公司核心财务与经营状况 - 2025年预计归母净利润为-1.6亿元至-2.2亿元，这是公司自2017年上市以来首次年度亏损 [5][47] - 公司业绩在2021年达到高点后急转直下，2022年归母净利润骤降至2.35亿元，同比下滑超过76% [13][55] - 因财务造假，公司于2025年9月23日被实施ST特别处理，股票日涨跌幅限制压缩至5%，复牌首日股价一字跌停，市值约87.81亿元，较巅峰时期蒸发超过550亿元 [27][69][73] 公司门店网络与扩张策略 - 公司采用“直营为引导、加盟为主体”的激进扩张模式，2019年成为卤味行业首个门店数量突破一万家的品牌 [10][52] - 自2024年中报后不再公布门店数量，根据窄门数据，目前全国门店约10713家，在过去一年半内净减少超4000家，平均每天关闭约7家门店 [4][46] - 加盟门槛较低（投入6万-25万元），但内部竞争激烈，同一条街出现多家门店导致客流被“自己人”分走，加盟商单店日营业额约3000元，毛利率约30%，年净利润不足7万元，且退出转让困难 [21][22][63][64] 公司面临的挑战与危机 - 2017年至2021年期间财务造假，少计营业收入超过7亿元，占各年度营收比例分别为5.48%、3.79%、2.20%、2.39%和1.64%，公司及相关责任人被合计罚款850万元 [28][30][70][72] - 接连发生食品安全事件，包括2025年门店员工健康证明伪造及2024年产品受李斯特菌污染，在黑猫投诉平台相关投诉已超过1000条 [31][73] - 产品被消费者认为价格过高，例如150克鸭脖售价19.8元，500克鸭脖价格突破70元，被调侃为“价格刺客” [2][22][44][64] 行业竞争格局与市场环境 - 卤味行业整体增长放缓，2024年市场规模为1573亿元，同比增速仅3.7%，预计2025年微增至1620亿元，增速不足3% [34][76] - 竞争对手如周黑鸭和煌上煌也在关店调整，但盈利能力有所修复，周黑鸭2025年上半年关店近600家，煌上煌同期关店超700家 [16][17][36][58][59][78] - 消费者偏好发生变化，约三分之一偏好连锁品牌，但选择个体店和路边摊的比例已几乎持平，街头平价卤味摊（如鸭腿7元）和社交平台“同款配方”视频对连锁品牌形成冲击 [24][25][66][67] 公司战略调整与未来探索 - 公司曾通过投资打造“美食生态圈”，但2022年至2024年投资业务累计亏损超过3.7亿元，2023年投资的5个项目中仅1个实现正收益，现已收缩非卤味相关投资以重新聚焦主业 [36][78][79] - 2025年11月推出定价4.9元的“热卤杯”产品，在抖音平台售出超过70万单，尝试从休闲零食切入正餐场景 [37][79] - 热卤成为行业共同探索的新方向，周黑鸭和煌上煌也推出类似产品或门店，以期提升客单价和翻台率，但能否支撑行业增长尚待观察 [38][80]

核心观点 - 绝味食品正面临自上市以来最严峻的生存危机，其过去依赖的激进加盟扩张模式已显露疲态，导致门店数量锐减、首次出现年度亏损，并因财务造假被“ST”处理，同时面临食品安全信任危机 [8][9][22][35][36][40] - 卤味行业整体增长见顶，市场竞争加剧，消费者转向更具性价比的个体店或自制，头部品牌纷纷关店调整并探索热卤等新场景以寻求出路 [33][44][45][47][50] 从万店神话到批量倒闭 - 绝味食品采用“直营为引导、加盟为主体”的激进扩张模式，于2019年成为卤味行业首个门店破万的品牌，巅峰时期平均每1.5公里就有一家店 [15] - 公司于2017年上市，2021年营收达65.49亿元，归母净利润9.81亿元，市值一度突破600亿元 [17] - 转折出现在2022年，归母净利润骤降至2.35亿元，同比下滑超76% [18] - 2024年中报后不再公布门店数，据窄门数据，目前全国门店约10713家，较2024年中报时净减少超4000家，相当于过去一年半平均每天关闭7家门店 [8][9] - 2025年业绩预亏，归母净利润预计为-1.6亿元至-2.2亿元，为公司上市以来首次年报亏损 [9] 抢“自己人”的生意 - 绝味的加盟门槛相对较低，不同类型门店投入在6万至25万元之间，官方给出的回报周期约14个月，年利润4万至10万元 [28] - 