行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 降息落地及政策不确定性消除，应重视外需型CXO投资机会 [4] - 美联储12月降息如期落地，2026年预期再降25个基点，有望持续改善海外生物科技一级市场投融资，带动CDMO海外订单需求回暖 [4][16][21] - 新版《生物安全法案》通过众议院投票，整体表述更温和、协商空间更大，对外需型CXO公司的订单和业绩影响相当有限，政策不确定性消除有望解除板块估值压制 [4][28][29] 行情回顾与市场分析 - **本周行情（2025年12月8日-12月12日）**：中信医药指数下跌1.1%，跑输沪深300指数1.0个百分点，在中信一级行业中排名第15位 [3][34] - **年初至今行情**：中信医药生物板块指数上涨15.6%，跑输沪深300指数0.8个百分点，排名第16位 [3][34] - **市场情绪与结构**：医药板块交易量环比微增，但仅占A股整体成交额的4.3%，市场情绪仍低迷；涨幅靠前的为创新主线（CXO和创新药），跌幅靠前的为血制品、医药零售、疫苗和IVD指数 [5] - **中长期看好方向**：1）创新药（包括有商业化能力的BioPharma/Pharma、有潜在大BD的标的、前沿技术弹性方向）[5]；2）医疗器械（医疗设备如内镜、机器人，以及神经介入等创新耗材）[5]；3）受益于内需崛起的医药内需相关公司 [5] 重点关注组合 - **本周建议关注组合**：康方生物、药明康德、康龙化成、百奥赛图、佰仁医疗、康众医疗、昭衍新药 [5] - **十二月建议关注组合**：康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗 [5] - **组合表现**：上周周度建议关注组合算术平均后跑输医药指数1.1个百分点，跑输大盘指数1.8个百分点；月度组合算术平均后跑输医药指数0.7个百分点，跑输大盘指数0.6个百分点 [12][13] 核心逻辑深度分析 - **美联储降息影响**：美联储12月降息25个基点至3.50%-3.75%，为连续第3次降息，累计降幅75个基点；点阵图显示2026年预期再降25个基点 [16] - **投融资与景气度关联**：海外生物科技一级市场投融资与美联储利率高度相关；XBI指数（反映海外Biotech景气度）拐点与利率变化拐点方向相关性强，降息落地有望带动外需CXO业绩增长 [21][24] - **《生物安全法案》关键变化**：1）未直接点名公司，设置动态调整名单及90天反对审查程序 [28]；2）名单生效前签订的合同在未来5年内不受影响 [28]；3）设置可逐案豁免条款，基本期限365天并可延期6个月 [28]；4）新增条款明确药企不会因供应商被列入名单而失去参与Medicare和Medicaid的资格 [29] 板块数据详情 - **子板块表现**：本周医疗服务上涨1.7%，化学制剂下跌0.4%，医疗器械下跌1.4%，生物医药III下跌1.6%，中成药下跌2.0%，化学原料药下跌2.0%，医药流通下跌4.1% [38] - **估值情况**：截至2025年12月12日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.79，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为12.02%，仍处于历史较低水平 [44] - **成交额**：本周中信医药板块合计成交额4234.3亿元，占A股整体成交额4.3%，较上周增加3.9% [50] - **个股表现**：本周473支医药个股中86支上涨，涨幅前五为：昭衍新药（+23.4%）、热景生物（+16.8%）、海创药业（+13.9%）、万泽股份（+13.4%）、重药控股（+13%）[53] - **港股医药行情**：本周恒生医疗保健指数下跌2.3%，跑输恒生指数1.8个百分点；年初至今上涨68.3%，跑赢恒生指数38.8个百分点 [63]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 核心投资机会聚焦于金葡菌疫苗领域，重点关注欧林生物，其重组金黄色葡萄球菌疫苗III期临床结果预计于2026年上半年公布，有望填补全球市场空白并具备海外授权潜力[3][5][33] - 医药板块短期走势企稳但跑输大盘，交易量环比减少10.8%，短期内需关注2025版医保目录执行及美国生物安全法案进展，中期建议布局创新药、医疗器械及低估值补涨板块[5] 金葡菌疫苗专题分析 - **耐药问题严峻，细菌疫苗赛道受重视**：2021年全球因细菌耐药性相关死亡达471万人，若不采取行动，预计到2050年每年死亡人数将达1000万，细菌疫苗研发壁垒高，竞争格局良好[16] - **MRSA感染威胁巨大**：耐甲氧西林金黄色葡萄球菌（MRSA）被称为“超级细菌”，2025年上半年国内医院临床检出率高达28.7%，2021年在全球直接导致13万例患者死亡，较1990年的5.72万例增加超过一倍[5][18][20] - **研发难度极高，国际巨头屡遭失败**：辉瑞的SA4Ag、默克的V710、Biota的Staph Vax等金葡菌疫苗临床试验均告失败，凸显该领域研发挑战[5][29] - **欧林生物进度全球领先**：公司与第三军医大学合作的重组金葡菌疫苗采用五组分设计，针对病原体多个关键致病环节，适应症为骨科手术患者，2025年上半年已完成III期全部6000例受试者入组，预计2026年上半年揭盲，是目前全球进展最快的金葡菌疫苗项目[5][24][30][33] - **竞争格局极佳**：全球范围内，仅欧林生物项目进入III期临床，坤力生物项目处于申报临床阶段，早研项目主要由GSK、辉瑞等跨国药企布局[24] 医药板块行情回顾与市场表现 - **A股市场表现**：本周（2025年12月1日-12月5日）中信医药指数下跌0.7%，跑输沪深300指数2.0个百分点，在中信一级行业中排名第22位，年初至今该指数上涨16.9%，跑赢沪深300指数0.4个百分点[4][36] - **子板块表现分化**：本周医药流通板块表现最好，上涨4.2%，其次为中成药板块上涨0.6%，而化学原料药板块下跌1.8%，医疗服务板块下跌1.3%[40] - **板块估值情况**：截至2025年12月5日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.96，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为12.94%，仍处于历史较低水平[46][48] - **市场活跃度**：本周中信医药板块合计成交额4076.0亿元，占A股总成交额的4.8%，成交额较上一交易周环比减少10.8%[52] - **个股涨跌**：本周涨幅前五的个股为海王生物（+55.6%）、瑞康医药（+36.5%）、粤万年青（+15.4%）、康众医疗（+14.2%）、开开实业（+14.2%）[4][55] - **港股市场表现**：本周恒生医疗保健指数下跌0.7%，跑输恒生指数1.6个百分点，年初至今上涨72.2%，跑赢恒生指数42.1个百分点[66] 投资建议与关注组合 - **本周建议关注组合**：康方生物、信达生物、药明康德、百奥赛图、佰仁医疗、康众医疗、欧林生物[5] - **十二月建议关注组合**：康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗[5] - **组合表现回顾**：上周周度建议关注组合算术平均后跑输医药指数0.5个百分点，跑输大盘指数2.5个百分点，上月月度建议关注组合算术平均后跑赢医药指数0.1个百分点，跑输大盘指数1.9个百分点[12][13]

行业与公司 * 涉及的行业为医药行业，包括制药、医疗器械、医疗服务、医药零售与流通、CXO、中药、疫苗、血制品、生物制品等多个细分领域 [1] * 涉及的特定公司包括迈瑞医疗、康方生物、科伦博泰、默沙东、惠泰医疗等，作为案例被提及 [10][26][27][45] 核心观点与论据 宏观与政策环境 * 医保支付政策对行业发展起决定性作用，可划分为四个阶段：温和增长、快速扩张、初步控费（2012-2017）和全方位管理（2018至今）[1][3][4] * 集采政策持续优化，更加注重质量导向而非单纯低价，第9批平均降幅58%，第10批超过60%[23] * 多元化支付方式（如商保）为高价值创新药提供新支付路径，2025年医保谈判有24个商保创新药目录品种参与[7][9][22] 行业发展趋势与投资主线 * 2026年医药行业投资展望聚焦四大方向：创新出海、并购整合、AI与脑机接口技术、CRO及生物制剂上游[1][2][10] * 创新药出海已成常态，2025年1-11月中国企业license out数量达103个，同比增长50%以上，首付款金额达84.5亿美元，同比增长40%以上[26] * 行业整合和并购将带来新周期机会，CXO、血制品、疫苗等领域均存在整合预期[1][11][17][18] * 中药板块长期有积极变化，2025年各公司加速去库存，关注基药目录调整与十五规划进展[1][14][15][16] * 医疗器械板块长期投资机会来自创新、出海和并购整合，中国企业凭借制造业性价比优势拓展海外市场[3][35][42] 细分领域表现与展望 * **创新药与生物科技**：国际化进入2.0时代，特征为BD常态化和中国产品全球竞争力突出[26] 2026年技术突破关注ADC、减重双抗、小核酸等领域[29] 减重领域预计2025年是MNC并购大年，2026年更多产品BD活动[31] * **医疗器械**：2025年板块出现反弹迹象，短期一批公司加速增长，预计2026年延续[35] 高值耗材集采影响时点不同，投资机会各异，集采优化下板块估值和业绩确定性在修复[38] IVD领域2025年部分地区量价齐跌，2026年预计好转，进口替代和海外拓展是增长动力[38] 创新技术如脉冲消融、手术机器人等赛道空间广阔[40] * **CXO**：海外业务占比高的公司预计将稳健增长，国内投融资恢复利好龙头公司，订单改善可能集中在赋能企业出海的CRO公司[11][12] CTO板块关键看海外需求恢复及国内BD带动的投融资回暖[34] * **疫苗**：行业面临经营压力，2025年前10个月明显跑输医药指数及沪深300指数[18] 未来关注疫苗出海、新产品开发及并购整合，金葡菌疫苗和肿瘤疫苗等差异化产品更值得关注[3][19] * **血制品**：2025年表现弱于医药指数与大盘，主因供求变化导致利润承压，预计2026年浆站数量持续增长，行业集中度上升[17] * **医药零售**：2024年板块利润大幅下滑，2025年在低基数上小幅回升，头部企业市占率提升，向专业化和泛消费品化转型[20] * **医药流通**：2025年以来整体跑输市场，但龙头收入增速稳健，利润端因减值计提压力大，未来关注回款改善[21] * **医疗服务**：受消费环境和医保政策压力，但消费复苏预期下仍有机会，看好管理能力强、控本能力好的连锁龙头[48][49] 其他重要内容 * **院内院外市场**：公立医院从规模扩张转向提质增效，院外市场（包括OTC）总量大但竞争激烈，企业需选择细分市场并多元化品类[7] * **企业出海评估**：关键评估专利保护、市场准入和商业化能力[6] 观察其海外份额提升路径（经销、设点、自主渠道、license out、代工等）[43][44] 越来越多企业海外收入占比达30%-40%甚至过半[43] * **上游及生命科学**：逻辑类似其他领域，短期看自下而上的业绩拐点，中长期看国际化和新科技方向弹性最大[13] * **生物类似药集采**：仍处探索阶段，国家医保局已开展胰岛素集采（中选率92%），省级或联盟差异化试点为后续推广提供参考[25] * **小核酸企业评估**：从序列筛选、化学修饰、递送平台（特别是肝外递送）及多靶效果能力等维度评估，预计中国企业在全球将具备竞争力[30] * **医疗设备**：发展趋势取决于医院资金、国家支持力度及企业自身产品放量、高端医院突破和海外增长情况[36][37] * **家用医疗器械**：国内增长看新品放量及消费复苏，海外拓展是未来重点[39] * **2025年前三季度表现**：整体有压力但分化明显，创新药产业链相对较好，器械与零售因基数原因增速改善[8]

原料药行业 - 行业经历近4年周期下行，产品价格跌至部分龙头企业亏损阶段，沙坦类、肝素类、动保类等价格跌到历史最低水平 [1] - 受抗感染类产品价格大幅下跌及公司加大研发投入影响，2025上半年板块收入及净利润呈现下降趋势 [1] - 部分公司积极转型创新药，华海药业聚焦肿瘤及自免领域，HB0034申报上市，HB0017处于III期临床，HB0025多个适应症处于II期及III期阶段 [2] - 博瑞医药BGM0504处于临床III期，昂利康ALK-N001处于I期临床，联邦制药UBT251注射液处于临床II期 [2] 血制品行业 - 行业处于周期底部，受库存水平及院内需求受医保抑制影响，2025年板块营收及净利润规模有所下降 [3] - 行业并购整合加速，2025年天坛生物控股股东并购派林生物，拉开中大型企业并购重组序幕，预计行业集中度将提升，价格体系有望回归稳定 [1][3] 疫苗行业 - 受新生儿数下降及竞争格局变化，行业业绩持续下行 [3] - 部分公司布局新技术与新产品，欧林生物金葡菌疫苗预计2026年初临床揭盲，有望成为全球首家提交上市申请的公司 [3] - 康希诺肺炎系列产品加速布局，并逐步布局新型肿瘤疫苗，康泰生物宣布布局针对耐药菌的创新疫苗 [3] 医疗服务行业 - 受DRGs及消费环境影响，板块业绩有所下降，行业处于出清阶段 [1][4] - 行业核心竞争力为优质医生的获得与培养及医院运营管理，优质医生供给有限 [4] - 行业转向运用AI技术复制优质医生经验，有望提升医生患者覆盖面及初级医生诊疗能力，进而提升行业盈利能力 [4]

