投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心财务数据 - 2025H1营收33.51亿元（同比-11.68%），归母净利润1.98亿元（同比-26.88%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-5.57%） [8] - 2025Q2单季度营收17.43亿元（同比-6.68%），归母净利润1.08亿元（同比-22.96%），扣非归母净利润0.79亿元（同比+67.70%） [8] - 2025E全年营收预测81.27亿元（同比-3.26%），归母净利润6.17亿元（同比-4.82%），EPS 0.81元/股 [1][8] - 2026E营收预测89.98亿元（同比+10.71%），归母净利润7.43亿元（同比+20.43%），EPS 0.98元/股 [1][8] 业绩承压原因 - 院内中成药集采扩围接续执行落地晚于预期 [8] - 零售药店整合出清及医保监管政策趋严 [8] - 渠道改革（乐成改革）进入深水区影响短期销量 [8] 业务亮点与策略 - 集采执行推进：湖北、江西4月30日起执行中选结果，20余省份计划5-7月执行，三七血塞通系列产品有望加速放量 [8] - 核心产品升级：777血塞通软胶囊焕新包装，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒切入情绪健康蓝海市场 [8] - 渠道改革：销售模式从分散控销转向集约化商道体系，终端覆盖密度提升，血塞通口服系列在中小连锁及单体药店增长 [8] 市场数据 - 当前股价14.69元，一年最低/最高价11.92/18.64元，总市值111.20亿元 [5] - 市净率2.13倍，2025E市盈率18倍 [1][5] 财务预测 - 2025E毛利率41.88%，归母净利率7.59% [9] - 2025E经营活动现金流净额-2.42亿元，2026E恢复至9.99亿元 [9] - 2025E资产负债率38.53%，较2024A下降7.98个百分点 [9]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入14810亿元，同比增长499% [2] - 归属于上市公司股东净利润1815亿元 [2] 并购战略布局 - 2025年上半年完成对天士力的控制权收购，形成差异化业务格局 [2] - 自2012年以来完成10余项并购交易，涉及儿童维矿、慢病管理、创新中药等领域 [3] - 2023年1月取得昆药集团控制权，整合其640余年历史的"昆中药1381"精品国药资产 [3] - 2024年底昆药集团收购华润圣火51%股权，整合血塞通软胶囊市场 [3] - 2025年完成天士力28%股权收购，提升创新药研发能力并补充中药管线 [4] 业务协同与定位 - 华润三九以CHC（健康消费品）为核心业务，天士力专注处方药创新，昆药集团聚焦三七产品和精品国药 [2][5] - 昆药集团发布777血塞通软胶囊焕新包装，强化"三七就是777"品牌认知 [6] - 昆中药1381启动战略升级，通过全域营销强化精品国药定位 [6] - 天士力推进"百日融合"，聚焦心血管、神经/精神、消化三大领域，拥有83项在研管线（含31项创新药） [6] 战略发展目标 - 三家企业将通过协同构建差异化竞争优势，形成新的成长曲线 [5] - 天士力目标成为中国医药市场创新驱动领先者，昆药集团争做银发健康产业引领者 [5] - 华润三九计划通过并购整合加速处方药业务发展目标达成 [4][6]

业绩简评 - 1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7% [1] - 1H25归母净利润1.98亿元，同比-26.9% [1] - 1H25扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6% [1] - 2Q25公司实现收入17.4亿元，同比-7% [1] - 2Q25归母净利润1.08亿元，同比-23% [1] - 2Q25扣非归母净利润0.79亿元，同比+68% [1] 经营分析 - 全国中成药集采扩围续约各省执行落地节奏不一，湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行 [2] - 零售药店行业处于整合期，叠加公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率 [2] - 已有20余省份发文公布国采执行时间，2H25集采放量有望更明显 [2] - 公司围绕"777"品牌提升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装 [2] - 舒肝颗粒持续切入情绪健康蓝海市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域核心IP [2] 盈利预测 - 25-27年归母净利润预测由7.40/8.93/10.72亿元调整至6.27/7.68/9.67亿元 [2] - 25-27年归母净利润分别同比-3%/+22%/+26% [2] - 25-27年EPS分别为0.83/1.01/1.27元 [2]

