文章核心观点 - 本轮始于2025年二季度的人民币升值周期，其底层逻辑与过往20年的七轮周期存在根本性差异，因此基于历史经验的配置思路有效性降低 [1][2] - 推动本轮升值的三大核心因素是：中国企业海外赚钱能力提升带来的庞大结汇需求、全球资金对美元不信任及对实物资产支撑货币的需求、中国政策从对外“补贴”转向对外“征税” [1][7][11][13] - 汇率本身并非行业配置的长期决定性因素，但在持续升值预期形成初期或触及关键点位时，市场会基于“肌肉记忆”进行交易 [1][26] - 配置策略应关注三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动 [1][38] 本轮人民币升值的独特迹象与底层逻辑 - 与历史经验相悖的迹象包括：港股表现不突出、市场对“东升西落”预期不高、外资持续流出A股、美元指数强势无法改变人民币升值趋势 [2] - 中国企业海外赚钱能力显著提升，2025年中国货物贸易顺差达11889.46亿美元，创历史新高，同比增长19.78% [7] - 出口企业结汇意愿上升，2025年12月顺差转化为顺收的比例已超过110% [7] - 全球资金对美元信用存在担忧，资金转向寻求实物资产（如黄金、集运船只）支撑，人民币作为最大制造业和商品消费国货币，内在价值有望重估 [11] - 中国对外贸易政策转向“稳链条、保利润、控风险”，对优势产业（如钢铁、锂电池、电动车、稀土等）实施出口管制，从对外“补贴”转向对外“征税” [13][14] 外部因素与历史经验借鉴 - 美联储主席更迭（如沃什上任）、强美元预期、中美关系、外需走弱等因素，均不会彻底扭转本轮人民币的升值趋势，因其底层逻辑不同 [15] - 借鉴1970-80年代日元升值教训：广场协议后日元失控升值，导致日本贸易顺差在1990年相较1986年下滑44.7% [17] - 日本对外直接投资从1986年的144.80亿美元激增至1990年的480.24亿美元，占GDP比重从0.28%升至1.42%，国内制造业空心化 [17] - 日本央行“大水漫灌”的货币政策及无效的跨境资本管控，导致产业外迁、资金空转和资产泡沫，日本工业增加值占GDP比重从1970年的42.9%回落至28.6% [20] 市场表现与汇率对行业配置的影响 - 历史7轮人民币升值周期中，CFETS即期汇率平均升值7.1%，同期上证指数平均涨9.1%，恒生指数平均涨17.1%，港股通常表现更强 [23][26] - 本轮港股表现低迷，因权重股业绩较差、房地产等行业未企稳，且“东升西落”交易逻辑非主流 [23] - 汇率对行业配置不起主导作用，但升值初期或关键点位会触发“肌肉记忆”交易，如航空、造纸、燃气等易于理解的受益行业 [26] - 过去七轮升值周期中，领涨行业各不相同，共性在于享受汇兑收益、成本节省、基本面复苏优势或外资流入流动性溢价 [28] 行业利润率影响分析 - 基于2023年投入产出表对211个细分行业分析，约19%的行业有望受益于人民币升值，62.5%的行业受影响不大 [30] - 受益行业可分为四类：1）上游资源品和原材料（钢铁、有色、石油石化、基础化工、建材、半导体材料）[30][35]；2）内需消费品（农林牧渔、轻工制造、消费电子）[30][35]；3）服务业相关品种（燃气、航运、进口型跨境电商、专业服务）[30][35]；4）制造设备（机械、半导体设备）[30][35] - 具体受益细分行业包括：铁矿石（投入品进口依赖度11.36%）、精炼石油（进口依赖度44.67%）、铜/铝锌（进口依赖度18.42%）、燃气（进口依赖度19.49%）等 [35] 政策应对及其对行业的影响 - 为抑制过快单边升值，政策可能从两方面着手：实施适度宽松的货币政策以压低实际利率；放宽对外金融投资限制 [35] - 货币政策宽松有利于激发内需板块，资本账户开放则有利于券商、保险等行业拓展全球化业务 [35] - 产业政策将针对潜在受损行业发力，例如支持锂电池、燃料电池企业海外建厂，鼓励汽车行业刺激内需与海外建厂，推动轻工品牌出海等 [36] 企业出海与配置策略线索 - 加速产能出海的企业受人民币升值负面冲击更小，2015-2019年间，大规模海外投资企业组合的净利润超额增速与美元兑人民币汇率相关系数为-0.42 [36] - 2023-2025年，公告已进行出海投资建厂的A股非销售类公司分别为107家、117家、146家 [36] - 配置可围绕三条线索：1）短期肌肉记忆驱动：航空、燃气、造纸等行业 [38][39]；2）利润率变化驱动：受益于成本节省的上游资源品、内需消费品、服务业、制造设备 [38][39]；3）政策变化驱动：受益于货币宽松的内需板块（如免税、地产）及受益于资本账户开放的金融板块（券商、保险） [38][39]

