**涉及的公司与行业** * **公司/机构**：摩根士丹利 (Morgan Stanley) 及其研究部[1][4][139]，中国主要科技公司（阿里巴巴、字节跳动、腾讯、百度、华为、寒武纪、摩尔线程等）[83][80] * **行业**：宏观经济、能源（石油、天然气、煤炭、绿色能源）、人工智能（AI芯片、云计算、模型、机器人）、生物医药（创新药）、制造业（稀土、锂电池、传统产业）、社会保障、财政与货币政策 **核心观点与论据** **一、 地缘政治影响** * **能源冲击的缓冲机制**：中国能较好应对油价冲击（如布伦特油价高于每桶130美元），得益于三重缓冲：1) 能源结构韧性（石油库存、煤炭供应、绿色能源）；2) 成品油定价机制（油价过高时汽柴油价格不再上调）；3) 政策宽松空间（财政下半年扩张约GDP 0.5个百分点，货币下半年可能降息10个基点、降准25个基点）[7][9] * **能源冲击的经济影响有限**：在基准情景下，油价冲击对今年中国实际GDP增速的修正幅度为0.0个百分点，在风险情形（海峡长时间封锁）下为-0.2个百分点，影响小于亚太其他主要经济体[8][10] * **能源冲击加速绿色转型**：各经济体仍高度依赖化石能源（中国石油&天然气+煤炭占比为70%），但中国已设定更绿色的目标，预计到2035年非化石能源在一次能源消费中占比将达35%[11][12][13] * **中美关系情境分析**：短中期关系仍受制于芯片与稀土博弈，存在从“维持现状”到“地缘政治升级”等多种可能[17][19] * **中国在关键产业链的主导地位**：中国在稀土（精炼全球份额90%）和锂电池（生产和销售全球份额86%）领域占据全球主导地位，这种优势因资源、扩产时间、技术工艺和完整产业链而得以持续[20][22] **二、 通胀与经济再平衡挑战** * **输入式通胀不等于良性再通胀**：GDP平减指数有望走出通缩（预计从2Q23至1Q26E经历12个季度通缩），但实现由需求拉动的良性再通胀仍缺一环，核心限制是需求疲软和内卷式竞争[25][27][36] * **通胀影响不均**：上游大宗商品行业利润率随PPI上升而直接改善，但下游利润率取决于通胀是成本推动还是需求拉动[38][40][41] * **主要约束因素**：房地产与消费疲弱是主要约束，体现为劳动力市场偏弱（非制造业PMI从业人员指数拖累）和房价前景不确定[44][45][46] * **政策路径依赖**：两会广义财政赤字与去年持平，政策重心仍偏向供给侧，经济再平衡缓慢。广义财政赤字中资本性赤字（与资本开支相关）占比从2015年的60-80%降至2026年的20-25%[50][51][52] * **系统性再平衡的难点**：需要重塑地方激励机制、结构性税制改革（目前中央-地方税收比例约为64%:36%）、完善干部考核[55][56][57] * **汇率政策取向**：人民币自2025年下半年呈上升趋势，但中间价管理显示央行意在双向波动，而非推动单边升值[60][61][63] **三、 十五五规划与科技创新** * **规划核心**：十五五规划以科技为纲，未设增速目标，但强调提高消费比重，并为科技和绿色转型设定量化指标，如全社会研发经费投入每年增长7%以上、数字经济核心产业占GDP比重到2030年提高2个百分点[64][65] * **AI发展路径**：AI扩散呈现“资本开支在前，生产率提升在后”的特点，因存在摩擦阻力、劳动力市场黏性和监管节奏。AI投资短期驱动因素包括基础设施、芯片与企业级应用[71][72][73] * **AI基础设施进展**： * **算力**：中国AI芯片自给率预计从2021年的10%升至2030年的76%，在性能/成本比上已缩小与A100的差距[78][79][80] * **云服务**：中国主要云厂商（阿里、字节、腾讯、百度）提供从芯片、模型到MaaS/PaaS及2B/2C应用的全方位解决方案[83] * **机器人产业发展潜力**：预计到2050年，中国将占全球人形机器人累计采用量的30%（约30.2万台），拥有显著的成本优势[88][89] * **创新药崛起**：预计中国原创药占美国FDA新药批准数量的比重将在2040年达到35%，驱动力包括全球药物专利到期潮[90][92] * **供应链竞争力深厚**：中国是进口复杂度低但出口复杂度高的经济体，在全球制造业出口中份额领先，预计将从当前的15%提升至2030年的16.5%[95][96][101][102] * **AI的宏观启示与影响**：历史经验显示生产率提升会发生，但可能伴随繁荣-萧条周期和不平等风险。