新车上市与到店情况 - 海豹05 DM-i新增210km长续航版本 于1月18日到店 首批到店车型为210km尊贵版 指导价8.98万元[1][2] - 新增版本包括尊贵型和旗舰型 指导价分别为8.98万元和9.98万元 目前无官方优惠 但可谈下1-2千元优惠 另有3000元置换补贴[4] - 新车到店后未获重点推广 未进展厅 厂家未进行系统培训 也未举办发布会 销售策略随波逐流[8] 市场反应与客户关注 - 到店后关注新款海豹05的客户很少 客户更多关注海豹06 因购买此价位车型的客户追求低价 普遍预期公司还会降价 存在“等等看”心态[8] - 客户主要将海豹05与王朝网的秦系列对比 偶尔对比吉利车型 销售策略也是依托秦的热度进行[10] - 部分客户信任公司的三电技术 且210km长续航对网约车司机吸引力大 被视为跑滴滴的优质选择[10][12] 销售竞争与行业环境 - 公司在A级车市场最大的竞争对手是吉利 因吉利在外形、做工和质感方面表现不错 分流了部分客户[10] - 行业面临压力 有客户认为今年经济形势不佳 车企应降价促销[8] - 销售认为当前卖车不仅是产品力问题 更因购车政策（如国补、省补减少及购置税影响）对客户的刺激作用已减弱 潜在客户可能已在去年被政策消化[20] 产品定位与销售策略 - 海豹05 210km版本在同价位中续航具有竞争力 适合日常通勤和网约车用途[20] - 销售通过强调海豹05比秦系列更不像网约车 从而规避无证运营被查的风险 成功说服了一位在秦与海豹间犹豫的网约车客户下单[13] - 销售对此次年度改款印象不深 认为仅是增加续航 升级幅度有限[15] 金融政策与购车成本 - 提供厂家金融和农业银行两种2年0息贷款方案 贷款额度为5万元 目前选择农行方案的客户较多[17] - 以210KM尊贵型为例 按揭落地总价为47473元 其中包含指导价98900元、优惠价89800元、贷款额50000元、购置税3973元、保险3500元及上牌费200元 月供为2083元[18] - 因车价不高 客户对全款或分期的选择并不纠结[17] 销售建议与时机判断 - 销售建议年底刚需客户可考虑购车 并特别提及海豹05老款库存车型需要支持[19] - 销售认为该车型整体不错 但指出过去最低配使用铁轮毂的做法应被淘汰[20]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1][4] 核心观点 - 公司2026年1月销量承压主要系主动去库存叠加行业政策过渡期影响，结构呈现“国内去库、海外高位”态势 [5] - 国内销量短期承压原因包括：新能源购置税自2026年起由免征调整为减半征收、地方以旧换新政策细则衔接空档期、以及2025年第四季度需求前置透支 [6] - 公司层面主动控制批发出货以匹配2月底技术发布与3月新品上量节奏，为后续周期腾挪空间 [6] - 公司已推出“四款210km大电池DM-i”车型（秦PLUS/海豹05/秦L/海豹06），通过“增配小幅提价”策略强化主销价格带竞争力 [6] - 出口是公司长期逻辑最重要支撑，2026年1月海外销量达11.0万辆，同比增长51.5%，占整体销量47.8% [5][6] - 公司正加速海外布局：2025年已形成8艘滚装船船队（合计运力约6.5万辆），乌兹别克斯坦、泰国工厂已投产，并推进匈牙利、巴西、马来西亚等地的工厂建设 [6] - 报告参考丰田出海历程（1990-1999年国内销量承压但海外销量增长+29%，同期股价涨幅195%），认为出海业务有望在国内销量承压阶段对公司股价产生正向影响 [6] 财务数据与预测 - 公司总股本为9,117.20百万股，流通股本为7,170.64百万股，当前市价为87.37元，总市值为796,569.55百万元，流通市值为626,498.98百万元 [2] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为837,086百万元、965,414百万元、1,080,692百万元，同比增长8%、15%、12% [4] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为39,541百万元、43,965百万元、52,273百万元，同比增长-2%、11%、19% [4] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为4.34元、4.82元、5.73元 [4] - 估值水平：基于2026年2月3日收盘价，对应2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为20.1倍、18.1倍、15.2倍 [4] - 估值水平：对应2025/2026/2027年预测市净率（P/B）分别为3.6倍、3.0倍、2.5倍 [4] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在19.5%，净利率分别为4.7%、4.6%、4.9% [7] - 盈利能力：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17%、16%、16% [4][7]

