报告行业投资评级 - 报告对中国公用事业行业给予“Attractive”（有吸引力）的行业观点 [7] 报告的核心观点 - 在2026-2030年中国加快电力基础设施投资的背景下，中国电网设备供应商将整体受益 [1][10] - 新型电力系统将驱动中国电力设备资本开支，电网投资增速将强于市场预期 [1][13] - 相较于独立发电商，更偏好电网设备企业 [10] 行业背景与驱动因素 - 中国电力系统正从依赖火电转向以风电和光伏为主要新增电量来源，火电角色转向容量支撑与调峰，基荷电源更多由水电和核电承担 [14] - 为适应可再生能源渗透率提升，煤电、抽水蓄能、储能系统及燃气发电将参与系统灵活性与调节 [14] - 系统约束向平滑可再生能源波动性及跨省电力输送转移，远距离输电电网建设、更智能化电网应用及全国统一电力市场建立至关重要 [14] - 全国统一电力市场是关键，目标到2030年约70%用电量通过市场化交易，2035年全面建成全国统一电力市场体系 [14] - 中国“西资源、东负荷”的错配使得远距离输电和跨省平衡成为必要条件，其集中式规划与执行模式有利于推进大规模建设 [18] 资本开支预测与增长 - 预计2026–2030年中国电网投资年均增速将达8.4–8.7% [10][15] - “十五五”期间（2026-2030年）中国电网投资预测上调至合计4.1万亿元人民币，较“十四五”期间增长49% [15] - 国家电网在“十五五”期间4万亿元人民币资本开支目标存在上行风险 [15] - 2026年前两个月电网投资同比增长33.5%至436亿元人民币 [15] - 预计“十五五”期间电网投资增速将快于用电需求增速 [23] 特高压与设备供应商机遇 - 特高压输电线路是“十五五”期间重点发展方向，预计2026–2030年间将有25条以上特高压输电线路投运 [16] - 中国电网设备供应商在特高压产品领域具备显著竞争优势和成熟业绩，有望推动其在国内及全球市场增长 [10][16] - 预计“十五五”期间每年将新核准4条特高压直流及2–3条特高压交流项目，国家电网计划在“十五五”期间投运15条特高压直流线路 [17] - 配电侧资本开支将提速，主要受第三产业负荷增长及微电网、AI数据中心等新兴应用场景带动 [17] 重点公司评级与观点 - **思源电气**：重申偏好，目标价人民币283.4元，对应2026年预期PEG为1.1倍，认为其将受益于多元化产品组合带来的市占率提升、海外订单增长前景强劲以及盈利和毛利率有持续超预期潜力 [3] - **平高电气**：维持超配评级，目标价上调36%至人民币27.85元，对应2026年预期市盈率为25.6倍，低于其2013年以来36.3倍的历史平均水平，盈利将受益于特高压产品交付加速及电网投资增长 [3] - **国电南瑞**：维持超配评级，目标价上调22%至人民币32.25元，对应2026年预期市盈率为27.5倍，高于其2013年以来22.3倍的历史平均水平，盈利将受益于特高压产品交付加速及电网投资增长 [3] - **许继电气**：评级下调至平配，目标价上调19%至32.18元人民币，对应2026年预期市盈率为25.0倍，高于其2013年以来23.0倍的平均水平，预计其盈利增长将低于同业 [4] - **正泰电器**：维持平配评级，上调目标价34%后认为估值吸引力仍然不足，对应2026年预期市盈率为16.6倍，高于2013年以来15.2倍的历史平均水平，公司对电网客户的业务敞口相对较低 [4] - **中广核电力H股**：评级下调至平配，主要基于估值已处于合理区间，对应2026年预期市净率为1.1倍，与2015年以来的平均水平一致 [4] - **华润电力**：评级下调至平配，主要基于估值已处于合理区间，对应2026年预期市净率为0.8倍，低于2012年以来0.9倍的历史平均水平，同时上网电价或面临下行风险 [4][7]