目前AI对劳动力的冲击更多是微观故事，高AI敞口行业及青年群体失业率数据显示出一些影响但噪音较多[106][107][109][110][111][112] * **日本经验警示**：仅靠科技创新（如制造业投资）不足以实现再通胀，需避免非制造业生产率持续下降的问题[114][115][116] **四、 缓慢再平衡与社保改革** * **高储蓄率问题**：中国居民储蓄率长期高企（2024年为34.4%），显著高于美、日、韩等国。释放储蓄需三步走：1) 2-3年内推动6-7万亿超额定期存款向股市转移；2) 6-8年内将30万亿累积超额储蓄转化为消费；3) 推进全方位社保改革[119] * **社保改革是关键**：通过收入再分配将资源转移至高边际消费倾向的低收入家庭（如农民工储蓄率约45%），福利改善有助于提高消费比重[122][123][124] * **具体改革举措**：建议建立长期护理险，预计每年总缴费规模约1000亿人民币，由个人（55%）、企业（34%）和财政（11%）共同负担[126][127] * **体系碎片化与差距**：社保体系碎片化导致不同群体养老金差距大（2024年机关事业单位人均约30289元/年，农村居民约2409元/年），政策的再分配功能有待提高[129][130][131][132] * **改革路线图与财政影响**：建议在2030年前将非正式员工和农村居民养老金提至每月1000元（略高于低保），这将带来每年额外财政支出约GDP的1%，长期会加重养老金偿付压力（收支比上升）[135][136] **其他重要内容** * **电力结构转型预测**：中国电力结构中，火力发电占比预计从2018年的70%降至2035年的43%，太阳能占比从3%升至25%，风力从5%升至22%[14][15] * **贸易格局变化**：中国对美贸易顺差在截至2025年12月的12个月内为2180亿美元，同期中国与对美贸易顺差扩大最显著的五个经济体之间的贸易收支为+2560亿美元[103] * **报告性质与免责声明**：本报告为摩根士丹利研究部发布的投资者演示文稿的中文翻译版，英文原版为准。报告包含大量分析预测、风险提示和合规披露信息[1][2][139][157]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网与AI云服务行业 [1][6][113] * **公司**： * **首选股/核心受益者**：阿里巴巴集团 (Alibaba Group Holding) [2][4][9][50][54] * **主要竞争者/颠覆者**：字节跳动 (ByteDance，火山引擎 Volcengine) [9][50][55] * **其他重点公司**：腾讯 (Tencent) [5][56]、百度 (Baidu) [5][56]、万国数据 (GDS Holdings Ltd) [5][56]、世纪互联 (VNET Group Inc) [5][56] * **市场份额参与者**：华为 (Huawei)、电信运营商 (CT)、商汤科技 (SenseTime) 等 [22][24] 核心观点与论据 1. 市场前景：中国AI云市场高速增长，结构向生成式AI倾斜 * 中国AI云市场（生成式AI相关的IaaS与MaaS）预计在2024-2029年间的**复合年均增长率(CAGR)将达到72%** [2][9][52] * 市场规模(TAM)预计将从2024年的**约人民币150亿元**增长至2029年的**人民币2,180亿元** [52] * 在整体IaaS+PaaS市场中，生成式AI的占比预计将从2024年的**6%** 大幅提升至2029年的**39%**，成为核心增长驱动力 [9][14][52] 2. 