中证转债指数市场表现 - 中证转债指数午盘上涨0.80%，报521.01点 [1] 涨幅居前个券 - 百川转2涨幅居首，上涨11.58% [1] - 福新转债涨幅第二，上涨11.06% [1] - 永吉转债上涨8.88% [1] - 首华转债上涨8.12% [1] - 泰瑞转债上涨7.92% [1] 跌幅居前个券 - 新致转债跌幅最大，下跌10.94% [1] - 泰坦转债下跌7.44% [1] - 利扬转债下跌4.88% [1] - 广联转债下跌1.98% [1] - 微导转债下跌1.72% [1]

公司公告与动态 - 中环海陆股东计划减持公司股份，减持比例不超过总股本的3% [1] - 嘉泽新能计划进行股份回购，回购资金总额在2.2亿元至4.4亿元之间 [7] - 亿田智能控股股东决定终止此前达成的协议转让公司5.99%股份的计划 [7] 可转债不强赎公告 - 泰瑞转债、永吉转债、惠城转债公告不强赎 [2][7] - 相关不强赎公告的日期集中在2026年2月5日至6日 [2] 可转债不下修公告 - 益丰转债、巨星转债公告不下修转股价格 [2][7] - 相关不下修公告的日期为2026年2月6日 [2] 可转债强赎公告 - 新致转债公告将实施强赎 [2][7] - 强赎公告日期为2026年2月6日 [2] 即将到期/强赎可转债数据 - 崧盛转债现价156.110元，强赎价100.540元，剩余规模0.009亿元，占正股流通市值0.03% [4] - 富淼转债现价145.966元，强赎价100.218元，剩余规模0.042亿元，占正股流通市值0.09% [4] - 嘉美转债现价496.200元，强赎价100.893元，剩余规模0.017亿元，占正股流通市值0.01% [4] - Z福立转现价143.809元，强赎价100.397元，剩余规模0.166亿元，占正股流通市值0.27% [4] - 神通转债现价115.031元，强赎价100.445元，剩余规模1.439亿元，占正股流通市值2.36% [4] - 北港转债现价133.508元，强赎价101.130元，剩余规模2.262亿元，占正股流通市值1.09% [4] - 华正转债现价170.927元，强赎价100.153元，剩余规模2.315亿元，占正股流通市值2.34% [4] - 兴发转债现价131.050元，强赎价100.670元，剩余规模20.170亿元，占正股流通市值4.80% [4] - 赛龙转债现价131.100元，强赎价100.330元，剩余规模1.372亿元，占正股流通市值8.17% [4] - 首华转债现价126.030元，强赎价100.616元，剩余规模8.157亿元，占正股流通市值16.84% [4] - 天箭转债现价133.562元，强赎价100.810元，剩余规模4.910亿元，占正股流通市值4.56% [4] - 广联转债现价175.300元，强赎价100.960元，剩余规模4.761亿元，占正股流通市值5.07% [4] 即将到期可转债数据（含赎回价） - 奥佳转债现价109.867元，税前赎回价110.000元，剩余规模4.580亿元，占正股流通市值14.77% [6] - 华安转债现价118.502元，税前赎回价107.000元，剩余规模27.989亿元，占正股流通市值9.06% [6] - 联创转债现价112.180元，税前赎回价110.000元，剩余规模2.970亿元，占正股流通市值2.66% [6]

公司公告核心内容 - 泰瑞机器股票在2026年1月16日至2026年2月5日期间，已有十五个交易日的收盘价格不低于“泰瑞转债”当期转股价格的130%（即10.595元/股），触发了有条件赎回条款 [1] - 公司于2026年2月5日召开董事会，审议通过议案，决定不行使“泰瑞转债”的提前赎回权利 [1] - 公司决定在未来3个月内（即2026年2月6日至2026年5月5日），即使再次触发有条件赎回条款，亦不行使提前赎回权 [1] - 自2026年5月5日之后的首个交易日重新起算，若再次触发有条件赎回条款，公司董事会将再次召开会议决定是否行使赎回权 [1]

