公司概况 - 亚朵是国内知名中高端连锁酒店品牌，成立于2013年，2022年11月赴美上市，定位"始于住宿的生活方式品牌集团" [4][5] - 旗下拥有六大住宿品牌及两个零售品牌，包括A.T.HOUSE、亚朵S酒店、亚朵X酒店等 [5] - 截至2024年一季度末，在营酒店1727家，客房19.46万间，同比增长32.6%和31.3% [1][6][7] - 加盟店占比高达98.39%，采用轻资产扩张模式 [2][9] 市场地位 - 位居国内中高端连锁酒店规模及市场占有率第一位 [1][8] - 注册会员超过8900万 [6] - 2024年一季度净增酒店108家，客房11375间 [7] 经营业绩 - 2024年营业收入72.48亿元，同比增长55%，归母净利润12.75亿元，同比增长73% [3][11] - 2023年营收46.66亿元，同比增长106.19%，净利润7.37亿元，同比增长651.42% [11] - 零售业务收入从2022年3.49亿元增至2024年21.98亿元，两年增长5.3倍 [13] - 2024年销售枕头被子收入约22亿元，同比翻倍 [3] 业务结构 - 酒店主业承压：2024年一季度平均可出租客房收入降至304元，同比下降7.2%，入住率70.2%，下降3.1个百分点 [13] - 零售业务成为增长引擎：2024年卖出380万只枕头、77万条凉被 [13] - 销售费用激增：2024年销售费用9.73亿元，同比增长106% [14] 卫生事件 - 杭州加盟店出现印有医院标识的枕套，系洗涤供应商分拣错发导致 [1][4] - 涉事门店停业整顿，更换4440件布草 [1][4] - 此前广州门店曾出现花洒洗出头发的问题 [4]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [2][7] 报告的核心观点 - 根据年报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为1.47、1.57和1.68元，给予2025年14倍PE估值，对应目标价20.58元，维持增持评级 [2][7] - 2024年公司实现收入41.9亿，同比下降0.4%，归母净利润37亿，同比下降3.3%；25Q1收入和归母净利润分别同比增长1.2%和3.8%，高基数下表现稳健；24年预计分红率为63.6%，保持较高分红率 [6] - 分渠道看，2024年电商、加盟、直营和其他渠道收入分别同比增长3.8%、1.5%、6.5%和50.4%；分产品看，套件、被子、枕芯和其他产品收入分别同比增长4.2%、0.2%、8.2%和5.7% [6] - 24Q4业绩明显改善，四季度收入环比改善，归母净利润同比增长23.6% [6] - 2024年毛利率同比增长1.4pct至41.4%，电商、加盟、直营和其他渠道毛利率分别同比增长3.2pct、0.5pct、1.1pct和0.98pct；销售、管理、研发费用率分别同比增长0.3pct、0.2pct和0.1pct；归母净利率同比下滑0.3pct至8.7% [6] - 截至2024年底，公司存货周转天数为145天，同比增加4天；经营活动现金流净额为5.16亿，去年同期为4.93亿 [6] - 中长期看，公司深耕中低线城市，有消费者洞察和电商渠道积累，产品定位契合消费降级趋势，期待Q2和Q3低基数下业绩环比提速 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4,211|4,193|4,417|4,665|4,927| |同比增长(%)|14.9%|0.4%|5.3%|5.6%|5.6%| |营业利润（百万元）|407|426|446|479|512| |同比增长(%)|37.5%|4.8%|4.6%|7.4%|7.0%| |归属母公司净利润（百万元）|379|367|385|412|440| |同比增长(%)|36.2%| - 3.3%|5.0%|7.1%|6.8%| |每股收益（元）|1.44|1.40|1.47|1.57|1.68| |毛利率(%)|40.0%|41.4%|42.5%|42.6%|42.6%| |净利率(%)|9.0%|8.7%|8.7%|8.8%|8.9%| |净资产收益率(%)|13.3%|12.4%|12.0%|11.7%|11.8%| |市盈率|11.4|11.8|11.2|10.5|9.8| |市净率|1.5|1.4|1.3|1.2|1.1| [5] 行业可比公司估值 |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（2024A - 2027E）|市盈率（2024A - 2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |罗莱生活|002293|9.18|0.52、0.62、0.69、0.77|18、15、13、12| |富安娜|002327|8.03|0.65、0.64、0.68、0.72|12、13、12、11| |海澜之家|600398|8.01|0.45、0.53、0.60、0.65|18、15、13、12| |太平鸟|603877|16.09|0.55、0.82、1.00、1.15|29、20、16、14| |鲁泰A|000726|6.42|0.50、0.63、0.71、0.81|13、10、9、8| |调整后平均| - | - | - |14、13、12| [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：应收票据、账款及款项融资、预付账款、存货等项目有相应变化，资产总计、负债合计等也有变动 [11] - 利润表：营业收入、营业成本、销售费用等项目呈现不同增长趋势 [11] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变化 [11] - 主要财务比率：成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有不同表现 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 