核心观点 - 2026年互联网传媒行业投资机会将集中在AI重估和悦己消费全球化两大方向 [3] - AI云进入资本开支扩张第二年，投资重点从资本支出规模转向投入回报率，资本开支与经营现金流比率成为关键指标 [3] - AI应用从概念阶段转向商业化落地，重点关注用户和收入兑现，国内大厂将Chatbot升级为ToC应用生态 [3] - 悦己消费领域经过估值消化后，业绩持续性成为关键，游戏、视频、音乐、潮玩等细分领域存在年轻化全球化机遇 [3] - 部分行业处于底部复苏阶段，包括分众传媒、视源股份、教育出版等 [3] A股传媒及港股互联网复盘 - 近三年A股传媒板块受政策周期向上和悦己消费景气支撑，业绩实现增长，游戏版号审批自22年后逐步宽松 [7] - 2025年8月广电21条政策优化电视剧内容审查机制，显示政策底部确立，全球化年轻化驱动游戏潮玩动画IP等领域业绩高增长 [7] - 恒生科技投资叙事从23-24年回购分红的价值股转向25年AI资本开支扩张的科技股价值重估 [10] - 中国科技重估主要体现在AI算力基建上，包括云、芯片、服务器、晶圆代工等领域，AI应用表现尚不明显 [10] AI云 - 国内互联网公司加大资本开支投入，阿里巴巴表示三年3800亿元AI基础设施投资规划偏少，未来投入将更积极 [18] - 腾讯控股25年资本开支计划从占收入比例low teens调整为绝对值高于24年，24年资本开支为768亿元，占收入比例11.6% [18] - 使用资本开支与经营性现金流比率衡量云厂商投入健康度，腾讯该比率仅为25%，微软、Meta、谷歌处于50%-70%区间，亚马逊和阿里巴巴已超过经营性现金流水平 [19] - AI云产品利润率高于传统云产品，各互联网云厂利润率整体呈上行趋势，阿里巴巴目标提升份额优先于提升毛利率 [29] - 2026年国产芯片加速上市，互联网大厂自研芯片具备开发生态优势，百度昆仑芯、阿里平头哥等拥有庞大内部工作负载和开发者群体 [31] AI应用 - 中国开发的AI应用在全球具备竞争力，a16z GenAI移动端Top50中有22个由中国开发，仅3个主要在国内使用 [34] - 美图公司占据移动榜5席，字节跳动占据4席，显示出海应用实力强劲 [34] - OpenAI将ChatGPT从对话工具升级为串联多种能力的超级平台，周活用户达8亿，年底前向所有开发者开放应用审核 [35] - 国内互联网大厂持续布局AI入口，字节跳动豆包接入抖音商城，腾讯在微信引入元宝能力测试，阿里巴巴C端入口转向千问 [39] - AI赋能数字广告全链路，Meta的Lattice模型将广告转化率提升3%，腾讯25年前三季度广告收入达1039亿元，哔哩哔哩超50%效果广告素材使用AIGC工具 [50] - AI视频技术大幅压缩制作成本，从零制作AI漫剧成本降至2000-5000元/分钟，部分平台甚至达到1000元/分钟，市场规模预计突破200亿元 [57] - 世界模型进入初步商业化阶段，李飞飞团队推出的Marble支持单张2D图像生成高保真可交互3D场景，应用于游戏开发、VR/VFX等领域 [71] 悦己消费 - 视频影视行业政策拐点已现，广电总局21条优化审核机制，红果免费短剧25年9月MAU已超过优酷，人均单日使用时长超2小时 [75] - 游戏版号审批持续宽松，25年1-10月国产版号月均达135个，创监管常态化后新高，进口版号25年1-10月发布88个 [82] - 中国游戏市场Z世代用户占比达65%，年轻用户带来搜打撤、女性向等结构性产品红利，美国90后+00后玩家占比为51% [88] - 海外SLG市场规模约80亿美元，行业进化至第三阶段，点点互动通过产品创新将用户获客成本降至几美元水平 [97] - 音乐流媒体平台分化明显，腾讯音乐和网易云音乐聚焦Z世代社群与高质量版权，汽水音乐主打免费加广告模式 [104] - 泡泡玛特商业模式具备延长IP生命周期能力，国际化进程顺利，欧美渗透率仍低，25年上半年收入实现高增长 [110] - 大麦娱乐演出业务收入25财年同比增长236%，IP衍生业务收入增长339%，战略向上游延伸并布局ToC业态 [114] 底部复苏行业 - 分众传媒互联网广告投放大幅增长，毛利率达到74.10%，归母净利率45.11%，公司承诺24-26年分红不低于扣非净利润80% [122] - 视源股份AI教育业务加速落地，希沃AI备课助手激活用户超60万，MAXHUB品牌会议交互智能平板国内销量份额26.5% [125] - 出版行业经营出现分化，南方传媒25年前三季度归母净利润同比增长61%，中原传媒增长47%，山东出版单三季度同比大幅增长 [129]