报告投资评级 - 买入（维持） [1][4] 核心观点 - 报告认为公司2026年1月销量承压是短期现象，主要系行业政策过渡期需求前置与公司主动控制库存节奏所致，结构上呈现“国内去库、海外高位”态势 [5] - 报告核心长线逻辑强调出口业务是公司未来最重要的增长支撑，并类比丰田出海历史，认为海外业务能在国内销量承压阶段对股价产生正向影响 [6] - 报告基于公司已披露的2025年全年销量数据调整了盈利预测，预计2025-2027年营收与净利润将保持增长，并维持“买入”评级 [6] 公司基本状况与近期表现 - 公司总股本为9,117.20百万股，流通股本为7,170.64百万股，以87.37元市价计算，总市值为796,569.55百万元，流通市值为626,498.98百万元 [2] - 2026年1月公司整体批发销量为21.0万辆，同比下滑30.1%，环比下滑50.0% [5] - 1月销量结构分化：国内销量10.0万辆，同比大幅下滑53.2%，环比下滑61.9%；海外销量11.0万辆，同比增长51.5%，占当月总销量比重达47.8% [5] - 为应对短期压力并为后续新品周期做准备，公司采取了主动控制批发出货以降低终端库存的策略 [6] 未来展望与驱动因素 - **国内市场**：公司已于1月推出“四款210km大电池DM-i”车型（秦PLUS/海豹05/秦L/海豹06），通过“增配小幅提价”强化主销价格带竞争力；同时，随着各省置换补贴政策细则陆续落地，叠加年后新车发布周期，预计销售情况将持续优化 [6] - **海外市场（核心长逻辑）**：公司正加速海外布局 [6] - **运力建设**：2025年已形成8艘滚装船船队（合计运力约6.5万辆），假设单船年运输5次，对应年运能约32.5万辆 [6] - **产能建设**：乌兹别克斯坦、泰国工厂已投产；2025年5月欧洲总部落地匈牙利，7月巴西乘用车工厂首车下线，8月官宣马来西亚工厂项目，海外产能有望持续提升 [6] - **历史对标**：报告以丰田为例，指出其在1990-1999年国内销量承压阶段，依靠海外销量增长（从237.0万辆增至305.8万辆，增长29%）支撑了同期股价195%的涨幅（同期日经指数下跌67%） [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为837,086百万元、965,414百万元、1,080,692百万元，同比增长率分别为8%、15%、12% [4] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为39,541百万元、43,965百万元、52,273百万元，同比增长率分别为-2%、11%、19% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为4.34元、4.82元、5.73元 [4] - **估值指标**：基于2026年2月3日收盘价，对应2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为20.1倍、18.1倍、15.2倍；市净率（P/B）分别为3.6倍、3.0倍、2.5倍 [4] - **盈利能力**：预计2025E/2026E/2027E毛利率稳定在19.5%，净资产收益率（ROE）分别为17%、16%、16% [4][7]

核心观点 - 公司1月销量同环比大幅下滑系淡季主动调整结构 为节后新车与新技术发布蓄力 同时出口表现强劲 全年目标超130万辆 机构看好其技术进展与海外扩张 维持买入评级 [1][2] 1月销量表现 - 1月乘用车总销量21万辆 同比下滑30% 环比下滑50% [1] - 1月出口销量突破10万辆 同比增长51% 环比下降25% [1] - 分品牌看 王朝+海洋系列销量17.8万辆 同比下滑36% 方程豹销量2.2万辆 同比增长247% 腾势销量0.6万辆 同比下滑49% 仰望销量0.04万辆 同比增长44% [1] 国内销量下滑原因分析 - 需求端：2026年新能源购置税增加5%导致需求在2025年底提前释放 叠加地方置换补贴申请窗口至1月底才全面铺开 消费者持币观望 [1] - 供给端：预测公司1月主动去库约5万辆 