业绩表现 - 1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7%；归母净利润1.98亿元，同比-26.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6% [2] - 2Q25单季度收入17.4亿元，同比-7%；归母净利润1.08亿元，同比-23%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+68% [2] - 2025E归母净利润预测下调至6.27亿元（原7.40亿元），2026E/2027E分别调整为7.68/9.67亿元，对应EPS 0.83/1.01/1.28元 [4] 经营分析 - 中成药集采执行进度慢于预期，湖北、江西两省4月30日起执行，其余省份计划5-7月落地，导致血塞通产品2Q25集采放量有限 [2] - 零售药店行业整合叠加渠道重构影响终端覆盖效率，1H25业绩承压 [2] - 预计2H25将有20余省份执行国采，集采放量效应将更显著，同时渠道重构效果逐步释放 [2] 产品战略 - 推出"777"血塞通软胶囊焕新包装，强化"三七就是777"品牌认知 [3] - 昆中药新增24款产品线，覆盖典藏名方和臻选精品，涉及补肾养肾、健脾益胃等五大品类 [3] - 舒肝颗粒切入情绪健康市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域IP，战略单品认知度持续提升 [3] 财务预测与估值 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18/14/11倍，维持"增持"评级 [4] - 2025E营业收入预计8,319百万元（同比-0.99%），毛利率42.7%；2026E营收增速回升至9.78% [9] - ROE预计从2025E的11.25%提升至2027E的15.16%，每股经营性现金流2026E转正至1.43元 [9] 市场评级 - 近6个月市场评级中"买入"建议占比最高（33次），综合评分1.0对应"买入"共识 [12]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入33.51亿元，归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，扣非后净利润1.51亿元 [1] - 二季度整体运营状况较一季度有所好转，业务端积极变化有所增加 [1] 行业环境 - 2025年上半年全国规模以上医药制造业营收、利润双降，中药领域虽有政策支持但短期仍面临挑战 [1] - 中成药集采扩围续约执行进度滞后，增量市场释放受限 [1] - 零售药店加速整合，门店、客流、客单价齐降，院外需求承压 [1] - 医保改革推动购药渠道向线上迁移，线下终端生存空间缩小 [1] 战略方向 - 公司锚定"健康老龄化"为核心战略方向，以植物药/天然药物为核心，形成覆盖创新药、仿制药及二次开发药物的综合研发体系 [2] - 公司处于自身改革阶段，推进渠道重构与新旧动能衔接，聚焦银发健康领域以积累长期发展条件 [1] 业务进展 慢病管理领域 - 加速华润圣火与777事业部深度融合，完善资源整合与团队协作 [2] - 发布777血塞通软胶囊焕新包装 [2] - 推动销售模式从分散控销向集约化商道体系转变，拓展商销渠道覆盖中小连锁及单体药店 [2] - 中成药集采已有20多个省份启动执行，公司产品在医疗机构的新增覆盖有望逐步提高 [2] - 血塞通口服系列及注射用血塞通(冻干)在二季度均实现同环比增长 [2] 精品国药领域 - 以昆中药1381为核心载体，通过大单品深耕与全渠道拓维寻求突破 [2] - 聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种 [2] - 昆中药1381启动战略升级并发布全新产品体系，推出涵盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类24款产品 [2] 创新研发 - 天然药物1类新药KYAZ01-2011-020项目（缺血性脑卒中）II期临床研究持续推进 [3] - 1类创新药KYAH01-2018-111项目（非酒精性脂肪肝）临床I期稳步进行 [3] - 仿制药及改良型新药研发同步推动，多维度完善研发管线 [3] 全球化布局 - 上半年累计提交海外注册申请90份，获批7个产品文号 [3] - 血塞通制剂已获得15个国家准入资格 [3] - 双氢青蒿素哌喹片首次获得全球基金采购订单 [3] - 777血塞通系列在美国、德国、越南等地举办专场推广会 [3] - 注射用血塞通(冻干)及络泰血塞通软胶囊在终端销售量实现快速增长 [3]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入33 51亿元 归属于上市公司股东的净利润1 98亿元 扣非后净利润1 51亿元 [1] - 二季度整体运营状况较一季度有所好转 业务端出现积极变化 [1] 行业背景 - 2025年上半年全国规模以上医药制造业营收、利润双降 中药领域虽有政策支持但短期仍面临挑战 [1] 慢病管理战略 - 推动华润圣火与777事业部深度融合 发布777血塞通软胶囊焕新包装 通过活动强化"三七就是777"消费者认知 [2] - 销售模式从分散控销向集约化商道体系转变 拓展商销渠道覆盖中小连锁及单体药店 [2] - 紧抓中成药集采新标落地机遇 医疗机构新增覆盖有望提高 血塞通口服系列及注射用血塞通(冻干)二季度实现同环比增长 [2] 精品国药战略 - 以"昆中药1381"平台为核心 聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种 [3] - 舒肝颗粒联合京东健康发布白皮书 打造"专治不开心"IP活动 将药店定位为"情绪健康管家" [3] - 参苓健脾胃颗粒通过高铁冠名、春节主题营销触达返乡人群 发布"脾胃大师"IP联动行业机构 [3] - 昆中药1381推出五大品类24款新产品 围绕"脾胃、情绪、呼吸"三大赛道布局 [3] 研发创新 - 以"健康老龄化"为核心战略方向 构建"小全面+差异化"创新研发方针 覆盖创新药、仿制药及二次开发药物 [4] - 云南省三七研究院获批2024年云南省新型研发机构培育对象 整合政产学研资源突破三七产业技术壁垒 [4] - 1类新药KYAZ01-2011-020(缺血性脑卒中)Ⅱ期临床持续推进 KYAH01-2018-111(非酒精性脂肪肝)Ⅰ期临床稳步进行 [4] 全球化布局 - 上半年累计提交海外注册申请90份 获批7个产品文号 血塞通制剂已获得15个国家准入资格 [5] - 双氢青蒿素哌喹片首次获得全球基金采购订单 777血塞通系列在美、德、越等地举办专场推广会 [5] - 注射用血塞通(冻干)及络泰血塞通软胶囊终端销售量快速增长 