过度扩张导致内部竞争加剧，同一条街出现多家绝味门店，分流生意 [30] - 有加盟商表示，单店日营业额约3000元，毛利率约30%，年净利润不到7万元，且此前提越来越难实现 [30] - 加盟商退出困难，公司规定经营权不得私自转让，只能在体系内流转，但接盘者少，最终多选择关门 [30] - 消费者价格敏感度提升，当500克鸭脖价格突破70元时，社交平台出现调侃 [31] - 红餐产业研究院数据显示，卤味门店人均消费金额持续下探，2025年消费集中在25-35元区间，25元以下门店占比正在上升 [30] “ST”与食品安全的信任危机 - 2025年9月23日，绝味食品被实施其他风险警示，股票简称变更为“ST绝味” [35][36] - 直接原因是2017年至2021年财务造假，五年间少计营业收入超过7亿元，占各年度营收比例在1.64%至5.48%之间 [37] - 公司被处以400万元罚款，时任董事长、财务总监、董事会秘书合计被罚450万元 [39] - 复牌首日股价一字跌停，市值约87.81亿元，较巅峰时期蒸发超550亿元 [39] - 食品安全事件频发：2025年“315”期间，西昌一门店22名员工健康证明系伪造；2024年5月，香港公司一批鸭翅可能受李斯特菌污染 [39] - 黑猫投诉平台上涉及绝味的投诉超1000条，问题包括食品变质、吃出异物、食用后呕吐腹泻等 [40] 行业竞争与消费者转向 - 竞争对手表现相对稳健：煌上煌2025年预计净利润同比增长；周黑鸭虽关店但盈利能力修复，财报呈回暖趋势 [21][22] - 消费者转向更具性价比的选择：路边摊价格明显低于绝味（如鸭腿7元、两个鸭头9.9元），且味道差异不大 [33] - 社交平台“同款配方”视频播放量动辄上百万，消费者自制成本低（不到100元可做十几斤卤味） [33] - 红餐产业研究院调查显示，约三分之一消费者偏好连锁品牌，但选择个体店和路边摊的人群比例已几乎持平 [33] 卤味市场见顶与转型探索 - 行业增长放缓：《2025中国卤味行业发展报告》显示，2024年卤味市场规模为1573亿元，同比增速仅3.7%；预计2025年市场规模1620亿元，增速不足3% [45] - 行业进入调整期：周黑鸭2025年上半年关店近600家，总店数缩减至2864家；煌上煌2025年上半年关店超700家，聚焦核心市场 [47][48] - 绝味“美食生态圈”投资失利：2022年至2024年，投资业务累计亏损超3.7亿元；2023年投资的5个项目中仅1个正收益，其余合计亏损超1亿元 [49] - 公司收缩非卤味投资，重新聚焦主业 [49] - 行业集体探索热卤新场景：绝味2025年11月推出定价4.9元的“热卤杯”，在抖音售出超70万单；周黑鸭推出子品牌“3斤拌·小锅鲜卤”；煌上煌在南昌开出首家热卤门店 [50] - 分析师指出，卤味市场已高度成熟，未来增长取决于供应链稳定、产品可靠、食品安全可控及拓展新消费场景 [52]

核心业绩表现 - 公司预计2025年实现营业收入53亿元至55亿元，同比下降12.09%至15.29% [2] - 公司预计2025年归母净利润为-1.60亿元至-2.20亿元，这是自2017年上市以来首次出现年度亏损 [2] - 2025年前三季度公司归母净利润为2.8亿元，意味着第四季度单季亏损额高达4.4亿至5亿元 [4] - 公司2025年全年扣非后的归母净利润预计为0.7亿至1亿元，表明主业仍处盈利状态 [4] 近年财务趋势 - 公司营收从2022年的66.23亿元微增至2023年的72.61亿元后，于2024年回落至62.57亿元，同比下滑13.84% [5] - 公司归母净利润从2022年的2.35亿元升至2023年的3.44亿元后，2024年降至2.27亿元，同比下跌34.04% [5] - 公司业绩由“增收不增利”转向“营收净利双降”的疲软态势 [5] 监管与合规事件 - 因2017年至2021年期间未确认加盟门店装修业务收入导致年度报告少计营业收入，公司被湖南证监局责令改正、给予警告，并处以400万元罚款 [5] - 相关责任人被给予警告并处罚款合计450万元 [5] - 公司被上海证券交易所公开谴责，股票被实施其他风险警示，简称由“绝味食品”变为“ST绝味” [5] 渠道与门店收缩 - 公司门店总数在2023年历史性地达到15950家 [7] - 