报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 华润作为国有资本投资公司拥有强大资源整合能力，其渠道价值、管理能力和战略眼光有望持续赋能华润系公司，持续看好华润集团深度布局的中药行业 [7] - 建议关注中报业绩有改善预期的标的、国企改革深化以及华润系中药平台、港股价值重估 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年6月26日，上海昊海生物科技股份有限公司与华润医药集团有限公司战略合作签约，双方将深度融合研发力与渠道力，聚焦医美领域创新协作，共拓中国医美产业新蓝海 [1] 华润战略转型 - 从“控股整合”到“生态主导”，2018年底华润集团获批成为国有资本投资公司试点企业，华润医药作为核心平台，从传统“控股型并购”向“资本 + 产业”双轮驱动的生态模式转型，从“买资产”到“组生态”，减少纯财务并购，强化产业协同 [1] 华润转型阶段 - 控股型整合阶段：2019 - 2025年，华润先后控股江中药业、并购博雅生物、整合昆药集团、收购天士力，补强医药工业，夯实中药和血制品基本盘 [5] - 战略参股 + 生态协同 + 资源整合阶段：2021 - 2024年，华润参股永泰生物、与复星医药合作、整合集团内部三七业务、扩展血制品业务 [5] - 平台化生态 + 全域布局阶段：2025年与昊海生科合作，布局医美黄金赛道，构建医美领域“技术研发 - 临床转化 - 市场推广”闭环生态 [5] 昊海生科优势 - 研发端：着重扩充医美和眼科创新产品线，2024年7月第四代有机交联玻尿酸产品“海魅月白”获批，是国内唯一一款使用天然产物赖氨酸作为交联剂的玻尿酸产品（截至2024年底） [6] - 生产端：自主研发掌握多种交联工艺，第三代玻尿酸产品“海魅”具备无颗粒化及高内聚性特点，获得市场对其高端玻尿酸定位的认可，2024年对玻尿酸产品线收入贡献可观增量 [6][7] - 渠道端：与全国数千家二级甲等以上医院以及全国主要大型民营医疗美容连锁医院建立长期稳定业务关系，华润渠道覆盖28个省、直辖市及自治区，客户数量超27万家，此次合作有望加速昊海生科核心产品的临床价值转化与市场覆盖率，提升终端动销效率，优化销售费用率 [7]

战略合作核心 - 华润医药与昊海生科签署战略合作协议，构建"研发-生产-渠道"全链路合作体系，整合华润全国28个省级区域的OTC网络与昊海生科产业化基地优势[1] - 合作聚焦医美领域创新协作，华润医药借此切入注射类医美产品领域，补全产业链布局[1][4] - 昊海生科通过合作获得华润覆盖全国的渠道资源，解决自建销售团队成本高的问题（2025年Q1销售费用率31.34%，同比+0.54pct）[2][4] 公司优势互补 - 华润医药是国内最大非处方药制造商，拥有深度渗透的医疗机构、药店及终端市场网络[1][2] - 昊海生科是"医美三剑客"之一，2024年医美产品毛利率达77.47%，自主研发的有机交联玻尿酸产品"海魅月白"为全球首创[1][2] - 昊海生科2024年医美业务营收11.95亿元（占比44.38%），其中玻尿酸产品贡献7.42亿元（占医美板块62.05%），同比增长23.23%[2][3] 行业市场前景 - 中国医美市场规模预计2025年达4108亿元，非手术类轻医美年增速超15%[1][6] - 注射类医美治疗未来五年CAGR预计20%-30%，能量源类医美CAGR预计15%-20%[8] - 传统药企加速布局医美：九州通2024年医美业务营收8.51亿元（+120.47%），覆盖10560家机构[6][7] 技术及产业趋势 - 国产替代加速，昊海生科已形成玻尿酸、射频及激光设备的四大品类矩阵[7] - 行业向品牌化、连锁化发展，九州通机构网络覆盖率近60%，昊海生科医美业务年复合增长率111.64%[7] - 监管趋严推动行业规范，2022年起多部门联合整治"三黑"问题[6]