竞争格局：双强格局形成，阿里巴巴与字节跳动有望胜出 * 决定AI云竞争胜负的三大关键因素：**总体芯片产能、全栈解决方案能力、服务质量** [50] * **阿里巴巴**：凭借覆盖**芯片(T-head)、GPU IaaS、模型(Qwen)、MaaS到应用**的全栈AI解决方案，处于最有利位置，被视为**中国最佳的AI基础设施标的** [4][9][50][54] * **字节跳动(火山引擎)**：作为**AI云时代的颠覆者**，凭借激进的基础设施投资和在AI IaaS市场的显著优势（1H25市场份额约**14.2%**），市场份额快速提升 [24][50][55] * 竞争趋势：1) 超大规模云厂商从国企手中**重新夺回份额**；2) **字节跳动成为新的颠覆者** [55] 3. 阿里巴巴：首选股，云业务增长与利润率扩张潜力巨大 * 将阿里巴巴列为**首选股**，目标价**180美元**，分部估值中枢**245美元**，乐观情境估值可达**260美元** [2][4][42] * 将阿里云2027财年收入增长预测上调至**45%**（市场最高），乐观情境下可达**50%** [2][4][37] * 云业务利润率具备扩张基础，预计2027财年EBITA利润率在基准/乐观情境下分别为**9%** 和 **12%**，2028财年分别为**10%** 和 **14%** [4][39] * 云业务对分部估值中枢贡献**91美元** [42][45] 4. 关键趋势：AI云或进入提价周期，推动利润率改善 * 核心判断：中国AI云可能正进入**20年来的首个提价周期** [49] * 全球超大规模云厂商（如AWS、GCP）已因需求激增和供应链成本上升而提价（例如AWS于2026年将机器学习相关价格上调**15%**），中国部分中小型厂商（如CDN、UCloud）已开始跟随 [4][49][55] * 提价将显著改善利润率：估算**每1%的价格上调，可带来约1个百分点的利润率提升**，或使EBITA预测上调**11%** [49] * 在乐观情境下，假设整体合同价格上调**10%**，可带来约**4个百分点**的EBITA利润率提升 [54] 5. 利润率扩张的驱动因素多元化 * **工作负载向推理倾斜**：相比训练，推理业务有望带来更高利润率，原因包括更优的定价、软件创新提升效率、更优的资源配置 [51][55] * **自研ASIC芯片**：有助于降低基础设施资本开支，并与自研模型协同优化效率 [51][55] * **资源利用率提升与折旧政策** [51] * **GPU自采 vs. 租赁**：自采模式在成本结构上更具优势 [55] 6. 其他重点个股观点 * **腾讯**：维持**超配(Overweight)** 评级，看好其作为中国最大社交网络及流量入口在2C端的AI应用潜力，是最看好的**AI应用标的** [5][56] * **百度**：维持**平配(Equal-weight)** 评级，虽具备全栈能力，但在云业务规模、模型能力及应用层面落后于领先厂商 [5][56] * **数据中心**：推荐**万国数据**与**世纪互联**（均**超配**），作为由字节跳动和阿里巴巴激进资本开支驱动的中国偏远地区数据中心扩张的受益者 [5][56] 其他重要内容 1. 关键催化剂与风险 * **上行风险/催化剂**： 1) 超大规模云厂商提价 [4][58] 2) AI应用/智能体(Agent)创新及大规模采用，推动词元(Token)用量出现非线性增长 [5][58] 3) 芯片出口管制放宽或国产芯片产能爬坡快于预期 [5][58] * **下行风险**： 1) 云市场竞争进一步加剧 [5][58] 2) AI智能体采用进度慢于预期 [5][58] 3) 出于安全考量，公有云部署节奏放缓 [5][53][58] 4) 半导体供应链进一步受限 [58] 2. 