报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴（09988.HK）的投资评级为“买进” [7][8][11] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY25Q4 营收 2364.5 亿元人民币，同比增长 7%，不及市场预估；四季度归属于普通股股东的净利润为 123.82 亿元，同比增长 279%；净利润为 119.73 亿元，同比增长 1203%；四季度非公认会计准则调整后净利润 298.5 亿元人民币，同比+22%，预估 293.9 亿元人民币 营收略低于预期，维持“买进”评级 [8] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 1418/1530/1647 亿元，YOY +9.0/+7.9%/+7.7%，按最新股本计算，每股 EPS 为 7.46/8.05/8.67 元，对应 P/E 为 15/14/13 倍，给予“买进”建议 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为商贸零售，2022 年 5 月 25 日 H 股价 119.10，香港恒生指数 23,544.3，股价 12 个月高/低为 143.4/70.45 [2] - 总发行股数 19,087.99 百万，H 股数 19,087.99 百万，H 市值 17,528.38 亿港币，主要股东为 JPMorgan Chase & Co.（5.39%） [2] - 每股净值 53.77 港币，股价/帐面净值 2.21，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 8.27%、 - 5.70%、56.10% [2] 近期评等 - 产品组合中，淘天集团占比 45.9%，所有其他占比 20.0%，阿里国际数字商业集团占比 13.0%，云智能集团占比 11.6% [3] 各业务情况 - 淘天集团 FY25Q4 收入为 710.77 亿元，同比增长 12%，客户管理收入同比增长 12%，88VIP 会员人数超 5000 万且同比双位数增长 [11] - 国际数字商业集团 FY25Q4 收入同比增长 24%至 276.03 亿元，受速卖通和 Trendyol 收入增长带动 [11] - 阿里云 FY25Q4 收入为 301.27 亿元，同比增长 18%，AI 收入连续七个季度三位数增长，业务利润率持续提升，但一季度云业务业绩略低于市场预期 [11] - 本地生活集团 FY25Q4 收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动，EBITA 利润持续亏损 [11] 资本开支情况 - 本季度资本开支 245.12 亿元，qoq 约为 - 22%，大幅低于预期，或对云业务后续造成负面影响，但公司未来三年在 AI 和云计算基础设施建设投入将超 3800 亿元 [11] 财务数据 |项目|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB 百万元）|80009|130109|141763|153003|164730| |同比增减（％）|9.93%|62.62%|8.96%|7.93%|7.66%| |每股盈余（EPS，RMB 元）|3.95|6.89|7.46|8.05|8.67| |同比增减（％）|14.16%|74.43%|8.25%|7.93%|7.66%| |H 股市盈率（P/E，X）|31.50|15.90|14.69|13.61|12.64| |股利（DPS，RMB 元）|1.61|0.94|2.10|2.20|2.30| |股息率（Yield，％）|1.29%|0.86%|1.92%|2.01%|2.10%|[10] 合并报表数据 合并损益表 |百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|941168|996347|1081036|1163195|1249272| |销售成本|586323|598285|643217|690356|739569| |其他营业收入|0|761|0|0|0| |销售及管理费用|115141|144021|151345|160521|169901| |财务费用|17911|-11163|-5405|0|6246| |研发费用|52256|57151|61619|65721|69959| |税前利润|93861|161421|169857|183325|197376| |所得税支出|22529|35445|37369|40331|43423| |净利润|71332|125976|132489|142993|153953| |少数股东权益|-8677|-4133|-9274|-10010|-10777| |普通股东所得净利润|80009|130109|141763|153003|164730|[14] 合并资产负债表 |百万元|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|248125|388431|565116|819379|1217043| |流动资产合计|752864|813093|878141|948392|1024263| |物业、厂房及设备|185161|203677|224045|246449|271094| |无形资产|26950|27489|28039|28600|29172| |非流动资产总额|1011965|1252772|1391820|1520373|1688473| |资产总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736| |流动负债合计|421507|463658|510023|535525|589077| |非流动负债合计|230723|253795|279175|307092|337802| |负债合计|652230|717453|789198|842617|926879| |少数股东权益|115327|124553|134517|145279|156901| |股东权益合计|1112599|1223859|1346245|1480869|1628956| |负债和股东权益总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736|[15] 合并现金流量表 |百万元|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|182593|219112|306756|398783|558296| |投资活动产生的现金流量净额|-21824|-25098|-28862|-33192|-38170| |筹资活动产生的现金流量净额|-108244|-92007|-101208|-111329|-122462| |现金及现金等价物净增加额|56914|102007|176686|254263|397664|[16]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴（09988.HK）的投资评级为“买进”[7][8][11] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY25Q4 营收 2364.5 亿元人民币，同比增长 7%，不及市场预估；净利润同比大幅增长，非公认会计准则调整后净利润同比+22%，略超预估 营收略低于预期，但维持“买进”评级[8] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 1418/1530/1647 亿元，YOY +9.0/+7.9%/+7.7%，每股 EPS 为 7.46/8.05/8.67 元，对应 P/E 为 15/14/13 倍，给予“买进”建议[11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为商贸零售，2022 年 5 月 25 日 H 股价 119.10 港币，香港恒生指数 23,544.3，股价 12 个月高/低为 143.4/70.45 港币，总发行股数 19,087.99 百万，H 股市值 17,528.38 亿港币，主要股东为 JPMorgan Chase & Co.（持股 5.39%），每股净值 53.77 港币，股价/帐面净值 2.21，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 8.27%、 - 5.70%、56.10%[2] 近期评等 - 产品组合中，淘天集团占比 45.9%，所有其他占 20.0%，阿里国际数字商业集团占 13.0%，云智能集团占 11.6%[3] 各业务板块情况 - 淘天集团 FY25Q4 收入 710.77 亿元，同比增长 12%，客户管理收入同比增长 12%，88VIP 会员人数超 5000 万且同比双位数增长 增速超预期得益于中小客户服务费增长、公司投入及 AI 技术赋能[11] - 国际数字商业集团 FY25Q4 收入同比增长 24%至 276.03 亿元，受速卖通和 Trendyol 收入增长带动[11] - 云智能集团 FY25Q4 收入 301.27 亿元，同比增长 18%，AI 收入连续七个季度三位数增长，业务利润率提升 但一季度业绩略低于市场预期，利润率受前期研发费用和折旧摊销影响[11] - 本地生活集团 FY25Q4 收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单及市场营销服务收入增长带动，但 EBITA 利润持续亏损，或受外卖大战影响[11] 资本开支情况 - 本季度资本开支 245.12 亿元，qoq 约为 - 22%，大幅低于预期，可能对云业务后续有负面影响 但公司未来三年在 AI 和云计算基础设施建设投入预计超 3800 亿元，云智能业务仍有高增长潜力[11] 盈利预测数据 |年度|纯利（Net profit，百万元）|同比增减（%）|每股盈余（EPS，元）|同比增减（%）|H 