以下文章来源于画不多说 ，作者懂私募的灵魂画手 画不多说 . 话不多说，画多说。用最通俗易懂的方式，讲述私募的故事。 但真实的情况绝非如此，它真正的全名叫做： 自动敲入敲出类 期权 产品 。 顾辰是个富二代，手握一套现价500万的房子，想一年后卖。但他担心到时候房价会大跌，于是找到了隔壁想买房的老王。 ↑点击上面图片 加雪球核心交流群 好多粉丝让讲"雪球"结构，安排！ 但首先容我郑重声明一下：它不叫雪球，和「雪球公司」毫无关系啦。只是一些金融从业者声称，随着持有时间的增加，它的收益能"滚雪球"， 因而包装成了一款固收产品。 顾辰说：我现在给你1万块，一年后，我卖你400万，你必须买。 但到时候，我也有不卖的权利，卖不卖都在我。 他的内心OS：到时候房价大于400，我就按市价卖给别人；房价小于400，我就卖给你，那我可赚了。 老王对房价很乐观，觉得跌不了，跌也跌不到400万以下。 所以顾辰一年后不会卖给自己的，那现在就赚了1万，何乐不为？ 于是老王爽快地答应了。 全名很长，后面都用【Z】来代替。好，开始啦~~ 顾辰和老王达成协议，他立刻给老王打款：1万元。 一年后会怎么样呢？ 要是房价没跌到400万，顾辰会放弃 ...

模型背景与演进 - 早期期权交易依赖交易者经验与直觉，缺乏有效定价工具 [1] - 20世纪70年代布莱克-斯科尔斯模型提出，为期权定价带来革命性突破，凭借精妙数学推导与市场合理假设获得广泛认可 [1] - 布莱克-斯科尔斯模型存在严格假设局限，如标的资产价格遵循几何布朗运动、无风险利率恒定、市场无摩擦等，现实中难以完全成立 [2] - 1979年考克斯、罗斯和鲁宾斯坦提出二叉树期权定价模型，采用离散方式刻画标的资产价格变动，将时间划分为多个微小区间，每个区间价格只有上升或下降两种可能 [2] 模型核心假设 - 采用离散时间框架，将期权有效期划分为n个等长时间区间，每个区间长度为△t=T/n，T为期权的有效期 [2] - 标的资产价格在每个时间区间内以一定概率上升或下降，上升因子u>1，下降因子0<d<1 [2] - 市场有效且不存在无风险套利机会 [2] - 无风险利率r在期权有效期内保持不变，投资者可按此利率无风险借贷资金 [2] 单期模型定价机制 - 当前标的资产价格为S0，执行价格K，有效期△t，期末资产价格有两种可能：S0u（上升）和S0d（下降） [3] - 看涨期权价值对应为：Cu=max(S0u-K,0)（价格上升），Cd=max(S0d-K,0)（价格下降） [3] - 通过构造标的资产和无风险债券复制组合，使组合期末价值与期权价值完全相同 [3] - 对冲比率△=S0(u-d)/(Cu-Cd)，即Delta值 [3] - 期权当前价值C0=△S0-B，其中B为借入无风险资金金额 [3] - 引入风险中性概率p，非实际概率，而是无套利假设下为方便计算引入的虚拟概率，使所有资产预期收益率等于无风险利率 [4] - 期权定价公式简化为C0=1/(1+r△t)[pCu+(1-p)Cd] [4] 多期模型与递归计算 - 多期模型以单期模型为基础，采用从后向前递归方法计算期权价值 [5] - 先确定第n期（到期时）所有可能标的资产价格及对应期权价值，看涨期权为max(ST-K,0)，看跌期权为max(K-ST,0) [5] - 从第n-1期开始，利用单期模型公式，根据下一期两个子节点期权价值、风险中性概率p和无风险利率，折算出当前节点期权价值 [5] - 递归计算至第0期（当前时刻），得到期权当前价值 [5] - 标的资产价格可能取值数量随期数增加呈指数增长，第i期共有i+1种可能价格，对应i次上升和n-i次下降组合 [5] 关键参数确定 - 上升因子u和下降因子d通常基于标的资产价格波动率σ确定 [6] - 在风险中性假设下，标的资产价格对数收益率方差需与实际相符，时间△t内上升对数收益率为lnu，下降为lnd [6] - 建立方程组：plnu+(1-p)lnd=r△t 且 p(lnu)²+(1-p)(lnd)²-[plnu+(1-p)lnd]²=σ²△t [6] - 考克斯-罗斯-鲁宾斯坦（CRR）模型中取u=e^(σ√△t)，d=1/u=e^(-σ√△t)，此时p=(e^(r△t)-d)/(u-d) [6] - 该参数选择使二叉树模型在期数n趋近无穷大时收敛至布莱克-斯科尔斯模型，保证一致性 [6] 期权类型应用 - 看跌期权定价原理与看涨期权类似，各节点期权价值计算公式变为P=max(K-S,0)，S为标的资产价格 [7] - 根据期权平价公式C-P=S-Ke^(-rT)，可验证二叉树模型计算结果准确性，或在已知一种期权价值时计算另一种价值 [7] - 美式期权可在有效期内任何时间行使权利，欧式期权只能在到期时行使，美式定价更复杂需考虑提前行权可能性 [8] - 二叉树模型非常适合美式期权定价，可在每个节点判断提前行权是否有利 [8] - 计算节点期权价值时需比较欧式方式持有到期价值与提前行权价值（看涨期权为S-K，看跌期权为K-S），取较大值作为该节点期权价值 [8] 模型优势与局限 - 模型具有直观、灵活优势，离散化框架更好贴合实际市场价格非连续变动特征 [2][10] - 弥补布莱克-斯科尔斯模型假设局限，为复杂衍生品定价提供可扩展基础框架 [10] - 随期数n增加，节点数量呈指数级增长，n期模型有n+1个终端节点，高精度定价或多因子模型时计算量急剧上升，可能难以满足高频交易实时定价需求 [9] - 模型结果对波动率σ依赖性极强，输入波动率与实际市场偏差会导致定价显著误差，产生"波动率风险" [9] - 通过算法优化、技术融合，模型应用边界不断拓展，支持全风险、多场景下金融产品估值与风险管理 [10]