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年是昆药与华润融合第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为7.50亿元、9.09亿元、10.77亿元，同比增长16%、21%、18%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为15X、13X、11X [7] 市场表现 - 截至2025年4月，报告研究的具体公司总市值115.82亿元，流通市值115.82亿元，收盘价未明确，每股净资产7.06元/股，总股本7.57亿股，资产负债率45.99% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,703|-6.99%|445|16.05%|0.59|8.39%|26.05| |2024|8,401|9.07%|648|45.74%|0.86|12.34%|17.87| |2025E|9,069|7.95%|750|15.73%|0.99|12.84%|15.44| |2026E|10,199|12.46%|909|21.22%|1.20|13.88%|12.74| |2027E|11,401|11.79%|1,077|18.45%|1.42|14.57%|10.75| [6] 事件及业绩分析 - 公司2025年一季报显示，25Q1实现营业收入16.08亿元，同比重述调整后 - 16.53%；归母净利润0.90亿元，同比重述调整后 - 31.06%；扣非归母净利润0.72亿元，同比重述调整后 - 36.16% [7] - 业绩波动受三因素影响：处于渠道改革关键时期，渠道动能切换使销售阶段性承压；全国中成药集采扩围续约未执行；零售药店终端整合加速 [7] - 25Q1毛利率36.91%，同比 - 5.75pct；净利率7.06%，同比 - 0.50pct；归母净利率5.63%，同比 - 1.18pct；期间费用率28.70%，同比 - 2.69pct，其中销售费用率21.23%，同比 - 4.53pct，管理费用率5.36%，同比 + 1.07pct，财务费用率0.71%，同比 + 0.40pct，研发费用率1.39%，同比 + 0.36pct [7] 业务发展战略 - 围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。2024年血塞通软胶囊销量达15.84亿粒（同比 + 11.27%），777血塞通软胶囊完成包装焕新升级。预计777事业部有望快速增长，因中成药集采扩围续约执行后血软将加速医院市场开发，依托昆药商道提升零售终端覆盖率；持续打造“777”品牌，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知 [7] - 围绕“昆中药1381”品牌战略，打造精品国药领先者。依托“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略布局，2024年核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。看好昆中药1381销售加速增长，因公司强化品牌与产品影响力，“昆中药1381”亮相2025云南卫视春晚；重点打造黄金单品，精准定位慢病赛道，开展营销活动提升产品知名度；渠道改革显效，助力产品终端覆盖与动销突破 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2,266|2,985|3,654|4,540| |应收票据及账款|3,855|2,637|2,964|3,287| |预付账款|164|124|140|156| |其他应收款|130|154|174|194| |存货|1,540|1,805|2,016|2,233| |其他流动资产|601|582|596|611| |流动资产总计|8,555|8,288|9,543|11,021| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1,210|1,186|1,229|1,242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2,316|2,323|2,279|2,226| |非流动资产合计|4,056|3,992|3,927|3,813| |资产总计|12,611|12,280|13,471|14,834| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1,056|1,087|1,214|1,345| |其他流动负债|3,777|2,831|3,161|3,503| |流动负债合计|5,491|4,476|4,833|5,206| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5,865|4,829|5,164|5,515| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3,976|4,562|5,272|6,113| |归属母公司权益|5,254|5,839|6,549|7,390| |少数股东权益|1,493|1,612|1,757|1,928| |股东权益合计|6,746|7,451|8,306|9,319| |负债和股东权益合计|12,611|12,280|13,471|14,834| [8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,401|9,069|10,199|11,401| |营业成本|4,750|5,070|5,660|6,271| |税金及附加|82|85|96|107| |销售费用|2,226|2,349|2,616|2,913| |管理费用|371|417|454|490| |研发费用|107|118|122|137| |财务费用|14|21|14|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-23| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