投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][9] 核心观点 - 公司作为全球第一大汽车PCB供应商 在汽车电子领域优势持续扩大 同时积极拓展AI服务器 高速交换机 光模块等新兴市场 [8][9] - 2025年上半年实现营收70.95亿元 同比增长20.93% 归母净利润6.5亿元 同比下降1.06% [4][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.33亿元 18.3亿元和22.46亿元 对应PE分别为42倍 32.9倍和26.8倍 [7][9][11] 财务表现 - 2025H1毛利率21.4% 净利率9.21% 25Q2营收37.52亿元 同比增长20.08% 环比增长12.22% [8] - 预计2025-2027年营业收入分别为150.55亿元 177.74亿元和208.63亿元 同比增长18.9% 18.1%和17.4% [7][11] - 预计2025-2027年毛利率分别为22.9% 24.1%和24.6% 净利率分别为9.5% 10.3%和10.8% [7][11] - 预计2025-2027年ROE分别为11.9% 14.1%和15.9% [7][11] 业务发展 - 汽车PCB业务覆盖全球头部Tier1厂商及国内领先主机厂 已量产激光雷达板 毫米波雷达板 域控制器板等产品 [8] - 七代毫米波雷达板 线控底盘产品等高端项目处于加速导入和小批量量产阶段 [8] - AI相关产品已量产高阶HDI PTFE软硬结合板 高速FPC 多层PTFE板等 800G光模块实现批量出货 [8][9] - 在服务器超高层Z向互联PCB Birch Stream平台高速PCB 1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破 [9] 产能布局 - 加速珠海金湾基地HLC SLP工厂技改项目 启动高阶HDI工厂建设 提升AI服务器及数据中心领域的高阶HDI能力和产能 [9]

公司财务表现 - 24年实现收入126.59亿同比+17.68%，归母净利润11.69亿同比+24.86%，扣非归母净利10.54亿同比+18.11%，毛利率22.73%同比-0.44pct，净利率9.16%同比+0.70pct，拟每10股派发现金红利8元 [1] - 25Q1收入33.43亿同比+21.90%环比-6.65%，归母净利3.25亿同比+2.18%环比+22.76%，扣非归母净利2.32亿同比-17.56%环比+2.52%，毛利率20.78%同比-3.82pct环比+0.67pct，净利率9.87%同比-1.69pct环比+2.50pct [1] - 24Q4收入35.81亿同比+19.16%环比+11.54%，归母净利2.65亿同比+12.16%环比+6.75%，扣非归母净利2.26亿同比+10.73%环比-4.78%，毛利率20.11%同比+0.70pct环比-3.22pct，净利率7.37%同比-0.03pct环比-0.23pct [1] 业务进展与技术突破 - 24年研发费用7.58亿同比+26.12%，研发费率5.98%同比+0.40pct [2] - 数据中心领域：AI服务器部分产品批量出货，800G光模块PCB量产出货，具备1.6T光模块量产能力，高阶HDI、高速软硬结合板等技术突破，224G交换机技术预研，计算机及网络设备收入增速超30%，收入占比约8% [2] - 汽车电子领域：覆盖全球头部Tier1及国内主机厂，激光雷达板、毫米波雷达板、域控制器PCB稳定量产，24年收入58亿同比+33%，收入占比48% [2] - 消费电子领域：多层高密度软板、软硬结合板、HDI订单大幅增长 [2] - 低轨卫星和商业航天领域：相控阵雷达板终端应用落地 [2] 25Q1业绩分析 - 利润下滑主因：上游贵金属涨价、汽车电子业务竞争加剧价格承压、高毛利数据中心业务未快速放量、股权激励费用及预研项目费用增加 [3] - 稼动率较满，订单能见度高，高端算力板块高多层HDI板突破有望起量 [3] AI算力领域展望 - AI服务器高多层板及高阶HDI厚板需求快速增长，产业链高端产能紧缺 [4] - 珠海金湾工厂高多层年产能120万平米（最高≥64L），HDI/SLP年产能30万平米（16层任意阶），有望在中高端需求外溢下扭亏为盈 [4] 中长期成长空间 - 珠海厂区高多层、HDI/SLP产能进展顺利，北美N及国内H算力客户、博世/电装等汽车T1客户高端产品开发取得进展 [5] - 汽车及数通高端产能释放优化业务结构，带动业绩增长 [5]