可转债发行与转股概况 - 公司于2024年7月2日公开发行可转换公司债券，发行总额为人民币33,780.00万元（即3.378亿元），债券简称“泰瑞转债”，并于2024年7月24日在上海证券交易所挂牌交易 [3] - “泰瑞转债”的转股期间为2025年1月8日至2030年7月1日，初始转股价格为8.29元/股，后因公司实施限制性股票回购注销和权益分派，分别调整至8.30元/股和8.15元/股 [4] 2025年第四季度及累计转股情况 - 2025年第四季度（10月1日至12月31日），共有36,000元“泰瑞转债”转换为公司股份，形成股份数量4,411股 [2][5] - 截至2025年12月31日，累计已有1,390,000元“泰瑞转债”转换为公司股份，累计形成股份数量167,842股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.06% [2][5] - 截至2025年12月31日，尚未转股的“泰瑞转债”金额为336,410,000元，占可转债发行总量33,780.00万元的99.59% [2][6] 股本与股东权益变动 - 公司2025年第四季度股本结构发生变动，具体变动数据见公告表格 [7] - 转股前后，公司相关股东持股情况发生变化，其中实际控制人郑建国在第三、四季度有股票减持行为 [8]

报告核心观点 - 报告日期为2025年12月8日，包含对煤炭行业的信用风险展望、对泰瑞转债与芯能转债的投资价值分析，以及对2026年债券市场的宏观展望 [2][5] - 报告认为“反内卷”政策旨在扭转通缩趋势，将驱动煤炭行业盈利提升，但煤炭信用市场对煤价变化相对钝化 [6] - 报告从利率比价关系视角分析债市，认为政策利率对市场利率的牵引作用将强化，长债利率下行赔率有限，短端品种配置价值更显著 [11][12][15] 煤炭行业信用风险观察与展望 - **政策驱动与逻辑**：“反内卷”政策于2025年带动煤炭价格反弹，但其底层逻辑是通缩驱动，旨在扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [6] - **供应影响对比**：预计“反内卷”对煤炭供应的压缩程度高于山西查三超（安全驱动），但低于供给侧改革（债务驱动） [6] - **2026年动力煤展望**：预计2026年动力煤整体处于紧平衡，价格中枢预测为750元/吨左右，上半年市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始 [6] - **2026年炼焦煤展望**：预计2026年炼焦煤供应弹性来自海外，需求或小幅收缩，价格中枢有望维持1500-1600元/吨 [6] - **信用基本面**：煤炭债存量围绕永煤事件爆发后的低点规模波动，行业负债率稳定，存量债券平均期限屡创新高，信用利差处于低位 [6] - **信用风险展望**：若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险，可能冲击低资质主体利润与现金流，导致“信用一体”再次走向“信用分化” [6] 泰瑞转债投资价值分析 - **债券基本信息**：泰瑞转债（113686.SH）为AA-级，债券余额3.36亿元，剩余期限4.58年，2025年12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [9] - **正股业务**：正股泰瑞机器（603289.SH）是中国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游面向汽车配件、家用电器和3C行业 [9] - **财务表现**：2025年1-3季度营收8.68亿元，同比增长0.66%；归母净利润0.66亿元，同比增长51.01%；最新总市值29.54亿元，PE TTM为28.3倍 [9] - **核心增长引擎**：海外业务是核心增长引擎，2025年上半年海外收入达3.26亿元，收入占比提升至55.74%，且毛利率显著高于国内市场 [9] - **技术创新**：2025年1-3季度研发费用5,206万元，营收占比6.00%，公司技术实现铝合金与工程塑料分子级结合，助力高端领域进口替代 [9] - **产能与财务**：杭州总部大楼及智慧工厂、桐乡智造基地于2025年建成，在手订单丰富，Q3 2025末资产负债率49.93%，货币资金7.58亿元，流动性充裕 [9] - **估值与条款**：公司已公告2026年1月15日前不强赎，基于估值模型，若正股股价不变，泰瑞转债合理估值在148-162元 [9] 2026年债市展望（利率比价视角） - **政策背景**：2025年11月11日，央行在货币政策执行报告中首次详细阐释利率比价关系，强调其对宏观经济均衡和资源配置的导向意义 [11][12] - **核心机制**：利率比价关系通过套利机制引导资金流向回报率更高的地方，影响银行存贷款、债券、股票、保险等市场的投融资活动与资源配置 [12] - **政策利率与市场利率关系**：短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，当前DR007已回落至7天逆回购利率附近，比价关系处于合理水平，预计政策利率的牵引作用将强化 [12] - **商业银行存贷款利率关系**：2024年后存款利率调头向下，缓解了银行净息差缩窄压力，有助于保持存贷款利率关系稳定，为货币政策逆周期调控提供更大空间 [13] - **贷款与债券收益率关系**：贷款利率通常略高于债券收益率，但同一主体的发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则可能出现监管套利或融资结构扭曲 [15] - **期限利率关系**：当前国债收益率期限利差依然偏窄，考虑到反内卷政策推进和通胀预期改善，收益率曲线可能仍有陡峭化压力 [15] - **风险利率关系**：不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理且不可持续 [15] - **2026年总体展望**：超长端头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，仅适交易属性资金参与；短端品种价值更为显著，更适合配置盘资金参与 [15] 芯能转债投资价值分析 - **债券基本信息**：芯能转债（113679.SH）为AA-级，债券余额8.80亿元，剩余期限3.90年，2025年12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，到期收益率（YTM）为-0.59% [16] - **正股业务**：正股芯能科技（603105.SH）以自持分布式光伏电站投资运营为主业，覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局工商业分布式光伏项目 [17] - **财务表现**：2025年1-3季度营收5.86亿元，同比增长3.60%；归母净利润1.86亿元，同比增长0.07%；最新总市值46.10亿元，PE TTM为23.6倍 [17] - **核心业务优势**：公司核心为光伏发电业务，2025年上半年光伏发电收入占比87.41%，1-3季度毛利率高达60.17%，连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超962兆瓦 [17] - **业务协同布局**：公司依托分布式电站客户资源，推进工商业储能运营并完成多款产品认证，同时布局充电桩，构建“光储充”一体化商业模式 [17] - **现金流与资产质量**：Q3 2025单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比增长78.3%；年化ROE达11.11%；Q3 2025末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元 [17] - **估值与条款**：转债市价约120元属市场最低个券之一，正股PE估值处历史低位，公司已公告2026年3月25日前不下修，基于估值模型，若正股股价不变，合理估值在123-129元 [17]