智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持金山软件(03888)跑赢行业评级。考虑游戏业务短期增长存在 不确定性，下调目标价13%至39港元。考虑到办公业务A/H估值差异随市值上行加大，将集团化折扣率 由40%上调至50%;鉴于游戏业务短期承压，将游戏业务市盈率倍数由10倍下调至8倍，将游戏业务净利 率由20%下调至15%，对应44倍2026年市盈率。 金山软件2025年第三季业绩低于市场预期，主要因游戏业务表现不及预期。收入24.19亿元，同比下降 17%;经营利润2.77亿元，同比下滑75.8%。中金指，基于对游戏业务短期更为审慎的假设，下调2025及 2026年收入6.9%和5.6%，分别至96.2亿元及109.1亿元;考虑金山云配售相关的一次性收益，上调2025年 净利润预测27.1%至17.9亿元;由于收入下调及AI战略相关投入增加，下调2026年净利润预测34.7%至11.2 亿元。 ...

公司战略与研发布局 - 公司坚定执行董事长雷军提出的“万人研发中心”战略并取得阶段性成果 [1] - 武汉研发中心与北京、珠海共同构成“三驾马车”并行的全国研发人才体系 [3] - 武汉总部完成从“落地扎根”到“成长绽放”的跨越，团队规模从几百人增长至近四千人 [3] - 武汉金山软件园于今年8月盛大开园，配备智能办公设施和餐饮住宿配套 [3] 人才建设与高校合作 - 公司与武汉大学、华中科技大学、武汉理工大学、中国地质大学等知名学府建立深度合作 [5] - 通过高效训练营、专项招聘等形式构建强大的人才“引力场”，形成引才、育才、留才的良性闭环 [5] - 八周年音乐节邀请四校学子参与，是学生提前了解企业的机会，让职业思考不止在毕业季 [5] 技术成果与未来展望 - 武汉总部汇聚金山办公、金山云等核心产品的研发工程师，取得一系列技术专利与荣誉 [3] - 武汉和光谷将成为公司发展的主战场，持续加大万人研发中心投入 [7] - 公司将深化与本地高校和产业合作，为国家办公软件、大数据、云计算和人工智能带来更多创新产品 [7]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 建议关注国内头部 AI 云厂商 包括阿里云、腾讯云、百度云、金山云、火山云 [6] 阿里云 - 国内公有云龙头 领跑中国数据基础设施市场 在大数据公有云市场中以47%的市场份额超过第二名至第四名的总和 [2] - 宣布发行本金总额约32亿美元的零息可转换优先票据 募集资金净额约80%将投入云基础设施建设 [3] 腾讯云 - 全面适配主流的国产芯片 并积极参与和回馈开源社区 [4] - 对 AI 云进行长期战略投入 通过软硬件协同全栈优化 异构计算平台的软件能力 整合不同类型的芯片对外提供高性价比的 AI 算力 [4] 百度云 - 布局全栈 AI 昆仑芯三万卡集群成功部署 提供高性能算力支撑 [5] - 文心大模型4.5开源 通过千帆大模型平台为企业提供从模型调用到应用开发的全流程服务 [5] - 在中国移动2025年至2026年人工智能通用计算设备（推理型）集中采购项目中 基于昆仑芯的AI服务器产品在标包1-3中分别拿下70%、70%、100%的份额 三个标包均排名第一 中标订单规模达十亿级 [5] 金山云 - 承接小米AI赋能人车家全生态的算力需求 [5] - 与小米金山新签框架协议 2025-2027年关联交易上限合计升至113亿元额度 为2023年关联交易收入10倍 [5] - 2025年上半年来自小米金山生态的收入总计11.3亿元 已完成2025年年度关联交易总额的40% [5] 火山云 - 早期是支持字节跳动内部产品的技术中台 后对外拓展ToB场景 [6] - 2024年营收突破百亿元 2025年目标营收超200亿元 [6] - 在定价、性价比策略上较为激进 以快速抢占市场与客户 [6]