市场动态与CIO调研 * **需求端**：词元(Token)需求在训练与推理双重驱动下快速增长，推理将成为未来最主要驱动力 [53] AlphaWise中国CIO调研显示，**超大规模云厂商仍是AI部署的首选**，且未来12个月公有云部署预期明显回升，有利于超大规模云厂商 [53] * **供给端**：国产芯片产能持续扩张，有助于提升算力供给；架构与软件层面的创新有助于在既有算力下承载更多工作负载 [53] * **部署模式**：长期看，出于数据安全考量，**混合云部署更受CIO青睐** [53] 3. 行业评级与相关报告 * 摩根士丹利对中国互联网与其他服务行业的观点为 **“Attractive”（具吸引力）** [6] * 本报告是“中国AI路径”系列报告的一部分，相关报告涉及数据中心、自研芯片、基础模型公司（如智谱AI、MiniMax）等主题 [7]

电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * **行业**：科技板块（涵盖半导体设备、半导体材料、国产算力/AI产业链、IDC数据中心、港股互联网、消费平台） * **公司**： * **A股/并购标的**：豫能控股、合盈数据、东阳光、东方国信、拓荆科技、中微公司、精测电子、鼎龙股份、江丰电子 * **港股互联网**：阿里巴巴、腾讯控股 * **消费平台**：贝壳、携程 二、 核心观点与论据 (一) IDC（互联网数据中心）与算力基础设施 * **核心观点**：AI链主（如字节跳动）驱动算力基础设施需求，IDC行业处于扩张期，硬件供应可能紧缺[2] * **关键论据**： * **并购案例**：豫能控股拟以约**103亿**对价收购合盈数据**55%至91%** 股权，后者在手及规划资源总量约**1,200兆瓦**（在手**600至700兆瓦**，规划近**700兆瓦**）[1][2] * **估值模型**：IDC行业**100兆瓦**对应**50至75亿**市值，合盈数据资产具备价值空间[2] * **需求驱动**：Token增速预计远超算力基建供给速度[2] * **相关公司**：豫能控股、东阳光、东方国信[2] (二) 半导体设备 * **核心观点**：板块因长鑫存储上市预期修复及存储大厂订单落地，已进入可加仓位置[1][3] * **关键论据**： * **订单进展**：部分公司已陆续反馈接到长鑫存储、长江存储两家存储厂商的订单[3] * **事件催化**：**2026年3月25日至27日**在上海召开的SEMICON China 2026预计将发布更多新技术和产品进展[3] * **上市预期**：此前困扰长鑫存储上市的因素已解决，上市进程临近[3] * **核心标的**：拓荆科技、精测电子、中微公司[3] (三) 半导体材料 * **核心观点**：国产化加速，**2026年**有望迎来技术突破与业绩兑现拐点[1][3] * **关键论据**： * **光刻胶进展**：鼎龙股份**300吨**光刻胶项目已投产，市场对其在抛光液扩产、皓飞新材竞争格局及光刻胶技术进展方面存在预期差[1][3] * **客户突破**：建议关注在SMIC、长鑫存储等大客户有光刻胶突破进展的公司[3] * **其他材料**：江丰电子有靶材涨价预期[3] (四) 国产算力/AI产业链 * **核心观点**：行业正从“弱现实强预期”向“强现实强预期”转变，具备中线配置价值[1][3] * **关键论据**： * **需求验证**：阿里云、百度云等云厂商涨价，反映出推理需求爆发背景下算力的紧缺[1][3] * **硬件催化**：华为升腾**950PR**已于上周末发布，后续更多订单信息有望形成催化[1][3] * **硬件环节**：华为产业链的高速背板连接器是值得关注的方向，相关标的在**2026年**预计将有确定性收益[2] (五) 港股互联网与云业务 * **核心观点**：投资策略应自下而上，寻找基本面优秀且估值跌至极端的个股；云业务增长指引强劲[4] * **关键论据**： * **云增长指引**：阿里巴巴将其云业务未来五年的收入复合年增长率上调了**40%以上**；腾讯预期其云业务收入增速在**2026年**将会加速，并实现盈利[1][4] * **资本开支**：本季度各公司均未给出具体资本开支指引，与上季度海外科技巨头形成对比[4] * **估值与基本面**：部分公司市盈率已跌至历史最低，或在业绩增速**15%**、股东回报**4%-5%** 