2025年业务营收贡献与增长情况 - 2025年公司营业收入贡献排序为：特高压产品 > 海外业务 > 航空业务 [2] - 特高压产品原材料成本占比超过80% [2] - 2025年电线电缆业务营收同比增长26.78% [4] - 其中，800kV及以上特高压线缆营收同比增长78.75% [4] - 中低压电力电缆营收同比增长41.07% [4] - 海外出口营收同比增长75.38% [4] 2026年业务发展动力与核心竞争力 - 公司三大业务（特高压、海外、航空）仍处于扩张期，特高压与海外业务增长空间大 [3] - 航空器零部件业务因技术壁垒具备较强竞争力 [3] - 通达新材料调整产品结构，与电线电缆主业形成原材料协同效应 [3] - 公司核心竞争力是极致的质量管控能力，特高压产品需在80万至110万伏下稳定运行数十年 [4] - 公司自1987年起坚持高质量标准，建立全生命周期质量体系，实现产品全流程可追溯 [4] 销售费用增长原因与未来增长路径 - 2025年销售费用同比增长69%，与营业收入高增长同步 [4] - 销售费用增长原因包括：业务高增长必然带动投入，以及新业务渠道与客户拓展初期投入大、产出滞后 [4] - 未来增长核心路径包括：持续深耕非洲、拉美、中东等基建需求旺盛的海外市场 [5] - 努力突破贸易壁垒，进入欧洲等高毛利市场 [5] - 向高附加值领域延伸，如机器人电缆、新能源车高压线缆等 [6] - 通过收购具备资质或技术的产业链配套企业，快速提升产能与市场覆盖 [6]

**涉及行业与公司** * **行业**：中国公用事业行业，具体聚焦于电力系统，特别是电网投资与设备领域[6][10] * **公司**：报告重点覆盖了多家中国电网设备供应商及独立发电商，包括： * **电网设备公司**：思源电气、平高电气、国电南瑞、许继电气、正泰电器[3][4][7] * **独立发电商**：中广核电力（A股及H股）、华润电力[4][7] **核心观点与论据** **1. 宏观与行业核心判断** * **电力系统转型驱动投资**：中国电力系统正从依赖火电转向以风电、光伏为主要新增电量，火电角色转向容量支撑与调峰，基荷由水电、核电承担[16] 为适应可再生能源渗透率提升，煤电、抽水蓄能、储能及燃气发电将提供系统灵活性与调节能力[10][16] * **电网投资将显著加速**：预计2026-2030年中国电网投资年均增速将达8.4–8.7%[10][18] “十五五”（2026-2030年）期间电网总投资预计为4.1万亿元人民币，较“十四五”期间增长49%[18] 2026年前两个月电网投资同比增长33.5%至436亿元人民币，显示强劲动能[18] * **投资驱动因素**：投资加速主要受国家电网和南方电网的投资规划驱动[10] 特高压项目核准与投运将加速，预计“十五五”期间每年新核准4条特高压直流及2–3条特高压交流项目，期间投运特高压线路将超过25条[19][21] 配电侧资本开支将因第三产业负荷增长及微电网、AI数据中心等新兴应用场景而提速[21] * **统一电力市场建设**：到2030年约70%用电量将通过市场化方式交易，2035年全面建成全国统一电力市场体系[17] 随着可再生能源占比提升，现货和辅助服务市场将为灵活性资源定价并创造商业模式[17] **2. 股票偏好与评级调整** * **总体偏好**：相较于独立发电商，更偏好电网设备企业[6][10] * **重点推荐（超配评级）**： * **思源电气**：目标价人民币283.4元，对应2026年预期PEG为1.1倍 论据：多元化产品组合推动市占率提升；全球变压器供给偏紧，海外订单前景强劲；产品及销售区域结构改善有望持续提升盈利和毛利率[3] * **平高电气**：目标价上调36%至人民币27.85元，对应2026年预期市盈率25.6倍（低于其2013年以来36.3倍的历史平均水平） 论据：盈利将受益于特高压产品交付加速及中国电网投资增长[3][7] * **国电南瑞**：目标价上调22%至人民币32.25元，对应2026年预期市盈率27.5倍（高于其2013年以来22.3倍的历史平均水平） 论据：盈利将受益于特高压产品交付加速及中国电网投资增长[3][7] * **评级下调至平配**： * **许继电气**：目标价上调19%至32.18元人民币，对应2026年预期市盈率25.0倍（高于其2013年以来23.0倍的平均水平） 论据：尽管是特高压直流重要参与者，但预计其盈利增长将低于同业，估值已趋于合理[4][7] * **中广核电力H股**：对应2026年预期市净率为1.1倍（与2015年以来的平均水平一致）[4] * **华润电力**：对应2026年预期市净率为0.8倍（低于2012年以来0.9倍的历史平均水平）[4] * 下调独立发电商评级的原因还包括：电力市场集中交易加速推进，以及中期电力系统可能出现供给过剩，导致上网电价面临下行风险[4] * **维持平配**： * **正泰电器**：目标价上调34%后，对应2026年预期市盈率为16.6倍（高于2013年以来15.2倍的历史平均水平），认为估值吸引力不足，且对电网客户业务敞口相对较低[4][7] **3. 中国电网设备商的竞争优势** * 中国电网设备供应商在特高压产品领域具备显著竞争优势和成熟业绩[10][19] 凭借丰富的产品布局和国内多元化需求，具备可观成长潜力[19] 从全球市场看，中国企业有望在海外认证试验方面实现突破，并凭借现有产品的品牌影响力和良好业绩记录推动新产品推广[19] **其他重要内容** * **国际比较**：中国电网周期由“西资源、东负荷”的显著错配这一结构性因素支撑，并通过国家电网和南方电网的集中规划模式强化 相比之下，美国电力体系更分散，欧洲则高度依赖市场耦合及跨境电力流动[22] * **风险提示**：报告为翻译件，若与英文原版有差异，以原版内容为准[5][11] 摩根士丹利可能与被覆盖公司存在业务关系或持有其证券，可能存在利益冲突[8][39]

