投资评级 - 报告对宇通客车维持买入评级 [1] - 报告日期为2026年10月15日 [1] - 分析师为文姬 执业证书号S1230526080006 [1] - 收盘价27.13元 总市值60064.17百万元 总股本2213.94百万股 [1] 核心观点 - 盈利韧性持续验证 海外成长有望消化政策扰动 [1] - 前三季度实现收入258.2亿元 同比-2.1% 归母净利润31.8亿元 同比-3.3% 扣非归母净利润31.0亿元 同比+18.5% [3] - Q3实现收入91.0亿元 同比-11.1% 环比-15.8% 归母净利润13.2亿元 同比-3.0% 环比+8.9% 扣非归母净利润13.0亿元 同比+22.3% 环比+9.7% [3] - 归母同比下滑主要受去年同期金融资产相关非经常性收益高基数 Q3非经常性损益由2.91亿元降至0.13亿元 剔除非经后盈利仍同比改善 整体业绩符合预期 [3] - 高质量订单推动盈利改善 高端化有望支撑中长期毛利率提升 [3] - Q3客车销量10,829辆 同比-11.5% 出口销量3,928辆 同比-16.8% 环比-5.6% 出口占总销量比重36.3% 环比+2.8pct 新能源出口1,000辆 同比-24.0% [3] - 单车收入约84.0万元 同比+0.3万元 单车扣非归母净利润约12.0万元 同比+3.3万元 产品及订单结构优化成效 [3] - Q3毛利率达26.7% 同比提升2.7pct 毛利率改善主要受益于海外业务占比及订单质量提升 高价值订单同时覆盖新能源和传统客车 [3] - 信用减值损失转回增加 有效所得税率下降亦对当期利润形成支撑 [3] - 公司坚持高端差异化定位 通过产品升级 价格管理及经营提效提升订单质量 有望推动盈利能力持续改善 [3] - Q4出口交付有望提速 多区域布局拓宽海外成长空间 [3] - 全年指引下调国内销量至约3万辆 维持出口1.9万辆 其中新能源客车出口目标为5000辆 [3] - 四季度出口及新能源出口有望同环比增长 交付更多集中于12月 毛利率预计将保持较高水平 [3] - 展望2027年 预计出口仍将保持增长 海外电动化需求正由城市公交向中短途城间客运延伸 公司有望凭借产品先发优势提前卡位 [3] - 非欧洲地区方面 公司在多市场继续坚持高端定位 优选高质量订单 海外增长来源有望进一步拓宽 [3] - 盈利改善与海外成长形成支撑 政策敞口可控凸显底部区间价值 [3] - 出口退税方面 结合以FOB为基础的退税口径及自身订单结构 直接影响占新能源出口收入的比例好于预期 后续将通过持续降本及视客户 竞争情况适度顺价 平衡销量与盈利 [3] - IAA涉及的特定业务仅为公司海外业务的一部分 结合本地化合作 降本及定价调整等措施 政策变化对公司中长期盈利的实际影响或小于市场悲观预期 [3] - 非欧市场拓展 新能源城间车放量及传统客车高端化有望提供新增利润 增强整体经营韧性 [3] - 短期关注Q4订单交付及盈利兑现 中长期看好高价值产品与订单质量改善带来的盈利提升 叠加公司延续积极现金分红的取向 当前阶段底部区间配置价值逐步凸显 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为451.4 493.2 537.9亿元 同比分别增长9.0% 9.3% 9.1% [3] - 预计归母净利润分别为60.9 67.8 76.5亿元 同比分别增长9.6% 11.4% 12.8% [3] - 对应EPS分别为2.75 3.06 3.46元 对应P/E分别为9.87 8.86 7.85倍 [3] - 财务摘要显示2025A营业收入41426.17百万元 2026E为45144.12百万元 2027E为49324.97百万元 2028E为53791.61百万元 [5] - 2025A归母净利润5554.48百万元 2026E为6085.40百万元 2027E为6780.41百万元 2028E为7649.53百万元 [5] - 2025A每股收益2.51元 2026E为2.75元 2027E为3.06元 