股票代码：605077 股票简称：华康股份 上市地点：上海证券交易所 债券代码：111018 债券简称：华康转债 关于浙江华康药业股份有限公司 发行股份及支付现金购买资产 暨关联交易申请的审核问询函 之回复报告 独立财务顾问 二〇二五年七月 上海证券交易所： 浙江华康药业股份有限公司（以下简称"公司"、"上市公司"或"华康 股份"）于2025年5月14日收到贵所下发的《关于浙江华康药业股份有限公司发 行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购 重组）〔2025〕30号）（以下简称"问询函"）。公司及相关中介机构对问询 函有关问题进行了认真核查与落实，按照问询函的要求对所涉及的事项进行了 问题答复，并对《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨 关联交易报告书（草案）（申报稿）》（以下简称"重组报告书"）进行了补 充披露和修订，现就相关事项回复如下。 本专项核查意见中的报告期指2023年度、2024年度（2025年1-5月相关数据 未经审计）；除非文义另有所指，本回复所述的简称或名词的释义与重组报告 书中的"释义"具有相同涵义。本回复部分表格中单项数据加总数与表格合计 数可 ...

食品安全抽检结果 - 惠州大亚湾经济技术开发区市场监督管理局2025年第三期第二批食品抽检共150批次 不合格3批次 不合格率2% [3] - 不合格产品涉及餐饮具 调味料 肉制品等类别 [3][4][5] - 抽检覆盖餐饮 流通 生产等多个环节 包括学校食堂 超市 农贸市场等场所 [3][4][5] 食品品类抽检情况 - 调味品类抽检发现黄辣椒王 花椒粉等产品不合格 [4] - 肉制品抽检发现自制猪肉丸 牛肉丸等产品不合格 [4][12] - 餐饮具抽检发现复用汤碗等产品不合格 [3] - 农产品抽检覆盖蔬菜 水果 水产品 畜禽肉等 [16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26] 抽检范围与执行 - 抽检按照广东省2025年食品抽检计划执行 [3] - 抽检区域覆盖惠州大亚湾经济技术开发区全域 [3] - 抽检结果依法进行公示 接受社会监督 [3] 重点抽检对象 - 学校食堂及周边餐饮单位是重点抽检场所 [3] - 自制食品 散装食品是重点抽检品类 [4][12] - 农产品抽检重点关注农药残留 兽药残留等指标 [16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级），目标价格13.5元，当前价格11.08元 [7] 报告的核心观点 - 看好保龄宝作为A股以生物发酵方式生产高附加值产品、拥有合成生物学技术的公司，自2024年起经营策略优化带来的业绩改善成效显著，且未来三年产能处于快速扩张期，同时下游需求旺盛，首次覆盖给予“买入”评级 [5][79] 根据相关目录分别进行总结 保龄宝：国内功能糖龙头，2024年业绩重入增长快轨 - 保龄宝主营益生元、减糖甜味剂、膳食纤维等功能性配料的研产销，年综合产能超50万吨，活跃客户超2000多家，产品远销100多个国家和地区，是中国功能糖领域的龙头企业 [1][16] - 2024年公司采取积极调整措施，营收调整同时利润显著增长，2024年总营收24.02亿元，同比降4.84%，归母净利润1.11亿元，同比增105.97%；25Q1延续向好势头，单Q1总营收6.85亿元，同比增24.23%，归母净利润0.5亿元，同比增117.35% [17] - 2024年报首次调整主营构成产品分类，未来将重点发展高端产品，变更收入分类口径便于投资者理解核心业务发展情况及展现公司长期价值 [20] 管理层：近年来效率持续提升，2025股权激励再夯实 - 2023年6月聘任王强为总经理，其有丰富管理经验；2023年公司通过调整机制等提高工作效率，2024年2月王强增持股份；2025年将继续优化管理模式等，提高企业管理效能 [24] - 2025年公司发布《2025年限制性股票激励计划》，激励对象包括多类人员，考核年度为2025 - 2027年，业绩考核目标分别为2025年归母净利润不少于1.7亿元，25 - 26年累计不少于3.82亿元，25 - 27年累计不少于6.47亿元，该计划已于2025年6月9日完成首次授予 [25] 主营业务：高附加值产品占比提升，下游市场需求长期增长 需求变革：从甜味剂到功能糖，从满足味觉到更健康 - 功能糖包括功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇等，在调节肠道菌群等方面有功效 [2][29] - 代糖对蔗糖的替代经历果葡糖浆替代蔗糖、人工甜味剂替代、代糖健康升级（零糖、零糖 + 功能）阶段 [33][34] - 从人口结构、消费者偏好、政策指引看，我国进入代糖与功能糖行业快速发展时代，功能糖将成食品工业细分领域增长主要动力 [2][42] 标签产品：益生元与减糖甜味剂，重点发展海外市场 - 公司主打益生元和减糖甜味剂产品，益生元是2024年第一大毛利贡献来源，公司是全球最大的低聚异麦芽糖生产商；减糖甜味剂方面，公司是国内首批赤藓糖醇工业化生产企业等，2024年赤藓糖醇销售收入同比增长52.58% [3][58] - 公司未来重点发力海外，2024年国外市场营收占比25%，毛利占比34%，毛利率较国内高5.41pct；将巩固基础业务等，做大国际市场，还启动美国功能性糖（醇）3万吨投资建设项目 [70][71] 未来关注：阿洛酮糖等新产能、合成生物HMO等新品 - 未来1 - 2年公司将推出多种新品并释放新产能，包括赤藓糖醇新产能释放、2万吨阿洛酮糖扩产项目启动、抗性糊精产能提升、2500吨合成生物新品HMOs预计2025年投产、2000吨DHA藻油毛油产能预计2025年开始量产、食品级乳果糖项目预计2025年投产 [4][75] 盈利预测&估值分析&投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收25.74/27.94/30.69亿元，归母净利润1.70/2.21/2.74亿元，对应EPS 0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股价对应PE为25/19/15x [5][79] - 选取百龙创园和嘉必优作为对标，给予2025年30倍目标PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级 [79]

麦芽糖浆的特性与功能 - 麦芽糖浆是由发芽大麦煮制浓缩而成的提取物，主要成分包括α-淀粉酶，能分解淀粉为酵母可利用的糖分[3][4] - 与甜味剂（如蜂蜜、果糖浆）不同，麦芽糖浆的核心功能是面团调节，而非增甜[5] - 在无糖面包（如法棍）中，麦芽糖浆通过酶解淀粉和提供现成麦芽糖，成为酵母发酵的关键能量来源[16][19][20] 历史渊源与文化应用 - 麦芽糖浆技术可追溯至公元前3000年的古埃及，用于啤酒酿造和面团调味[9] - 欧洲传统面包与酿酒行业曾共用发芽谷物制成的麦芽糖浆，作为天然酶解液体[10][11] - 日本江户时代的"水飴"（米麦酶解糖浆）广泛应用于和果子、酱油、味噌等传统食品[12][13] 烘焙工艺中的核心作用 - 促进美拉德反应与焦糖化：微量糖分使法棍表皮呈现深金色并产生谷物焦香[22][23][26] - 改善面团物理特性：通过争水机制增强延展性，平衡柔韧度，便于整形与割纹开裂[30][31][32] - 延缓淀粉老化：糖分保水性可延长面包脆皮期，减缓隔夜干裂问题[34][35] 产品分类与替代方案 - 麦芽糖浆（液体）主要用于发酵促进与风味增强，麦芽粉（粉末）侧重酶活调节，麦芽精（浓缩物）适合定向研发[40][41][42] - 替代方案中，蜂蜜可部分模拟发酵功能但风味偏甜，啤酒麦芽精更接近本质但需控制酶活性[47] 行业应用趋势 - 传统法棍可不添加麦芽糖浆，但商业化生产中其稳定性、效率提升和品质优化价值显著[44][45] - 手工烘焙与工业场景对麦芽糖浆的依赖度差异明显，后者更依赖改良剂与标准化方案[47]

