央行强化对存贷款利率的引导，意在防止市场机构出于业务考虑而过度竞争、进一步压低整个市场的有 效利率，进而提升货币政策调控效能 文｜《财经》记者 唐郡 编辑 ｜张威 袁满 利率低于3%的消费贷产品几近绝迹，利率高于1.55%的5年期大额存单也在悄然消失。 商业银行2026年"开门红"营销启动已近两个月，以往的存贷款利率"价格战"却未如期出现。 利率"价格战"熄火背后，是一场自上而下的"反内卷"行动。 12月10日-11日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，要"深入整治'内卷式'竞争"，与《中共中央 关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称"'十五五'规划建议"）中"综合整治'内 卷式'竞争"的表述一脉相承。 此前稍早，中国人民银行（下称"央行"）行长潘功胜在其署名文章中表示，要加强货币政策执行情况的 评估，引导金融机构提高货币政策特别是利率政策的传导效能，持续整治金融业"内卷式"竞争、资金空 转。 摩根士丹利近期发布的一份调研报告显示，央行及行业自律机制帮助设定了贷款利率下限。目前，企业 贷款利率下限约为2.1%-2.2%，与经税收调整后的同期限国债收益率大致持平。包括按揭贷款在内的零 售贷 ...

文章核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会释放关键信号，货币政策表述出现重要变化，从推动社会综合融资成本“下降”转变为促进其“低位运行”，显示进一步下行面临利率比价关系的约束 [1] - 银河证券展望后续货币政策路径，认为一季度宽松将以降准和结构性降息为主，全面降息需等待时机，预计全年或有1-2次总计10-20个基点的政策利率下调 [2] 货币政策定调与约束 - 央行货币政策表述延续中央经济工作会议定调，但未明确提及“灵活高效运用降准降息” [1] - 关键变化在于社会综合融资成本目标从“推动下降”转为“促进低位运行”，表明当前成本已处低位，进一步下行面临利率比价束缚 [1] - 央行货币调控中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，关键在于畅通市场化利率形成和传导机制，需保持合理利率比价关系 [1] - 近期10年期国债收益率回升至1.85%附近，为保持合理比价，社会融资成本下行面临三大约束：不同风险利率的比价关系（企业融资利率不应低于国债收益率）、商业银行资产端与负债端利率关系（需保持银行合理净息差）、以及不同类型资产收益率关系（存款与债券需保持合理利差） [1] 未来货币政策展望 - 一季度宽松路径预计为降准和结构性降息 [2] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合，预计50个基点的降准有望落地，可释放约1万亿元流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕以配合政府债券发行 [2] - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择，央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域融资需求，同时PSL利率也有望调降 [2] - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察其落地的主线，若中美博弈遇波折、结构性失业压力加大、或房地产与金融市场风险显现，可能触发全面降息 [2] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20个基点，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [2]

文章核心观点 - 央行正通过自上而下的“反内卷”行动，强化对存贷款利率的引导，旨在防止金融机构过度竞争导致利率非理性下行，以提升货币政策调控效能，并为商业银行净息差企稳创造条件 [1][3][4] - 监管引导下，贷款利率已设定隐性下限并趋于稳定，消费贷利率低于3%的产品几近绝迹，5年期大额存单等高息存款产品被下架，银行“开门红”期间的存贷款“价格战”未现 [2][12][13][24] - 在“适度宽松”的货币政策基调下，2026年政策利率仍有小幅下调空间，但央行工作重点将转向深化利率体系改革、理顺各类利率比价关系，以畅通货币政策传导机制 [5][37][38] 监管“反内卷”行动与利率引导 - 中央经济工作会议与“十五五”规划建议均提出要整治金融业“内卷式”竞争，央行行长潘功胜也强调需提高利率政策传导效能 [3][43] - 