报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 扬农化工2025年业绩符合预期 营收118.70亿元 同比增长14% 归母净利润12.86亿元 同比增长7% 展现了经营韧性 [4][6] - 2026年行业迎来普涨行情 海外能源冲击导致原材料价格上涨 叠加应季刚需释放 成本支撑原药价格普涨 公司产品矩阵丰富 葫芦岛优创基地提供产能基础 有望充分受益于本轮涨价带来的利润走扩 [6] - 公司维持2026-2027年归母净利润预测分别为16.35亿元和19.26亿元 新增2028年预测为22.41亿元 当前市值对应市盈率分别为18倍、16倍和13倍 [6] 2025年业绩与经营分析 - **整体业绩**：2025年实现营收11，870百万元 同比增长13.8% 归母净利润1，286百万元 同比增长7.0% 销售毛利率21.99% 同比下降1.12个百分点 净利率10.84% 同比下降0.69个百分点 [4][5][7] - **分季度业绩**：2025年第四季度实现营收27.14亿元 同比增长12% 环比下降7% 归母净利润2.31亿元 同比增长31% 环比下降8% 单季度毛利率20.78% 同比提升0.69个百分点 环比提升1.17个百分点 [4] - **业务拆分**： - **原药业务**：2025年实现营收73.15亿元 同比增长14% 销量11.35万吨 同比增长14% 销售均价6.45万元/吨 同比持平 毛利率26.46% 同比下降1.25个百分点 [6] - **制剂业务**：2025年实现营收14.98亿元 同比下降3% 销量3.68万吨 同比增长1% 销售均价4.07万元/吨 同比下降4% 毛利率29.66% 同比下降0.12个百分点 [6] - **生产基地表现**： - 江苏优嘉实现营收51.39亿元 同比增长4% 净利润7.87亿元 同比增长2% [6] - 江苏优士实现营收15.27亿元 同比增长9% 净利润1.48亿元 同比基本持平 [6] - 辽宁优创（葫芦岛项目）实现营收14.16亿元 净利润0.61亿元 相比2024年同期（营收1.24亿元 利润11.23万元）大幅增长 提前半年实现“投产即盈利”目标 [6] - **分红方案**：2025年拟每股派发现金红利0.714元 加上中期已派发的0.24元 全年派息总额约3.87亿元 占年度归母净利润的30.07% [6] 行业动态与产品价格 - **2025年价格回顾**：主要产品价格处于磨底状态 联苯菊酯均价12.93万元/吨 同比下降4% 功夫菊酯均价10.89万元/吨 同比持平 草甘膦均价2.53万元/吨 同比基本持平 苯醚甲环唑均价8.99万元/吨 同比下降9% 吡唑醚菌酯均价15.07万元/吨 同比下降7% [6] - **2026年价格上涨**：截至2026年3月29日 主要产品价格较年初普遍上涨 草甘膦3.0万元/吨 上涨23% 功夫菊酯12.0万元/吨 上涨4% 联苯菊酯14万元/吨 上涨5% 氯氰菊酯8.5万元/吨 上涨12% 苯醚甲环唑10.0万元/吨 上涨18% 丙环唑8.0万元/吨 上涨21% 吡唑醚菌酯14.5万元/吨 上涨4% [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为13，565百万元、15，121百万元和16，540百万元 同比增长率分别为14.3%、11.5%和9.4% [5][7] - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为1，635百万元、1，926百万元和2，241百万元 同比增长率分别为27.1%、17.8%和16.3% [5][6][7] - **盈利指标预测**：预计2026年至2028年每股收益分别为4.03元、4.75元和5.53元 毛利率分别为23.3%、23.8%和24.4% 净资产收益率分别为12.9%、13.6%和14.2% [5] - **估值**：基于当前股价和盈利预测 2026至2028年对应市盈率分别为18倍、16倍和13倍 [5][6]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [6] 报告核心观点 - 