股市盈率（P/E，X）|股利（DPS，元）|股息率（Yield，%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |FY2024|80009|9.93|3.95|14.16|31.50|1.61|1.29| |FY2025|130109|62.62|6.89|74.43|15.90|0.94|0.86| |FY2026E|141763|8.96|7.46|8.25|14.69|2.10|1.92| |FY2027E|153003|7.93|8.05|7.93|13.61|2.20|2.01| |FY2028E|164730|7.66|8.67|7.66|12.64|2.30|2.10|[10] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|941168|996347|1081036|1163195|1249272| |销售成本|586323|598285|643217|690356|739569| |其他营业收入|0|761|0|0|0| |销售及管理费用|115141|144021|151345|160521|169901| |财务费用|17911|-11163|-5405|0|6246| |研发费用|52256|57151|61619|65721|69959| |税前利润|93861|161421|169857|183325|197376| |所得税支出|22529|35445|37369|40331|43423| |净利润|71332|125976|132489|142993|153953| |少数股东权益|-8677|-4133|-9274|-10010|-10777| |普通股东所得净利润|80009|130109|141763|153003|164730|[14] 合并资产负债表 |项目（百万元）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|248125|388431|565116|819379|1217043| |流动资产合计|752864|813093|878141|948392|1024263| |物业、厂房及设备|185161|203677|224045|246449|271094| |无形资产|26950|27489|28039|28600|29172| |非流动资产总额|1011965|1252772|1391820|1520373|1688473| |资产总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736| |流动负债合计|421507|463658|510023|535525|589077| |非流动负债合计|230723|253795|279175|307092|337802| |负债合计|652230|717453|789198|842617|926879| |少数股东权益|115327|124553|134517|145279|156901| |股东权益合计|1112599|1223859|1346245|1480869|1628956| |负债和股东权益总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736|[15] 合并现金流量表 |项目（百万元）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|182593|219112|306756|398783|558296| |投资活动产生的现金流量净额|-21824|-25098|-28862|-33192|-38170| |筹资活动产生的现金流量净额|-108244|-92007|-101208|-111329|-122462| |现金及现金等价物净增加额|56914|102007|176686|254263|397664|[16]

美国对华关税调整 - 美国撤销91%对华加征关税并暂停24%关税90天 保留10%关税[1] - 国际邮件从价税率由120%下调至54% 撤销从量税调增计划[1] - 中方相应调整对美反制措施[1] 中拉贸易数据 - 2024年中拉贸易额5184.7亿美元创历史新高 同比增长6%[2] - 2025年第一季度中拉贸易总额1183亿美元 中国出口657.3亿美元 进口525.8亿美元[2] - 中国对拉美直接投资流量147.1亿美元 拉美国家在华设立企业达3.7万家[2] 香港贸易表现 - 首季商品整体出口货量同比上升8.7% 进口货量上升7.3%[3] - 3月出口货量同比上升15.8% 进口货量上升13.5%[3] - 经季节性调整后首季出口货量较上季升9.5% 进口货量升7.5%[3] 平台出海动态 - 美团Keeta进入巴西市场 计划5年投入10亿美元建设即时配送网络[4] - 淘宝在哈萨克斯坦推出俄语版 新用户订单转化率增长47%[5] - 阿里国际站推出美国专场大促承接关税调整后订单[6][7] - 京东物流墨西哥4万平方米自营海外仓开仓 实现最快1日达[8] 互联网企业财报 - 阿里国际数字商业集团第四财季收入同比增长22%至335.79亿元[9] - 菜鸟年度营收1012.72亿元 国际物流带动增长[10] - 腾讯国际市场游戏收入同比增长23%至166亿元[11] - Sea一季度营收同比增长29.6%至48亿美元 净利润4.108亿美元[13] 零售业表现 - 沃尔玛第一季度营业收入1656亿美元增长2.5% 电子商务增长22%[12] - 公司维持2026财年预测不变[12] 消费品牌扩张 - 蜜雪冰城计划在巴西采购40亿元咖啡豆等农产品并建设供应链工厂[14] - 今年将在巴西开设首家门店[14] 新能源汽车布局 - 比亚迪在匈牙利设立欧洲总部 聚焦智能驾驶与电气化技术研发[15][16] - 将创造上千就业岗位 与三所匈牙利高校开展联合科研[16] 自动驾驶出海 - 百度萝卜快跑将扩展至瑞士与土耳其 筹建瑞士公司[17] - 文远知行在阿布扎比开启纯无人Robotaxi试运营 