的情况下，市盈率仅为**7倍**；大厂整体基本面依然良好，股价压力部分源于AI投入对当期利润的压制[4] (六) 消费平台与市场基本面 * **核心观点**：消费市场基本面保持稳定，并未进一步恶化[5][6] * **关键论据**： * **房产平台**：贝壳**2026年第一季度**高频数据尚可，预计在“小阳春”背景下，第二季度收入将有所改善[1][5][6] * **在线旅游**：携程给出的关于日均间夜量等指标的指引，从需求端看非常强劲[1][6] * **支付业务**：腾讯的金融科技业务在一定程度上反映了整体消费大盘的情况，目前表现相对稳健[1][6] 三、 其他重要内容 * **市场环境**：当前市场风险偏好下降，科技板块因此回调，但部分核心资产已具备中线配置价值[3]；港股贝塔层面（市场整体风险）偏弱且难以预测[4] * **投资策略**：在港股市场，倾向于自下而上选择基本面优秀、估值极端的个股，认为其下行空间相对有限[4]；对于算力硬件等方向，存在“只输时间不输空间”的选择[2]

全球宏观与市场动态 - 美联储维持利率在3.5%-3.75%区间不变，点阵图释放偏鹰信号，官员将2026年通胀预期中值从2.4%上调至2.7%[1][7][11] - 中东冲突升级，伊朗与以色列轮番打击关键能源设施，导致国际油气价格大涨，布伦特原油价格接近每桶110美元[1][7][11] - 沙特阿拉伯通过绕开霍尔木兹海峡的应急方案，石油出口量已恢复至正常水平（约每日700万桶）的50%以上[7][11] - 美国三大股指全线收跌，道琼斯工业指数跌1.63%至46225.15点，创年内新低；标普500指数跌1.36%至6624.7点[1][4] - 中国A股市场收涨，上证指数涨0.32%至4062.98点，深证成指涨1.05%，创业板指涨2.02%，通信板块领涨[1][4] 港股与中概股表现 - 港股午后大涨，恒生指数收涨0.61%至26025.42点，大市成交额达2403.74亿港元[1][4] - 腾讯控股2025年全年纯利同比增长15.9%至2248.42亿元人民币，派末期息5.3港元[13][14] - 香港加密独角兽RedotPay正筹集高达1.5亿美元（约11.7亿港元）新一轮融资，目标以超40亿美元估值上市[9] - 斑马智行再次向港交所提交上市申请，2025年收入8.61亿元人民币，但亏损扩大至18.96亿元，主要因计提18.41亿元无形资产减值[9] - 吉利汽车2025年销量突破300万辆，2026年销量目标为345万辆，按年增长14%[13]

市场整体表现 - A股三大指数集体上涨，沪指涨0.32%收于4062.98点，深证成指涨1.05%收于14187.80点，创业板指涨2.02%收于3346.37点 [3] - 沪深京三市成交额2.06万亿元，较昨日缩量1635亿元，呈现缩量反弹格局 [3][4] - 个股普涨，上涨个股达3470余家，下跌仅1673家，市场基本收回昨日一半左右的下跌幅度 [4] 市场驱动因素与板块表现 - 阿里巴巴官宣阿里云产品涨价，带动其自身股价直线拉升，并引燃以CPO、半导体芯片、算力及云概念为代表的科技板块集体上行 [4] - 以“易中天”为代表的CPO板块对指数贡献显著，仅三只股票就为深证成指贡献了50个点涨幅，而深成指全天累计上涨148个点 [5] - 金融股成为压制指数的重要因素，银行板块整体下跌0.63%，证券板块跌0.34%，仅保险板块小幅上涨0.45%左右 [4] - 盘中走弱的主要为油服工程及能源金属板块，国际原油价格大幅震荡且重心向下，市场对油价波动已基本进入“脱敏”状态 [5] 资金流向与外围市场 - 市场主力资金午后呈现回流态势，北向资金大单净流入，港股通全天净流入12.17亿元，主要发生在下午 [6] - 恒生指数同步上涨0.61% [6] - 亚太时段日韩市场表现强势，日经指数涨2.87%，韩国综合指数涨5% [5] 行业与公司动态 - 阿里巴巴涨幅超2%，其宣布阿里云产品涨价是市场重要催化剂 [4][6] - A股收盘后，百度宣布百度云跟随阿里巴巴进行价格调整，涨价幅度基本一致，百度午后迎来补涨，涨幅与阿里巴巴基本持平 [6] - 科技股的强势反弹成为今日市场的核心特征 [5]