根据年报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为1.47、1.57和1.68元，给予2025年14倍PE估值，对应目标价20.58元 [2][7] - 2024年公司收入和归母净利润同比下降，25Q1在高基数下表现稳健，24年预计分红率为63.6% [6] - 24Q4业绩明显改善，源于家纺补贴助力和大单品战略成功，归母净利润同比增长23.6% [6] - 电商毛利率明显提升，2024年毛利率同比增长1.4pct，电商渠道毛利率同比增长3.2pct [6] - 中长期看，公司深耕中低线城市，产品定位契合消费降级趋势，期待Q2和Q3业绩环比提速 [6] 公司主要财务信息 收入与利润 - 2023 - 2027E营业收入分别为42.11亿、41.93亿、44.17亿、46.65亿和49.27亿，同比增长14.9%、 - 0.4%、5.3%、5.6%和5.6% [4] - 2023 - 2027E营业利润分别为4.07亿、4.26亿、4.46亿、4.79亿和5.12亿，同比增长37.5%、4.8%、4.6%、7.4%和7.0% [4] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为3.79亿、3.67亿、3.85亿、4.12亿和4.40亿，同比增长36.2%、 - 3.3%、5.0%、7.1%和6.8% [4] 盈利能力指标 - 2023 - 2027E毛利率分别为40.0%、41.4%、42.5%、42.6%和42.6% [4] - 2023 - 2027E净利率分别为9.0%、8.7%、8.7%、8.8%和8.9% [4] - 2023 - 2027E净资产收益率分别为13.3%、12.4%、12.0%、11.7%和11.8% [4] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为11.4、11.8、11.2、10.5和9.8 [4] - 2023 - 2027E市净率分别为1.5、1.4、1.3、1.2和1.1 [4] 行业可比公司估值 - 罗莱生活、富安娜、海澜之家、太平鸟、鲁泰A等公司2024 - 2027E的每股收益和市盈率情况，调整后平均2025 - 2027E市盈率分别为14、13和12 [8] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为11.24亿、8.94亿、10.94亿、9.94亿和10.50亿等各项资产负债数据 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入、营业成本、销售费用等各项利润表数据 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润、折旧摊销、财务费用等各项现金流量表数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等各项财务比率数据 [11]

文章核心观点 公司发布2024年报与2025第一季度报告，业绩有改善也有波动，各渠道和产品表现不一，盈利整体稳定，存货增加但现金充足，预计未来补贴持续推进龙头有望受益，维持“买入”评级 [1][4] 业绩表现 - 2024年实现营收41.93亿、归母净利润3.67亿、扣非净利润3.33亿，同比-0.42%、-3.28%、+1.77% [1] - 2024年Q4单季度实现营收15.1亿、归母净利润1.57亿、扣非净利润1.49亿，同比+3.65%、+23.56%、+30.98% [1] - 2025Q1实现营收9.26亿、归母净利润0.90亿、扣非后归母净利润0.76亿，同比+1.20%、-3.79%、-9.84% [1] - 公司拟每10股派发现金红利9元（含税），现金分红和回购金额3.55亿，占归母净利润比例96.84% [1] 渠道与产品情况 - 2024年线上营收22.99亿元，同比-3.75%，毛利率提升3.19pct至42.96% [2] - 2024年线下加盟收入13.33亿元，同比+1.46%，毛利率37.39%，同比-0.53pct [2] - 2024年线下直营收入3.25亿元，同比-6.51%，毛利率52.86%，同比-1.05pct [2] - 2024年其他渠道营收2.30亿元，同比+50.36% [2] - 2024年核心品类被子业务营收20.29亿元，同比+0.18% [2] - 2024年枕芯业务营收3.16亿元，同比+8.18% [2] 盈利与费用情况 - 2024年整体毛利率41.4%，同比+1.36PCTs [3] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率为24.43%/4.47%/1.96%/0.17%，同比+0.33/+0.17/+0.11/+0.29pct [3] - 2024年归母净利率下降0.26pct至8.74% [3] - 2025Q1毛利率43.9%，同比+2.47pct [3] - 2025Q1销售费用率26.39%，同比+3.13pct [3] - 2025Q1净利率9.7%，同比-0.5pct [3] 存货与资金情况 - 2024全年存货10.12亿元，同比+5.21%，存货周转天数+3.3天至144.62天 [3] - 2025Q1末存货规模10.80亿元，较年初增长6.72% [3] - 截至2025Q1末货币资金达8.35亿元 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计25/26/27年归母净利润分别为3.84/4.10/4.35亿（25/26年前值为4.85/5.38亿） [4] - 维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 报告对水星家纺的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利等部分指标未达股权激励目标，但24Q4部分指标同比增长，2025Q1收入增长但归母净利和扣非归母净利有不同程度下降[2] - 