为后续经销商端的新车铺货预留空间 [2] - 公司主动调整结构 为春节后新车和新技术发布蓄力 [1][2] 出口业务与海外布局 - 海外市场是公司2026年销量增长的核心引擎 [2] - 产能布局：泰国工厂年产能15万辆已稳定投产 巴西工厂初期年产能15万辆于2025年7月投产后快速爬坡 匈牙利工厂预计2026年第二季度正式投产 可规避欧盟最高35.3%的反补贴税 [2] - 预计公司全年海外规划总产能或达80万辆以上 [2] - 渠道建设：计划2026年底前将欧洲零售网络扩张至2000家 覆盖90%以上市场 [2] - 随着东南亚、欧洲等区域产能释放及交付提速 单月出口量有望恢复至13万辆以上 全年出口或超130万辆 [2] 技术进展与产品规划 - 智驾方面：截至2025年底 公司辅助驾驶车保有量256万辆 每天生成数据超1.6亿公里 规模优势驱动数据快速积累 有望提升智驾体验和用户黏性 [2] - 续航与超充：2026年重点落实“全民长续航” 增加新车/改款的纯电续航 已对秦PLUS、海豹05、秦L、海豹06和宋Pro的插混版进行续航升级 [2] - 通过构建全场景热管理、电池自加热及智能充电控制体系 提升冬季充电速度和续航完成率 技术推广有望加速提升北方严寒地区的新能源渗透率 例如2025年东北地区新能源渗透率不足50% [2] - 2026年将陆续上市长续航、带低温快充功能新车 例如1月发布的2026款秦L纯电续航由128公里提升至210公里 [2] 财务预测与估值 - 微调2025-2027年收入预测为8200亿元、9553亿元、11100亿元 相比上次预测分别为不变、下调3%、下调1% [3] - 微调2025-2027年归母净利润预测为350亿元、466亿元、567亿元 相比上次预测分别为不变、下调3%、下调1% [3] - 采用分部估值法 预计2026年汽车业务EPS为4.24元/股 给予该业务较可比公司（15倍PE）60%溢价 对应2026年24倍PE [3] - 手机部件及组装业务预计2026年EPS为0.88元/股 给予公司2026年33倍PE（可比公司平均PE） [3] - 对应总市值11910亿元 调整目标价为130.63元 维持“买入”评级 [3]

投资评级与目标价 - 报告维持对比亚迪的“买入”投资评级 [1] - 报告设定目标价为人民币130.63元 [1][5][6] 核心观点 - 报告认为比亚迪1月销量同环比大幅下滑主要受需求前置和主动去库影响，是淡季主动调整结构，为春节后新车和新技术发布蓄力 [1][2] - 报告看好公司2026年海外出口销量将超过130万辆，海外市场是公司2026年销量增长的核心引擎 [1][3] - 报告期待公司在超充、智驾等领域的新技术进展，认为技术推广有望加速提升北方严寒地区的新能源渗透率 [1][4] 1月销量表现分析 - **总体销量**：2026年1月，比亚迪乘用车总销量为21万辆，同比下降30%，环比下降50% [1] - **出口销量**：1月出口销量突破10万辆，同比增长51%，环比下降25% [1] - **分品牌销量**：1月王朝+海洋系列销量17.8万辆，同比下降36%；方程豹销量2.2万辆，同比增长247%；腾势销量0.6万辆，同比下降49%；仰望销量0.04万辆，同比增长44% [2] 国内业务分析 - **销量下滑原因**：1月内销同环比大幅下滑源于供需两端压力 [2] - 需求端：2026年新能源购置税增加5%，导致需求于2025年底提前释放；同时地方置换补贴申请窗口1月底才全面铺开，导致消费者持币观望 [2] - 供给端：报告预测公司1月主动去库约5万辆，为2026年将陆续上市的长续航、带低温快充功能新车（如1月发布的2026款秦L，纯电续航由128公里提升至210公里）预留经销商铺货空间 [2] 海外业务分析 - **出口增长与目标**：1月出口10万辆，延续高增势头，报告预计公司2026年全年出口销量或超过130万辆 [3] - **产能布局**：海外工厂加速落地，泰国工厂（年产能15万辆）已稳定投产；巴西工厂（初期年产能15万辆）于2025年7月投产后快速爬坡；匈牙利工厂预计2026年第二季度正式投产，可规避欧盟最高35.3%的反补贴税 [3] - **渠道建设**：公司计划在2026年底前将欧洲零售网络扩展至2000家，覆盖90%以上的市场 [3] - **未来展望**：随着东南亚、欧洲等区域产能释放及交付提速，单月出口量有望恢复至13万辆以上 [3] 技术进展分析 - **智能驾驶**：截至2025年底，公司辅助驾驶车保有量达256万辆，每天生成数据超过1.6亿公里，通过规模优势驱动数据快速积累，有望提升智驾体验和用户黏性 [4] - **续航与超充**：2026年公司将重点落实“全民长续航”，增加新车/改款的纯电续航 [4] - 已对秦PLUS、海豹05、秦L、海豹06和宋Pro的插混版进行续航升级 [4] - 通过构建全场景热管理+电池自加热+智能充电控制体系，增加冬季充电速度和续航完成率，旨在加速提升北方严寒地区的新能源渗透率（例如2025年东北地区新能源渗透率不足50%） [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：微调2025年至2027年收入预测为8200亿元、9553亿元、11100亿元（相比上次预测：不变、下调3%、下调1%） [5] - **归母净利润预测**：微调2025年至2027年归母净利润预测为350亿元、466亿元、567亿元（相比上次预测：不变、下调3%、下调1%） [5] - **估值方法**：采用分部估值法 [5][11] - **汽车业务**：预计2026年EPS为4.24元/股，选取长城汽车、理想汽车、赛力斯作为可比公司，其2026年平均预期PE为15倍 [5][11][12]。考虑到比亚迪的龙头地位、高端化与出海布局以及智驾平权，给予相对可比公司60%的溢价，对应2026年24倍PE（前值为2026年25倍），汽车业务对应市值为9270.24亿元 [5][11][12] - **手机部件及组装业务**：预计2026年EPS为0.88元/股，参考长盈精密、立讯精密、蓝思科技等可比公司2026年平均PE 33.09倍，给予比亚迪该业务2026年33倍PE（前值为2026年31倍），对应市值为2640亿元 [5][11][12] - **总市值与目标价**：加总后对应总市值11910.24亿元，调整目标价为130.63元（前值为136.93元） [5][11][12] 财务数据与预测摘要 - **基本数据**：截至2026年2月2日，收盘价为人民币87.05元，市值为7936.52亿元 [6] - **经营预测**（会计年度数据）[10]： - **营业收入**：预计2024年/2025E/2026E/2027E分别为7770亿元/8200.46亿元/9552.82亿元/11098.04亿元，同比增长率分别为29.02%/5.53%/16.49%/16.18% - **归属母公司净利润**：预计2024年/2025E/2026E/2027E分别为402.54亿元/349.69亿元/466.26亿元/567.16亿元，同比增长率分别为34.00%/-13.13%/33.33%/21.64% - **每股收益（最新摊薄）**：预计2024年/2025E/2026E/2027E分别为4.42元/3.84元/5.11元/6.22元 - **市盈率（PE）**：预计2024年/2025E/2026E/2027E分别为19.72倍/22.70倍/17.02倍/13.99倍

行业阶段与竞争态势 - 在下一个技术奇点到来前，汽车行业进入一个相对沉闷但极其考验内功的阶段，主流梯队车型的综合产品力日趋同质化 [1] - 中国车市已从增量竞争转为愈发残酷的存量竞争 [19] 2026年核心竞争维度：续航 - 续航是撬动消费者需求的第一催化剂，消费者追求电池容量与补能体系兼得，尤其在冬季低温环境下，扎实的续航能打消用户不安 [6] - 小米发布全新一代SU7，将Pro版本续航拉长至902公里，并全系标配800V平台，表明公司意识到续航是影响潜客的关键维度 [9] - 比亚迪为秦PLUS、秦L等多款走量车型的DM-i版本加推大电池，以秦PLUS为例，升级后纯电续航达210公里，售价8.98万元 [10] - 比亚迪计划在2026年推出多款续航超1000公里并搭载兆瓦闪充技术的产品 [12] - 2025年中国新能源乘用车累计零售1280.9万辆，同比增长17.6%，渗透率达53.9% [3] 2026年核心竞争维度：智能驾驶 - 智能驾驶将决定一辆电车的上限，是电动化下半场最直接、最显性、最关键竞争领域 [12][14] - 2026年智驾发展的主旋律是向更广泛用户群体普及和向更高阶方向上探 [14] - 特斯拉CEO马斯克剧透，希望“满血版”FSD能在欧洲获批，之后中国或也能在相近时间批准，该版本将覆盖城市道路、高速公路等全场景 [14][16] - 华为乾崑智驾在2026年追求从验证向系统跃迁，进行安全、技术、生态和用户体验的多维升级 [16] - 特斯拉“满血版”FSD若入华，将与华为乾崑智驾展开直面交锋 [16] - 产品销量好坏越来越与智驾能力强弱挂钩 [16] 不同市场定位的生存法则 - 在大众主流市场，生存法则包括将旗舰配置稳定下放，并确保质量、售后、交付不出纰漏，维护保值率与价格体系稳定 [18] - 在高端豪华市场，应将品牌建设、产品体验、用户需求、专属服务和情绪价值摆在首位，比拼耐性与长期主义 [19] - 在竞争激烈的中国车市，“靠谱与周到”被视为最昂贵的旗舰配置 [19]

