业绩预增 - 公司预计2025年上半年实现营业收入约28.86亿元，净利润1.55亿元～1.7亿元，同比增长103.95%～123.69%，上年同期为7599.95万元 [1] - 扣非净利润为1.25亿元～1.4亿元，较上年同期增长82.34%～104.22% [1] - 非经常性损益对净利润的影响金额约为3000万元，主要为政府补助及合并江苏中煜的影响 [3] 业绩驱动因素 - 消费电子市场回暖及重要客户回归推动电磁屏蔽及热管理领域市场空间扩大 [2] - 公司持续强化研发能力，增加研发投入，完善产品结构，开拓新兴领域市场 [1] - 落实精细化管理，推进降本增效措施，产能释放和市场份额提升同时有效管控成本 [1] 客户与市场 - 主要客户包括华为、苹果、三星、微软、谷歌、联想、中兴通讯等 [1] - 华为手机持续回归，公司作为其散热和电磁屏蔽产品重要供应商受益 [2] - 通信领域业务开展顺利，AI服务器散热业务与重要客户合作有序推进 [2] 业务发展 - 新能源汽车业务已定点的项目订单持续释放，销售收入逐步增加 [3] - 新能源领域毛利率仍处于较低水平，受原材料价格浮动及新客户导入等因素影响 [3] - 通过调整产品结构、提高生产效率和管理效能等措施降低成本 [3] 并购与整合 - 全资子公司飞荣达科技（江苏）有限公司于2025年3月完成对江苏中煜橡塑科技有限公司100%股权的收购 [3] - 将江苏中煜纳入合并报表范围并追溯调整上年同期财务数据 [3]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告研究的具体公司营收受下游需求拉动和华为加持持续增长，但利润表现与之不匹配，资本运作频繁且存在利益输送嫌疑，行业竞争加剧，公司还面临无法自我造血、股东回报差等问题 [10][16][32] 根据相关目录分别进行总结 下游需求拉动、华为加持，营收持续增长 - 实控人马飞及其亲属合计直接持有公司 50.2%的股份，公司主要从事电磁屏蔽、热管理等材料及器件的研发、生产与销售，是华为长期合作供应商，2024 年度华为销售额占公司营收 17%左右 [10][11][12] - 公司产品主要应用于消费类电子、通信、新能源领域，随着行业发展，相关市场需求增长，2019 - 2024 年公司营收 CAGR 为 13.9%，2025 年 Q1 继续增长 14.7%，营收 11.8 亿元 [15][16] - 热管理、电磁屏蔽、轻量化材料及器件三大业务营收占比分别为 37%、26%、14%，均呈现增长态势 [19][20] AI 服务器液冷业务备受瞩目，但贡献还小 - 2024 年公司国内业务受益于消费类电子市场回暖等因素，扣非净利润同比增长 93%，2025 年 Q1 继续同比增长 30%，境外营收占比为 22% [23][24] - 市场对公司 AI 服务器液冷相关业务关注高，中国液冷服务器市场预计 2024 - 2029 年年复合增长率达 46.8%，2029 年规模达 162 亿美元 [25][26] - 公司 AI 服务器液冷业务开展顺利，营收显著增长，自主研制的 3D VC 散热器散热功耗可达 1400W，但未披露具体营收，贡献较小 [28][30] 营收增长、利润背离，资本运作是协同发展，还是利益输送？ - 公司营收持续增长，但利润表现不匹配，近六年扣非净利润高点在 2019 年，2021 年亏损，后逐渐回升，2025 年一季度为 3619 万元，毛利率在 2020 - 2021 年下滑，后维持在 17% - 19% [32][33] - 上市以来公司资本运作频繁，多起运作收到深交所关注函，如高溢价收购博纬通信又低价卖回，高管及实控人在股价上涨期间减持，博纬通信业绩承诺完成率仅 33.9%，补偿方案遭质疑 [37][38][43] - 2025 年 1 月拟 3.8 亿元收购江苏中煜 100%股权，属关联交易，溢价率 219%，新增超 2 亿商誉，业绩承诺回购条款宽松 [54][57][59] 竞争日益加剧，虾米各自为战 - 热管理和电磁屏蔽业务贡献绝大部分毛利，2024 年占比分别为 46%、41%，行业市场容量和需求增长，企业数量增加，竞争加剧，行业集中度低 [62] - 导热材料领域飞荣达国内领先，市占率不到 10%，电磁屏蔽业务全球市占率不到 2%，与同行相比，公司产品线齐全、应用领域广、规模略胜一筹，但热管理业务毛利率无优势 [63][66][72] 闲置募集资金补流，常年无法自我造血 - 公司经营活动现金流量无法覆盖资本开支，上市 8 年累计股权募资 20.7 亿，外延并购不断，募投进展不佳，2023 年定增募投项目到 2024 年 12 月底进展不到 6% [78][80][82] - 2023 年 8 月以来滚动式用募集资金补流，每次 4 亿元，上市至今累计分红 1.4 亿，实控人等减持累计套现超 3 亿 [84][85]

股权转让与资本运作 - 控股股东马飞终止向云南国际信托转让2900万股股份（占总股本5%），原转让价15.72元/股对应总价款4.6亿元，终止原因为优化股权结构及改善财务结构[2] - 协议曾删除关键条款"乙方支付转让价款以委托人交付信托资金为前提"，引发对资管产品实际委托人及真实目的的质疑[5][6][8] - 市场解读终止传递实控人对公司信心，但存在逻辑矛盾[10] 股东结构与核心业务 - 实控人马飞家族合计持股50.2%，其中马飞直接持股40.28%[12][13] - 公司主营电磁屏蔽/热管理/基站天线/轻量化材料器件，三大业务2024年营收占比分别为26%/37%/14%[13][21][22] - 华为系第一大客户，2024年销售额8.97亿元占比17.84%，合作覆盖消费电子/通信/新能源领域[14][15][16] 行业趋势与增长驱动 - 消费电子/通信/新能源收入占比38%/27%/35%，AI/5G/数据中心发展推动电磁屏蔽和散热需求[17] - 2019-24年营收CAGR达13.9%，2025Q1营收11.8亿元同比增14.7%，扣非净利同比增30%[18][26] - 液冷服务器市场预计2024-29年CAGR46.8%，公司3D VC散热器技术达1400W功耗行业领先[28][30] 财务与并购问题 - 毛利率从2019年29.8%降至2024年19.2%，扣非净利未突破2019年2.8亿元高点[34][37][41] - 高溢价收购博纬通信（10倍PB）后低价回售原股东，导致1亿元损失，业绩承诺完成率仅33.9%[43][50][57] - 2025年关联收购江苏中煜溢价219%，业绩承诺条款宽松（两年累计净利仅需3000万元）[61][65] 竞争格局与经营风险 - 导热材料市占率不足10%，热管理业务毛利率18%低于中石科技30%[69][70][78] - 电磁屏蔽全球市占率低于2%，行业集中度低且议价权弱于下游大客户[72][74] - 上市8年累计股权募资20.7亿元，募投项目进展缓慢（新能源项目投资进度仅5.69%）[86][89][92] 股东减持与资金运作 - 实控人家族通过减持累计套现超3亿元，2023年单次减持金额达6.75亿元[91][93] - 累计分红1.4亿元远低于募资额，频繁使用募集资金补流（2023年起每次4亿元滚动操作）[91]