公司实控人涉嫌内幕交易 - 控股股东蒋伟因涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查 公司强调调查仅针对个人 与公司职务无关且未参与日常经营管理 预计不影响公司运营 [1] - 蒋伟与配偶游捷为实际控制人 合计持股45.82% 按最新市值计算身家约73亿元 [1] 财务表现与分红政策 - 2024年营收26.98亿元同比增1.64% 归母净利润4.20亿元同比增1.04% 扣非净利润3.79亿元同比降1.12% 毛利率由70.46%降至69.89% [2] - 2025年一季度营收6.19亿元同比降4.25% 净利润0.90亿元同比降7.41% 研发费用同比骤降25.4% 销售/管理费用率分别提升0.54、1.52个百分点 [2] - 2019-2024年蒋伟夫妇通过现金分红累计获约3.44亿元 2024年分红占净利润比例高达54.92% 高分红与业绩增速下滑形成反差 [4] 业务板块表现 - 医美业务2024年营收12亿元占比44.38% 玻尿酸产品收入7.42亿元同比增23.23% 增速较2023年的95.45%大幅下滑 新产品"海魅月白"未形成爆款效应 [3] - 眼科业务收入8.58亿元同比降7.60% 人工晶状体收入3.28亿元同比降14.06% 受第四批国家集采中选价格降幅60%冲击 [3] - 骨科业务收入4.57亿元同比降4.11% 玻璃酸钠注射液因省级集采价格下降拖累利润 [3][4] 行业竞争与政策环境 - 医美赛道竞争加剧 玻尿酸产品面临华熙生物、爱美客等竞品挤压 胶原蛋白、再生材料等新技术冲击传统市场 [6] - 集采常态化导致眼科、骨科产品价格下行趋势难逆转 需加速创新产品上市以维持毛利率 [7] 公司治理与资产质量 - 实控人夫妇持股集中达45.82% 职业经理人团队稳定性受考验 存在决策权与经营权分离风险 [6] - 2024年应收账款3.16亿元占净利润75.18% 存货周转率0.39次 资产减值损失同比增加 [8] - 2025年一季度经营性现金流0.86亿元 投资活动现金流净流出1.79亿元 [8]

公司公告与事件 - 控股股东蒋伟因涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查，公司声明该事项与公司股票无关且不影响日常经营 [1] - 蒋伟夫妇为共同实控人，持股比例分别为28.53%和17.29%，通过控股公司近五年累计获得分红约2.4亿元 [1][2] - 公司股价5月8日低开，收盘报52.8元/股（跌0.7%），总市值约123亿元 [1] 公司业务与产品 - 主营业务为“医美+眼科”，核心产品包括人工晶状体、角膜接触镜、医用透明质酸钠等 [2] - 医美板块中玻尿酸产品收入持续增长，2021-2024年分别为2.4亿元、3亿元、6亿元、7.4亿元 [3] - 2024年推出高端玻尿酸产品海魅月白，售价1.38万元（1ml）/1.98万元（2ml） [4] 财务表现 - 2020-2024年营收从13亿元翻倍至26亿元，但归母净利润波动较大，2022年曾显著下滑 [2] - 2024年营收26.98亿元（同比+1.64%），归母净利润4.2亿元（同比+1.04%），增速明显放缓 [3] - 2024年一季度营收6.19亿元（同比-4.25%），归母净利润9031.21万元（同比-7.41%） [4] 行业与政策影响 - 眼科业务受集采政策冲击，人工晶状体等产品售价大幅下降，抵消了玻尿酸的增长贡献 [3] - 医美行业竞争加剧，公司医美业务收入增速从2021年的4.6亿元降至2024年的12亿元，增长乏力 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 昊海生物科技2025年一季报显示营收和归母净利润下降 主要因眼科业务受集采影响及医美终端消费疲软 但公司坚持研发驱动 新品推进有望带来业绩增长 费用率平稳 医美占比提升使毛利率略有提高 现金流健康 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长 维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 昊海生物科技发布2025年一季报 25Q1营业总收入6.21亿元 同比降4.44% 归母净利润0.90亿元 同比降7.41% 扣非归母净利润0.88亿元 同比降7.08% 非经常性损益0.02亿元 主要来自政府补助 [1] 点评 - Q1受制行业承压 眼科业务受集采影响产品销售价格下滑 医美终端消费疲软 公司收入略微下降 [2] - 公司坚持研发驱动 眼科板块2025年1月及2月分别获批两款晶状体产品 中高端晶状体陆续获批有望提高市场份额 医美板块2024年7月获批第四代玻尿酸“海魅月白” 采用全球首创有机交联技术 有望强化高端玻尿酸市场领先地位 且有多款产品在研发中 医美板块增长势能强劲 [2] 财务情况 - 25Q1费用率51.79% 同比升0.25pct 其中销售费用率31.35% 