电商、直营收入下滑，毛利率增长但净利率下滑，库存略有提升[3][4][5] - 公司延续“大单品”策略、升级线下门店、布局智能家纺领域，有望带动产品升级、店效提升和业绩增长，虽下调部分收入和归母净利预测，但维持“买入”评级[6][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入41.93亿元、归母净利3.67亿元、扣非归母净利3.33亿元、经营性现金流5.16亿元，同比增长-0.42%、-3.28%、1.77%、4.58%，未达股权激励目标；非经主要为政府补助0.22亿元，同比下降60.31%；剔除相关因素后归母净利3.8亿元，同比下降3.5%；经营性现金流高于净利因折旧及摊销费用、应收减少、应付增加[2] - 24Q4公司收入15.10亿元、归母净利1.57亿元、扣非归母净利1.49亿元，同比增长3.65%、23.56%、30.98%，归母净利增速高于收入因销售费用下降1400万元、管理费用下降500万元[2] - 2024年拟每10股派发现金红利9元，分红率64.3%，股息率5.6%[2] - 2025Q1公司收入9.26亿元、归母净利0.90亿元、扣非归母净利0.76亿元，同比增长1.20%、-3.79%、-9.84%；扣非净利降幅高于净利因25Q1政府补助0.12亿元，同比增长67%[2] 分析判断 收入情况 - 分产品看，2024年套件、被子、枕芯、其他收入分别为14.58、20.29、3.16、3.85亿元，同比增长-4.21%、0.18%、8.18%、5.67%[3] - 分渠道看，2024年电商、加盟、直营、其他收入分别为22.99、13.33、3.25、2.30亿元，同比增长-3.75%、1.46%、-6.51%、50.36%[3] - 分地区看，东北、华中、国外地区收入增长较快，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南、国外收入分别为0.82、2.77、7.49、1.01、2.50、1.01、3.15、0.14亿元，同比增长14%、-8%、7%、7%、13%、-2%、1%、24%[3] 毛利率和净利率情况 - 2024年毛利率41.40%，同比提升1.36PCT；电商、加盟、直营、其他毛利率分别为42.96%、37.39%、52.86%、33.96%，同比提升3.19、-0.53、-1.05、0.98PCT；24年净利率8.74%，同比下降0.26PCT；销售、管理、研发、财务费用率分别为24.43%、4.47%、1.96%、-0.17%，同比增加0.33、0.17、0.11、0.29PCT；其他收益+投资收益占比提升0.1PCT，公允价值变动收入占比提升0.1PCT，营业外净收入占比下降0.9PCT；所得税/收入增加0.1PCT[4] - 2025Q1毛利率43.9%，同比提升2.5PCT；净利率9.7%，同比下降0.5PCT；毛利率提升而净利率下降因销售费用增加、其他收益及投资收益占比下降、营业外收入减少；销售、管理、研发、财务费用率分别为26.39%、5.33%、2.13%、-0.07%，同比增加3.13、0.51、0.17、0.31PCT；25Q1其他收益+投资收益占比提升1.3PCT，信用+资产减值损失冲回增加0.6PCT；公允价值变动收益占比下降0.1PCT，营业外收入占比下降0.7PCT；所得税/收入下降0.02PCT至1.81%[4] 库存情况 - 2024年末存货10.12亿元，同比增长5%；原材料、在产品、库存商品、委托加工商品占比分别为11.8%、5.1%、80.4%、2.4%，同比增加0.3、-0.4、1.4、-1.2PCT；存货周转天数145天，同比增加4天；应收、应付账款分别为3.03、3.24亿元，同比下降9%、11%；应收、应付账款周转天数为27、45天，同比增加-2、0天[5] - 2025Q1末存货、应收账款、应付账款分别为10.80、2.75、2.66亿元，同比增长6%、-13%、-4%，存货、应收账款、应付账款周转天数分别为181、28、51天，同比增加14、-4、3天[5] 投资建议 - 公司延续“大单品”策略，产品结构升级、研发新材料，有望带动产品优化升级和毛利率提升，如大单品雪糕被升级至5.0和5.0Pro系列，凉感纤维提升触感及透气性[6] - 线下门店升级，发布“水星STARZHOME”形象，有望带动店效提升[6] - 公司布局智能家纺领域，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，有望为业绩增长带来新增量[7] - 下调2025 - 2026年收入预测47.56、51.74亿元至44.01、47.25亿元，新增2027年收入预测50.79亿元；下调2025 - 2026年归母净利预测4.28、4.81亿元至3.81、4.02亿元，新增2027年归母净利润预测4.27亿元；对应下调2025 - 2026年EPS1.63、1.83元至1.45、1.53元，新增2027年EPS预测1.63元；2025年4月29日收盘价16.2元对应2025 - 2027年PE分别为11.2、10.6、10X，维持“买入”评级[7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,211|4,193|4,401|4,725|5,079| |YoY（%）|14.9%|-0.4%|4.9%|7.4%|7.5%| |归母净利润(百万元)|379|367|381|402|427| |YoY（%）|36.2%|-3.3%|3.8%|5.6%|6.1%| |毛利率（%）|40.0%|41.4%|41.7%|41.8%|41.9%| |每股收益（元）|1.44|1.40|1.45|1.53|1.63| |ROE|12.9%|12.3%|11.3%|10.7%|10.2%| |市盈率|11.23|11.61|11.18|10.58|9.97|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标[11]