央行及行业自律机制设定了贷款利率下限：企业新发放贷款利率下限约为**2.1%-2.2%**，零售贷款（包括按揭和消费贷）利率下限约为**3%** [3][14][43] - 监管通过整治违规手工补息、规范同业存款定价等方式，纠正存款利率“降不动”的问题，以增强银行资产与负债端利率调整的联动性 [3][37][43] 贷款利率现状与企稳迹象 - 与2025年初“开门红”期间消费贷利率低至**2.7%-2.8%**不同，目前年化利率低于**3%**的消费贷产品在正常申请下已几乎绝迹 [12][52] - 部分贷款中介用复杂计息方式宣传低利率，例如“1万元每月还16元”的分期产品，实际年化利率可达**3.64%** [14][52] - 摩根士丹利调研显示，所有受访银行均表示近几个月贷款利率已企稳，邮储银行**10月**新发放贷款收益率较**9月**上升，民生银行自**2025年6月**以来新发放贷款利率保持稳定 [17][55] - 央行数据显示，**2025年8月**以来，企业新发放贷款加权平均利率维持在约**3.1%**；**2024年四季度**以来，个人住房新发放贷款利率维持在**3.1%**附近 [17][55] 银行净息差压力与应对措施 - 商业银行净息差持续承压，从**2022年**的**2%**以上降至**2025年三季度**的**1.42%**，处于历史低位 [18][56] - 净息差快速收缩主因是贷款利率“下行快”与存款利率“降不动”并存，部分大企业贷款利率甚至低于同期限国债收益率，违背风险定价原则 [20][58] - **2025年三季度**，A股上市银行中已有两家国有大行和两家股份行出现不良率高于净息差的“倒挂”情况 [22][61] - 为稳定息差，银行采取行动控制负债成本，六家国有大行已集体下架5年期大额存单，某大行5年期定期存款年利率仅为**1.3%** [24][63] - 多家银行管理层在**2025年三季度**业绩说明会上表示净息差出现企稳迹象，关键支撑因素是付息率改善 [24][63] 利率环境与货币政策框架转变 - 中国整体利率水平处于历史低位：截至**2025年12月19日**，7天逆回购利率为**1.4%**，1年期和5年期LPR分别为**3%**和**3.5%** [9][48] - 央行在**2025年三季度**货币政策报告中强调要维持合理的利率比价关系，重点关注五组关系，包括政策利率与市场利率、银行资产与负债端利率等 [4][36][44] - 货币政策框架正从关注数量目标转向更注重价格工具，**2025年**中央经济工作会议通稿不再强调社融、货币供应量与经济增长匹配，转而提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量” [38][78] - **2026年**货币政策重点之一是深化利率体系改革，理顺政策利率、存贷款利率、债券利率、期限及风险利率的关系，提升传导效率 [5][37][45] 汇率考量与外部环境 - 市场预期美联储**2026年**将有**两到三次**降息，在人民币利率走稳而美元降息的情况下，人民币兑美元汇率有望走强，目前离岸及在岸人民币汇率均在**7.05**附近 [9][27][48][66] - 出于对贸易端的考虑，人民币可能会与美元保持相应利差，以维持汇率大体稳定 [9][29][48] - 利率过度下行会降低人民币资产吸引力，可能引发资金外流，**2024年12月**后中美利差倒挂一度走阔至**3个百分点**以上，令人民币汇率承压，最低贬至**7.3326** [25][64] 2026年货币政策展望 - 多位分析人士认为，**2026年**货币政策仍可能降准降息，但空间不大 [10][49] - 招商基金李湛预计，政策利率存在**10-20个基点**下调空间，时间节点大概率在上半年 [10][40][49][81] - 货币政策将更注重传导效率与结构性引导，促进社会综合融资成本“低位运行”而非“继续下降”，引导资金精准流向科技、绿色、小微等重点领域 [39][40][80][81]

报告核心观点 - 报告日期为2025年12月8日，包含对煤炭行业的信用风险展望、对泰瑞转债与芯能转债的投资价值分析，以及对2026年债券市场的宏观展望 [2][5] - 报告认为“反内卷”政策旨在扭转通缩趋势，将驱动煤炭行业盈利提升，但煤炭信用市场对煤价变化相对钝化 [6] - 报告从利率比价关系视角分析债市，认为政策利率对市场利率的牵引作用将强化，长债利率下行赔率有限，短端品种配置价值更显著 [11][12][15] 煤炭行业信用风险观察与展望 - **政策驱动与逻辑**：“反内卷”政策于2025年带动煤炭价格反弹，但其底层逻辑是通缩驱动，旨在扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [6] - **供应影响对比**：预计“反内卷”对煤炭供应的压缩程度高于山西查三超（安全驱动），但低于供给侧改革（债务驱动） [6] - **2026年动力煤展望**：预计2026年动力煤整体处于紧平衡，价格中枢预测为750元/吨左右，上半年市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始 [6] - **2026年炼焦煤展望**：预计2026年炼焦煤供应弹性来自海外，需求或小幅收缩，价格中枢有望维持1500-1600元/吨 [6] - **信用基本面**：煤炭债存量围绕永煤事件爆发后的低点规模波动，行业负债率稳定，存量债券平均期限屡创新高，信用利差处于低位 [6] - **信用风险展望**：若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险，可能冲击低资质主体利润与现金流，导致“信用一体”再次走向“信用分化” [6] 泰瑞转债投资价值分析 - **债券基本信息**：泰瑞转债（113686.SH）为AA-级，债券余额3.36亿元，剩余期限4.58年，2025年12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [9] - **正股业务**：正股泰瑞机器（603289.SH）是中国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游面向汽车配件、家用电器和3C行业 [9] - **财务表现**：2025年1-3季度营收8.68亿元，同比增长0.66%；归母净利润0.66亿元，同比增长51.01%；最新总市值29.54亿元，PE TTM为28.3倍 [9] - **核心增长引擎**：海外业务是核心增长引擎，2025年上半年海外收入达3.26亿元，收入占比提升至55.74%，且毛利率显著高于国内市场 [9] - **技术创新**：2025年1-3季度研发费用5,206万元，营收占比6.00%，公司技术实现铝合金与工程塑料分子级结合，助力高端领域进口替代 [9] - **产能与财务**：杭州总部大楼及智慧工厂、桐乡智造基地于2025年建成，在手订单丰富，Q3 2025末资产负债率49.93%，货币资金7.58亿元，流动性充裕 [9] - **估值与条款**：公司已公告2026年1月15日前不强赎，基于估值模型，若正股股价不变，泰瑞转债合理估值在148-162元 [9] 2026年债市展望（利率比价视角） - **政策背景**：2025年11月11日，央行在货币政策执行报告中首次详细阐释利率比价关系，强调其对宏观经济均衡和资源配置的导向意义 [11][12] - **核心机制**：利率比价关系通过套利机制引导资金流向回报率更高的地方，影响银行存贷款、债券、股票、保险等市场的投融资活动与资源配置 [12] - **政策利率与市场利率关系**：短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，当前DR007已回落至7天逆回购利率附近，比价关系处于合理水平，预计政策利率的牵引作用将强化 [12] - **商业银行存贷款利率关系**：2024年后存款利率调头向下，缓解了银行净息差缩窄压力，有助于保持存贷款利率关系稳定，为货币政策逆周期调控提供更大空间 [13] - **贷款与债券收益率关系**：贷款利率通常略高于债券收益率，但同一主体的发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则可能出现监管套利或融资结构扭曲 [15] - **期限利率关系**：当前国债收益率期限利差依然偏窄，考虑到反内卷政策推进和通胀预期改善，收益率曲线可能仍有陡峭化压力 [15] - **风险利率关系**：不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理且不可持续 [15] - **2026年总体展望**：超长端头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，仅适交易属性资金参与；短端品种价值更为显著，更适合配置盘资金参与 [15] 芯能转债投资价值分析 - **债券基本信息**：芯能转债（113679.SH）为AA-级，债券余额8.80亿元，剩余期限3.90年，2025年12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，到期收益率（YTM）为-0.59% [16] - **正股业务**：正股芯能科技（603105.SH）以自持分布式光伏电站投资运营为主业，覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局工商业分布式光伏项目 [17] - **财务表现**：2025年1-3季度营收5.86亿元，同比增长3.60%；归母净利润1.86亿元，同比增长0.07%；最新总市值46.10亿元，PE TTM为23.6倍 [17] - **核心业务优势**：公司核心为光伏发电业务，2025年上半年光伏发电收入占比87.41%，1-3季度毛利率高达60.17%，连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超962兆瓦 [17] - **业务协同布局**：公司依托分布式电站客户资源，推进工商业储能运营并完成多款产品认证，同时布局充电桩，构建“光储充”一体化商业模式 [17] - **现金流与资产质量**：Q3 2025单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比增长78.3%；年化ROE达11.11%；Q3 2025末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元 [17] - **估值与条款**：转债市价约120元属市场最低个券之一，正股PE估值处历史低位，公司已公告2026年3月25日前不下修，基于估值模型，若正股股价不变，合理估值在123-129元 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，不同资产回报率及比价关系变化会引导投融资活动并配置金融资源 [2] - 保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，现实中利率比价关系可能失衡，制约货币政策有效性 [3] - 2026年债市政策利率对市场利率牵引作用会强化，超长端头寸拥挤，长债利率下行赔率有限，短端品种价值更显著 [6] 根据相关目录分别进行总结 利率比价关系对债市的意义 - 2025年11月11日央行第三季度货币政策执行报告阐释利率比价关系，为后续管理市场利率预设政策框架，为债市走势提供新支撑 [1] 利率及其比价关系的作用 - 利率本质是资金回报率，不同金融工具属性不同形成利率比价关系，利率和比价关系是利率体系重要部分，能引导投融资活动和资源配置 [2] 保持合理利率比价关系的必要性 - 合理利率比价关系能促进市场化利率形成和传导机制发挥作用，实现货币政策目标，现实中比价关系失衡会制约货币政策有效性 [3] 五组重要的利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率：政策利率体现调控意图，传导顺畅时短端货币市场利率围绕政策利率中枢运行，目前市场利率与政策利率比价关系合理，后市政策利率牵引作用将强化 [4] - 商业银行资产端和负债端利率：存款利率是负债成本率，贷款利率是资产收益率，二者同向变动，此前走势背离压缩银行净息差，2024年后存款利率下降缓解压力 [5] - 不同类型资产收益率：贷款和债券收益率有差异正常，债券市场化程度高可能与贷款利率偏离，同经营主体发债融资成本和贷款利率不应相差过大 [5] - 不同期限利率：短期和长期利率差异反映期限溢价，国债收益率期限利差偏窄，收益率曲线可能陡峭化，长债利率下行赔率有限 [6] - 不同风险利率：不同信用等级融资主体融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率不合理 [6]

核心观点 - 报告认为合理的利率比价关系是货币政策传导的必要条件，当前利率传导有效性总体改善但资金利率向债券收益率的传导仍有空间 [7] - 债市或延续窄幅震荡行情，建议把握中短端信用债套息价值的确定性，当前久期策略仍偏左侧交易 [2][34] - 对于不同投资需求的机构，配置盘（如银行）可关注超长期利率债的静态价值，而交易盘（如公募基金）则更适合中短端信用债 [2][27] 合理的利率比价关系是货币政策传导的必要条件 - 利率本质上映射社会投资回报水平，不同类型的利率应存在合理的比价关系，不应长期大幅偏离 [7] - 2025年以来，政策利率向资金利率、以及资金利率向信贷利率的传导有效性处于改善趋势，但资金利率向债券收益率的传导可能仍有较大改善空间 [7] 代表性利率比价关系 - **政策利率和市场利率**：10年期国债收益率在2025年8-10月总体位于1.75%-1.85%区间（含税），相当于在OMO利率基础上叠加30bp-40bp利差，或已回到监管相对合意的区间，短期下行空间可能有限 [10][11] - **存款利率和贷款利率**：2023年以来银行净息差下行加速，负债端存款利率也加速下调，后续存款利率下行节奏或快于贷款利率，配置类机构可提前布局 [14][16] - **贷款利率与债券利率**：在银行净息差达历史低位的背景下，若无政策降息带动资金利率中枢下调，信用利差压缩空间可能受限，建议更多关注中短端信用债套息价值的确定性 [19] - **短端利率与长端利率**：国债收益率期限利差依然偏窄，后续或面临陡峭化压力，当前市场降息预期并不明显，长债利率下行赔率不大 [23] 当前不同债权类资产的性价比 - **配置盘（如银行机构）**：剔除税收影响和资本占用后的实际收益率显示，超长期利率债（如30年国债名义收益率2.15%）具有较好的配置价值，而一般贷款（加权平均利率3.67%）的配置价值不明显但仍是银行主要资产 [27][28] - **交易盘（如公募基金）**：在市场对货币政策宽松预期不强的环境下，中短端信用债的性价比相对更高，其套息价值较为确定 [27][32] 债市展望 - 10月以来经济基本面压力边际增大，但长债利率因缺乏明确宽松预期而呈现窄幅震荡特征 [34] - 以往岁末年初的抢跑行情依赖于对宽松预期的博弈，但当前固收资产赔率空间偏窄且市场降息预期不高，2025年底或难有抢跑行情再现 [34] - 综合机构行为，银行重心在扩信贷，保险面临保费冲量减弱，公募基金担忧费率新规，理财倾向于信用资产，因此建议把握中短端信用债套息价值的确定性 [2][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕 2025 年 11 月 6 日至 11 月 21 日期间宏观、财政、货币、金融监管及房地产等领域政策展开分析，指出要激发民间投资活力、因地制宜发展新质生产力，财政政策要力度给足、发力精准、政策协同，货币政策关注利率比价关系，各领域政策协同助力经济发展 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 宏观基调 - 国务院出台 13 项举措激发民间投资活力，扩大民间资本投资准入领域，支持民间投资项目发行 REITs [1][8][11] - 国常会部署促进消费政策，增强消费品供需适配性，以消费升级引领产业升级 [9][11] - 《求是》发文强调“十五五”要突出发展新质生产力，加快建设现代化产业体系，建设强大国内市场 [10][11] 财政政策 - 财政政策坚持力度给足、发力精准、政策协同原则，发挥专项债券等作用，鼓励民间投资 [12][15] - 证券结算风险基金投资范围新增关键期限国债，简化使用程序 [13][15] - 财政部在卢森堡成功发行 40 亿欧元主权债券，受到市场欢迎，认购踊跃 [13] 货币政策 - 三季度货政报告定调从“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，流动性大幅宽松空间有限 [16] - 关注利率比价关系以畅通货币政策传导，约束金融行业“内卷式竞争” [17] - 央行推动流动性支持模式转型，政府债券快发多发短期对贷款有一定替代 [18][19] 金融监管 - 基金业协会规范主题投资基金风格，证监会优化 ETF 注册流程 [21] - 金融监管总局将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，首家股份制银行金融资产投资公司成立 [22] - 多家大型保险公司推出“开门红”分红险产品 [22] - 中金公司拟换股吸收合并东兴、信达证券 [22] 房地产政策 - 推动保障性住房再贷款等政策落地，完善房地产金融基础制度 [26] - 北京 2025 年保障房建设任务提前完成 [26] - 广州拟加大存量商品房收购力度，放宽房源要求 [27]

LPR利率维持不变 - 11月1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第六个月维持不变 [1] - LPR按兵不动符合市场预期，主要因作为定价锚的7天期逆回购利率未调整，且银行净息差压力不减 [1] - LPR报价由央行政策利率和报价行报价加点共同决定，自5月下降10个基点后，其定价基础未发生变化 [1] 银行净息差状况 - 截至三季度末，中国商业银行净息差为1.42%，与上季度持平，仍处于历史低点 [1] - 上市银行息差下行趋势出现阶段性企稳，得益于存款利率下调等负债成本节约措施及负债结构改善 [1] - 报价行缺乏主动下调LPR报价加点的意愿，因净息差水平处于低位 [1] 政策引导与利率体系 - 有关部门强化金融机构定价行为指引，约束非理性竞争，使贷款定价逐步趋于稳定 [2] - 央行强调保持合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义 [2] - 后续降低实体融资成本或更倾向于通过财政贴息、结构性工具、明示综合成本等方式实现 [2] 社会综合融资成本 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [3] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [3] - 