2025年汽车产业回顾与2026年展望 - 2025年汽车产业取得瞩目成绩，得益于健全的供应链、规模成本优势、潜力市场、快速技术创新及适时产业政策 [1] - 2026年是“十五五”开局之年，汽车产业发展态势、发力点与创新点成为关注焦点 [1] 汽车整体与新能源车销量预测 - 2025年汽车总销量达3440万辆，同比增长9.4%，其中新能源汽车销量1649万辆，同比大幅增长28.2%，新车渗透率首次超过50% [2] - 2026年汽车总销量预计微跌至3300万辆左右，呈现“内低外高，前低后高”趋势，即国内销量下探、出口上扬，上旬下滑、下旬企稳走高 [2] - 2026年新能源汽车销量预计保持高速增长，规模约1900万辆，产业竞争优势进一步巩固 [2] 新能源乘用车技术路线趋势 - 2025年纯电动汽车年销量增速达37.6%，插电式混合动力（含增程式）增速约14% [3] - 2026年，在续航提升、能耗降低、快充能力加快等因素驱动下，纯电动汽车增速预计保持领先水平 [3] - 增程式电动汽车的产品逻辑和形态可能发生转变，大电量增程乘用车成为竞争新品类 [2][3] 新能源商用车及重卡发展 - 2025年新能源商用车国内销量87.1万辆，同比增长63.7%，新车渗透率超26.9% [4] - 2025年新能源重卡销量约23万辆，同比增速约180%，新车渗透率达28% [4] - 纯电动重卡每公里能源成本约1.4-1.8元，相比柴油重卡2.6-3.0元，平均每公里节省1.2元，按全生命周期100万公里计算可节省至少120万元能源成本 [4] - 2026年新能源重卡渗透率有望突破35%甚至40%，应用场景向中长途干线物流扩展，进入市场化驱动快速发展阶段 [4] 车网互动（V2G）发展 - 截至2025年底，全国非化石能源装机占比已超60% [6] - 截至2025年11月，我国公共充电桩额定总功率达2.1亿千瓦，私人充电桩报装用电容量达1.29亿千伏安，充电基础设施总功率约3亿千瓦 [6] - 广州市提出至2025年底，常态化参与电力削峰填谷的V2G充电桩和车辆实现“双过千”，V2G放电量不低于150万千瓦时，2026年不低于200万千瓦时 [6] - 通过参与车网互动，乘用车用户年收益可达1万元，全生命周期内收益可达15万元，基本可覆盖车辆购买成本 [6] - 可参与车网互动的充电设施、长循环寿命电池、具备车网互动功能的车辆将成为新一轮基建和企业研发重点 [6] 氢燃料电池汽车发展考量 - 氢燃料电池汽车具有加注快、环境适应好、无污染、续航长等优势，但面临能量效率低、氢气运输成本高、制造成本高等推广难题 [8] - 其发展应考虑上游绿氢产能与成本，并优先应用于长距离重型车型、寒冷地区、弃风弃光较高地区及氢源可辐射区域 [8] - 需考虑氢能其他用途与汽车发展的协同，配套相应产业政策，方能在特定场景下实现规模化发展 [8] 自动驾驶出租车（Robotaxi）竞争 - 全球范围内，以美国为主的国家已落地数千辆自动驾驶出租车（Robotaxi） [9] - 2026年Robotaxi将成为自动驾驶行业新竞争模式，主因包括：单车制造成本降至20万元以内，运营投入产出快速看齐传统出租车；可衍生商业网点规划、专属充换电设施等新商业模式；通过运营积累测试里程和数据以提升安全性；有助于构建出行服务品牌和技术品牌，形成用户流量 [9] - Robotaxi发展有望与换电、无线充电等模式结合，推动新型业态 [9] 自动驾驶技术研发与竞争 - 整车企业自主研发自动驾驶技术的重要性越来越高，拥有大规模市场保有量和里程数据的整车企业可加快技术研发，实现后来者居上 [10] - 在自动驾驶当前发展阶段，数据和算力成为企业竞争最关键环节 [10] - 辅助驾驶与自动驾驶功能边界拓展和安全性提升进入螺旋式上升期，通过“刷里程”寻找边缘场景是有效方法 [10][11] - 中国拥有全球最复杂多样的交通场景，在积累实际使用安全性数据方面具有天然优势 [11]