行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [2] 核心观点 - 国内互联网云计算行业正复刻北美巨头进程 AI带动云景气度向上 形成资本支出投入-云计算和推荐广告加速-资本支出再投入的正向循环 [3] - 竞争格局中 具备内部负载规模效应、自研大模型和自研芯片的互联网云厂商占据优势 这是避免同质化竞争并提升长期利润率的关键 [3] - 云景气度的核心驱动因素是2025年第一季度国产模型进步 2025年第三季度核心驱动是互联网自研国产芯片 [3] - 国内互联网云厂商2025年第二季度收入显著加速 AI相关算力和token收入增长强劲 并带动传统云产品增长 [3] - 推荐关注游戏板块 预计2025年第三季度继续景气上行 2026年预测市盈率中枢15-20倍 存在估值抬升基础 [3] - 长视频剧集政策底已现 关注细分领军公司基本面回暖 [3] 云计算行业表现 - 阿里巴巴阿里云2025年第二季度收入334亿元人民币 同比增长26% 较第一季度18%的增速显著提升 AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长 [3] - 金山云2025年第二季度收入同比增长24% 其中AI收入同比增长超120% [3] - 百度2025年第二季度智能云收入同比增长27% [3] - 腾讯2025年第二季度企业服务保持双位数同比增长 [3] 重点推荐公司 - 云计算领域推荐：阿里巴巴（模型一梯队+云计算海量客户+自研芯片平头哥）、腾讯控股（游戏支撑强劲+云计算和AI应用场景价值未充分定价）、金山云（高弹性）、百度（低市盈率+百度云与昆仑芯提升估值） [3] - IDC产业链重点推荐：润泽科技、奥飞数据 关注：万国数据、世纪互联、光环新网、新意网集团 [3] - AI应用推荐美图公司 预计2026年调整后归母净利润13.3亿元人民币 约30倍市盈率 [3] - 游戏板块重点关注：ST华通（SLG全球化）、巨人网络（《超自然行动》IP价值）、恺英网络（传奇盒子增量+AI应用布局） 关注心动公司、哔哩哔哩、神州泰岳、完美世界、吉比特、三七互娱等 [3] - 长视频与悦己消费推荐：阅文集团、芒果超媒、网易云音乐、泡泡玛特、大麦娱乐 [3] 重点公司估值数据 - 腾讯控股2025年预测营业收入7,464亿元人民币（同比增长13%） 归母净利润2,556亿元人民币（同比增长15%） 2025年预测市盈率21倍 [5] - 网易2025年预测营业收入1,167亿元人民币（同比增长11%） 归母净利润356亿元人民币（同比增长6%） 2025年预测市盈率19倍 [5] - 泡泡玛特2025年预测营业收入310亿元人民币（同比增长138%） 归母净利润103亿元人民币（同比增长223%） 2025年预测市盈率33倍 [5] - 快手2025年预测营业收入1,439亿元人民币（同比增长13%） 归母净利润203亿元人民币（同比增长14%） 2025年预测市盈率15倍 [5] - 哔哩哔哩2025年预测营业收入300亿元人民币（同比增长12%） 归母净利润25亿元人民币 2026年预测市盈率23倍 [5]

指数与ETF表现 - 截至14:15，中证海外中国互联网50指数上涨4.7% [1] - 指数成份股中，阿里巴巴-W股价上涨超过18%，阿里健康上涨超过8%，百度集团-SW上涨超过4%，京东集团-SW上涨超过3% [1] - 跟踪该指数的中概互联网ETF（513050）日内成交额突破30亿元，年内日均成交额为27.5亿元 [1] 公司云业务与AI表现 - 阿里巴巴最新季度云业务营收为333.98亿元，同比增长26%，增速创三年新高 [1] - 阿里巴巴AI相关收入继续保持三位数增长，外部商业化收入中AI贡献已超过20% [1] - AI需求快速扩大，同时带动计算、存储及其他公有云服务需求上升 [1] - 百度云业务营收同比增长27%，金山云业务营收同比增长24% [1] 行业预期与市场情绪 - 多数企业的业绩均超出市场一致预期，预计这一表现将对股价产生积极影响 [1] - 考虑到头部企业的市场影响力，整个板块的情绪有望在近期迎来明显好转 [1] - 中证海外中国互联网50指数成份股涵盖阿里巴巴、百度集团、金山软件等多家国内主要云厂商 [1]

公司业绩表现 - 阿里巴巴股价单日暴涨17% [1] - 阿里云业务营收333.98亿元 同比增长26% [1] - AI相关收入保持三位数增长 外部商业化收入中AI贡献超20% [1] - 公司计划未来三年投入3800亿元用于AI资本开支 [1] 指数产品表现 - 中概互联网ETF(513050)单日上涨3.91% 年内累计上涨31.99% [1] - 产品规模达347.83亿元 年初至今日均成交额超27.52亿元 [1] - 中证海外中国互联网50指数前两大权重股为腾讯控股(33.21%)和阿里巴巴(20.64%) 合计占比超53% [1] 行业动态 - 云计算企业业绩普遍超预期 百度云增长27% 金山云增长24% [1] - AI需求快速扩大带动计算 存储及其他公有云服务需求上升 [1] - 头部企业市场影响力显著 预计推动板块情绪近期明显好转 [1]