全国30个省（区、市）参与明示企业贷款综合融资成本试点，惠及数十万家中小企业，推动融资成本下行 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 周二国债期货主力合约早盘上涨后窄幅波动至收盘 国债期货短线或震荡略多 继续关注股指影响 交易型投资可波段操作 [3][4] 根据相关目录分别总结 行情复盘 周二国债期货主力合约开盘多数高开 全天横向波动 30 年期国债期货主力合约 TL2512 上涨 0.06% 10 年期 T2512 上涨 0.03% 5 年期 TF2512 上涨 0.03% 2 年期 TS2512 上涨 0.01% [3] 重要资讯 1. 公开市场：周二央行开展 4075 亿元 7 天期逆回购操作 当天有 4038 亿元逆回购到期 当日合计净投放 37 亿元 [3] 2. 资金市场：周二银行间资金市场隔夜利率较上一交易日小幅上行 DR001 全天加权平均为 1.53% 上一交易日加权平均 1.51% DR007 全天加权平均为 1.52% 与上一交易日持平 [3] 3. 现券市场：周二银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动 2 年期国债到期收益率下行 0.01 个 BP 至 1.43% 5 年期上行 0.53 个 BP 至 1.59% 10 年期上行 0.12 个 BP 至 1.81% 30 年期下行 0.10 个 BP 至 2.14% [3] 4. 美国劳动力市场：截至 11 月 1 日的四周内 美国企业平均每周裁员 2500 人 此前一周平均减少 11250 人 数据表明美国劳动力市场有所改善 [3] 5. 美联储利率预期：美联储 12 月降息 25 个基点的概率为 48.9% 维持利率不变的概率为 51.1% 到明年 1 月累计降息 25 个基点的概率为 49.7% 维持利率不变的概率为 31.9% 累计降息 50 个基点的概率为 18.4% [3] 市场逻辑 中国 10 月固定资产投资增速和出口增速均低于市场预期 社会消费品零售总额增长略超预期 规模以上工业增加值同比实际增长低于市场预期 10 月服务业生产指数同比增速较 9 月回落一个百分点 10 月国内房地产销量同比和房价继续下行 11 月上旬数据也如此 10 月社融规模增加 8150 亿元 市场预期增加 1.5 万亿元 10 月信贷口径人民币贷款增加 2200 亿元 市场预期增加 4600 亿元 央行第三季度货币政策执行报告指出继续优化货币政策中间变量 逐步淡化对数量目标的关注 保持合理的利率比价关系 周二万得全 A 早盘小幅低开 下行一波后横向宽幅震荡 全天收小阴十字星 收盘较上一交易日下跌 0.15% 成交金额 1.93 万亿元 较上一交易日 1.98 万亿元小幅缩量 [3][4] 交易策略 交易型投资波段操作 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持社会融资条件相对宽松需关注社融和货币增速8%附近红线水平，当前利率比价关系合理，政策利率有下降空间以对冲经济压力，11月买断式回购放量使央行购债和降准必要性降低，债市收益率或窄幅震荡，政策利率调降短端下行基础更坚实，长端兑现压力强 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 如何理解社会融资条件相对宽松 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，存单年末有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处高配置区间年末可能超预期下行，长端前期期限利差扩张有修复空间，四季度利多因素多但赎回压力持续，应区间震荡交易，随宽松预期升温可更乐观看待债市行情 [2][9] - 10月金融数据走弱，信贷增长疲软，社融受政府债券发行节奏影响，存款与社融走势一致，非银存款高波动，信贷增速下行无需担忧，但社融和货币增速再下行需关注，8%附近增速区间反映经济增长和价格预期目标，跌破可能触发货币宽松 [10] - 货币政策对当前利率比价关系合意，“跨周期”诉求下维持社会融资条件相对宽松，目前资金利率围绕政策利率波动，国债收益率曲线期限利差合理，银行息差修复，信用利差、股债比价及贷款利率与理财收益率和国债利率关系合理，政策利率及相关利率可下降以对冲经济压力 [3][12] - 11月买断式回购继续放量，可能意味着央行购债规模不会放量，当前通过降准投放流动性维持融资条件相对宽松必要性不高，11月3个月和6个月期限买断式回购合计投放规模达5千亿，存量规模升至6.3万亿新高 [3][14]