2025年11月中国纯电动乘用车进出口市场表现 - 2025年11月中国纯电动乘用车进口数量仅为0.02万辆，同比大幅下降74.2% [1] - 同期进口金额为0.18亿美元，同比降幅更深，达到76.9% [1] - 2025年11月中国纯电动乘用车出口数量为19.98万辆，同比强劲增长86.9% [1] - 同期出口金额为31.35亿美元，同比增长98.2%，增速超过出口数量增速 [1] 进出口市场结构对比 - 纯电动乘用车出口规模远超进口，2025年11月出口数量是进口数量的999倍 [1] - 出口金额规模同样显著高于进口，2025年11月出口金额是进口金额的174.2倍 [1] - 行业呈现显著的贸易顺差格局，净出口额巨大 [1] 行业发展趋势 - 中国纯电动乘用车行业在国际市场上展现出强大的竞争力和增长势头 [1] - 国内市场需求对进口纯电动乘用车的依赖度极低，且持续减弱 [1] - 出口市场成为行业增长的核心驱动力，量价齐升态势明显 [1]

比亚迪2025年业绩与市场地位 - 公司2025年全球销量达460万辆，卫冕全球冠军 [1] - 公司纯电动汽车销量达226万辆，同比大增28% [4] - 公司纯电销量以226万辆对164万辆的压倒性优势，历史性反超特斯拉 [1][4] 比亚迪销量结构分析 - 2025年公司新能源汽车累计销量4,602,436辆，累计同比增长7.73% [3] - 其中乘用车累计销量4,545,423辆，同比增长6.94% [3] - 纯电动乘用车累计销量2,221,913辆，同比增长24.97% [3] - 插电式混合动力乘用车累计销量2,257,479辆，同比下降9.81% [3] 比亚迪成功因素 - 成功归功于“纯电+插混”的双轮驱动策略 [1][4] - 庞大的插电式混合动力产品线成为护城河，对冲了纯电需求波动风险 [4] - 全球化布局是关键，通过在巴西、斯里兰卡等地的本地化生产与出口对冲了国内风险 [4][7] 特斯拉面临的挑战 - 特斯拉2025年销量预计同比下降8%至164万辆 [4] - 2025年第四季度交付量预计仅为42.3万辆，同比暴跌16% [5] - 失速源于产品周期老化及CEO政治立场引发的消费端反噬 [4] - 美国取消单车7500美元补贴及削减监管支持，削弱了其本土价格竞争力 [5] - 市场对其“2027年年产400万辆”的预期下修，共识认为2029年才可能触及300万辆门槛 [5] 比亚迪面临的挑战与应对 - 2025年12月，公司销量同比下滑18.3%，为连续第四个月月度交付量下跌，且降幅扩大 [6] - 国内销量承压核心原因在于技术领先惊艳度下降及差异化优势被行业同质化竞争稀释 [7] - 国内新能源市场已从“增量红利”转入“存量博弈” [7] - 公司解题思路是加速“出海”，2025年海外市场贡献了关键增量 [7] - 公司策略是“技术向下，市场向外”，利用全产业链成本优势拓展新兴市场 [9][11] 行业展望与公司战略 - 2026年行业竞争将是关于生存韧性、全球化运营能力及技术变现能力的综合大考 [8] - 公司进入“守江山”阶段，需证明不仅能赢在规模，更能赢在未来 [8] - 公司在技术端通过Super e-Platform维持壁垒，并利用仰望U9等高端车型拉升品牌势能 [11] - 特斯拉维持1.4万亿美元惊人估值，超过其后30家汽车制造商总和，估值逻辑依赖于自动驾驶和机器人领域预期 [9]