公司业务澄清 - 公司明确表示其产品未应用于太空光伏领域 [1] 投资者关注点 - 投资者询问公司产品在太空光伏领域的匹配情况 [1] - 投资者询问公司在特高压领域的产品及订单状况，并关注产能是否饱和 [1]

公司业务澄清 - 科陆电子通过互动平台明确表示，目前公司不涉及特高压方面的产品 [1]

文章核心观点 陕西省工业领域重点企业在2025年末积极冲刺，生产线满负荷运转，订单饱满，为2026年生产做准备，全省规上工业增加值增长强劲，展现出经济回升向好的势头 [1][2][7] 电力装备与变压器制造 - 西安西电变压器有限责任公司2025年完成19台特高压产品研制生产，截至11月底完成工业总产值39.8亿元，同比增长10% [1] - 公司作为行业创新先锋，创造了我国多项首台套纪录，正在为2026年生产作准备 [1] 高压开关设备制造 - 西安西电开关电气有限公司2025年超额完成全年目标任务，已开始排产2026年一季度订单 [2] - 公司高压装配车间的国内首条126千伏隔离开关连续流生产线2025年以来满负荷运转，产能利用率达100% [2] 电气与智能装备制造 - 陕西长岭电气有限责任公司启用“智能纺织装备数字化车间”，多款新产品实现100%国产化设计并成功中标，积极开拓人形机器人市场 [4] - 公司策划实施系列主题活动，实现产值和效益稳步增长 [4] 汽车传动系统制造 - 法士特变速器市场销量超1400万台，国内市场占有率、经营指标连续22年位居中国齿轮行业第一，重型汽车变速器年产销量连续19年稳居世界第一 [4] - 2025年法士特正式进军智能农机装备领域，2026年1月在手订单量达148台，预计订单量将大幅增长 [5] - 法士特齿联三车间2025年生产齿轮数量增长14%、产值增长13%，超额完成全年目标任务 [5] 汽车车桥制造 - 陕西汉德车桥有限公司具备年产各类桥总成120万根的生产能力，2007年实现中国汽车总成技术首例出口 [5] - 预计公司2025年新能源产品销量同比增长102%、新领域业务增长7.8倍、桥总成产销同比增长29% [6] 增材制造（3D打印） - 西安铂力特增材技术股份有限公司已成为涵盖3D打印全产业链的龙头企业之一 [7] - 公司2025年前三季度营收11.61亿元，同比增长46.47%，目前满负荷运转按计划完成订单交付 [7] 省级工业经济表现与政策支持 - 2025年前11月，陕西省规上工业增加值同比增长7.5%，高于全国1.5个百分点 [7] - 省工信厅出台政策推动汽车产业集群化发展，并持续加大项目跟踪服务力度，开展“暖企行动”和产业链对接活动帮助企业拓市场 [5][7]