扬农化工2025年业绩符合预期，在行业价格持续磨底的环境下，公司经营韧性凸显，总体业绩稳中有增 [4][6] - 2026年受海外能源冲击，成本支撑原药价格普涨，叠加应季刚需释放加速成本传导，行业进入正反馈循环，公司凭借领先地位和产能基础有望充分受益 [6] - 辽宁葫芦岛优创基地项目快速推进，已提前半年实现“投产即盈利”目标，为公司新一轮成长提供产能基础 [4][6] 2025年业绩与经营分析 - **整体业绩**：2025年实现营收118.70亿元，同比增长14%；归母净利润12.86亿元，同比增长7%；扣非归母净利润12.72亿元，同比增长9% [4] - **季度业绩**：2025年第四季度单季实现营收27.14亿元，同比增长12%，环比下降7%；归母净利润2.31亿元，同比增长31%，环比下降8% [4] - **盈利能力**：2025年全年销售毛利率为21.99%，同比下降1.12个百分点；净利率为10.84%，同比下降0.69个百分点 [4] - **分业务表现**： - 原药业务：营收73.15亿元，同比增长14%；销量11.35万吨，同比增长14%；销售均价6.45万元/吨，同比持平；毛利率26.46%，同比下降1.25个百分点 [6] - 制剂业务：营收14.98亿元，同比下降3%；销量3.68万吨，同比增长1%；销售均价4.07万元/吨，同比下降4%；毛利率29.66%，同比下降0.12个百分点 [6] - **生产基地表现**： - 江苏优嘉：营收51.39亿元，同比增长4%；净利润7.87亿元，同比增长2% [6] - 江苏优士：营收15.27亿元，同比增长9%；净利润1.48亿元，同比基本持平 [6] - 辽宁优创（葫芦岛）：营收14.16亿元，净利润0.61亿元，相比2024年同期（营收1.24亿元，利润11.23万元）大幅增长，提前半年实现“投产即盈利” [6] - **分红方案**：2025年拟每股派发现金红利0.714元（含税），加上中期分红每股0.24元，年度派息总额约3.87亿元，占归母净利润的30.07% [6] 行业与产品价格分析 - **2025年价格磨底**：公司主要产品2025年市场均价多数同比持平或下跌，例如联苯菊酯均价12.93万元/吨(同比-4%)、苯醚甲环唑8.99万元/吨(同比-9%)、吡唑醚菌酯15.07万元/吨(同比-7%) [6] - **2026年价格普涨行情**：受海外能源冲击及原材料成本上涨推动，叠加行业进入刚需旺季，2026年产品价格普遍上涨。截至2026年3月29日，主要产品价格较年初显著上涨：草甘膦3.0万元/吨(较年初+23%)、苯醚甲环唑10.0万元/吨(较年初+18%)、丙环唑8.0万元/吨(较年初+21%)、氯氰菊酯8.5万元/吨(较年初+12%)、联苯菊酯14万元/吨(较年初+5%) [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为135.65亿元、151.21亿元、165.40亿元，同比增长率分别为14.3%、11.5%、9.4% [5] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为16.35亿元、19.26亿元、22.41亿元，同比增长率分别为27.1%、17.8%、16.3% [5][6] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益分别为4.03元、4.75元、5.53元 [5] - **盈利能力预测**：预测毛利率将从2025年的22.0%逐步提升至2028年的24.4%；ROE将从2025年的11.2%提升至2028年的14.2% [5] - **估值**：基于当前股价（74.35元）和盈利预测，2026-2028年对应市盈率(PE)分别为18倍、16倍、13倍 [5][6]