公司销量数据 - 公司12月汽车总销量为420,398辆 [1] - 公司12月插电式混合动力乘用车销量为224,072辆 [1] - 公司12月纯电动乘用车销量为190,712辆 [1]

2025年10月中国纯电动乘用车进出口数据核心观点 - 2025年10月中国纯电动乘用车进出口呈现“出口强劲增长，进口大幅萎缩”的极度分化格局，凸显中国在该领域的全球竞争力与市场地位 [1] 进口情况 - 2025年10月中国纯电动乘用车进口数量仅为0.02万辆，同比大幅下降63.1% [1] - 同期进口金额为0.09亿美元，同比降幅达64.8% [1] 出口情况 - 2025年10月中国纯电动乘用车出口数量为20.78万辆，同比增长31.8% [1] - 同期出口金额为35.85亿美元，同比增长19.7% [1]

整体产销概况 - 2025年11月公司新能源汽车产量为474,175辆，去年同期为540,588辆，本年累计产量达4,117,552辆，较去年累计的3,837,632辆同比增长7.29% [2] - 2025年11月公司新能源汽车销量为480,186辆，去年同期为506,804辆，本年累计销量4,182,038辆，较去年累计的3,757,336辆同比增长11.30% [2] - 产销整体保持增长态势 [2] 乘用车业务表现 - 乘用车作为核心业务板块，2025年11月产量469,199辆，去年同期536,926辆，累计产量4,064,839辆，较去年累计3,820,365辆同比增长6.40% [2] - 2025年11月乘用车销量474,921辆，去年同期504,003辆，累计销量4,130,639辆，较去年累计3,740,930辆同比增长10.42% [2] - 纯电动乘用车表现亮眼，2025年11月产量233,631辆，去年同期208,859辆，累计产量2,031,189辆，同比大幅增长27.89% [3] - 纯电动乘用车2025年11月销量237,540辆，去年同期198,065辆，累计销量2,066,002辆，同比激增32.67% [3] - 插电式混合动力乘用车2025年11月产量235,568辆，去年同期328,067辆，累计产量2,033,650辆，较去年累计2,232,159辆同比下降8.89% [3][4] - 插电式混合动力乘用车2025年11月销量237,381辆，去年同期305,938辆，累计销量2,064,637辆，较去年累计2,183,672辆同比下降5.45% [3][4] 商用车及其他业务 - 商用车2025年11月产量4,976辆，去年同期3,662辆，累计产量52,713辆，较去年累计17,267辆同比大幅增长205.28% [3] - 商用车2025年11月销量5,265辆，去年同期2,801辆，累计销量51,399辆 [3] - 商用车中的其他车型2025年11月产量4,627辆，去年同期3,213辆，累计产量48,291辆，较去年累计13,062辆同比激增269.71% [3] 海外市场与电池业务 - 2025年11月公司出口新能源汽车合计131,935辆 [4] - 2025年11月新能源汽车动力电池及储能电池装机总量约为27.669GWh [4] - 2025年累计装机总量约为258.282GWh [4]