服务范围扩大至玛丽亚岛等区域[18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格 175.10 港元，2025 年 3 月 5 日股价为 129.9 港元 [2] 报告的核心观点 - 公司发布 FY3Q25 业绩超预期，各业务表现良好，AI 驱动云业务进入新增长周期，资本开支投入加速，战略聚焦 AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，预计未来营收和净利润增长，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY3Q25 公司实现营业收入 2801.5 亿元（+7.6%），经调整净利润 510.7 亿元（+6.5%），均超彭博一致预期 [4] 各业务板块情况 - **淘天集团**：收入 1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整 EBITA 610.8 亿元（+1.9%），GMV 增速接近电商大盘，CMR 收入 1007.9 亿元（+9.4%），Take rate 提升，88VIP 用户数达 4900 万，同比超 50%增长，未来份额有望企稳，CMR 进入加速周期 [4] - **云智能集团**：收入 317.4 亿元（+13.1%），经调整 EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%），AI 相关收入连续六个季度同比三位数增长，随着 Deepseek 爆火，云业务将步入新一轮高增周期 [4] - **本地生活**：收入 169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整 EBITA -6.0 亿元，运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄，预计未来一至两年内有望实现盈利 [4][5] - **国际商业**：收入 377.6 亿元（yoy+32.4%），经调整 EBITA -49.5 亿元，国际零售业务收入 315.5 亿元（yoy+36%），国际批发业务收入 62 亿元（+18%），预计 AIDC FY26 可实现单季度盈利 [4] - **菜鸟**：收入 282.4 亿元（yoy -0.8%），经调整 EBITA2.4 亿元，聚焦全球智能物流网络打造，提高端到端物流能力 [4] - **大文娱**：收入 54.4 亿元（yoy+8%），经调整 EBITA -3.1 亿元，优酷广告收入增长，内容投资效率提升带动分部同比减亏 [8] 资本开支情况 - FY3Q25 公司资本性开支为 317.8 亿元，yoy+258.8%，2024 自然年资本开支为 725.1 亿元，yoy+197.0%，未来三年将围绕 AI 战略核心投入至少 3800 亿元 [4] 回购及资产出售情况 - FY3Q25 公司回购 13 亿美元共计 1.19 亿普通股，净减少 0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月；本季度以 123 亿港元出售高鑫零售，以 74 亿港元出售银泰，聚焦电商+云计算两大核心主业 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2025 - 2027 营业收入为 10046 /11230/12545 亿元，经调整净利润为 1577/1656/1863 亿元，分部估值计算公司市值为 30703 亿元，对应每股价值 175.10 港元，维持“买入”评级 [6][22] 资本开支及折旧测算 - 基于假设 2025/2026/2027 自然年投入云计算基础设施资本开支为 1400/1400/1300 亿元，折旧年限为 6 年，对阿里巴巴本轮 CAPEX 及折旧数额进行测算 [18] 可比公司估值 - 采用分部估值法对公司六大主要业务进行独立估值，淘天集团采用 PE 估值法，云智能集团采用 PS 估值法，阿里国际数字商业集团采用 PS 估值法，菜鸟集团采用 PE 估值法，本地生活集团采用 PS 估值法，大文娱集团采用 PS+市值估值法 [24][28][30][31][33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格 175.10 港元，2025 年 3 月 5 日股价为 129.9 港元 [2] 报告的核心观点 - 公司发布 FY3Q25 业绩超预期，各业务表现良好，AI 驱动云业务进入新增长周期，战略聚焦 AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，预计未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY3Q25 公司实现营业收入 2801.5 亿元（+7.6%），经调整净利润 510.7 亿元（+6.5%），均超彭博一致预期 [4] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY3Q25 收入 1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整 EBITA 610.8 亿元（+1.9%），GMV 增速接近电商大盘，CMR 收入 1007.9 亿元（+9.4%），Take rate 提升，88VIP 用户数达 4900 