近期策略表现 - 上一周期（10月14日至10月27日）低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略收益率分别为1.3%、0.5%、0.7%，同期基准收益率为0.3% [1] - 今年以来三类策略累计收益率分别为17.4%、28.2%、52.2%，同期基准收益率为17.0%，累计超额收益率分别为0.3%、11.2%、35.2% [1] - 上个周期权益市场震荡冲高，万得全A指数与中证转债指数分别环比上涨1.5%、0.3%，低波策略重新占优 [1] - 年初至今改良双低策略和高价高弹性策略分别有11.2%、35.2%的显著超额收益 [1] 低价增强策略 - 最新持仓新增精工转债（建筑装饰）、上银转债（银行）、洋丰转债（基础化工）、常银转债（银行）、嘉诚转债（交通运输）、兴发转债（基础化工）、海能转债（电子）、美诺转债（医药生物）、新港转债（公用事业）、牧原转债（农林牧渔）、超声转债（电子）、楚天转债（医药生物）等 [2] - 调仓原因为上个周期低价指数表现较强（上涨1.4%），低波策略重新占优 [3] - 基于三季报窗口进行调整，调出业绩转弱或价格已涨至高位的个券，调入业绩稳健或明显改善、溢价率合理的低价品种 [3] - 行业布局以农业、消费、金融等防御型板块为底仓（占比八成），力求分散，并辅以小仓位科技转债以保持弹性 [3] 改良双低策略 - 最新持仓新增上银转债（银行）、中环转2（环保）、嘉诚转债（交通运输）、希望转2（农林牧渔）、丰山转债（基础化工）、楚天转债（医药生物）、冠宇转债（电力设备）、爱迪转债（汽车）等 [4] - 上个周期双低指数环比收涨0.4%，中波策略小幅跑赢基准 [5] - 调出价格涨至高位的泰瑞转债、强赎进度抬升的旗滨转债等，调入三季报正股业绩改善或经营稳健的标的 [5] - 加强条款进度约束以进一步规避强赎风险（进度小于20%），行业偏好银行、公用事业、交通运输、化工等，适度分散以博取板块轮动机会 [5] 高价高弹性策略 - 最新持仓新增万凯转债（基础化工）、水羊转债（美容护理）、泰瑞转债（机械设备）、富春转债（纺织服饰）、亿纬转债（电力设备）、大中转债（钢铁）、伟24转债（环保）、北港转债（交通运输）、蓝天转债（公用事业）等 [6] - 上一周期高价指数收益回吐（下跌1.5%），高波策略跑赢基准0.4% [7] - 调仓放松净利润同比增长约束至年内净利润为正，同时加强条款风险约束（强赎进度小于20%） [7] - 调出强赎进度较快的柳工转2、旗滨转债等，调入前三季度整体业绩稳健、强赎风险较低的高价标的，保持行业配置均衡分散 [7]