新能源汽车出口表现 - 2025年9月中国汽车出口总量65.2万辆，环比增长6.7%，同比增长21% [2] - 2025年9月新能源汽车出口量达22.2万辆，同比增长1倍 [2] - 2025年1-9月中国汽车出口总量495万辆，同比增长14.8% [2] - 2025年1-9月新能源汽车出口总量175.8万辆，同比增长89.4% [2] - 2025年全年汽车出口量有望超过650万辆 [2] - 2024年全年新能源汽车出口量达201万辆，同比增长16% [3] - 2025年1-9月新能源汽车出口前十大目的地国家为比利时、菲律宾、英国、巴西、墨西哥、澳大利亚、泰国、阿联酋、印度尼西亚及印度 [2] 出口市场动态与驱动因素 - 新能源汽车出口主要面向西欧和亚洲市场 [2] - 欧盟市场是新能源汽车出口的绝对主力市场，东南亚和中东市场需求波动较大 [4] - 插电式混合动力车型和混合动力车型替代纯电动车型成为新的增长点，插电式混合动力皮卡出口表现强劲 [2] - 国内新能源汽车市场从补贴驱动向市场驱动转型，市场竞争力大幅增强 [3] - 2024年下半年因欧盟加征关税，新能源汽车出口走势低迷，11月出现异常负增长 [3] - 2025年1月出口暴增，2-3月表现低迷，4-9月持续保持高位态势 [3] 出口政策与管理 - 2025年9月商务部、工业和信息化部等四部门决定对纯电动乘用车实施出口许可证管理 [1][4] - 政策针对海关商品编号8703801090（仅装有驱动电动机的具有车辆识别代码的其他载人车辆）实施出口许可证管理 [4] - 实施出口许可证管理旨在规范出口主体，仅汽车制造企业及其授权经营企业可申领许可证，切断非授权主体出口通道 [4][6] - 许可证申领需满足企业列入《车辆生产企业及产品公告》名单且产品通过国家强制性产品认证（CCC认证）两大条件 [6] - 政策目标是从源头控制低质电动汽车产品出口，堵塞无证出口漏洞，避免质量失控 [5][6] 行业挑战与规范背景 - 新能源汽车出口秩序混乱问题突出，部分企业采取低价倾销策略，忽视产品质量与售后服务 [5] - 乱象导致“中国制造”在国际市场被贴上“低价劣质”标签，损害国际声誉 [5] - 此前纯电动汽车出口缺乏针对性许可证管理，现有监管框架对非授权主体约束不足 [5] - 出口前期主要以低速电动汽车为主，该类车型结构简单、成本低、需求广，在泰国、越南等市场因政策红利具备较强竞争力 [4] 未来发展建议 - 应鼓励企业进行技术创新与差异化竞争，提升品牌核心竞争力 [6] - 鼓励企业加大研发投入，聚焦智能驾驶、固态电池、超充技术等核心领域，推动产品向高端化、智能化升级 [6] - 需加强海外合规与风险防范，引导企业提升合规经营意识，跟踪目标市场准入、环保、数据保护、知识产权等政策法规 [7] - 支持企业与当地企业合作，构建共建共享的产业链供应链体系 [7]

核心观点 - 2025年9月中国纯电动乘用车进出口呈现进口急剧萎缩、出口稳健增长的两极分化态势 [1] 进口情况 - 2025年9月纯电动乘用车进口数量为0.02万辆，同比下降74.8% [1] - 2025年9月纯电动乘用车进口金额为0.13亿美元，同比下降71.7% [1] 出口情况 - 2025年9月纯电动乘用车出口数量为19.07万辆，同比增长24.1% [1] - 2025年9月纯电动乘用车出口金额为31.92亿美元，同比增长5.8% [1]

纯电动乘用车进出口总体态势 - 2025年8月行业呈现纯电动乘用车出口强劲增长而进口急剧萎缩的显著反差 [1] 进口情况 - 2025年8月纯电动乘用车进口数量仅为0.01万辆，同比大幅下降85% [1] - 同期进口金额为0.08亿美元，同比下降80.4% [1] 出口情况 - 2025年8月纯电动乘用车出口数量达21.38万辆，同比增长48.1% [1] - 同期出口金额为35.65亿美元，同比增长26% [1]