1,085|1,309|1,549| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1,079|1,308|1,549| |所得税|183|210|254|301| |净利润|751|869|1,054|1,248| |少数股东损益|103|119|145|171| |归属母公司股东净利润|648|750|909|1,077| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42| [8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|760|941|1,134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|71|-129|-118| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1,274|1,302|1,528| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-334|-364| |现金流量净额|767|719|669|886| [8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.95%|12.46%|11.79%| |营业利润增长率|63.16%|16.97%|20.67%|18.34%| |归母净利润增长率|45.74%|15.73%|21.22%|18.45%| |经营现金流增长率|126.93%|57.64%|2.19%|17.42%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.50%|45.00%| |净利率|8.94%|9.59%|10.33%|10.95%| |ROE|12.34%|12.84%|13.88%|14.57%| |ROA|5.14%|6.11%|6.75%|7.26%| |ROIC|12.23%|16.67%|20.21%|22.99%| |估值倍数| | | | | |P/E|17.87|15.44|12.74|10.75| |P/S|1.38|1.28|1.14|1.02| |P/B|2.20|1.98|1.77|1.57| |股息率|0.00%|1.42%|1.72%|2.04%| |EV/EBITDA|10|8|6|5| [8][9]

业绩表现 - 25Q1实现营收16.08亿元（YoY-16.53%），归母净利润0.9亿元（YoY-31.06%），扣非归母净利润0.72亿元（YoY-36.16%）[1] 业绩分析 - 一季度业绩短期承压，主要因加速与华润三九融合过程中渠道端销售模式重塑及零售药店终端整合等因素[2] - 后续业绩有望逐季度环比回升，因渠道协同效率、终端覆盖率及品牌产品渗透率提升，叠加中成药集采新标落地执行机遇[2] 品牌与渠道建设 - 围绕"昆中药1381"品牌战略，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等大单品，通过全域媒体矩阵+精准场景营销强化品牌定位[2] - 推进"四力建设"商道改革，赋能终端覆盖与动销突破[2] - 在慢病管理领域丰富"777"品牌内涵，焕新777血塞通软胶囊包装，提升零售渠道覆盖[2] 学术合作与研发 - 昆药集团与华润圣火参研项目获奖，为打造中药大品种及实现老龄健康目标奠定学术基础[2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为89.69亿元（YoY+6.75%）、100.76亿元（YoY+12.34%）、113.26亿元（YoY+12.41%）[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.17亿元（YoY+10.63%）、8.65亿元（YoY+20.68%）、10.43亿元（YoY+20.54%）[3] - 对应当前股价PE分别为16倍（2025）、13倍（2026）、11倍（2027）[3]

报告公司投资评级 - 买入(维持) [2] 报告的核心观点 - 昆药集团2025年一季报显示营收和归母净利润同比下滑，主要因模式再造、渠道变革及集采、终端整合等因素影响 [6] - 随着渠道体系重构和品牌价值建设推进，预计2025年营收和利润逐季环比提升，全年归母净利润有望双位数增长 [6] - 品牌焕新持续推进，精品国药和慢病管理领域均有动作提升产品知名度和影响力 [6] - 渠道体系加速重构，以“四力建设”为终端覆盖与动销突破积蓄力量 [6] - 维持“买入”评级，考虑核心产品价格改善和渠道改革成效，提质增效空间大 [6] 财务摘要总结 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为88.26亿、97.70亿、107.53亿元，同比增长5.06%、10.69%、10.06% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.18亿、8.26亿、9.62亿元，同比增长10.83%、15.06%、16.39% [2] - 预计2025 - 2027年每股收益分别为0.95元、1.09元、1.27元，对应PE为16.19x、14.07x、12.09x [2] 三大报表预测值总结 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产分别为85.55亿、85.65亿、94.06亿、103.75亿元，非流动资产分别为40.56亿、40.81亿、40.97亿、41.02亿元 [7] - 2024 - 2027E流动负债分别为54.91亿、49.98亿、52.73亿、55.75亿元，非流动负债有相应变化 [7] - 2024 - 2027E资产总计分别为126.11亿、126.46亿、135.03亿、144.77亿元，负债和股东权益总计相同 [7] 利润表 - 2024 - 