法国巴黎银行美国股票及衍生品策略主管格雷格.布特尔指出，当前市场处于高位且波动性低迷，存在多重对冲理由，而9月历来存在季节性疲软特征。 从期权市场数据看，QQQ的看跌-看涨期权相对价格(put-to-call skew)仅在8%的交易日比当前更极端，显示市场对"下跌保险"的需求已接近92%分位的恐慌水 平，看跌期权成本显著高企。 野村跨资产策略师查理.麦克埃利戈特强调，科技股持仓已显拥挤，板块涨幅越大，投资者越需对冲"尾部风险"。尽管看涨期权需求相对低迷，但看跌期权 与看涨期权的偏离度被进一步推高。 具体对冲行为方面，萨斯奎汉纳国际集团衍生品策略联席主管克里斯托弗.雅各布森解释，此类措施主要用于保护多头股票组合免受潜在下跌冲击。需注 意，看跌期权与看涨期权的偏差反映的是相对成本而非实际对冲价格，当前实际对冲成本仍低于4月贸易战不确定性高峰期水平。 面对持续上涨，部分投资者选择通过看跌期权锁定年内收益。衡量Invesco QQQ Trust ETF(挂钩纳指100的最大ETF)未来一个月10%跌幅对冲成本的"保险价 格"，相对于同等涨幅对冲成本的比例已升至2022年以来最高水平。 科技股近期快速上涨引发部分投资 ...

私募基金行业规模增长 - 私募基金管理规模十年间从1.73万亿元增长超过3倍 [2] - 规模超百亿的私募机构数量从21家增至81家 [4] - 高投资门槛未削弱市场关注度 需求持续旺盛 [6] 私募基金灵活性优势 - 私募基金仓位无限制 可实现0%至100%灵活调整 显著优于公募基金80%仓位下限要求 [15] - 2010年4月市场下跌期间 股票型私募实现0.36%正收益 同期公募基金平均亏损5% [17] - 投资范围覆盖股票、债券、商品、外汇等多类别资产 [19] - 宏观对冲策略通过多品种投资实现全市场环境盈利机会 [21] 金融衍生品应用特性 - 私募基金广泛运用股指期货等衍生品合约 [25][27] - 通过做空机制实现对冲操作 典型如市场中性策略同时做多股票与做空股指期货 [27][28] - 气囊指增策略结合看跌期权提供下行保护 同步通过指数增强获取超额收益 [30] 杠杆投资运作模式 - 私募基金普遍采用杠杆投资提升资金使用效率 [32] - CTA策略通过期货保证金交易实现杠杆效应 例如100万元合约仅需10万元保证金 [34][35]

