中科环保电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与财务业绩 * **公司**：中科环保 * **2025年整体业绩**： * 实现收入 **15亿元**，归母净利润 **3.82亿元**[3] * 2017年以来，收入复合增长率 **18.54%**，归母净利润复合增长率 **48%**[3] * 整体毛利率 **40%**，其中主业垃圾焚烧发电毛利率维持在 **50%** 以上[2][3] * 净资产收益率 **10.47%**，经营性现金流 **7.7亿元**[3] * **资产与负债状况**： * 截至2025年末，归母净资产 **37亿元**，总资产 **85亿元**[3] * 资产负债率 **52.33%**，在同行业中处于中等偏下水平[3] * **融资成本**：平均融资成本处于 **2.4%-2.5%** 的低位[2][13] 二、 业务运营与项目进展 * **处理规模**：总设计处理规模达到 **20,400吨/日**，已投运规模为 **13,900吨/日**[2][3] * **新建与并购项目**： * 新建玉溪项目于2025年5月投产，当月即实现盈利[3] * 并购的河北晋州项目在2025年完成交割后，首月即实现扭亏为盈[3] * 与北控水务签订广西贵港（设计 **1,500吨/日**）和平南（设计 **600吨/日**）项目收购协议，平南项目已于2026年4月2日完成交割，贵港项目尚在政府审批阶段[3][5] * **在建项目投产节奏**： * 石家庄中科3号热力提升工程：预计2026年下半年投产[7][10] * 长岭项目（600吨/日）：预计2027年上半年投产[10] * 藤县项目（500吨/日）：预计2027年年中前后投产[10] * 交城中科项目（750吨/日）：预计2028年投产[10] 三、 核心战略与业务布局 * **总体战略思路**：“短期靠绿能做优，中期靠并购做大，长期靠创新做强”[4] * **绿色能源战略**： * **绿色热能**：2025年供应 **185万吨** 绿色蒸汽，供热比达到 **40%**[4] * **绿色电力**：2025年累计核发绿证 **311万张**，其中交易了 **258万张**[2][4] * **绿色燃料**：绵阳生物天然气项目已与星际荣耀签订战略合作框架协议，未来将提供液氧甲烷等；并与四川百事签订绿色天然气供应协议[4][5] * **并购整合战略**： * 保持每年 **1-2个** 项目的并购节奏[2] * 对于大型资产包的并购持审慎态度，但未来几年希望在项目并购方面更加积极[18] * **科技创新战略**： * 2025年研发投入 **6,500万元**，剔除建造收入后的研发投入强度约为 **4.33%**[5] * 研发聚焦智慧化、炉排优化、热能高效利用、烟气净化、飞灰资源化等六大方向，细分为 **66个** 研发项目[5] * **ACC智能燃烧系统**：结合AI技术，实现焚烧过程“无人驾驶”，将人工干预频率从每小时约 **1.5次** 降低到全天约 **1次**[2][5] * **低温余热利用技术**：已在晋城和石家庄项目投运，按 **1万吨/日** 的垃圾处置规模测算，可额外增加约 **1亿度** 发电量，贡献约 **3,000万元** 净利润[2][5][17] * **烟气净化技术**：入选工信部国家重大环保技术装备目录，计划在自有项目应用的同时对外销售[5] * **产业化推广**：从2026年开始，研发成果产业化的外部订单获取已成为公司经营层的考核指标之一[17] 四、 供热业务发展 * **核心增量地位**：供热业务成为公司核心增量[2] * **2026年供热量预测**：预计总供热量将达到 **240-250万吨**[2][8] * **2026年增量来源**： * 宁波片区（慈溪和宁波中和项目）：合计供热量约 **140万吨**[7][8] * 石家庄中科项目：因3号热力提升工程投产，供热量预计从2025年的 **55万吨** 增长至接近 **70万吨**[7][8] * 晋州项目：预计供热量可达 **20余万吨**[7][8] * 三台项目：2025年11月开始供热，2026年有少量贡献[8] * **新项目供热规划**： * 贵港、平南项目周边远期年供热需求量预计各在 **二三十万吨** 左右[5] * 供热增量预计从 **2027年、2028年** 