截至2025年9月中旬，绝味鸭脖在营门店数量为10725家，到2026年1月20日进一步缩水至10713家 [7] - 较2023年高峰时期的15950家，门店已减少5237家 [7] 主业增长瓶颈与竞争 - 卤味行业竞争加剧，竞品纷纷加码佐餐赛道，叠加消费者对客单价敏感度提升 [9] - 公司以鸭脖为主的禽类制品收入从2023年前三季度的34.44亿元降至2025年前三季度的24.34亿元，两年间缩水逾10亿元 [9] - 有业内人士表示，在行业整体低迷、自身关店增加、产品创新不足的情况下，公司正处在“青黄不接的尴尬阶段” [9] 战略调整与新业务尝试 - 公司发展方向从“深耕鸭脖主业，构建美食生态”转向“聚焦卤味赛道，深耕细分需求” [9] - 2025年，公司推出“热卤杯”新品，凭借4.9元的优惠价格成为市场热销商品 [9] - 2025年11月，公司在深圳开设了一家“绝味煲煲”的快餐店，售卖砂锅煲，套餐价格在26.9元-39.9元 [9] - 2025年10月，公司在长沙开出一家鲜卤超市“绝味鲜卤”，售卖卤制品、烘焙、饮料、干果零食，但门店工作人员表示该品牌并非绝味食品旗下品牌 [11] 消费者信任与品牌挑战 - 2025年11月，话题“绝味鸭脖 标价刺客”引发关注，其鸭舌标价89元被网友发现是半斤（250克）而非一斤（500克）的价格 [11] - 2025年2月，绝味鸭脖西昌市内所有门店的22名从业人员健康证被查实均为伪造，由总店长通过非法渠道批量办理 [13] - 在黑猫投诉平台上，截至1月26日共有1630条投诉中包含“绝味鸭脖”，投诉内容涉及食品安全问题 [13] - 公司转型本质上是试图将消费者心中的“零食品牌”认知重塑为“餐饮品牌”，面临与传统快餐竞争效率、供应链支撑及重建信任等挑战 [16]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2024至2025年间，多数食品类目销售额同比增速持续为负，行业普遍面临增长压力 [2][4] - 速冻食品表现相对突出，在2025年实现接近2%的正增长，而方便速食与休闲零食类目压力较大，前者2025年下滑幅度扩大至约8%，后者连续两年深度下滑超10% [2][4][14] - 白酒板块阶段性仍沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎，大众品需求边际有望回暖 [5] - 行业整体价格下行压力持续，食品、饮料和酒、日化品三大类的马上赢价格指数在过去五个季度（2024年Q4至2025年Q3）始终低于100 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 观点更新：数据复盘看2025年食品主要品类增长及格局变化 - **整体表现**：多数食品类目销售额同比增速为负，速冻食品在2025年实现接近2%的正增长，调味品和乳制品增速下滑明显收窄，方便速食2025年下滑幅度扩大至约8%，休闲零食连续两年深度下滑超10% [2][4][14] - **销售件数与出货量**：各类目销售件数同比变化趋势与销售额基本一致，休闲零食类目2025年销售件数同比下滑较2024年显著扩大，主要受零食量贩等散称渠道兴起影响 [4][14]，方便速食类目的出货量下滑更为显著 [4][16] - **价格指数**：过去五个季度（2024年Q4至2025年Q3），食品、饮料和酒、日化品三大类的马上赢价格指数始终低于100，截至2025年Q4，三类指数均集中在98-99之间 [4][16] - **调味品**：2025年产品结构分化，酱油、醋、盐、蚝油、香辛料等基础调味品占比与销售额提升，中式调味酱与酱腌菜份额与销售额双双显著下滑，销售额同比跌幅接近或超过5% [22]，市场份额增长前五公司为海天（份额增0.44%）、颐海国际、松鲜鲜（销售额同比增幅超90%）、天味和莲花 [22][23] - **速冻食品**：呈现传统主食与新型烹饪分化趋势，饺子、汤圆、包子等传统蒸煮主食占比与销售额下滑，而火锅食材、速冻肠（销售额同比增速超32%）、手抓饼等非主食类目实现双增长 [24]，市场份额增长前五公司为安井、皇家小虎（市场份额增长超1%，销售额同比增速高达538.2%）、思念、美是食品（销售额同比增速超过100%）和广州酒家 [25][28] - **方便速食**：大类整体承压，各三级类目销售额均呈负增长，方便面销售额同比下降6.23%，自热食品跌幅最大 [31]，市场份额增长前五公司为三养（份额增0.27%，销售额同比增长超15%）、白象、统一、三只松鼠和好欢螺 [32] - **乳制品**：纯牛奶销售额同比下降约10%，酸奶与冷饮冻食销售额同比分别下滑4.2%和6.6%，奶粉销售额增长近20%，奶酪销售额跌幅超过15% [34]，市场份额增长前五公司为君乐宝（份额增0.82%，销售额增速超10%）、飞鹤（销售额同比增速达66%）、兰格格（销售额同比增速达104%）、雀巢和合生元（销售额同比增速达182%） [36] - **休闲零食**：多数子类目销售额负增长，魔芋零食是唯一实现正增长的子类，2025年销售额同比增速达16.47% [39]，市场份额增长前五公司为三只松鼠（份额增0.38%）、玛氏、缺牙齿（销售额增速达185.85%）、盐津铺子和格力高 [40] 行情回顾：子板块行情分化，红酒、休闲零食涨幅领先 - 食品饮料（长江）指数2026年初以来至1月16日收盘，上涨0.19%，表现落后于沪深300指数（上涨2.20%），主要受乳制品、肉制品板块下跌拖累 [6][42] - 过去一周（1月10日至1月16日），红酒、休闲零食等板块涨幅相对领先，而白酒、调味品等板块回撤较多 [6][42] 行业动态：数字化改革、新品孵化与资本运作并行，积极应对市场变化 - **酒类**：贵州茅台“i茅台”平台新增用户超270万，成交用户超40万，运营模式将转向“自售+经销+代售+寄售”体系，并扩大核心产品投放，在京东独家首发茅台悠蜜气泡酒 [7][48][49] - **饮料与调味品**：东鹏饮料预告2025年净利润同比增长30.46%至37.97%，老干妈2024年营收重回巅峰达53.91亿元，仲景食品推出西洋参新品，安琪酵母公布“含精氨酸酵母抽提物”新专利 [7][48][49] - **连锁业态**：袁记云饺向港交所递交上市申请，截至2025年前九个月门店总数达4266家，较2023年翻倍，营业收入19.82亿元，经调整净利润1.92亿元（同比增长31.2%），绝味食品新品“热卤杯”在抖音平台成交突破80万份 [7][48][49] - **粮油/综合食品**：金龙鱼拟向玛氏中国转让家乐氏上海和家乐氏昆山各50%股权，交易对价总计6000万美元，并在海南成立全资食品科技公司 [7][48][49] 最新推荐 - 报告最新推荐关注的公司包括：千禾味业、锅圈、安琪酵母、巴比食品、洽洽食品、万辰集团、安井食品、若羽臣、东鹏饮料、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、会稽山等 [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 食品饮料行业环比走出底部，旺季将至可期 [1][2] - 白酒板块处于动销、价盘、报表三重底部，2026年有望迎来“供给先行、需求渐进”的双改善 [1] - 大众品板块重点关注春节备货催化，优先布局成长主线，后续可切换至复苏主线 [1] - 零食行业部分公司已逐步走出2025年渠道调整的经营底部，2026年第一季度在低基数及春节错期带动下业绩弹性突出 [2] 白酒板块投资建议 - 配置逻辑短期基于供给角度，中期基于格局与分红 [1] - 建议关注供给出清或边际改善的标的：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒 [1] - 建议关注中长期龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘 [1] 大众品板块投资建议 - 成长主线建议布局零食、饮料及α个股：东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、卫龙美味、西麦食品、有友食品、安琪酵母、H&H国际控股 [1] - 复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期，建议关注：伊利股份、安井食品、新乳业、燕京啤酒、青岛啤酒、巴比食品、宝立食品、立高食品 [1] 零食行业调研反馈 - 2026年春节为2月17日，相比2025年春节向后错期19天，26Q1有望在低基数及春节备货带动下实现业绩弹性 [2] - 