投资策略转向 - 迈克尔·伯里的Scion资产管理公司于上一季度将六只股票的看跌期权替换为九只股票的看涨期权 名义价值从1.86亿美元空头头寸转为5.22亿美元多头头寸 [1] - 持仓数量从第一季度七个头寸扩展至第二季度十五个头寸 新增对雅诗兰黛和Lululemon的看涨期权及直接持股 保留对阿里巴巴、京东的看涨期权 [1] - 投资组合调整显示从科技股空头转向广泛多头押注 反映对市场继续上涨的预期 [2] 行业与公司定位 - 新增对雅诗兰黛的多头押注 该公司新任首席执行官正实施成本削减与销售振兴计划 [3] - 增持VF公司看涨期权 管理层试图复兴Vans品牌并推进成本优化措施 [3] - 持有Lululemon看涨头寸 尽管该公司面临首席产品官离职 股价年内下跌近50% [3] - 保留对阿里巴巴与京东的看涨期权 此前曾持有这两家公司的看跌期权 [1][2] 市场环境与操作特征 - 标普500指数自4月低点上涨超过28% 6月底以来涨幅超3% 突破6400点历史高位 [2] - 期权策略降低资本占用风险 提供非对称回报潜力 类似其在2000年代房地产泡沫中的信用违约互换操作 [4][5] - 投资组合呈现机会主义与逆向特征 空头转多头操作针对相同公司 [2]

科技股市场情绪 - 期权交易员担忧未来几周科技股可能暴跌并积极购买"保险" [1] - 纳斯达克100指数自4月初特朗普关税引发崩盘后上涨近40% [1] - 彭博七巨头指数从4月8日底部飙升近50% [1] 科技股表现驱动因素 - 本轮涨势主要由大型科技公司推动 [1] - 彭博七巨头指数包含英伟达、Meta Platforms和微软等成份股 [1] 潜在市场风险事件 - 美联储杰克逊霍尔研讨会将于几天后举行 [1] - 英伟达下周发布财报可能成为股市下跌诱因 [1] - 当前涨势可能掩盖市场薄弱环节 [1]

迈克尔·巴里投资策略逆转 - 全球知名对冲基金经理迈克尔·巴里在2025年第二季度对中概股的投资策略从"做空"转向"做多"，大举买入阿里巴巴和京东的看涨期权 [1] - 巴里清空了此前持有的阿里巴巴、京东、拼多多、百度和携程等中概股的看跌期权，转而买入阿里巴巴和京东的看涨期权，涉及金额分别达2800万美元和3260万美元 [1] - 巴里的持仓变动往往被视为市场风向标，此次"空翻多"可能进一步提振投资者对中概股的信心 [5] 巴里持仓详情 - 巴里在二季度买入京东看涨期权100万股，市值3260万美元，占投资组合的5.64% [2] - 巴里买入阿里巴巴看涨期权25万股，市值2835.25万美元，占投资组合的4.90% [2] - 巴里还持有其他公司的看涨期权，如UNH、REGN、LULU、META等，其中UNH和REGN分别占投资组合的18.88%和18.16% [2] 外资机构对中国资产的看法 - 高盛在最新研报中指出，中国正重新吸引全球投资者的目光，6月和7月的市场调研显示，国际资本对中国股票的兴趣已升至近年高点 [2] - 惠理集团投资总监盛今分析称，中国资产具备三大核心竞争优势：完整的现代工业体系、"工程师红利"显现、科技领域突破 [3] - 部分机构如Dodge & Cox在二季度加仓京东，而此前高调"买入一切中国股票"的美国亿万富豪David Tepper则选择部分获利了结 [5] 巴里投资中概股的历史 - 自2022年四季度起，巴里开始布局中国资产，阿里巴巴和京东一度占据其投资组合的50%以上 [5] - 2024年一季度，巴里大幅加仓中概股，随后在2025年一季度转向看空，如今再度反转 [5] - 巴里因成功预测2008年美国次贷危机而闻名，其投资风格以逆向思维和大胆押注著称 [5]