电力设备板块业绩表现 - 1H25电力设备板块收入同比增长12.1% 扣非净利润同比增长9.3% [1][2] - 分板块利润增速：一次设备(+27.2%)>二次设备(+7.7%)>电网数字化(+5.4%)>智能配用电(-9.6%) [1][2] 电网投资状况与展望 - 2025年1-7月全国电网工程完成投资3315亿元 同比增长12.5% [1][3] - 上半年国网固定资产投资规模创历史同期新高 [1][3] - 预计2024-2026年电网投资复合增速保持在10%左右 [1][3] 细分板块发展动态 - 一次设备受益于国内超特高压产品及海外高盈利产品确认收入 业务结构优化带动盈利提升 [3] - 二次设备主网保护设备招标金额大幅增长 网外市场加速布局海外市场 [3] - 智能配用电国内电表交付承压 电表出口平稳增长 配电产品加速出海 [3] - 电网数字化受益于国网招标回暖 在手订单充沛 AI领域布局赋能长期增长 [3] 重点推荐标的 - 特高压领域：平高电气 国电南瑞 中国西电 许继电气 [4] - 电力设备出海：思源电气 华明装备 威胜控股 三星医疗 金盘科技 明阳电气 海兴电力 华通线缆 [4] - 配电网及电网智能化：四方股份 国能日新 威胜信息 朗新集团 国网信通 [4]

财务表现 - 2025年中报营业总收入5.81亿元，同比增长2.16%，归母净利润4658.07万元，同比下降41.07% [1] - 第二季度营业总收入3.58亿元，同比下降10.09%，归母净利润2635.52万元，同比下降61.35% [1] - 毛利率28.92%，同比下降13.03个百分点，净利率8.01%，同比下降42.29% [1] - 三费总额8171.05万元，占营收比重14.06%，同比增长18.14% [1] - 每股收益0.11元，同比下降38.89%，每股净资产3.99元，同比增长9.01% [1] - 应收账款占最新年报归母净利润比重达272.37% [1][2] 盈利能力与投资回报 - 2024年ROIC为10.43%，净利率14%，显示产品附加值较高 [2] - 近10年ROIC中位数7.85%，2018年最低为-0.94% [2] - 上市以来13份年报中出现1次亏损 [2] 现金流与偿债能力 - 货币资金/流动负债比例为61.55% [2] - 近3年经营性现金流均值/流动负债比例为19.03% [2] - 每股经营性现金流0.17元，同比增长129.46% [1] 业务布局与产能分布 - 大连工厂主产特高压产品，年产能4.5-5万吨 [4] - 福建工厂主攻出口及国内配套，年产能1.5-2万吨 [4] - 江西工厂一期2023年投产，2024年6月盈亏平衡，标准设计产能6万吨/年 [4] - 江西工厂二期建设后期，预计2025年三季度投产，达产后总产能8万吨/年 [4][5] 订单与市场拓展 - 2025年已中标特高压项目及国网集采超7亿元，包括甘肃-浙江、烟威送出等线路 [6] - 海外新签订单创历史新高，覆盖沙特、菲律宾、孟加拉等市场 [6] - 美国市场销售额不足总销售额1%，受关税影响极小 [9] 产品结构与技术特性 - 特高压产品毛利率维持在35%-40%，常规产品毛利率低10个百分点左右 [7] - 瓷绝缘子具有化学稳定性强、抗老化性能优、机械电气性能稳定等特点 [8] - 复合绝缘子重量轻、抗拉强度高但抗老化能力较弱，玻璃绝缘子耐候性好但自爆率较高 [8][9] 战略发展前景 - 雅江水电站项目处于前期阶段，预计配套多条特高压线路，公司作为白鹤滩、三峡等项目主要供应商将积极参与 [3] - 江西工厂全面投产后，海外销售占比预计从20%-30%提升至35%-40% [9] - 证券研究员普遍预期2025年业绩2.3亿元，每股收益0.52元 [2] 机构持仓 - 创金合信启富优选股票发起A基金持仓3.90万股，持仓未变动 [3] - 该基金规模0.14亿元，近一年收益率65.14% [3]