投资评级与核心观点 - 报告对扬农化工维持“增持”投资评级 [1] - 报告给予扬农化工目标价为人民币86.40元 [1][6] - 报告核心观点：考虑到公司葫芦岛项目的成长性，以及农药行业景气或将逐步复苏，维持“增持”评级 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入119亿元，同比增长14% [1] - 2025年实现归母净利润12.9亿元，同比增长7% [1] - 2025年实现扣非净利润12.7亿元，同比增长9% [1] - 2025年第四季度实现营收27.1亿元，同比增长12%，环比下降7% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润2.3亿元，同比增长31%，环比下降8% [1] - 公司拟每股派发现金红利0.7元 [1] 业务与市场分析 - 2025年公司原药业务收入73亿元，同比增长14%；制剂业务收入15亿元，同比下降3% [2] - 2025年公司原药销量11.3万吨，同比增长14%；制剂销量3.7万吨，同比增长1% [2] - 2025年公司原药均价为6.5万元/吨，同比持平；制剂均价为4.1万元/吨，同比下降4% [2] - 2025年公司综合毛利率同比下降1.1个百分点至22.0%，主要受部分原料价格上涨等因素影响 [2] - 2025年，公司主要产品中，高效氯氟氰菊酯原药市场均价为10.9万元/吨，同比上涨1%；联苯菊酯为12.9万元/吨，同比下降4%；草甘膦为2.5万元/吨，同比下降1%；硝磺草酮为8.5万元/吨，同比下降10%；吡唑醚菌酯为15.2万元/吨，同比下降6%；丙环唑为7.0万元/吨，同比下降11%；烯草酮为10.5万元/吨，同比大幅上涨53% [2] 行业景气与价格趋势 - 2026年3月30日，公司主要产品价格较年初变化为：高效氟氯氰菊酯持平，联苯菊酯下降2%，草甘膦上涨20%，吡唑醚菌酯持平，丙环唑上涨14%，烯草酮下降6% [3] - 氯氰菊酯反倾销终裁落地以及上游中间体供给偏紧，有望带动氯氰菊酯、联苯菊酯以及功夫菊酯等价格联动 [3] - 草甘膦在供给端偏紧而海外需求较好下，景气亦有望维持 [3] - 报告认为，未来伴随海外需求带动以及供给侧或有所出清，农药行业景气有望逐步复苏 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测：2026-2027年归母净利润预测为17.5亿元/21.3亿元（前值为15.5亿元/17.5亿元），分别上调13%/22%，并引入2028年利润预测为24.0亿元 [4] - 预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为+36%/+22%/+13% [4] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.32元/5.26元/5.92元 [4] - 基于可比公司2026年平均20倍市盈率（PE）的Wind一致预期，给予扬农化工2026年20倍PE估值，从而得出目标价86.4元 [4] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为141.87亿元/163.44亿元/181.72亿元，同比增长率分别为19.52%/15.20%/11.19% [10] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为14.36%/15.46%/15.37% [10] 公司基本数据 - 截至2026年3月30日，公司收盘价为人民币77.00元 [7] - 公司市值为312.1亿元人民币 [7] - 公司52周股价范围为人民币48.26元至85.54元 [7]

公司概况与市场地位 - 公司是国内农药龙头企业，背靠先正达集团，是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位 [1][2] - 公司已实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨 [2][3] - 2024年公司原药产量为96913.34吨，销量为99872.64吨，分别同比增长6.67%和3.50% [2] 产能扩张与项目进展 - 优创一期项目规划15650吨农药原药产能，未来增量可期 [1] - 优创项目投产使功夫菊酯（高效氯氟氰菊酯）产能从5500吨/年增加至8500吨/年，巩固了公司在菊酯领域的优势地位 [1][3] - 3000吨吡唑醚菌酯技改项目正在推进中，有望为杀菌剂产品贡献增量 [3] - 随着优创项目放量，公司今年产销情况有望继续向好 [3] 