公司2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年全年总收入为1291亿元，同比下降3% [1] - 2025年全年归属百度的净利润为55.89亿元，远低于去年同期的237.6亿元 [1] - 第四季度营收下降4%至327.4亿元，略高于分析师平均预期的326.6亿元 [1] - 这是公司连续第三个季度营收下滑 [1] 业务收入结构变化与AI业务表现 - 2025年AI业务营收达到400亿元，部分抵消了传统业务的减少 [1] - 第四季度AI业务收入占公司一般性业务收入的43%，超出市场预期 [1] - 百度AI云业务2025全年收入同比增长34% [2] - AI原生营销服务2025全年收入同比增长301% [2] 战略转型与市场竞争 - 公司正在经历从以在线营销为核心向人工智能优先企业的艰难转型 [1] - 公司试图将人工智能嵌入其从搜索到地图的各项服务中 [1] - 2025年春节期间，公司投入5亿元现金补贴参与竞争，以吸引用户使用其人工智能应用，但投入规模小于阿里巴巴和腾讯控股等同行 [2] - 春节红包活动启动后，文心助手的月活跃用户同比增长4倍 [2] 管理层观点与业务进展 - 管理层认为2025年是AI成为公司新核心的关键一年 [2] - AI云凭借差异化的全栈端到端AI能力赢得越来越多企业认可，AI应用组合持续扩展 [2] - 自动驾驶服务“萝卜快跑”巩固了其全球领先地位，以行业领先的规模运营，并加速向新市场的国际扩张 [2] - AI原生营销服务持续增长，为长期发展开启了新的可能性 [2] - 管理层对以AI为先的战略及在AI时代创造持久价值的能力充满信心 [2]

公司与百度的生态合作 - 公司是百度的生态合作伙伴 在百度云和文心大模型方面有诸多合作[1] - 公司已加入百度文心一言生态圈[1] 公司AI产品与业务 - 公司的“灵猿”大圣AI中台能够链接百模 对接包含“文心一言”在内的市面主流大模型[1] - 公司AI中台旨在帮助B端客户落地数智化场景应用[1]

中国科技人才与科研实力的历史性跨越 - 1999年，中国本土科研人员与归国科研人员水平差距巨大，顶尖人才大多流向海外，极少愿意回国 [5] - 2025年，中国培养的人才在全球范围内毫不逊色，清华大学在AI专利竞争中击败了包括哈佛、麻省理工、斯坦福等在内的6所美国顶尖大学的总和 [2][5] - 1999年，中国上网人数约400万，而美国有近亿网民，微软、思科等美国科技公司市值达5000亿美元，中国科技公司尚处萌芽期 [10][24] 微软亚洲研究院（MSRA）的奠基性贡献 - 1999年，张亚勤等人共同创立微软中国研究院（后升级为MSRA），目标是在中国建立世界一流的研究院 [5][28] - 成立一年内，MSRA在国际一流刊物上发表论文80多篇，申请注册40项专利，做出60项新发明，并将8项成熟技术转让给微软产品部门 [12][29] - MSRA的技术成果转化率是微软所有研究院之首，被《麻省理工学院技术评论》称为“世界上最火的实验室”，首次让世界看到中国作为研发高地的潜力 [13][31] 外企入华黄金期与中国市场崛起 - 2006年，中国移动用户总量接近3亿，成为全球最大移动运营商；互联网人数达1.1亿，位列全球第二 [13][32] - 2006年，中国计算机专业研究生人数相当于美国的5倍，印度的2倍 [13][32] - 微软对中国市场投入巨大，2006年计划每年投入1亿美元成立亚太研发集团（ARD），实际投入远大于此，仅一年在华外包业务支出就达4亿美元 [14][34] - 微软的示范效应引领了跨国科技公司纷纷在华设立研究院，中国成为许多跨国企业的研发、战略中心及第二总部 [14][34] 中国互联网产业的爆发与本土创新 - 2009年至2014年是中国互联网公司风起云涌的时代，2015年全球互联网企业市值前十强中，中国公司占据四席（阿里巴巴、腾讯、百度、京东） [17][39] - 