最高纪录 [9] - 7月44家券商发债约1622亿元 为年内次高峰 [9] - 7月以来发债节奏明显加快 近两个多月规模直追上半年 [2] 债券品种与结构 - 证券公司债发行415只 规模超7500亿元 占比67% [11] - 短期融资券发行218只 规模近3700亿元 占比33% [11] - 票面利率平均1.89% 较去年下行 期限结构均衡 [13][14][15] 头部券商发债情况 - 7家券商发债规模超500亿元：中国银河1029亿元 华泰证券897亿元 国泰海通758亿元 广发证券635.2亿元 招商证券627亿元 国信证券610亿元 中信证券507亿元 [17][18] - 11家券商发债规模200-500亿元 包括中信建投482.93亿元 平安证券466亿元等 [19] - 13家券商发债规模100-200亿元 含浙商证券 南京证券等 [20] 资金用途与业务导向 - 募集资金用于补充流动性及借新还旧 如国泰海通80亿元偿还到期债券 [21][22] - 部分券商承诺资本消耗型业务资金比例不超10% 如中国银河 华泰证券 [24] - 重资本业务推动融资需求 两融余额从6月末1.85万亿增至8月末2.26万亿 增幅22.2% [5][9] 行业驱动因素 - 市场活跃度提升 创新业务扩容及低利率环境推动融资需求 [2] - 债券融资提供大规模资金支持 成本低于股权融资且避免股权稀释 [25] - 两融 衍生品 做市等资本消耗型业务增长直接拉动融资 [12]

券商发债融资规模与增长 - 行业境内发债募资总额达1.12万亿元 同比增长66.18% [1][2] - 71家券商合计发行600只债券 数量同比增长53.06% [2] - 30家券商单家发债规模超百亿元 中国银河以989亿元居首 华泰证券857亿元紧随其后 [2] 债券类型与发行结构 - 发行证券公司债320只 规模6433.07亿元 [2] - 发行证券公司次级债66只 规模1091.79亿元 [2] - 发行短期融资券214只 规模3644.7亿元 [2] - 发行科创债49只 规模476.7亿元 中信证券97亿元领先 [3] 融资驱动因素与用途 - 核心驱动为业务扩张需求 包括补充流动资金与优化资本结构 [2] - 募资主要用于偿还到期债务、补充运营资金及支持科技创新领域 [3] - 低利率环境降低融资成本 债券利息可税前扣除 [4] 融资成本变化 - 证券公司债平均利率1.89% 低于去年同期2.42% [4] - 次级债平均利率2.25% 低于去年同期2.64% [4] - 短期融资券平均利率1.77% 低于去年同期2.1% [4] 境外发债情况 - 行业境外发行22只债券 募资32.08亿美元 同比增长13.8% [5] - 头部券商主导境外发债 中信建投13.28亿美元 国泰海通7.82亿美元 广发证券4.9亿美元 [5] 行业竞争与资本策略 - 资本实力成为市场竞争关键因素 券商需平衡轻重资本业务 [5] - 发债融资具备成本与灵活性优势 避免股权稀释 [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于低利差环境下的信用债投资策略 提出通过分析历史"资产荒"阶段及信用利差走势来指导当前投资操作 [5] - 报告认为在低利率及低利差环境下 市场波动增加 信用债投资获取超额收益的操作难度更高 [5] - 报告指出信用利差分析框架中的五因素模型在新时期分析重点已有所不同 [5] - 报告建议投资者关注信用债在久期 信用下沉 杠杆操作及波段操作等可选投资策略中的重点 [5] 中国信用债市场概况 - 中国信用债市场2009年以来快速扩张 2004年末国内信用债存量仅2000亿元 其中非金融类信用债仅1200多亿元 截至2025年7月末 中国信用债总余额已达46.99万亿元 其中非金融类信用债余额达到31.96万亿元 [13] - 信用债市场以非金融类为主流 金融类信用债发行人主要是银行 保险和券商 其中又以补充资本的次级债券为主 [14] - 中国信用债市场主要分为银行间和交易所两大市场 银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所 交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司 [19] - 非金融类信用债品种中 银行间市场交易商协会负责监管短融 超短融 中票 定向工具等 证监会主监管公司债和企业债 [22] - 国内非金融类信用债市场主要的评级公司包括中诚信 联合 新世纪 大公 鹏元 东方金诚和中债资信 [24] - 取消强制评级要求后 发行环节取消债项评级报告强制披露要求 保留企业主体评级报告披露要求 [27] - 截至2025年7月末 非金融类信用债市场有评级的发行人约5225家 其中主体评级AA级最多 占比34.5% AAA级发行人占比24.7% 但AAA评级的债券余额占比达62.9% [35] 信用债"资产荒"分析框架 - 历史上曾有四阶段信用债收益率系统性走低 包括2015.1-2016.9 2020.1-2020.4 2022.4-2022.8和2023.11-2024.6 [41][44] - 资产荒的分析框架涵盖货币供给 实体融资需求 基本面 资产供给 金融机构需求 流动性 金融监管 机构行为和信用风险等多维度因素 [46] - 2015年初-2016年9月阶段供需两旺但需求更强 宏观经济受房地产下行及制造业产能过剩拖累 M2回升并维持高位 货币政策降准降息幅度为历次最大 资金面持续宽松 R007长期维持2.5%以下 [49] - 2020年1月-4月阶段基本面短期承压 供需两旺 货币政策积极应对 资金利率极低 R001多数时间低于1% R007一度处于1.5%以下 出现"结构性资产荒" [54] - 2022年4月-8月阶段货币政策稳健偏宽松 需求较强但供给不足 受城投债审批收紧 部分房企违约等因素影响供给收缩 R007多数时间在2%以下 [60] - 2023年11月-2024年6月阶段弱复苏 货币政策稳健偏宽 资金面平稳 化债背景下城投供给收缩 R007维持在2%左右 理财 保险表现较好 [63] - 资产荒反转的四个阶段包括2016.10-2018.1 2020.4-2021.2 2022.11-2023.2和2024.7-2024.11 [64][67] - 反转的五点因素包括经济基本面发生较大变化 市场资金面剧烈波动 标志性的信用风险事件 机构行为驱动和影响较大的政策转向 [94] 信用利差历史回顾 - 信用利差历史走势显示3年AAA信用利差和3年AA信用利差在不同时期有显著波动 从2008年4月至2024年4月经历了多个明显阶段 [101] - 2008年下半年金融危机冲击下评级利差拉大 高等级信用债收益率在利率债下行带动下明显下降但信用利差变化不大 低等级信用债信用利差明显扩大 [105] - 2009年经济触底反弹 信用利差在波动中走扩 [106]