上个月转债市场整体表现未能跑赢指数，主要原因在于科技和消费两条主线未 能显著提升风险偏好。尤其是与电子相关的标的，如豪鹏、东材、伟测和韦尔， 受到贸易战影响，上游成本逐步累加，导致下游消费电子产品价格弹升。这些 标的估值处于回调阶段，收益贡献较弱。然而，从消费标的来看，新润、中宠 等表现较好，尤其是中宠在估值上行赛道上表现明显，其业绩预期较为稳定。 从指数变化来看，上个月各类指数表现如何？ 上个月大盘和小微盘涨幅良好，但中证 500 等偏中盘指数表现略差。一些平衡 型标的整体表现较弱，而银行板块涨幅突出。部分银行转债面临触发强赎，大 概率会强赎，这可能导致转债供给收缩。此外，由于银行减值准备规模较大， 也带动了指数上涨。 均衡配置推荐银河证券和伟测。银河证券或触及强赎，伟测估值合理， 正股弹性好。农林牧渔行业边际好转，猪价变化和政策催化带来投资潜 力。 华康股份是功能性糖醇龙头，木糖醇和麦芽糖醇市占率高，毛利率稳定。 舟山基地投产将带来增量，并储备阿洛酮糖产能，有望成为新消费亮点。 估值持续压缩，掘金消费成长 20250605 摘要 消费电子上游成本累加推升下游产品价格，相关标的估值回调，收益贡 献减弱。新润 ...

梧州产业概况 - 梧州拥有田七牙膏、新华电池、中华跌打丸、中恒血栓通、三鹤六堡茶、双钱牌龟苓膏等一批知名品牌，广西19个中华老字号中梧州占6个，数量位居第一 [1] - 梧州是中国珠宝玉石首饰特色产业基地之一，被誉为"人工宝石之都"，人工宝石加工产品年产量占全国80%、全球70%以上，技术规格达到世界领先水平 [1] 电子商务发展 - 梧州以"数商兴农"推动传统业与电商深度融合，六堡茶、龟苓膏、人工宝石等企业通过抖音、淘宝、视频号等平台实现线上多元渠道销售 [3] - 梧州人工宝石产业带被阿里巴巴国际站列为"十大数字化外贸产业带" [3] - 2024年全市农产品网络销售额突破亿元，4月获批设立中国（梧州）跨境电子商务综合试验区 [4] 跨境电商布局 - 梧州综保区作为跨境电商重要载体，已落地拼多多保税仓、淘宝保税梧州一号仓，并上线跨境电商直播基地，构建"直播+平台+供应链"生态圈 [4] - 建成农产品产地冷链集配中心2个，形成"种植—加工—流通"全链条服务体系，六堡茶、蜂蜜等通过冷链直达大湾区 [4] 农产品加工数据 - 2024年梧州市农产品加工总值超209亿元，加工转化率73.28%，创建农产品加工集聚区7个 [4] - 13家企业获粤港澳大湾区"菜篮子"生产基地认定，六堡茶产业成效显著，被誉为中国六堡茶之乡 [4] 政府发展愿景 - 梧州市政府提出"全域全季"发展理念，推动六堡茶等特色产品走向全国及国际市场 [6]

评级结果与核心观点 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，华康转债评级同样为AA- [3] - 公司作为功能性糖醇行业龙头，产业链布局完整，客户包括玛氏箭牌、可口可乐等知名企业，2024年产品销量同比增长 [3] - 舟山华康项目逐步投产后，2025年1-3月营业收入同比增长28.63% [4] - 行业竞争加剧导致产品价格下降，2024年归母净利润同比下降27.72%至2.68亿元 [5] - 公司在建项目需自筹资金16.72亿元，面临资金压力，商誉规模达3.46亿元存在减值风险 [5][20] 财务表现 - 2024年总资产76.06亿元，归母所有者权益33.27亿元，总债务30.49亿元 [3] - 2024年营业收入28.08亿元，净利润2.69亿元，经营活动现金流净额1.46亿元 [4] - 销售毛利率从2023年的24.18%降至2024年的21.77%，EBITDA利润率从20.81%降至17.37% [4][22] - 