2027E营业收入分别为84.01亿、88.26亿、97.70亿、107.53亿元，营业成本等各项成本费用有相应变化 [7] - 2024 - 2027E营业利润分别为9.28亿、10.33亿、11.86亿、13.83亿元，利润总额和净利润等有相应变化 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为8.08亿、10.30亿、11.17亿、12.67亿元，投资活动现金流和筹资活动现金流有相应变化 [7] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027E营业收入、营业利润、归属母公司净利润同比有不同幅度增长 [7] - 获利能力方面，2024 - 2027E毛利率、净利率、ROE、ROIC呈上升趋势 [7] - 偿债能力方面，2024 - 2027E资产负债率、净负债比率等有相应变化 [7] - 营运能力方面，2024 - 2027E总资产周转率、应收账款周转率等有相应变化 [7] 每股指标和估值比率 - 每股指标方面，2024 - 2027E每股收益、每股经营现金、每股净资产有相应变化 [7] - 估值比率方面，2024 - 2027E P/E、P/B、EV/EBITDA呈下降趋势 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 虽短期渠道动能转换等因素导致业绩承压，但看好公司产品在华润三九赋能下的放量潜力，整体经营趋势仍有望持续向好 [4] 业绩简评 - 2025年4月28日公司发布2025年一季报，合并华润圣火后，25年Q1实现收入16.1亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.2% [2] 经营分析 - 渠道变革进一步推进，业绩短期承压，25年是公司与华润三九融合重塑的收官阶段，25年Q1公司在渠道变革方面做了进一步突破，受渠道动能转换、全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，Q1业绩下滑，随着Q2集采新标落地执行、渠道改革成效逐步释放，终端覆盖率有望进一步提升，且公司产品具备多剂型协同及品牌优势，业绩表现有望改善 [2] - 品牌建设持续进行，期待终端进一步放量，围绕“昆中药1381”品牌发展战略，公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，强化“精品国药领先者”的品牌定位，随着商道改革推进，重视终端覆盖与动销，昆中药核心产品有望实现健康增长，同时，公司持续聚焦三七全产业链，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，有助于“三七就是777”的品牌认知持续增强，品牌建设+终端覆盖+重视动销，未来有望看到血软、参苓等核心口服产品进一步放量 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为17/14/12倍 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |营业收入增长率|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |归母净利润(百万元)|445|648|740|893|1,072| |归母净利润增长率|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |摊薄每股收益(元)|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股经营性现金流净额|0.47|1.07|-0.50|1.59|1.97| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |P/E|35.56|18.51|17.01|14.11|11.75| |P/B|2.98|2.28|2.21|2.03|1.85| [9] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|8,282|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |增长率|/|-7.0%|9.1%|11.8%|10.2%|10.7%| |主营业务成本|-4,844|-4,251|-4,750|-5,179|-5,556|-6,030| |%销售收入|58.5%|55.2%|56.5%|55.1%|53.7%|52.6%| |毛利|3,438|3,453|3,651|4,216|4,800|5,434| |%销售收入|41.5%|44.8%|43.5%|44.9%|46.3%|47.4%| |营业税金及附加|-72|-75|-82|-94|-104|-115| |%销售收入|0.9%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%| |销售费用|-2,433|-2,433|-2,226|-2,584|-2,848|-3,152| |%销售收入|29.4%|31.6%|26.5%|27.5%|27.5%|27.5%| |管理费用|-379|-314|-371|-413|-456|-504| |%销售收入|4.6%|4.1%|4.4%|4.4%|4.4%|4.4%| |研发费用|-70|-71|-107|-117|-129|-143| |%销售收入|0.8%|0.9%|1.3%|1.3%|1.3%|1.3%| |息税前利润（EBIT）|485|560|865|1,007|1,263|1,519| |%销售收入|5.9%|7.3%|10.3%|10.7%|12.2%|13.3%| |财务费用|-38|-10|-14|3|-3|11| |%销售收入|0.5%|0.1%|0.2%|0.0%|0.0%|-0.1%| |资产减值损失|-111|-119|-68|-61|-59|-39| |公允价值变动收益|11|1|7|0|0|0| |投资收益|6|17|15|15|15|15