财务表现 - 公司2024年实现收入126.59亿元，同比增长17.68%，归母净利润11.69亿元，同比增长24.86%，扣非归母净利润10.54亿元，同比增长18.11%，毛利率22.73%同比下降0.44个百分点，净利率9.16%同比上升0.70个百分点，拟每10股派发现金红利8元 [1] - 2025年第一季度收入33.43亿元，同比增长21.90%环比下降6.65%，归母净利润3.25亿元，同比增长2.18%环比增长22.76%，扣非归母净利润2.32亿元，同比下降17.56%环比增长2.52%，毛利率20.78%同比下降3.82个百分点环比上升0.67个百分点，净利率9.87%同比下降1.69个百分点环比上升2.50个百分点 [1] - 2024年第四季度收入35.81亿元，同比增长19.16%环比增长11.54%，归母净利润2.65亿元，同比增长12.16%环比增长6.75%，扣非归母净利润2.26亿元，同比增长10.73%环比下降4.78%，毛利率20.11%同比上升0.70个百分点环比下降3.22个百分点，净利率7.37%同比下降0.03个百分点环比下降0.23个百分点 [1] 研发投入与业务进展 - 2024年研发费用7.58亿元，同比增长26.12%，研发费率5.98%同比上升0.40个百分点 [2] - 数据中心领域AI服务器部分产品实现批量出货，高速通信领域IO接口卡、CPU主板、交换机主板、800G光模块等高速PCB产品已实现量产出货，具备1.6T光模块量产能力，高阶HDI、高速软硬结合板、高速FPC及超高层PTFE板、Birch stream平台高速PCB、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破，同时开展224G交换机、服务器OKS平台技术预研，2024年计算机和网络设备产品收入增速超30%，收入占比约8% [2] - 汽车电子领域积累大量优质客户，覆盖全球头部Tier1厂商及国内领先主机厂和智驾解决方案供应商，激光雷达板、毫米波雷达板、域控制器PCB等产品稳定量产，江西吉水基地、江西信丰基地、珠海金湾基地产能有序释放，超额完成年度销售目标，2024年汽车电子收入58亿元，同比增长33%，收入占比48% [2] - 消费电子领域多层高密度软板、软硬结合板、HDI等产品订单大幅增长，低轨卫星和商业航天领域具备较多专利储备和技术优势，多款相控阵雷达板已在终端产品实现应用 [2] 经营状况与挑战 - 2025年第一季度利润下滑主因上游贵金属等原材料价格上涨、业务结构仍在调整阶段导致汽车电子业务面临市场竞争加剧价格压力较大而高毛利数据中心业务未能快速放量、股权激励费用及前沿高端产品预研项目带来费用增加 [3] - 公司整体稼动率仍处于较满状态，下游订单能见度较高，汽车电子领域因竞争激烈仍存在价格压力，高端算力板块的高多层和高阶HDI板已突破，有望逐步起量 [3] 未来展望与战略 - 2025年公司在AI算力领域高多层板和HDI有望取得积极进展，AI服务器中高多层板及高阶HDI厚板用量需求将保持快速增长，产业链中高端产能目前处于相对紧缺状态 [4] - 公司有望在海外及国内核心算力客户未来产品中的高阶HDI和高多层PTFE板取得积极进展，珠海金湾工厂作为高技术高附加值高多层和HDI产品的灯塔工厂，现有高多层年产能120万平米（具备最高层数≥64L量产能力）和HDI/SLP年产能30万平米（具备16层任意阶HDI量产能力），该工厂有望在中高端需求外溢趋势下迎来产品结构升级良机，实现扭亏为盈 [4] - 公司高端化升级战略稳步推进，在硬板领域珠海厂区投放的高多层和HDI/SLP产能项目进展顺利，在下游北美N及国内H等算力头部客户，博世、电装等汽车头部T1客户的高端产品开发均取得新的积极进展，望持续收获高毛利订单，带动业绩快速增长 [5] - 公司下游应用领域广泛，技术及客户卡位较佳，汽车及数通领域产品持续导入放量，且高端产能不断释放，业务结构有望得到优化，预测2025-2027年营收为149.4亿元、179.3亿元、211.5亿元，归母净利润14.8亿元、18.3亿元、22.3亿元，对应EPS为1.59元、1.96元、2.39元，对应PE为17.6倍、14.2倍、11.7倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 景旺电子2024年实现营业收入126.59亿元，同比增长17.68%；归母净利润11.69亿元，同比增长24.86%；毛利率和净利率分别为22.73%和9.16%，同比-0.44pct和+0.69pct 2025年一季度，实现营业收入33.43亿元，同比增长21.90%；归母净利润3.25亿元，同比增长2.18%；毛利率和净利率分别为20.78%和9.87%，同比-3.83pct和-1.70pct [2][5] - 公司拥抱AI新态势，在数据中心领域，全球云厂商资本开支高增长，AI服务器等创新驱动高速材料及高端HDI PCB产品供不应求2024年公司在AI服务器领域有突破，部分产品批量出货，在高阶HDI等新兴应用领域有前沿优势；在高速通信领域实现800G光模块批量出货，具备1.6T光模块量产能力，为多家光模块头部客户供货 [11] - 公司深耕汽车电子，积极布局智能驾驶汽车智能驾驶是人工智能落地优秀场景，公司积累大量优质汽车客户近年来，智能驾驶、智能座舱类高阶产品增速高，车载HDI等产品客户端份额提升随着高级别智能驾驶落地和AI车端渗透率提升，公司多地基地产能有序释放，汽车业务增长空间广阔具体产品如激光雷达板等稳定量产，HLC、HDI产品获更多客户认可，超额完成销售目标 [11] - 维持“买入”评级公司提升产品技术水平，在多类产品积累技术实力，推进汽车与数通领域布局展望后市，围绕智能网联车辆等需求开发部署产品，争取项目机会，客户合作进展稳步推进数通和汽车双轮驱动有望打开公司第二增长极，带动业绩增长预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为15.41亿元、20.23亿元、24.08亿元，对应当前股价PE分别为16.62倍、12.65倍、10.63倍 [11] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） - 2024 - 2027E营业总收入分别为12659、14938、17926、21511 [18] - 2024 - 2027E营业成本分别为9782、11428、13659、16348 [18] - 2024 - 2027E毛利分别为2878、3510、4266、5163，占营业收入比例均约24% [18] 资产负债表（百万元） - 2024 - 2027E货币资金分别为2184、2082、2420、2835 [18] - 2024 - 2027E应收账款分别为4158、4957、5940、7121 [18] - 2024 - 2027E存货分别为1742、1967、2363、2837 [18] 现金流量表（百万元） - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为2290、952、1636、1962 [18] - 2024 - 2027E投资活动现金流净额分别为 - 2003、 - 44、 - 7、 - 9 [18] - 2024 - 2027E筹资活动现金流净额分别为 - 465、 - 1020、 - 1292、 - 1537 [18] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为1.34、1.65、2.17、2.58 [18] - 2024 - 2027E每股经营现金流分别为2.46、1.02、1.75、2.10 [18] - 2024 - 2027E市盈率分别为20.78、16.62、12.65、10.63 [18]