行业供需与价格趋势 - 2025年以来农药价格逐步修复，草甘膦等主要农药原药价格开始上行 [1] - 根据中农立华原药指数，截至11月30日，农药原药指数报73.85，较年初上涨1.32% [1] - 自2022年开始多数农药价格从高点持续回落，伴随海外库存去化及国内低效产能出清，市场供需格局持续优化 [3] - 2024年以来农药产量增速开始回落，2025年增速维持在10%以内，农药PPI也从2024年开始从底部反弹 [3] - 菊酯关键中间体贲亭酸甲酯供给扰动导致菊酯现货偏紧价格反弹 [3] - 2025年草甘膦行业供给相对平稳，下游需求回暖，价格持续修复 [3] - 美国复批麦草畏，其需求有望逐步打开 [3] - 政策端持续收紧，“一品一证”政策落地，登记证丰富的龙头企业有望受益 [3] 公司竞争优势 - 公司菊酯产业链配套完善，具备一体化生产优势 [1][4] - 公司农药中间体配套完善，有望充分受益于菊酯价格修复 [3] - 当前菊酯价格基本企稳，随着供需关系持续改善，价格有进一步修复空间 [4] 增长前景与财务预测 - 公司优创项目顺利投产，功夫菊酯、烯草酮等优势产品有望带来可观利润增量，未来成长空间可期 [4] - 综合预计，公司未来三年归母净利润复合增长率为13.86% [4]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88% [1] - 第三季度实现归母净利润2.50亿元，同比下降5.01%，环比下降32.72% [1] - 25Q3业绩持续增长 [1] 生产基地建设进展 - 葫芦岛基地一期年产1.57万吨原药、0.7万吨中间体项目于2023年6月正式开工建设，预计2025年12月投产 [1] - 一期一阶段已于2024年7月启动试生产，目前调试产品全部达设计产能 [1] - 一期二阶段于2025年6月完成设备和电气安装 [1] - 全面投产后将覆盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂及植物生长调节剂全链条 [1] 业务与产能扩张 - 原药业务维持增长，部分农药产品价格上涨 [1] - 子公司江苏优嘉正在推进3,000吨吡唑醚菌酯和22,665吨副产品扩建项目 [1] - 全面投产后将进一步放大公司产能优势 [1] - 南北双基地建设同步推进 [1]

公司上市进程与基本信息 - 公司于2025年11月13日在江苏证监局启动IPO辅导，拟于北交所上市，辅导机构为太平洋证券 [2] - 公司成立于2003年4月30日，注册资本为1.90亿元，法定代表人为廖大章，注册地址位于江苏滨海经济开发区沿海工业园 [2][3] - 公司于2016年3月14日在全国股转系统挂牌，股票代码为836190，现所属层级为创新层 [3] 股权结构与公司治理 - 控股股东、实际控制人廖大章合计持有公司60.91%的股权，其与配偶周文兰合计直接及间接持有公司66.83%的股份 [3][4] - 廖大章担任公司董事长，直接持股比例为33.72%；其弟廖大泉担任董事、总经理，持股8.71%；配偶周文兰任董事，持股5.91% [5] - 廖大章拥有本科学历，自1988年起长期从事化工农药行业，具备丰富的行业经验，于2003年4月创办公司 [6] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司营业收入为4.98亿元，较上年同期下降2.81% [7] - 2025年上半年归属于挂牌公司股东的净利润为3369万元，同比大幅增长300.73%；扣除非经常性损益后的净利润为3353万元，同比增长307.76% [7] - 公司盈利能力显著提升，毛利率从上年同期的9.56%增至15.44%；基本每股收益从0.04元增至0.18元，增幅达350.00% [7] 主营业务与产品 - 公司主营业务为农药原药及系列制剂、农药中间体、医药中间体的生产和销售 [2] - 公司主导产品包括溴菌腈、氟虫腈、多效唑、吡唑醚菌酯等 [2] - 2025年上半年杀虫剂营业收入同比增加48.01%，主要系氟虫腈系列产品销售数量增加所致 [8]