资产负债率从2023年的49.80%升至2024年的53.44%，净债务/EBITDA为3.24倍 [4] - 2025年3月末货币资金8.09亿元，短期债务7.89亿元，现金短期债务比1.04倍 [21][25] 业务运营 - 晶体糖醇产品2024年收入19.43亿元（占比69.51%），毛利率26.18%；液体糖醇产品收入7.55亿元，毛利率9.58% [12] - 境外销售占比45.84%，主要结算货币为美元，存在汇率波动风险 [13] - 原材料中淀粉占比65.26%，木糖基本实现自供，2025年玉米采购将大幅增加 [15] - 晶体糖醇产能利用率109.33%，产销率97.04%；液体糖产能利用率126.18%，产销率109.34% [17] - 拟以10.98亿元收购豫鑫糖醇（溢价率102.01%），2024年豫鑫糖醇净利润1.04亿元 [20] 行业环境 - 功能性糖醇行业处于快速成长期向成熟期过渡阶段，竞争优势向头部企业集中 [9] - 木糖醇全球市场规模2021年达9.3亿美元，预计2027年增至13.1亿美元，年均复合增长率5.7% [9] - 行业具有区域特征，主要企业集中在山东，玉米淀粉价格2025年维持低位波动 [9][10] - 海运费价格从2024年8月的5,551.80点降至2025年5月的2,800点左右 [10] - 玉米价格2025年小幅上涨，华北夏播墒情不足和东北春播延迟引发减产担忧 [10] 项目与投资 - 主要在建项目包括舟山100万吨玉米精深加工项目（总投资31.23亿元） [19] - 舟山华康项目一期已投产，IPO募投项目功能性糖醇技术研发中心建设中 [19] - 年产1万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目需自筹资金 [19] - 设立新公司拟投资建设年产1万吨结晶木糖项目 [18] - 银行授信总额27.10亿元，未使用额度17.10亿元，融资弹性较好 [24]

核心业务与产品 - 公司核心产品为益生元、膳食纤维、减糖甜味剂，其中益生元包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖，膳食纤维包括聚葡萄糖和抗性糊精，减糖甜味剂包括赤藓糖醇、结晶果糖、阿洛酮糖 [2] - 三大核心产品收入占比从2023年的35.45%提升至2024年的45.37% [3] - 公司积极布局新产品包括藻油DH、乳果糖、HMOs等高附加值产品 [8] 毛利率提升原因 - 2024年三大核心产品毛利率由2023年的9.74%提升至15.84%，其中益生元毛利率从19.34%提升至24.60%，膳食纤维从12.64%提升至18.12%，减糖甜味剂从1.26%提升至9.09% [4] - 毛利率提升主要由于优化产品结构、降低单耗优化生产成本、采购成本下降三方面原因 [3] - 2025年一季度核心产品毛利率进一步提升 [5] 商业模式创新 - 公司重点布局"小精灵"业务模式，聚焦小批量、高价值、差异化订单 [6] - 通过柔性化生产实现客户定制化、产品差异化 [6] - 2025年一季度赤藓糖醇销售收入同比增长约123% [8] 产能建设与规划 - 年产2,000吨DH藻油毛油产线已建设完成进入试产阶段 [8] - 食品级乳果糖项目已建设完成进入试产阶段 [8] - 年产2,500吨HMOs项目建设已完成开始小批量生产 [8] - 2024年阿洛酮糖技改项目竣工投产年产能超5000吨，2025年3月启动年产2万吨阿洛酮糖(二期)扩产项目 [9] 经营业绩表现 - 2025年一季度主营收入6.85亿元同比上升24.23%，归母净利润5035.57万元同比上升117.35%，扣非净利润4945.05万元同比上升143.31% [11] - 二季度为传统旺季，下游饮料厂商备货意愿积极 [11] - 一季度因春节因素发货量下降，但通过新生产工艺降低核心产品单耗节约生产成本 [11]