同比升0.49pct 管理费用率14.26% 同比升1.50pct 研发费用率7.83% 同比降2.22pct 财务费用率 - 1.65% 同比升0.48pct 公司费用率表现平稳 [3] - 25Q1毛利率69.52% 同比升0.31pct 归母净利率14.60% 同比降0.50pct 扣非归母净利率14.30% 同比降0.44pct 集采对眼科毛利率有压制 但高毛利医美占比提高使毛利率稳定且略有提升 [3] - 25Q1存货周转天数234天 同比降6天 应收账款周转天数47天 同比升1天 存货周转效率优化 [3] - 25Q1经营性净现金流0.86亿元 同比升13.04% 现金流健康 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收为31.03亿/35.35亿/39.34亿 归母净利润为4.89亿/5.59亿/6.33亿 对应港股PE为11倍/9倍/8倍 维持“买入”评级 [4] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2634.91|2679.67|3103.12|3535.26|3933.95| |(+/-)%|25.27%|1.70%|15.80%|13.93%|11.28%| |归属母公司净利润（百万元）|416.12|420.45|489.48|559.34|633.41| |(+/-)%|130.58%|1.04%|16.42%|14.27%|13.24%| |每股收益（元）|2.44|1.80|2.10|2.40|2.72| |市盈率|15.18|13.61|10.75|9.41|8.31| |市净率|1.12|1.02|0.91|0.88|0.85| |净资产收益率(%)|7.36%|7.54%|8.48%|9.34%|10.18%| |总股本 (百万股)|171|233|233|233|233| [5] 股票数据 |项目|2025/04/30| | ---- | ---- | |6个月目标价（港元）|--| |收盘价（港元）|24.55| |12个月股价区间（港元）|22.40~43.20| |总市值（百万港元）|5,724.91| |总股本（百万股）|233| |A股（百万股）|194| |H股（百万股）|39| |日均成交量（百万股）|0| [6] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对收益|-12%|-1%|-41%| |相对收益|-5%|-10%|-65%| [9]

医美三巨头业绩下滑 - 华熙生物2025年一季度营收同比下跌20.77%至10.78亿元 爱美客下降17.90%至6.63亿元 昊海生科减少4.25%至6.19亿元 [1] - 华熙生物2024年营收53.71亿元 较2022年峰值63.59亿元持续下滑 净利润从9.61亿元骤减至1.74亿元 [2] - 爱美客2024年营收增速降至5%的历史低点 明星产品"嗨体"销售额3.14亿元 溶液类和凝胶类注射产品增速均降至个位数 [5] 企业战略差异 - 华熙生物进行管理层大调整 三名副总经理被免职 董事长亲自抓皮肤科学创新转化业务 [3] - 爱美客加快产品更新换代 完成"紧恋"和"濡白天使"延续注册 同时布局肉毒毒素、司美格鲁肽等新领域 [5] - 昊海生科2024年医美业务营收12亿元占总营收44.38% 玻尿酸产品收入超7亿元同比增长23% [6] 行业竞争格局 - 玻尿酸市场竞争激烈 羟基磷灰石和重组胶原蛋白等新兴材料正在重塑市场 [8] - 巨子生物预测2026年胶原蛋白产品市场份额将超越透明质酸 [9] - 三类医疗器械审批周期长 爱美客首款产品研发历时7年 合规产品公司具有先发优势 [9] 财务与运营问题 - 华熙生物销售费用从2022年30.49亿元压缩至2024年24.64亿元 但净利润率从15.1%跌至3.2% [2] - 华熙生物管理费用从2022年3.93亿元增至2024年6.58亿元 管理费用率从6.18%上升至12.26% [2] - 昊海生科人工晶体产品在集采中平均降价60% 涉及市场规模约65亿元 [7] 产品与技术布局 - 华熙生物推出"润百颜胶原紧塑霜"和"夸迪CT50抗垮面霜" 但业绩恢复预计要到2025年下半年 [4] - 昊海生科2024年7月获批第四代玻尿酸产品"海魅月白" [6] - 爱美客以13.86亿元收购韩国REGEN 但其"童颜针"中国代理权已被江苏吴中获得 [6]