公司IPO进展 - 公司于2024年11月13日在江苏证监局启动北交所IPO辅导，辅导机构为太平洋证券[2] - 公司目前在全国股转系统创新层挂牌，股票代码为836190[3] - 公司最近3年内不存在提交首次公开发行股票并上市申请的情况[3] 公司基本情况 - 公司成立于2003年4月30日，注册资本约为1.9亿元（18,959.60万元），法定代表人为廖大章[2][3] - 公司注册地址位于江苏滨海经济开发区沿海工业园开泰路[3] - 公司主要从事农药原药及系列制剂、农药中间体、医药中间体的生产和销售[2] 公司产品与行业 - 公司主导产品包括溴菌腈、氟虫腈、多效唑、吡唑醚菌酯等[2] - 公司行业分类为化学原料和化学制品制造业（C26）[3] 股权结构 - 控股股东廖大章合计实际持有公司60.91%股权，其中直接持股33.72%[3] - 廖大章通过盐城市托星投资有限公司间接持股14.39%，通过江苏国托投资有限公司间接持股12.80%[3] 财务业绩（2025年上半年） - 公司实现营业收入4.98亿元，较上年同期的5.13亿元下降2.81%[5] - 归属于挂牌公司股东的净利润为3,369万元，较上年同期的841万元大幅增长300.73%[5] - 毛利率为15.44%，较上年同期的9.56%有显著提升[5] - 基本每股收益为0.18元，较上年同期的0.04元增长350.00%[5]

2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业总收入91.56亿元，同比增长14.23%，实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88%，扣非归母净利润10.44亿元，同比增长5.76% [1] - 第三季度（3Q25）公司实现营业总收入29.23亿元，同比增长26.15%，但归母净利润为2.50亿元，同比下降5.01%，扣非归母净利润2.48亿元，同比下降0.46% [1] - 业绩增长主要受原药产品销量增长驱动，前三季度原药销量8.63万吨，同比增长13.5%，但平均售价6.27万元/吨，同比下降1.12% [2] 产品市场表现与价格趋势 - 公司主要农药产品价格表现分化，2025年前三季度联苯菊酯均价12.94万元/吨（同比-5.4%），氯氰菊酯均价7.41万元/吨（同比+22.6%），高效氯氟氰菊酯均价10.90万元/吨（同比+0.2%） [2] - 其他主要产品中，苯醚甲环唑均价9.11万元/吨（同比-7.1%），吡唑醚菌酯均价15.35万元/吨（同比-6.1%），草甘膦均价2.48万元/吨（同比-3.7%） [2] - 制剂产品平均售价3.98万元/吨，同比下降1.61%，销量3.32万吨，同比下降3.1% [2] 产能扩张与战略布局 - 辽宁优创一期第一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能，该项目被列入中国中化"十四五"规划重点建设项目 [3] - 优创项目预计到2026年实现年营业收入15亿元，净利润1亿元，预计到2030年实现年营业收入40亿元，净利润5亿元 [3] - 项目推进有助于解决子公司沈阳科创的瓶颈问题，优化公司生产布局，形成南北均衡布局，巩固行业龙头地位 [3] 行业前景与公司定位 - 农药行业景气度正逐步复苏，部分农药产品价格逐步回暖 [2][3] - 公司核心品种拟除虫菊酯的品种和规模均名列全国农药行业第一，有望受益于全球作物保护市场需求持续回暖 [2][3] - 公司作为农药行业头部企业，预计将受益于行业复苏，优创项目有望带来新一轮成长 [3]

投资评级 - 对扬农化工维持"买入"评级 [1][2][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩基本符合预期 行业淡季叠加葫芦岛项目尚未贡献利润增量是主要原因 [7] - 农药行业全球去库存基本完成 下游采购需求逐步修复 行业迎来触底回升 [7] - 公司葫芦岛优创项目有序推进 一阶段已全部达设计产能 二阶段项目调试爬坡快速推进 预计明年将逐步增厚利润 开启新一轮成长周期 [7] - 公司作为国内农药领先企业 有望再次进入高速成长阶段 [7] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入91.56亿元 同比增长14% 归母净利润10.55亿元 