行业现象 - "0公里二手车"指上完牌照即注册但实际未售出、回流至二手车商的车辆，行业存在三四千家此类交易商，形成混乱局面 [1] - 抖音成为"0公里二手车"主要流通平台，远超懂车帝、瓜子二手车等垂直平台 [3] - 二手车商通过短视频平台高调宣传业务，单条视频流量可达数月峰值，利用"乱象"标签引流 [9][14] 产生原因 - 车企通过二手车渠道处理滞销库存车以美化销量数据 [21] - 经销商通过假过户获取厂家返利，再以"贷款被拒"理由回收车辆实现"一车双吃"套利 [21] - 平行进口车回流国内市场，叠加出口退税形成价格优势 [26] - 汽车消费补贴政策刺激套利行为，如新能源置换补贴达2万元，部分地区额外补贴3000元，导致报废车资源紧缺 [24] 市场影响 - 破坏传统经销价格体系，部分车型售价显著低于官方渠道：海豹05仅5.58万元、CS75 plus顶配8.99万元、瑞虎8荣耀版7.98万元 [9] - 出口市场价差显著：理想L9中亚售价达国内2倍（45万vs近100万），L7哈萨克斯坦溢价20万元 [28] - 2023年单家车商出口200+辆吉利星越L即获利超100万元，出口利润较国内高30% [28] 商业模式 - 大客户批量采购渠道释放低价车源，第三方承销比例持续增加 [18] - 早期以租赁运营为主（如滴滴车辆），近年转向直接销售 [16] - 存在特供减配车型，配置单未公开披露 [29] 潜在问题 - 新能源车丧失首任车主权益（如电池终身保修） [30] - 产权风险：部分包牌车存在抵押贷款隐患 [30] - 出口车辆未做本地化测试，海外投诉率激增30% [29] 行业反应 - 商务部召集车企、协会及平台召开闭门会议，重点讨论出口合规问题 [3][29] - 车商集体抗议监管，认为交易合法且满足市场需求 [14][16] - 行业默认降价趋势，对套利行为容忍度提高 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场已进入明显震荡阶段，波动率快速下降，对关税问题反应有所钝化 [5] - 后市重要关注点为“市场波动率明显缩小”和“微观结构变化” [6] - 宏观上短期难有明显变化，经济预期“边际走弱、但幅度可控”，兑现概率大，难现明显预期差 [6] - 微观结构变化需重点关注，市场风格快速轮动，部分轮动行业缺基本面支撑、多为资金行为，小盘股交易拥挤，需防范潜在市场波动风险 [6] - 中证转债指数波动率处于历史低位，需关注后续可能的波动率放大 [6] 市场回顾 大类资产 - 上证综指、万得全A分别下跌0.03%、0.02%，全市场日均成交额1.09万亿元，市场“先涨后跌”，整体波动幅度小 [2] - 标普500、纳斯达克分别上涨1.88%、2.01%，与特朗普推迟对欧盟商品加征关税计划有关 [2] - 伦敦金价格下跌2.05%，与中东局势和欧美关税谈判缓和有关 [2] 转债市场 - 中证转债上涨0.23%，截至5月30日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为120元、30.29%、14.05% [2] 行业表现 - 环保、医药生物、农林牧渔等表现良好，分别与无人物流车上市、药监局审批加速、发改委号召稳产能稳猪价有关 [3] 条款情况 - 银轮不赎回，宏昌、正裕、杭银、法兰赎回，天23、蒙娜、宏微不下修，杭氧下修 [3] 市场动态 经济数据 - 5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点，景气水平改善，但仍低于50%，与新订单指数偏低有关，出口拖累经济 [4] 行业事件 - 比亚迪海洋网官宣降价，幅度1.4 - 4万元，引发市场对行业价格战担忧，行业或继续“以价换量” [4] 国际事件 - 美国国际贸易法院阻止特朗普关税政策生效并裁定其越权，联邦巡回上诉法院暂时搁置该裁定，美国对等关税问题反复 [4][5] 公司业绩 - 英伟达2026财年第一财季营收441亿美元，超市场预期，数据中心营收391亿美元，一季度净利润187.75亿美元，同比增长26%，AI推理模型推动推理需求激增 [5] 关注事件 - 下周关注2025全球人工智能技术大会等 [5] 转债观点 市场阶段 - 市场进入震荡阶段，波动率下降，成交额缩量，对关税问题反应钝化 [5] 后市关注点 - 关注市场波动率缩小和微观结构变化，防范微观结构变化带来的潜在市场波动风险 [6] 标的推荐 - 稳健标的包括上银、常银、华安、蓝天、温氏等转债；弹性标的包括中宠转2、道通、银轮、集智、利民、强联、安集、鼎龙等转债 [7]