2025年部分零食公司主动调整传统渠道运营、收窄电商费用投放、调整产品优先级，当前已陆续兑现成效 [2] - 鸣鸣很忙已过港交所聆讯，上市节奏加快，有望催化零食板块机会 [2] 甘源食品分析 - 公司2025年第一季度营收同比-14.0%，在零食板块中承压相对显著 [3] - 经过调整，2025年上半年传统渠道营收同比-19.8%，但经销商数量同比+12.8%达3115家 [3] - 2025年第三季度整体营收同比+4.4%，顺利实现改善 [3] - 2025年利润在费用及成本双重挤压下面临较大压力，预计2026年伴随营收改善及棕榈油等成本下行或将实现改善 [3] 劲仔食品分析 - 2025年核心小鱼品类支撑成长，鹌鹑蛋品类阶段性承压，公司转向豆制品、魔芋等品类探索推新 [4] - 2025年针对量贩零食推新定制化产品，实现销售体量快速增长 [4] - 2025年上半年经销营收同比-9.3%，线上营收同比-6.8% [4] - 2025年利润端面临压力，预计与规模效应相关，伴随新品打磨及费用控制有望改善 [4] 绝味食品分析 - 公司持续进行门店模型、销售渠道、供应链体系调整，加快产品创新迭代 [4] - 2025年第四季度上新热卤杯，打开冬季热食场景，结合抖音等线上引流 [4] - 积极探索新店型，如绝味鲜卤、绝味煲煲、绝味Plus，分别针对新鲜卤味、轻餐饮、堂食多元品类进行模式探索 [4][7] 周黑鸭分析 - 2024年率先淘汰低效门店、推进精细化运营，2025年上半年已顺利带动单店营收提升 [7] - 积极拓展流通渠道，进驻山姆、永辉、胖东来等头部渠道，并拓展黑鸭风味调味酱进入调味品赛道 [7] - 海外市场逐步展开布局，并于12月在马来西亚开业首家海外门店 [7] - 门店业务率先企稳改善，并顺利带动2025年上半年盈利改善 [7]

核心观点 - 公司通过贯穿全年的场景化营销战役，成功打破卤味消费的季节与场景边界，推动行业从“休闲冷卤”向“全时段正餐热卤”升级，并沉淀了“绝味出餐”的品牌资产 [1] 夏季夜宵节战役 - 活动以“品牌×外卖”为核心，与美团超级发布IP合作，在6月25日至8月31日期间，实现全网曝光量超6.89亿，创品牌历史峰值 [3] - 核心策略为限定周边与招牌秘制小龙虾新品结合，其中小龙虾于7月25日上市后成为爆品，单日单品最高总销量排名跻身新品类历史前六 [4] - 采用“1元吃虾”营销策略结合门店出摊、达人种草、直播带货等进攻型销售打法，打破传统坐销模式 [4] - 通过事件营销登上多个热搜，例如长沙大学生把鸭脖店爆改酒吧登上微博热搜总榜第22位，外国游客把长沙夜市吃成了米其林冲上抖音长沙网城榜TOP1，将地域文化与品牌IP深度绑定 [4] - 各地分子公司进行在地化运营，使小龙虾产品与区域文化融合，放大市场声量 [4] 冬季热卤杯破局 - 公司于11月17日上线热卤杯新品，旨在打破行业“冬日淡季”刻板印象，通过“一杯管饱”体验重新定义冬季卤味消费 [5] - 产品热销呈现“现象级”：线下门店频现“上线即断货”，线上抖音平台4.9元套餐销量突破80万+，“天冷了吃绝味热卤”登顶店铺主推榜首 [5] - 成功关键在于将消费场景从“休闲冷卤”延伸至“正餐热卤”，通过“卤味+主食+热汤”组合满足冬季热食刚需，并覆盖写字楼午餐、社区晚餐等多场景 [5] - 推出“1元换购卤粉”活动，以高质价比和便捷性强化“一杯搞定一顿饭”的正餐心智 [8] - 营销上通过超百位美食达人种草，话题天冷了吃绝味热卤播放量突破2.3亿，并利用“小票连载小说”等创意互动将消费行为转化为社交事件 [8] 全链路创新与核心竞争力 - 产品端体现对消费需求的深度洞察，如小龙虾的爆品基因和热卤杯的场景适配性 [10] - 营销端构建“流量-声量-转化”闭环，玩法包括IP合作、在地化运营、达人种草、热搜冲击等 [10] - 渠道端实现线上线下融合，通过万家门店电子屏联动、抖音直播、央视网溯源纪录片等方式进行无死角覆盖 [10] - 公司将“新鲜”与“品质”作为核心竞争力，通过央视网纪录片展示“24小时鲜送”等严格保鲜流程，支撑品牌持续创新与市场信任 [10] 战略方向与行业影响 - 公司致力于从“休闲卤味领导者”向“全时段卤味解决方案提供者”升级，建立“正餐热卤”的用户心智 [10] - 未来将继续以消费者需求为导向，深耕产品创新、拓展消费场景，提供更多元、便利、高质价比的美食体验，引领行业升级 [11]