万，同比超 50%增长，未来 GMV 增速有望追上社零大盘，CMR 进入加速周期 [4] - **云智能集团**：FY3Q25 收入 317.4 亿元（+13.1%），经调整 EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%），AI 相关收入连续六个季度同比三位数增长，随着 Deepseek 爆火，云业务即将步入新一轮高增周期 [4] - **本地生活**：FY3Q25 实现收入 169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整 EBITA -6.0 亿元，运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄，预计未来一至两年内有望实现盈利 [4][5] - **国际商业**：FY3Q25 收入 377.6 亿元（yoy+32.4%），经调整 EBITA -49.5 亿元，国际零售业务收入 315.5 亿元（yoy+36%），国际批发业务收入 62 亿元（+18%），预计 AIDC FY26 可实现单季度盈利 [4] - **菜鸟**：FY3Q25 收入 282.4 亿元（yoy -0.8%），经调整 EBITA2.4 亿元，进行业务调整，聚焦全球智能物流网络打造，提高端到端物流能力 [4] - **大文娱**：FY3Q25 收入 54.4 亿元（yoy+8%），经调整 EBITA -3.1 亿元，优酷广告收入增长，内容投资效率提升带动分部同比减亏 [8] 资本开支情况 - FY3Q25 公司资本性开支为 317.8 亿元，yoy+258.8%，2024 自然年资本开支为 725.1 亿元，yoy+197.0%，未来三年将围绕 AI 战略核心投入至少 3800 亿元 [4] 回购及资产出售情况 - FY3Q25 公司回购 13 亿美元共计 1.19 亿普通股，净减少 0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月；2024 年 11 月发行约 50 亿美元优先担保票据；本季度以 123 亿港元出售高鑫零售，以 74 亿港元出售银泰 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2025 - 2027 营业收入为 10046 /11230/12545 亿元，经调整净利润为 1577/1656/1863 亿元，分部估值计算公司市值为 30703 亿元，对应每股价值 175.10 港元，维持“买入”评级 [6][22] 资本开支及折旧测算 - 基于假设 2025/2026/2027 自然年投入云计算基础设施资本开支为 1400/1400/1300 亿元，折旧年限为 6 年，对阿里巴巴本轮 CAPEX 及折旧数额进行测算 [18] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 15754 亿元 [24] - **云智能集团**：采用 PS 估值法，给予 6xPS 估值，对应市值 8703 亿元 [28] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3382 亿元 [29] - **菜鸟集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 13xPE 估值，对应市值 151 亿元 [30] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2255 亿元 [31] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例估值，合并计算对应市值为 459 亿元 [33]

阿里巴巴电商业务整合 - 阿里巴巴集团成立电商事业群，整合淘天集团、国际数字商业集团、1688和闲鱼等国内外电商业务 [1] - 蒋凡担任电商事业群CEO，向集团CEO吴泳铭汇报，强调提升全球化供应链和AI技术应用 [2] - 新电商事业群隶属于阿里巴巴集团，不设独立董事会，淘天和国际数字商业集团将作为业务单元纳入 [2] 拼多多三季度业绩 - 拼多多三季度营收993亿元，同比增长44%，其中在线营销收入493亿元（+24%）、交易服务收入500亿元（+71%） [3] - 营业利润242亿元，销售费用304亿元（占收入比重略增），现金储备首次突破3000亿元 [3] - 管理层预警收入增长放缓不可避免，提及团队能力不足可能错失宏观政策机遇，运营成本高于同行 [3][4] 贝壳三季度业务表现 - 贝壳三季度总交易额（GTV）7368亿元（+12.5%），净收入226亿元（+26.8%），税前利润16.72亿元（同比持平） [5] - 新房交易收入77.26亿元（+31%），二手房收入微降1%至62亿元，连续两季度新房收入超过二手房 [5] - 贝好家明确不做开发商，定位数据驱动型住宅开发服务平台，通过C2M模式收取服务费而非重资产投资 [6] 百度核心业务与AI进展 - 百度核心三季度营收265亿元，净利润75.4亿元（+17%），智能云业务收入9亿元（+11%） [7] - 计划明年初发布新版文心大模型，管理层预计广告业务将随宏观环境改善反弹 [7] 英伟达AI芯片业绩 - 英伟达季度营收351亿美元（+94%），下季度预期收入375亿美元（±2%），Blackwell芯片销售额超预期 [8][9]