| |%税前利润|1.3%|3.1%|1.6%|1.4%|1.2%|1.0%| |营业利润|497|568|928|1,064|1,267|1,506| |营业利润率|6.0%|7.4%|11.0%|11.3%|12.2%|13.1%| |营业外收支|-20|-5|7|0|0|0| |税前利润|477|564|935|1,064|1,267|1,506| |利润率|5.8%|7.3%|11.1%|11.3%|12.2%|13.1%| |所得税|-92|-109|-183|-207|-247|-294| |所得税率|19.2%|19.4%|19.6%|19.5%|19.5%|19.5%| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |归属于母公司的净利润|383|445|648|740|893|1,072| |净利率|4.6%|5.8%|7.7%|7.9%|8.6%|9.4%| [11] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,658|1,493|2,266|1,185|1,701|2,418| |应收款项|2,772|3,031|3,985|3,481|3,623|3,723| |存货|1,681|1,688|1,540|1,714|1,794|1,903| |其他流动资产|655|818|764|739|756|778| |流动资产|6,766|7,031|8,555|7,119|7,874|8,822| |%总资产|71.7%|73.5%|67.8%|62.5%|64.1%|66.0%| |长期投资|346|342|328|446|446|446| |固定资产|1,233|1,179|1,218|1,283|1,348|1,432| |%总资产|13.1%|12.3%|9.7%|11.3%|11.0%|10.7%| |无形资产|647|639|2,153|2,186|2,236|2,279| |非流动资产|2,666|2,534|4,056|4,279|4,409|4,551| |%总资产|28.3%|26.5%|32.2%|37.5%|35.9%|34.0%| |资产总计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373| |短期借款|1,035|749|738|732|708|701| |应付款项|2,275|2,325|3,964|2,403|2,578|2,809| |其他流动负债|579|571|788|606|687|781| |流动负债|3,889|3,644|5,491|3,742|3,972|4,292| |长期贷款|60|108|46|46|46|46| |其他长期负债|341|337|328|313|325|338| |负债|4,289|4,089|5,865|4,100|4,344|4,675| |普通股股东权益|4,983|5,297|5,254|5,690|6,204|6,822| |其中：股本|758|758|757|757|757|757| |未分配利润|2,715|3,017|3,602|4,039|4,554|5,172| |少数股东权益|159|179|1,493|1,609|1,736|1,876| |负债股东权益合计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373| [11] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |非现金支出|355|333|277|198|209|207| |非经营收益|-11|-16|10|25|18|17| |营运资金变动|-476|-414|-230|-1,457|-43|57| |经营活动现金净流|254|357|808|-378|1,203|1,493| |资本开支|-66|-57|-79|-230|-260|-290| |投资|-178|-290|150|-118|0|0| |其他|9|8|16|15|15|15| |投资活动现金净流|-235|-339|86|-333|-245|-275| |股权募资|2|18|1|1|0|0| |债权募资|331|-29|-65|-17|-14|3| |其他|-265|-191|-64|-338|-411|-486| |筹资活动现金净流|68|-202|-128|-354|-425|-483| |现金净流量|90|-182|767|-1,065|533|735| [11] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|0.505|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股净资产|6.572|6.989|6.940|7.516|8.196|9.012| |每股经营现金净流|0.335|0.471|1.067|-0.499|1.590|1.972| |每股股利回报率|0.160|0.200|0.300|0.400|0.500|0.600| |净资产收益率|7.69%|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |总资产收益率|4.06%|4.65%|5.14%|6.50%|7.27%|8.02%| |投入资本收益率|6.27%|7.12%|9.21%|10.02%|11.67%|12.92%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|0.35%|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |EBIT增长率|4.46%|15.58%|54.40%|16.43%|25.41%|20.23%| |净利润增长率|-24.52%|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |总资产增长率|6.06%|1.41%|31.84%|-9.62%|7.76%|8