华尔街大空头转向做多中国资产 - 电影《大空头》原型迈克尔·巴里在2025年二季度对中概股"空翻多"，清空阿里巴巴、百度、京东等看跌期权，转而买入阿里巴巴和京东的看涨期权[2][3][4] - 同期新进Lululemon股票及看涨期权，持仓包括联合健康(3.5万份)、再生元制药(20万份)、Meta(10万份)等，医疗健康与可选消费板块占比显著[5] - 2024年一季度曾大幅增持京东(80%)和阿里巴巴(66.67%)，两家公司自2022年四季度起持续出现在其持仓组合中[6] 外资机构集体看多中国资产逻辑 - 高盛指出国际投资者对中国股票市场兴趣达近年高点，6-7月全球路演反馈积极[10] - 惠理集团总结中国资产三大优势：完整工业体系带来的制造效率、研发投入驱动的"工程师红利"、科技领域(如AI/半导体/新能源)的全球竞争力[11][12] - 国际资本从宏观叙事转向关注中国企业基本面，部分商品已出现"品牌溢价"[13] 当前市场行情特征与机构观点 - 两融余额重返2万亿元但占比远低于2015年峰值，政策完善与资金稳健性提升形成支撑[18] - 中金认为行情未结束但需关注外部风险，建议配置AI/算力、创新药、军工及券商等高景气板块[18] - 银河证券指出流动性驱动A股风险偏好上升，市场处于震荡偏高中枢[18] - 雪球用户强调慢牛行情中估值体系重要性，避免盲目追涨但需坚持长期投资逻辑[19]

迈克尔·巴里对中概股操作变化 - 迈克尔·巴里在2022年四季度开始布局中国资产，阿里巴巴、京东、百度和拼多多在其投资组合中占比超50%[3] - 2023年一季度清仓大部分中概股，仅保留雅诗兰黛多头持仓，同时买入阿里巴巴、拼多多、京东、百度看跌期权[3] - 2023年二季度卖出阿里巴巴、拼多多、京东、携程、百度看跌期权，买入阿里巴巴（250,000份）和京东（1,000,000份）看涨期权[3][4] 迈克尔·巴里最新持仓结构 - 前三大持仓为联合健康（UNH，350,000股，市值1.09亿美元，占比18.88%）、再生元制药（REGN，200,000股，市值1.05亿美元，占比18.16%）、露露乐蒙（LULU，400,000股，市值9503万美元，占比16.43%）[4] - 中概股持仓中，京东看涨期权（1,000,000份，市值3264万美元，占比5.64%）排名第六，阿里巴巴看涨期权（250,000份，市值2835万美元，占比4.90%）排名第七[4] - 雅诗兰黛（EL）持仓减少25%（减持50,000股），市值1212万美元，占比从6.63%降至2.10%[4] 外资机构对中国资产观点 - 高盛指出国际投资者对中国股票兴趣升至近年高点，6-7月全球路演反馈显示中国重回国际视野[6] - 惠理集团认为中国资产具备三大优势：完整现代工业体系、研发投入带来的"工程师红利"和"品牌溢价"、科技领域（AI/半导体/新能源/航空航天）全球竞争力[6] - 国际资本正从宏观叙事转向关注中国企业基本面和竞争力[6]

Michael Burry投资策略转变 - 二季度从"空转多"，清空阿里巴巴、百度、京东等中概股看跌期权，转而买入阿里巴巴、京东看涨期权[2][5][9] - 组合前两大重仓为联合健康看涨期权（1.09亿美元）和再生元制药看涨期权（1.05亿美元）[3] - 美股持仓总市值5.78亿美元，前十大重仓占比92.37%，持股高度集中[2] 中概股操作动态 - 2024年一季度大幅加仓京东（+80%）和阿里巴巴（+66.67%），成为当时第一、第二大重仓股[7] - 2025年二季度新进京东看涨期权（3264万美元）和阿里巴巴看涨期权（2835万美元）[3][9] - 同期清空拼多多、携程、英伟达等看跌期权头寸[3] 行业配置特征 - 医疗健康行业配置最重，联合健康+再生元制药看涨期权合计持仓2.14亿美元[3] - 可选消费领域布局Lululemon（9503万美元看涨期权+1188万美元股票）和威富集团（1763万美元看涨期权）[3] - 信息技术行业持有ASML看涨期权2003万美元[3] 其他机构动向对比 - Dodge&Cox在2025年二季度加仓京东356%[12] - 毅恒资本增持京东看涨期权2849%[12] - David Tepper减持阿里巴巴超20%，但仍保持其作为第一大重仓股[12]