同比增长2.9% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元 同比增长26% 环比下降2% 归母净利润2.50亿元 同比下降5% 环比下降33% [7] - 2025年第三季度销售毛利率为19.61% 同比下降3.90个百分点 环比下降2.94个百分点 净利率为8.54% 同比下降2.80个百分点 环比下降3.86个百分点 [7] - 预测2025年/2026年/2027年营业总收入分别为119.51亿元/135.32亿元/146.34亿元 对应同比增长率分别为14.5%/13.2%/8.1% [6] - 预测2025年/2026年/2027年归母净利润分别为13.04亿元/16.35亿元/19.26亿元 对应同比增长率分别为8.5%/25.4%/17.8% [6][7] - 预测2025年/2026年/2027年每股收益分别为3.22元/4.04元/4.76元 [6] - 当前市值对应2025年-2027年预测市盈率分别为21倍/17倍/14倍 [6][7] 业务经营分析 - 2025年第三季度原药业务销量2.96万吨 同比增长14% 环比增长6% 营收17.53亿元 同比增长17% 环比下降5% 均价5.92万元/吨 同比增长3% 环比下降10% [7] - 2025年第三季度制剂业务销量0.51万吨 同比下降18% 环比下降60% 营收1.53亿元 同比下降17% 环比下降49% 均价2.98万元/吨 同比增长1% 环比上升26% [7] - 第三季度主要产品市场均价同比及环比多数小幅下滑 例如联苯菊酯12.82万元/吨（同比-3% 环比-1%）功夫菊酯10.67万元/吨（同比-3% 环比-3%）[7] 行业前景与公司项目 - 截至2025年10月26日 中农立华原药价格指数报74.92点 环比上月上涨0.11% 跟踪的上百个产品中 69%产品价格环比持平 5%产品上涨 预计后续更多品种价格将出现积极变化 [7] - 葫芦岛项目总投资42.38亿元 建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品 包括4500吨/年杀虫剂、8050吨/年除草剂和3100吨/年杀菌剂 [7] - 2024年公司完成一期一阶段项目建设 2025年一阶段项目已全部达设计产能 二阶段项目调试爬坡快速推进 [7]

业绩概览 - 2025年前三季度营收91.56亿元，同比增长14.2%，归母净利润10.55亿元，同比增长2.9% [1] - 2025年第三季度营收29.23亿元，同比增长26.1%但环比下降2.3%，归母净利润2.5亿元，同比下降5%且环比下降32.7% [1] - 第三季度业绩同环比承压主要受产品价格拖累 [1] 分业务表现 - 2025年1-9月原药销量8.63万吨，同比增长13.5%，营收54.09亿元，同比增长12.2%，不含税均价6.27万元/吨，同比下降1.1% [2] - 2025年1-9月制剂销量3.32万吨，同比下降3.1%，营收13.23亿元，同比下降4.6%，不含税均价3.98万元/吨，同比下降1.6% [2] - 第三季度原药业务同比量价齐升，但环比呈现量升价跌，制剂业务同环比均为均价升量跌 [2] 盈利能力 - 2025年前三季度销售毛利率和净利率分别为22.35%和11.53%，同比分别下降1.67和1.27个百分点 [2] - 2025年第三季度销售毛利率和净利率分别为19.61%和8.54%，环比分别下降2.94和3.86个百分点 [2] 行业价格环境 - 截至10月26日，中农立华原药价格指数报74.92点，同比上涨1.12%，环比9月上涨0.11% [2] - 跟踪的上百个产品中，同比70%产品价格下跌，环比9月69%产品价格持平，5%产品价格上涨 [2] - 2025年第四季度以来，公司主营的联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮、吡唑醚菌酯等价格环比下跌 [2] 未来展望与项目进展 - 公司下调2025年盈利预测，预计归母净利润为12.65亿元，但维持2026-2027年预测分别为16.00亿元和18.23亿元 [1] - 当前多数农药产品供需失衡，价格仍处于底部 [2] - 公司高效推进辽宁优创一阶段项目生产调试，中长期成长动力充足 [2]