开始逐步释放[2][5][6] * 供热单价初步预计在 **200-220元/吨** 之间[2][6] * **毛利率与定价**：综合考虑发电与供热业务，单个项目毛利率达 **50%** 是相对保守的水平；供热价格参考周边煤炭或天然气价格，通常设定更低价格以降低回款风险[7] 五、 政策与财务相关 * **国家补贴（国补）**： * 年度国补收入规模约 **6,000万元**（2025年海城项目纳入后增加约 **1,000多万元**）[14] * 2025年国补回款 **8,600万元**（2022年回款 **1.4亿元**，2023年回款 **4,000多万元**，2024年回款接近 **5,000万元**）[2][14] * 晋城、三台、石家庄、晋州四个项目有望在2026年纳入国补名录[2][13] * **应收账款与坏账计提**： * 应收账款大部分账龄在一年以内，占比 **70%** 以上[2][15] * 2025年底应收账款增加主要源于垃圾处置费（如冀东项目并入带来 **3,000多万元**，防城港项目增加 **2000多万元** 等）[15] * 计提政策较同业更审慎，所有外部应收账款（包括国补）均纳入计提范围，未对政府款项进行剔除，且计提比例略高于部分同业[2][16] 六、 资本开支与融资计划 * **2026年资本开支计划**：约 **10亿元**，2027年和2028年预计将维持在相似水平[2][10][11] * **资本开支用途**：集中在在建项目建设、供热管网建设（石家庄3号线、绵阳三台、晋州、平南等）、现有项目技术改造和研发成果转化落地[10] * **融资渠道与需求**： * 拥有超过 **90亿元** 的授信额度，其中尚有 **60多亿元** 未使用[13] * 资本市场融资渠道：已获交易商协会批准的 **10亿元** 额度（中期票据和超短期融资券），交易所批准的 **20亿元** 公司债额度，正在组织可转换债券申报工作[13] * 足以支撑后续资本性支出[13] 七、 其他重要业务机会与风险 * **与AIDC（人工智能数据中心）协同**： * 积极跟进合作机会，优先考虑为AIDC提供绿色能源（电力和蒸汽）或场地租赁服务[12] * 明确不直接涉足IDC的数据中心建设、服务器采购等重资产投入[2][12] * **海外市场战略**： * 持谨慎且积极跟进态度，优先方向是装备销售和服务[9] * 对于重资产的投资建设运营项目采取积极跟进策略，但会保持审慎[9] * 已入选印尼供应商目录，并积极跟进乌兹别克斯坦等中亚地区项目[9] * **与中科院集团的联动**： * 技术研发：与兰州化学物理研究所、沈阳金属研究所、过程工程研究所等合作[16] * 资产整合：未来若中科院体系内有绿色能源相关技术或产业成果需要转化，公司可能作为承接平台[16]

行业投资评级与核心观点 - 报告对固废（环保）行业给予“买入”评级 [2] - 核心观点：垃圾焚烧行业正迎来“业绩增长+估值提升”的戴维斯双击，主要驱动力来自炉渣金属回收价值重估、绿色蒸汽供热业务放量以及与人工智能数据中心（AIDC）的算电协同 [1][5] 炉渣资源化 - **价值被低估与重估空间**：炉渣内含金属价值被严重低估，经测算1吨炉渣中可回收金属（如铁、铝、铜、金、银等）价值超过550元，而当前市场外售价格普遍仅为10-40元/吨 [5][20] - **商业模式演进与提价趋势**：炉渣处置已从成本项转变为具备定价权的资源资产，商业模式进入“涨价周期” [15][19]。龙头企业如圣元环保已于2025年完成炉渣全面重新招标，平均价格提升至120-130元/吨，部分项目超过200元/吨 [5][18][23] - **显著的业绩弹性**：测算显示，若炉渣外售价格上涨100元/吨，对12家垃圾焚烧上市公司的平均业绩弹性可达25% [5]。具体到单吨垃圾，炉渣涨价100元/吨可增加税后净利润约21.2元 [25][26][29] 蒸汽供热 - **业务快速增长**：各固废企业蒸汽供热量在过去数年间快速增长，增速显著高于垃圾处理量增速 [31][34]。例如，绿色动力2021-2024年供热量复合增速达59%，而垃圾量复合增速为11% [34] - **当前比例低，潜力巨大**：除中科环保（2024年供热比例22.26%）和中国天楹（10.01%）外，主要公司供热比例均不足10%，后续提升空间突出 [34][36] - **经济性优于发电**：垃圾焚烧直接出售蒸汽的经济效益显著高于发电。