市场表现 - 沪深300及创业板指数近1年走势显示整体市场呈上升趋势，但具体数据未在报告中详细披露 [1] - 昨日涨跌幅前五行业中电力设备以2.884%涨幅领涨，电子、传媒、计算机和房地产分别上涨2.763%、2.585%、2.521%和2.251% [1] - 昨日涨跌幅后五行业中银行以-0.356%跌幅领跌，煤炭下跌-0.294%，通信微跌-0.013%，食品饮料和综合分别上涨0.078%和0.274% [2] 医药行业 - 原料药行业经历近4年周期下行，沙坦类、肝素类、动保类等产品价格跌至历史最低水平，部分龙头企业处于亏损阶段 [2][7] - 2025上半年原料药板块收入及净利润呈下降趋势，主要受抗感染类产品价格大幅下跌及部分公司加大研发投入影响 [2][7] - 国内原料药公司积极转型创新药，华海药业聚焦肿瘤及自免领域，HB0034处于申报上市阶段，HB0017处于III期临床 [7] - 博瑞医药的BGM0504处于临床III期阶段，昂利康的ALK-N001处于I期临床，联邦制药的UBT251注射液处于临床II期 [7] - 疫苗行业受新生儿数下降及竞争格局变化影响业绩持续下行，欧林生物金葡菌疫苗预计2026年初临床揭盲 [8] - 康希诺布局肺炎系列产品及新型肿瘤疫苗，康泰生物宣布布局针对耐药菌的创新疫苗 [8] - 血制品行业受库存水平及院内需求受医保抑制影响，2025年营收及净利润规模下降，行业处于周期底部 [8] - 行业头部公司加快并购重组，天坛生物控股股东并购派林生物，行业集中度有望提升，价格体系有望回归稳定 [8][10] - 医疗服务行业受DRGs及消费环境影响业绩下降，AI技术有望复制优质医生经验，提升诊疗能力及行业盈利能力 [9] - 推荐标的包括联邦制药、普洛药业、国邦医药、健友股份、华海药业、博瑞医药、奥锐特等 [10] 地产建筑行业 - 70城新房和二手房价格指数从2022年开始进入下跌通道，下跌周期超过40个月，2024年四季度同比跌幅收窄 [13] - 通过对8个发达国家/地区的研究发现，房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数量无明显正相关关系 [13] - 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价，这一转化过程依赖经济发展与居民收入增长 [13] - 发达国家/地区房价企稳修复依赖政策如大规模量化宽松与财政刺激包括降息、QE、财政补贴等 [14] - 金融措施包括大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛，供应端减少卖地和开工主动降低库存 [14] - 需求端构建依赖真实居住需求、减少投机属性的长效机制，产业与人才提升城市内在价值 [14] - 稳定的政策预期、较低的利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量 [14] - 推荐标的包括布局城市基本面较好的强信用房企如建发国际集团、绿城中国、招商蛇口等 [15] - 住宅与商业地产双轮驱动企业如华润置地、新城控股、龙湖集团，以及优质物管标的如华润万象生活、建发物业等 [15] - 二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔，推荐我爱我家、贝壳 [15] 计算机行业 - 中国软件国际是华为深度合作伙伴，华为贡献公司40%以上收入，云智能业务增长显著 [4][17] - 鸿蒙生态闭环初步完成，随着与华为云合作深入，公司有望持续受益 [4][17] - 下调2025年盈利预测至5.64亿元（原值13.42亿元），新增2026-2027年预测为6.28亿元和7.08亿元 [4][17] - 对应EPS分别为0.21、0.23、0.26元/股，对应当前股价PE分别为26.9、24.1、21.4倍，维持"买入"评级 [4][17] - ICT服务是公司基石业务，2024年下半年营收修复，员工总人数回暖，大客户数达2020年来第二高 [18] - 云智能业务下游需求将快速增长，公司在行业场景化领域占据优势，深度合作华为云能力 [18] - 2024年公司全栈AI产品收入达9.57亿元，增长曲线初步显现 [18][19] - 公司是华为云"同舟共济"合作伙伴，2009年开始合作，是华为在国内最核心的IT服务外包商之一 [20] - 深度绑定鸿蒙物联生态建设，原生鸿蒙软件重构、智能物联网设备发展推动需求激增 [20] - 公司是开源鸿蒙生态的核心服务商，推出适合开源鸿蒙开发者的工具，联合深圳市天使母基金等机构助力创业鸿蒙开发者 [20] 海外行业 - 阿里巴巴CEO吴泳铭在云栖大会提到阿里云运营中国第一、全球领先的AI基础设施和云计算网络 [5][22] - 