滴滴、美团、字节跳动等本土公司崛起，其打车、外卖、短视频和直播业务不再借鉴美国模式，并在2025年具备向国外输出的能力 [17][39] - 2014年百度上市时，首日挂牌涨幅高达354%，创造了美国股市213年以来外国公司首日涨幅的最高纪录 [13][32] 从外企到本土企业的职业轨迹与产业影响 - 2014年，张亚勤离开微软加入百度，当时百度市值798亿美元，约为阿里巴巴的三分之一，腾讯的60% [18][40] - 在百度期间，其负责开拓搜索以外业务，重点布局百度云、无人驾驶和芯片，为百度“第二曲线”奠定基础，其启动的昆仑芯项目在2025年传出独立上市消息 [18][40] - 微软为中国互联网产业培养了众多核心人才，包括百度CTO王海峰、阿里巴巴CTO王坚、阿里云CTO周靖人、字节跳动创始人张一鸣、商汤科技创始人汤晓鸥、小米联合创始人林斌等 [15][16][36] 人工智能时代的产学研新范式 - 清华大学智能产业研究院（AIR）专注于AI技术与产业结合，研究方向包括智慧交通、智慧物联和智慧医疗 [20][44] - 2025年，中国AI科研人才质量已跻身全球第一梯队，博士生水平不亚于MIT，年轻教师不逊于美国常青藤院校 [21][44] - 与MSRA模式不同，清华AIR的研究成果基本开源并向全社会开放，已推出十几项科研成果，孵化一批企业，落地产学研合作 [21][45] 全球化逆流与中美科技关系变迁 - 张亚勤将近年中美脱钩风波视为过去25年“最糟糕的一件事”，中美关系在短时间内急剧变化 [5][9] - 此前，张亚勤每年赴美十几次，北京飞西雅图航班一天2趟且客满；2025年每年仅去一两次，航班频次与客流量今非昔比 [6][9] - 2025年，美国政府撤销此前关于AI安全的行政命令，并将相关机构重组，工作重点转向国家安全风险，张亚勤认为此举不利于全球AI安全合作 [22][46]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [1] 报告核心观点 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 [1] - 传统互联网业务中，具备稳定主业现金流支撑AI投资、拥有丰富应用场景积累数据、供应链和运营能力突出以支撑出海的公司具备更高长期投资价值 [1] - 建议关注AI主题拉动广告和云业务增长的腾讯、确定性受益于AI且估值较低的阿里巴巴、以及可灵AI应用变现积极的快手 [1] - 建议关注估值合理、业绩稳健、盈利能见度高的网易和携程 [1] 行业展望与子行业分析 消费互联网 - **电商**：国补退坡背景下竞争或常态化，平台对即时零售的投入侧重资源与效率并重，行业竞争激烈程度有望改善但节奏不应过于乐观 [3] - **本地生活**：外卖行业竞争最激烈阶段或已于3Q25结束，补贴力度有望从4Q25起缓和，但竞争将呈常态化趋势，对2026年行业重回盈利的节奏不应过于乐观 [15] - **在线旅游**：整体表现将具备韧性，盈利增长成为股价关键驱动因素，纯国际业务快速发展有望打开长期增长空间 [15] - **在线游戏**：预计2026年中国游戏市场规模同比增长5%至3694亿元人民币，增量主要来自头部新产品 [87] - **在线音乐**：预计2026年主要平台维持10%以上的音乐收入增长，得益于付费用户数与ARPPU平衡增长及非订阅业务增长 [112] 科技破局：AI发展 - **大模型趋势**：2025年行业竞争加剧，模型能力持续提升，开源模型迭代加快，调用成本持续下降 [3] - **2026年展望**：提升模型能力的激烈竞争将持续，细分领域AI应用变现有望持续起量，看好智能体及图像/视频生成模型的变现潜力 [3] - **应用赋能**：AI显著提升国内云业务需求，推动广告收入增长，并在电商、本地生活、旅游等多个领域提升用户体验 [62] 出海扬帆 - **2025年回顾**：OTA出海发展速度超预期，外卖出海经营效率提升好于预期，游戏出海平稳发展，电商出海因地缘政治影响边际放缓 [3] - **2026年展望**：云业务出海或成增量关注点，OTA出海或维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期 [3] 财务与估值分析 行业估值与基本面 - 基于FY26基本面预期与PE水平，从GARP维度看，拼多多、快手、网易估值相对较低，腾讯、百度、携程、Boss直聘处于较为合理水平，美图、贝壳则处于相对较高水平 [20] - 盈利增长前景是公司估值水平的关键支撑，AI相关的估值增量或将带来关键催化 [20] 现金流与股东回报 - 拥有较好现金流造血能力及利润率水平的公司能更好抵御宏观与市场周期，例如腾讯、网易、腾讯音乐、网易云音乐 [26] - 拼多多、网易、携程、唯品会具备良好的现金流造血能力与较高的账面现金水平，能较好抵御竞争、投资新业务或增加股东回报 [35] 重点公司投资建议 腾讯 - AI多维度赋能广告、游戏和云业务，预计FY26调整后运营利润同比增长11% [37] - 当前估值对应约17倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为760.0港元 [37] 阿里巴巴 - 重申积极看法，主因云计算收入增长前景强劲及电商业务发展前景稳固 [37] - 基于分部估值的目标价为206.4美元，对应23.4/18.1倍 FY27/28E PE [37] 快手 - 持续受益于AI应用发展，3Q25可灵AI收入突破3亿元人民币，管理层预计FY25可灵AI全年收入达10亿元人民币 [38] - 预计FY26调整后净利润同比增长14%，基于SOTP的目标价为88.0港元 [38] 携程 - 整体旅游需求具备韧性，海外扩张进展顺利，预计2026年营收/non-GAAP经营利润分别同比增长15%/14% [38] - 基于DCF模型的目标价为83美元，对应20倍2026年non-GAAP PE [38] 网易 - 看好重点产品支撑FY26业绩增长与估值提升，预计FY26运营利润同比增长12% [38] - 当前估值对应约15倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为164.0美元 [38] 关键数据与预测 市场规模预测 - **即时零售**：预计从2024年到2026E，市场规模从约2000亿元人民币增长至约2800亿元人民币 [13] - **全球游戏**：预计2026年全球游戏市场规模达1961亿美元，剔除中国后的海外市场规模为1441亿美元 [86] - **中国游戏**：预计2026年市场规模同比增长5%至3694亿元人民币 [87] - **AI创意工具**：预计2027年全球创意应用市场规模达546亿美元，其中AI创意应用渗透率有望达11%，对应市场规模58亿美元 [79] 用户与收入数据 - **AI应用**：2025年9月中国移动端AI应用总MAU达7.29亿，其中AI原生应用、插件及手机助手MAU分别为2.9亿、7.1亿和5.4亿 [66] - **大模型调用**：4Q25单周大模型Token调用量峰值突破7万亿，较3Q25峰值接近翻倍 [40] - **腾讯音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长16%至约300亿元人民币 [7] - **网易云音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长11% [112]

公司AI能力与基础设施 - 公司已自主打造完整的AI全栈基础设施与服务，包括自研AI芯片、全球领先的无人驾驶出租车、快速增长的云业务、先进的大模型及多场景应用落地 [1] - 公司云业务在GPU时代凭借全栈服务能力及自研AI芯片取得明显竞争优势 [1] - 公司认为AI将带来实质性收益，主要体现在拥有真实世界场景与应用，能够切实从AI中创造增量商业价值 [1] 公司AI业务财务表现与展望 - 第三季度公司AI相关业务收入按年增长50%至100亿元 [1] - AI相关业务收入已占公司核心业务总收入约40% [1] - 预计公司AI相关业务将保持高速增长 [1]