1吨垃圾焚烧约产生2吨蒸汽，若用于发电收入约220元；若以200元/吨价格直接售汽，收入可达约400元，是发电模式的1.8倍，且回款更优 [5][38] - **可观的利润增厚**：典型项目测算显示，在10%供热比例、蒸汽价格200元/吨的假设下，项目净利润可比纯发电模式提升约28%；若供热比例提升至15%，利润增厚可达42%以上 [5][42][43] 算电协同 - **上升为国家战略**：2026年《政府工作报告》首次将“算电协同”写入国家战略，AI发展对稳定、就近、低成本绿电的需求爆发 [5][45] - **政策强制绿电消费**：政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例在2025年底超过80%，并在2030年进一步提升，稳定绿电稀缺性凸显 [48][49][51] - **垃圾焚烧的天然优势**：垃圾焚烧发电具备“正宗绿电+全额绿证”、24小时连续稳定发电、位于城市近郊等优势，与数据中心（IDC/AIDC）的区位和稳定性需求高度匹配 [5][53] - **项目进入实质推进阶段**：多家上市公司已由概念探索进入实质推进阶段。例如，旺能环境的湖州零碳智算中心已完成备案并进入省级算力规划项目清单；军信股份、瀚蓝环境等公司也通过与运营商、AI企业合作推进相关业务 [52][54][73] 行业整体展望与公司关注 - **业绩与现金流稳健**：2025年前三季度，垃圾焚烧行业营收409亿元（同比+4.9%），扣非归母净利润87亿元（同比+10.1%），维持稳健增长 [55][57][59]。行业资本开支收缩拐点已至，2024年简略自由现金流已转正并大幅增加 [62][66] - **低估值与高分红潜力**：行业在平均A股7-15倍、港股5-8倍的2026年预测市盈率低估值基础上，叠加炉渣、供热及算电协同带来的业绩增厚，以及多数公司30%-60%的分红率（对应股息率约2%-5%），具备估值修复空间 [5][67][72] - **重点公司梳理**：报告建议关注多家在炉渣、供热或算电协同方面有积极布局的公司，并分析了各公司近期经营亮点 [5][70] - **光大环境**：供热量快速增长，中期分红率提升至42%，积极拓展海外项目及算电协同模式 [70][71] - **旺能环境**：现金流持续改善，湖州零碳智算中心项目进入省级规划清单，供热量同比增长20% [72][73] - **军信股份**：业绩高增长，股息率（TTM）达4.25%，积极布局海外垃圾焚烧及垃圾焚烧+IDC业务 [74][75] - **永兴股份**：陈腐垃圾掺烧推动业绩增长，自由现金流大幅转正，作为广州国企算电协同潜力突出 [76][77] - **瀚蓝环境**：经营现金流同比翻倍，供热量同比增长40%，与广东联通等合作探索AIDC业务 [78][79] - **三峰环境**：业绩稳健增长，现金流向好且资金充沛，供热业务持续拓展 [80][81] - **绿色动力**：降本增效推动业绩增长，供汽量同比翻倍，自由现金流持续改善 [82][83]

报告行业投资评级 * 报告对环保行业持积极看法，并建议关注联美控股、山高环能、朗坤科技、伟明环保、瀚蓝环境、大地海洋、上海实业控股、海螺创业等公司 [1] 报告的核心观点 * 2026年是“能耗双控”全面转向“碳排放双控”的第一年，减排进入实质攻坚阶段，将提振循环减排与绿色能源产业需求 [1] * 欧盟碳关税已于2026年1月1日正式开征，当前欧盟碳价（80-90欧元/吨）约为中国碳价（81元人民币/吨）的13倍，将显著增加中国对欧出口成本，推动出口企业通过使用绿色能源和再生资源来降低碳排放 [1][15] * 建议关注能够降低碳排放和应对碳关税的循环再生产业链，包括再生资源、回收体系、绿色蒸汽和绿色甲醇等方向 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、十五五执行碳排放双控，关注循环减排、绿能产业 * “十五五”期间，中国能源与气候治理的核心约束机制将从“能耗双控”转向“碳排放双控”，标志着从约束能源投入端升级为约束碳排放结果端 [11] * “十五五”开局之年的工作部署包括：加快能源转型，以更大力度发展非化石能源；推动产业升级，一手做“加法”发展绿色低碳产业，一手做“减法”淘汰落后产能；强化全面节约，大力发展循环经济；科学开展考核，全面实施碳排放双控 [12] * “零碳园区”建设成为重要抓手，园区集中了中国80%的工业企业、能源消费总量约占40%，“十五五”期间力争建设100个国家级零碳园区，并可获得配套总投资额20%的资金支持 [13] * 欧盟碳关税正式开征，当前覆盖水泥、钢铁等行业，预计2027年审查后可能扩展至化工、塑料等行业，甚至下游产品 [15] * 循环再生产业链具体关注方向： * **再生资源**：如英科再生（再生塑料）、朗坤科技、山高环能、卓越新能（生物柴油）等，在碳排放双控和碳关税机制下更具优势 [1][16] * **回收体系**：如大地海洋、中再资环等，其重要性将从“城市环卫补充环节”升级为“工业低碳转型的基础环节” [1][17] * **绿色蒸汽**：如瀚蓝环境、光大环境等垃圾焚烧企业提供的蒸汽，是工业减排中落地快、改造成本低的路径之一 [1][18] * **绿色甲醇**：如中国天楹、华光环能、复洁环保等，是实现深度脱碳的重要替代方案 [1][18] 二、截至25Q4基金持仓占比0.23%，成长+股息双线并重 * 截至2025年第四季度末，环保股基金配置占比仅为0.23%，同比下降0.13个百分点，环比略有提升 [3][21] * 环保板块基金配置历史高点出现在PPP模式大规模发展时期，广发环保样本股基金配置占比最高达到2.4%，在2017年11月财政部规范PPP项目后迅速下降，2020年第三季度仅0.07% [3][21] * 当前机构持仓呈现“成长+股息”双线并重的特点，持仓前十大个股中，2025年第四季度伟明环保、惠城环保、盈峰环境、瀚蓝环境、大地海洋、美埃科技的机构持仓比例环比提升 [25][26] 三、生物柴油：SAF价格略有下降但UCO价格坚挺，关注UCO资源龙头 * 2026年1月最新UCO（废弃油脂）价格达到1060美元/吨，较2025年初上涨7.6%；同期SAF（生物航煤）中国FOB价格为2150美元/吨，较2025年初上涨21.1%，但较此前高点2550美元/吨下降18% [3][31] * 2025年1-11月，UCO平均月度出口量为22.59万吨，出口总量248.5万吨（同比-10.7%）；平均出口单价为7700.24元/吨（同比+21.3%） [35] * 拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业（如朗坤科技、山高环能、瀚蓝环境）和具备生物航煤炼化技术的加工企业将是主要受益者 [37] 四、双碳领域政策及事件跟踪 * **国内政策**：工信部等五部门联合印发《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》，计划分阶段梯度培育，2026年起遴选标杆零碳工厂 [39] * **海外动态**：能源智库EMBER报告显示，2025年欧盟风电与太阳能发电量合计贡献30%的电力供应，首次超过化石燃料的29% [40] * **碳市场数据**：2026年1月19日至23日当周，全国碳市场总成交量242.52万吨，总成交额1.76亿元；1月23日收盘价为81.00元/吨，较前一周上涨3.18%；截至1月23日，全国碳市场累计成交量8.75亿吨，累计成交额583.90亿元 [42] 五、本期政策回顾 * 本周（2026年1月19日至23日）重要政策包括：湖南省十部门印发扬尘污染防治方案；工信部公布2025年重大环保技术装备创新任务入围名单；福建省计划对279家重点用能企业开展节能监察；工信部提出从技术驱动、应用牵引、标准引领三方面培育绿色发展新动能；生态环境部部长强调要大力发展绿色生产力 [44][48] 六、环保行业个股重点公告及板块行情跟踪 * **个股公告**：圣元环保2025年业绩预增，归母净利润为2.40亿元至2.90亿元，同比增长31.79%至59.24%；侨银股份预中标约6100万元的环卫项目 [51] * **板块行情**：截至2026年1月23日，环保板块近三年涨幅为58.94%，位于各板块中游；当前广发环保样本股PE-TTM为23.31倍，处于2019年以来较低水平 [52] * **近期表现**：本周（2026年1月19日至23日）循环再生子板块涨幅达11.77%，领涨各细分板块；个股方面，雪浪环境、赛恩斯、通源环境涨幅靠前 [60]