公司战略布局 - 金山武汉总部新园区开园 成为继北京和珠海后又一大型研发中心 占地118亩 总建筑面积28万平方米 可容纳9000人同时办公 [1] - 小米和金山在武汉总人数突破9000人 预计年内实现万人研发中心目标 [1] - 2017年启动武汉战略布局 8年间武汉总部已成为集团规模最大的研发中心之一 [1] 业务发展情况 - 金山办公WPS服务覆盖220多个国家和地区 用户规模达6.32亿 [2] - 金山云在武汉建立全栈云计算能力 政务云和智算服务近500家客户 赤壁智慧城市项目成为华中地区样板 [2] - 金山世游开发多款热门手游产品 推动湖北创意内容走向海外市场 [2] 研发与人才建设 - 公司与武汉大学和华中科技大学等13所高校合作共建工程师训练营 4年累计培养3607名ICT人才 [2] - 设立数智+奖学金项目 吸引青年学子参与数字技术创新 [2] - 园区配备食堂 公寓楼和健身房等设施 实现研发生活休闲一体化 [1] 区域合作与发展 - 园区位于光谷新区 紧邻光谷生态大走廊 与小米武汉科技园相邻 [1] - 深度参与湖北政务数字化建设 支持湖北建成中部地区崛起重要战略支点 [2] - 公司承诺持续增加研发投入 融入湖北国家科技创新中心建设 [2]

公司战略布局 - 金山集团武汉软件园正式开园 标志着自2017年启动武汉战略后大型研发中心落成 成为继北京、珠海之后又一重要基地 [1] - 雷军提出"建设武汉金山小米万人研发中心"战略目标 当前小米加金山在汉总人数达9500人 预计2025年底突破万人规模 [1][3] - 金山集团自身设定在汉突破万人目标 致力于成为全国最重要软件基地 [1] 业务发展成果 - 金山办公服务全球220多个国家和地区6.32亿用户 深度参与湖北政务数字化建设 [2] - 金山云在武汉构建全栈云计算能力 政务云和智算服务近500家客户 赤壁智慧城市成为华中样板 [2] - 金山世游打造多款热门手游产品 将湖北创意推向海外市场 [2] - 形成覆盖办公软件、云计算、数字娱乐的研发体系 与小米产生"兄弟抱团打天下"产业协同效应 [2] 人才培育体系 - 与武汉大学、华中科技大学等13所高校共建"工程师训练营" 四年培养3607名ICT人才 [2] - 设立"数智+"奖学金 吸引青年学子投身数字技术创新 [2] - 园区配备食堂楼、公寓楼、健身房等设施 总建筑面积28万平方米 体现科技与人文共生理念 [4] 区域经济协同 - 武汉园区占地118亩 总投资40亿元 背靠小米武汉科技园且紧挨光谷生态大走廊 [4] - 湖北加速建设中部地区崛起战略支点 金山作为参与者持续投入研发 融入湖北国家科技创新中心建设 [3] - 东湖高新区期待金山扩大与本地高校合作 培育懂技术、接地气的复合型人才 [3]

武汉金山软件园开园 - 金山集团在光谷举行武汉金山软件园开园仪式 标志着自2017年启动武汉战略布局以来 继北京和珠海之后又一大型研发中心正式落成投产 [2] - 园区占地118亩 总建筑面积28万平米 最多可容纳9000人同时办公 配备食堂楼 公寓楼 健身房 空中花园和室内体育馆等设施 集研发 生活 休闲于一体 [6] 金山集团在武汉的业务布局 - 2017年至今 金山集团多家子公司落户武汉 包括金山办公 WPS服务全球220多个国家和地区的6.32亿用户 深度参与湖北政务数字化建设 [4] - 金山云在武汉构建全栈云计算能力 政务云和智算云服务近500家客户 赤壁智慧城市成为华中样板 [4] - 金山世游打造多款热门手游产品 将湖北创意推向海外市场 [4] - 依托武汉区位与政策优势 金山逐步构建覆盖办公软件 云计算和数字娱乐等领域的研发体系 并与小米集团形成产业协同效应 [5] 研发规模与人才发展 - 金山武汉总部从最初几百人团队发展至研发人员近4000人 成为集团规模最大的研发中心之一 [7][9] - 小米加金山总人数达9500人 预计2025年底基本实现万人规模 稳步向两个"万人研发中心"目标前进 [10] 区域经济协同效应 - 高科技大型企业为武汉提供大量高薪岗位 培育高素质人才 带动本地经济发展 [12] - 武汉地理位置优越 人才资源丰富 需要更多本地大企业形成良性循环促进人才成长 [14]