2028E为3.46元 [5] - 2025A P/E为10.81倍 2026E为9.87倍 2027E为8.86倍 2028E为7.85倍 [5] - 2025A ROE为35.60% 2026E为37.65% 2027E为40.26% 2028E为43.44% [5] - 利润表预测显示2025A营业收入41426百万元 2026E为45144百万元 2027E为49325百万元 2028E为53792百万元 [6] - 2025A营业成本31425百万元 2026E为33359百万元 2027E为36086百万元 2028E为39208百万元 [6] - 2025A营业利润6478百万元 2026E为7020百万元 2027E为7827百万元 2028E为8836百万元 [6] - 2025A归属母公司净利润5554百万元 2026E为6085百万元 2027E为6780百万元 2028E为7650百万元 [6] - 2025A毛利率24.14% 2026E为26.10% 2027E为26.84% 2028E为27.11% [6] - 2025A ROE为35.60% 2026E为37.65% 2027E为40.26% 2028E为43.44% [6] - 2025A ROIC为30.88% 2026E为37.49% 2027E为39.27% 2028E为41.70% [6] - 2025A资产负债率51.97% 2026E为54.79% 2027E为55.04% 2028E为55.29% [6] - 2025A每股经营现金1.44元 2026E为3.42元 2027E为3.56元 2028E为3.95元 [6] - 2025A每股净资产7.05元 2026E为7.30元 2027E为7.61元 2028E为7.95元 [6] - 2025A P/B为3.85倍 2026E为3.72倍 2027E为3.57倍 2028E为3.41倍 [6] - 2025A EV/EBITDA为10.26倍 2026E为6.65倍 2027E为5.96倍 2028E为5.23倍 [6] - 2025A经营活动现金流3197百万元 2026E为7574百万元 2027E为7879百万元 2028E为8744百万元 [6] - 2025A投资活动现金流-1860百万元 2026E为-1080百万元 2027E为-446百万元 2028E为-112百万元 [6] - 2025A筹资活动现金流-3409百万元 2026E为-4578百万元 2027E为-6108百万元 2028E为-6890百万元 [6] - 2025A现金净额-2050百万元 2026E为1944百万元 2027E为1325百万元 2028E为1741百万元 [6]

核心观点 - 花旗发布研报预期比亚迪股份第三季净利润（剔除汇兑影响及比亚迪电子贡献）将达129.5亿元人民币，受强劲自由现金流支持，有望触发市场空头回补 [1] - 花旗维持比亚迪股份买入评级，H股目标价142港元 [1] - 花旗认为有三个因素有助于确立比亚迪股份估值下限，并可能对市场上的空头头寸造成平仓压力 [1] 政策不确定性消除 - 过去一周内两大关键阻力已消除，中欧插电式混合动力车协议声明带来短期纾解 [1] - 出口退税削减政策终于出台 [1] - 市场对2026年第四季中国需求疲软的预期已相当充分，2026年第四季国内电动车销量料年度同比减11.3% [1] 2027财年西欧出口下行空间有限 - 尽管混合动力车配额可能设有35万辆上限，但预期2027财年中国对西欧电动车出口将维持与去年同期大致持平 [1] - 主要受惠于当地产能将提升至40万辆，相较于2026财年的9万辆 [1] - 鉴于欧盟总产能可能超过60万辆，此为保守预估 [1] 2027财年出口与国内市场前景均较不悲观 - 假设新能源车与燃油车零售量年度同比分别为持平及跌24%（悲观情境） [2] - 新能源车与燃油车出口量年度同比分别为增45%及升10%（基本情境） [2] - 预测2027财年乘用车批发量将年度同比增长5.9%，优于市场共识预期的年度同比减少约5% [2]