公司运营与设施 - 石家庄中科厂区占地200多亩，每天处理1200吨生活垃圾，每年处理消纳约40万吨生活垃圾 [5] - 公司每年实现70万吨绿色热能对外供给，服务周边58家工业用户，并提供50万平方米居民供热 [5] - 垃圾储坑采用负压除臭系统实现封闭管理，臭气不外泄且可燃性气体送入焚烧炉作为助燃原料 [6] 技术升级与排放控制 - 公司自2023年底收购以来累计投入近千万元推进系统升级，包括新增ACC自动控制系统、无组织臭气治理等 [7] - 改造后2024年氮氧化物平均排放浓度仅为13.5毫克/立方米，不足河北省A级标准的20%，二氧化硫和粉尘排放分别控制在20毫克、5毫克以下 [7] - 自主研发的ACC自动焚烧系统通过大数据分析与自动化控制，燃烧稳定水平远高于人工操作，并被认定整体国内领先、部分国际先进 [6] 经济效益与扭亏为盈 - 中科环保接手后首年净利润增长约5000万元，迅速扭亏为盈 [9] - 外供蒸汽模式与发电上网模式相比热效率提高1倍以上，焚烧厂经济效益明显提升 [9] - 2024年石家庄中科帮助当地企业节省用热成本4000万元以上 [10] 业务模式与区域影响 - 公司将宁波片区“供热联网+区域协同”的成熟经验快速复制到石家庄，是业绩大幅攀升的主要原因 [9] - 绿色蒸汽属性及相对低廉的价格已成为赵县招商引资名片，并增加用能企业竞争优势 [10] - 具有环保绩效A级资质可在重污染天气自主减排而不必停产，为工业用户提供持续稳定热源 [10] 环境效益与未来规划 - 以每年70万吨供热能力测算，可减排二氧化碳超20万吨，相当于种了1000多棵树 [11] - 计划对石家庄项目再投资实施烟气再循环、汽轮机供热优化等改造，进一步降低污染物排放 [7] - 公司持续挖掘垃圾焚烧供热的绿色属性，构建“企业—政府—客户”协同发展的绿色能源生态圈 [11]

减污降碳协同创新试点成效 - 济南起步区入选国家首批减污降碳协同创新试点 经过一年建设取得明显成效 [1] - 建材行业企业组团清洁生产审核实现年氮氧化物减排15.8% 温室气体减排18.6% [3] - 济南达利食品35蒸吨燃气锅炉实现绿色蒸汽全替代 济南光大能源开展垃圾焚烧炉减污降碳深度治理试点 济南比亚迪全链条深度减排达环保绩效A级标准 [3] 能源体系低碳转型 - 全区光伏装机容量37.1MW 年减排温室气体3.5万吨 [5] - 投入40辆氢能重卡和16辆氢能环卫车 年减排温室气体2600吨 [5] - 浅层地热能冷热联供项目年减排温室气体3800吨 建成国内首座全要素绿色低碳车网互动充换电示范站 [5] 绿色建筑发展 - 新建建筑要求达到绿建二星以上标准 已建在建绿色建筑1400万平方米 其中高星级占比78%（1090万平方米） [5] - 超低能耗建筑22万平方米 国际标准地招商产业园零碳智慧运营中心获全球奖项 年发电量95万度 [5] 绿色低碳产业布局 - 爱旭10GW高效太阳能电池组件生产线投产 山东能源建成全省首条百兆瓦钙钛矿光伏电池中试线 [7] - 济南绿动氢能公司"氢腾"燃料电池应用于南极秦岭站 推动氢能技术国际化 [7]

降碳减污举措 - 组织20余家建材行业企业组团开展清洁生产审核，实现年氮氧化物减排15.8%、温室气体减排18.6% [1] - 济南达利食品35蒸吨燃气锅炉实现绿色蒸汽全替代，济南光大能源开展垃圾焚烧炉减污降碳深度治理试点，济南比亚迪全链条深度减排达到环保绩效A级企业标准 [1] - 全区叉车电气化比率达到60%以上，淘汰77辆国三以下排放标准非运营车辆 [1] 能源转型进展 - 全区光伏装机容量达到37.1MW，每年可减排温室气体3.5万吨 [2] - 投入40辆氢能重卡和16辆氢能环卫车，每年可减排温室气体2600吨 [2] - 起步区创新中心、山大二院北院区实现浅层地热能冷热联供，每年可减排温室气体3800吨 [2] - 建成国内首座全要素绿色低碳车网互动充换电示范站，实现全绿电、零碳排 [2] 绿色建筑发展 - 新建建筑要求达到绿建二星以上标准，已建在建绿色建筑约1400万平方米，其中高星级绿色建筑占比78%（1090万平方米），超低能耗建筑约22万平方米 [2] - 国际标准地招商产业园零碳智慧运营中心获"全球人居环境规划设计奖"，建成运营后年可发电95万度 [2] 绿色低碳产业 - 济南比亚迪有限公司新能源汽车进入千家万户 [3] - 爱旭10GW高效太阳能电池组件生产线建成投产，山东能源全省首条百兆瓦钙钛矿光伏电池中试生产线建成投产 [3] - 济南绿动氢能公司生产的"氢腾"燃料电池点亮南极秦岭站 [3]