中证转债指数表现 - 中证转债指数早盘收跌0.22%报481.12点 [1] 跌幅居前可转债 - 武进转债跌幅6.17% [1] - 升24转债跌幅5.86% [1] - 景兴转债跌幅5.61% [1] - 振华转债跌幅5.57% [1] - 松霖转债跌幅5.10% [1] 涨幅居前可转债 - 泰瑞转债涨幅6.99% [1] - 丰山转债涨幅4.90% [1] - 冠中转债涨幅4.34% [1] - 宏发转债涨幅3.77% [1] - 晨丰转债涨幅3.43% [1]

公司核心决定 - 公司董事会于2025年10月15日审议通过议案，决定不行使“泰瑞转债”的提前赎回权利 [2][10] - 决定基于对公司未来发展前景与内在价值的信心，并结合当前市场情况及公司实际情况，旨在保护投资者利益 [10] - 公司同时承诺，在未来3个月内（2025年10月16日至2026年1月15日），即使再次触发赎回条款，亦不行使提前赎回权 [2][10] 可转债赎回条款触发情况 - 公司股票在2025年9月1日至2025年10月15日期间，已有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%，即10.595元/股，已触发有条件赎回条款 [2][9] - 有条件赎回条款规定，在转股期内，若公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%，公司董事会有权决定赎回可转债 [6] 可转债发行与转股概况 - 公司于2024年7月2日公开发行可转换公司债券，发行总额为人民币33,780.00万元，债券期限6年 [3] - “泰瑞转债”于2024年7月24日在上海证券交易所挂牌交易，自2025年1月8日起可转换为公司股份 [3][4] - 可转债最新转股价格为8.15元/股，该价格因公司实施2024年权益分派而自2025年6月5日起由8.30元/股调整而来 [4][5] 相关主体持股情况 - 经核实，公司实际控制人、控股股东等重要主体在本次赎回条件触发前的六个月内，不存在交易“泰瑞转债”的情形 [11] - 截至公告披露日，公司未收到上述主体在未来六个月内减持“泰瑞转债”的计划 [11]

公司决议 - 泰瑞机器于2025年10月15日召开第五届董事会第八次会议 [2] - 会议审议通过了《关于不提前赎回"泰瑞转债"的议案》 [2] - 公司董事会决定本次不行使"泰瑞转债"的提前赎回权利 [2]

可转债强赎与不下修公告 - 升24转债（代码113685）公告将实施强制赎回 [1][2] - 东宝转债（代码123214）、益丰转债（代码113682）、正元转02（代码123196）公告不下修转股价 [1][2] - 惠城转债（代码123118）、新致转债（代码118021）、泰瑞转债（代码113686）公告不实施强制赎回 [1][2] 即将到期/强赎可转债数据 - 三羊转债（代码127097）现价126.154元，最后交易日为2025-10-16，转股价值127.38元，剩余规模0.048亿元 [4] - 景兴转债（代码128130）现价196.000元，最后交易日为2025-10-17，转股价值195.58元，剩余规模1.227亿元 [4] - 新23转债（代码113675）现价141.517元，最后交易日为2025-10-24，转股价值141.87元，剩余规模6.662亿元 [4] - 长集转债（代码128105）现价119.786元，最后交易日为2025-10-29，转股价值121.36元，剩余规模4.377亿元，占正股流通市值比高达13.93% [4] - 浦发转债（代码110059）现价110.364元，税前赎回价110.000元，最后交易日为2025-10-22，剩余规模高达117.492亿元 [6] - 天路转债（代码110060）现价307.629元，税前赎回价110.000元，最后交易日为2025-10-22，转股价值309.83元 [6] 新股动态 - 西安奕材为沪深新股，处于申购阶段 [1] - 长江能科为北交所新股，处于上市阶段 [1]