行业对AI基础设施的需求远超预期，积极推进3800亿AI基础设施建设，并计划追加更大投入 [5][22] - 对比2022年远期规划，2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍 [5][22] - 在AGI到ASI的变革中，大模型将是下一代操作系统，LLM是承载用户、软件、agent与计算资源交互调度的核心中间层 [22] - 超级AI云会是下一代计算机，计算从CPU为核心转向以GPU为核心、以大模型驱动的AI计算 [22] - 新的AI计算范式需要更稠密的算力、更高效的网络、更大的集群规模，未来全世界可能只有5~6个超级云计算平台 [22] - 维持FY2026-2028年调整后净利润预测1405亿元、1629亿元、1898亿元，同比增速-11.2%、+16.0%、+16.5% [21] - 对应摊薄后EPS为7.6元、9.1元、10.9元，当前股价对应19.1倍、16.1倍、13.4倍PE，维持"买入"评级 [21] - 淘天短期加大闪购投入，用户流量增长显著，电商技术服务费贡献收入增量 [21][23] - 围绕AI战略核心加大投入AI和云计算的基础设施建设，云业务增速有望持续加快 [23]

投资评级 - 医药生物行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 原料药行业处于周期底部，部分公司积极转型创新药，拓展业务天花板[5][8] - 血制品行业处于周期底部，并购整合加速，集中度提升[6][8] - 疫苗行业受新生儿数量下降影响业绩承压，公司加速新技术新产品布局[6] - 医疗服务行业受政策影响处于出清阶段，AI技术应用有望提升效率[7][8] 原料药板块 - 行业经历近4年周期下行，沙坦类、肝素类、动保类产品价格跌至历史最低水平[5] - 2025上半年原料药板块收入及净利润呈现下降趋势[5] - 原料药公司积极转型创新药：华海药业HB0034申报上市，HB0017处于III期临床；博瑞医药BGM0504处于临床III期；昂利康ALK-N001处于I期临床；联邦制药UBT251处于临床II期[5][68] - 原料药板块毛利率基本稳定在38-39%附近[64][65] - 原料药板块估值从2024年2月18倍PE有所回升[65] 血制品板块 - 受库存水平高及院内需求受医保抑制影响，2025年血制品板块营收及净利润规模有所下降[6][73] - 血制品板块盈利能力有所下降，2025Q2毛利率43.7%，净利率23.3%[77][78] - 血制品板块估值从2020年90倍PE下跌至2025年9月25倍附近[79][80] - 行业并购整合加速，2025年天坛生物控股股东并购派林生物[8] - 2025年上半年采浆量稳健增长，派林生物采浆770吨同比增长11%[82][83] 疫苗板块 - 受新生儿数量下降及竞争格局变化影响，疫苗行业业绩持续下行[6] - 2025年疫苗板块营收及净利润快速下滑，部分公司呈现亏损状态[85][86] - 疫苗板块盈利能力持续下降，2025Q2毛利率53.2%，净利率-5.3%[88][89] - 疫苗板块估值从2020年200倍PE下跌至2024年24倍附近，2025年有所上升[90][91] - 公司加速新技术新产品布局：欧林生物金葡菌疫苗预计2026年初临床揭盲；康希诺布局肺炎系列产品及新型肿瘤疫苗；康泰生物布局针对耐药菌的创新疫苗[6][92][93] 医疗服务板块 - 受DRGs及消费环境影响，医疗服务板块业绩有所下降[7] - 2025Q2医疗服务板块毛利率37.9%，净利率9.7%，盈利能力持续修复[101][102][103] - 医疗服务板块估值从2021年100倍以上下降至2024年9月29.3倍，近期修复至40倍以上[104][105] - AI技术应用提升医疗效率，固生堂搭建AI服务平台架构，2025年6月推出首个名医AI分身，预计上线20个名医AI分身[105][107][108] 投资建议 - 推荐标的包括联邦制药、普洛药业、国邦医药、健友股份、华海药业、博瑞医药、奥锐特、固生堂、海吉亚医疗、爱博医疗、爱尔眼科、通策医疗等[8][113] - 受益标的包括天宇股份、美诺华、同和药业、派林生物、华厦眼科、司太立、仙琚制药等[8][113]

核心观点 - 天风证券给予欧林生物增持评级 基于其吸附破伤风疫苗持续放量 金葡菌疫苗研发进度全球领先 幽门螺杆菌疫苗取得澳洲1期临床批件等积极因素 [2] 产品与市场 - 吸附破伤风疫苗持续放量 市场规模逐步扩大 [2] - 金葡菌疫苗研发进度全球领先 未来市场前景广阔 [2] 研发进展 - 幽门螺杆菌疫苗拿到澳洲1期临床批件 [2]