行业与公司 - 行业：电力设备行业 - 公司：许继电气 核心财务数据 - 2025年上半年收入同比下降3.89亿元，但二季度单季收入同比增长1.8%，显示复苏迹象[2][4] - 上半年毛利率23.75%，同比增长2.85%，环比一季度提升0.44个百分点[2][5] - 上半年归母净利润6.36亿元，同比增长0.96%，二季度同比增长超9%[7] - 期间费用率11.7%，二季度环比下降约2个百分点至10.95%[6] 业务板块表现 特高压板块 - 上半年收入4.6亿元，同比增长3.1亿元，主要受益于哈密-重庆阀项目（2.7亿元）和宁夏-湖南控保项目（8,000万元）[8] - 毛利率高达40.76%[8] - 在手订单约30多亿元，阳江海丰项目预计年底交付[12] 智能变配电板块 - 收入减少2.67亿元，因工业客户确收节奏放缓[8] - 毛利率提升3.81个百分点，高质量订单及高毛利产品占比增加[8] 智能中压一次设备板块 - 收入同比减少7,700万元，但毛利率提升3.34个百分点[8] - 优化措施包括非标变压器设计、风电类变压器工艺改进[9] 智能电表板块 - 收入同比减少7,200万元，毛利率下降3.5个百分点，因去年中标价下降[10] 充换电及制造服务板块 - 收入同比增长4.91%，毛利率15.23%，聚焦大功率充电桩产品[10] 新能源及系统集成板块 - 收入下降3亿元，总包业务基本剔除，毛利率恢复至10.61%[10] 订单与市场 - 上半年新签订单增幅近10%，特高压领域中标4.6亿元[11] - 国际业务收入占比约4%，未来几年订单规模预计10亿至15亿元/年[23] 未来展望与风险 - 特高压项目：藏东南、京津冀线路预计年内落地，陕西至河南线路或年内招标[20][21] - 智能电表新标准若落地，明年毛利率或改善[22] - 集采对变配电业务毛利率影响有限（占比<10%）[18] - 磁体电源领域获近1亿元订单，持续跟进核聚变实验项目[25] 其他关键信息 - 合同负债增长主要涉及变配电、中压一次设备及集成类业务[17] - 销售费用架构调整逐步见效，高质量订单追踪力度增强[13] - 全年收入目标183亿元未调整，但更关注利润端表现[18]

产能与生产基地 - 大连工厂以生产特高压产品为主，年产能4.5万至5万吨 [3] - 福建工厂产品以出口和国内配套为主，年产能1.5万至2万吨 [3] - 江西工厂一期工程2023年投产，标准设计年产能6万吨，2024年6月实现盈亏平衡 [3] - 江西工厂二期工程预计2025年三季度陆续投产，达产后总年产能将提升至8万吨 [3] 订单与市场表现 - 2025年已中标国内特高压项目超7亿元（甘肃—浙江、烟威送出、大同—天津南等） [3] - 海外新签订单创历史同期新高（沙特、菲律宾、孟加拉等项目） [4] - 雅江水电项目（投资额1.2万亿元）尚未开始绝缘子招投标，公司暂无相关订单 [3] 产品结构与毛利率 - 特高压产品毛利率35%-40%，常规产品毛利率低约10个百分点 [5] - 瓷绝缘子占比最高，具有化学稳定性强、机械电气性能优的特点 [6] - 复合绝缘子重量轻、抗污闪性能好但抗老化能力较弱 [6] - 玻璃绝缘子维护成本低但自爆率较高，适用于人烟稀少地区 [6] 海外市场布局 - 当前美国市场销售额占比不足1%，受关税战影响极小 [7] - 江西工厂一期投产后海外销售占比预计20%-30% [8] - 江西工厂二期达产后海外销售占比预计提升至35%-40% [8][9]