报告投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 国际品牌在2026年第一季度于中国市场业绩回暖，国货品牌面临的竞争加剧 [3][9] - 化妆品医美板块在报告期内表现强于市场，申万美容护理指数上涨1.4%，强于申万A指数1.0个百分点 [3][4] - 行业整体需求呈现复苏趋势，2026年1-3月限额以上化妆品类零售额同比增长5.9%，其中3月增速达8.3% [26] 行业市场表现 - 2026年4月17日至4月24日期间，申万美容护理指数上涨1.4% [3][4] - 细分板块中，申万化妆品指数上涨2.4%，强于申万A指2.0个百分点；申万个护用品指数下滑0.6%，弱于申万A指数1.0个百分点 [3][4] - 本周板块表现前三的个股为百亚股份(+12.4%)、巨子生物(+12.3%)、名臣健康(+10.4%) [5] 重点公司业绩与动态 **珀莱雅** - 2025年营收105.97亿元，同比下滑1.68%；归母净利润14.98亿元，同比下滑3.50% [3][10] - 2026年第一季度营收23.05亿元，同比下滑2.29%；归母净利润3.67亿元，同比下滑6.05% [3][10] - 多品牌矩阵发展，彩棠品牌2025年收入12.55亿元，同比增长5.37%；Off&Relax品牌收入7.44亿元，同比增长102.19% [11] - 发布新一轮员工持股计划，总额度不超过7000万元，考核目标为2026年营收或归母净利润较2025年增长不低于5% [12] **爱美客** - 2026年第一季度营收6.34亿元，同比下滑4.48%；归母净利润2.98亿元，同比下滑32.79% [3][15] - 新获证产品丰富，注射用A型肉毒毒素已于2026年1月获证，防脱类产品米诺地尔搽剂也已获药品注册证书 [16] **润本股份** - 2025年营收15.45亿元，同比增长17.19%；归母净利润3.15亿元，同比增长4.78% [3][17] - 2026年第一季度营收2.67亿元，同比增长11.27%；归母净利润0.53亿元，同比增长19.09% [3][17] - 婴童护理系列为第一大核心品类，2025年营收8.14亿元，占比52.7%，同比增长17.86% [19] - 线下非平台经销渠道增长强劲，2025年营收4.73亿元，同比增长36.13% [20] **华熙生物** - 2025年营收41.99亿元，同比下滑21.82%；归母净利润2.92亿元，同比增长67.59% [3][21] - 2025年销售费用率大幅下降至36.08%，同比减少9.80个百分点 [21] - 原料业务2025年收入12.10亿元，其中国际市场原料收入6.27亿元，同比增长3.03% [22] 行业新闻与数据 **国际品牌动态** - 欧莱雅2026年第一季度销售额121.5亿欧元（约972.0亿元人民币），按报告口径同比增长3.6%，调整后可比口径增长6.7% [3][29] - 欧莱雅在中国市场26Q1实现高个位数增长，成为北亚区业绩改善核心动力 [29][31] - 宝洁2026财年第三季度（1-3月）美容部门净销售额38.66亿美元，同比增长11%，其中SK-II品牌全球增长18%，中国市场增长13% [32] - 高德美2026年第一季度销售额达14.73亿美元，按固定汇率计算同比增长25.5% [33] **行业电商数据** - 2026年3月抖音与淘系渠道合计GMV表现突出的国货品牌包括：毛戈平（4.2亿元，同比增长110%）、谷雨（4.8亿元，同比增长108%）、林清轩（2.4亿元，同比增长110%） [24] **欧睿行业数据** - 2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7% [35] - 2024年护肤品市场公司市占率前十中国货品牌占据5席，珀莱雅品牌力压雅诗兰黛成为第三名 [35] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，公司市占率前十中国货品牌同样占据5席 [37][38] 投资分析意见 - 化妆品板块核心推荐：1）渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；2）期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；3）母婴板块的圣贝拉、孩子王 [3] - 医美板块：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，推荐爱美客、朗姿股份 [3] - 电商代运营及个护自有品牌推荐：若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [3]

华润三九2026年第一季度电话会议纪要关键要点 一、 公司整体经营与财务表现 * 公司2026年第一季度实现营业收入81.3亿元，同比增长18.6%[3] * 归属于上市公司的净利润为10.8亿元，同比下降15%[3] * 经营性活动现金流为10.6亿元，同比增长7.8%[3] 二、 业务板块运营情况 CHC（自我诊疗/健康消费品）业务 * 呼吸感冒品类营收出现调整，主要受流感阳性率从2025年一季度的约15%下降至2026年同期的9%左右影响[2][5] * 公司通过强化品牌影响力（抗病毒口服液行业第一，小柴胡颗粒行业第二）和抢占O2O渠道市场份额，部分抵消了行业下行压力[5][6] * CHC业务坚持“全域布局”和“全面领先”策略，围绕“大品种、大品牌、大品类”建设[5] * “十四五”期间过亿产品数量达45个，另有约25个销售额在五千万至一亿元的腰部品种，预计“十五五”期间许多腰部品种将成长为过亿产品[5] * 积极拓展皮肤品类（如米诺地尔搽剂、阿达帕林凝胶等）和维矿品类（增加维生素B族产品矩阵）[6] 处方药业务 * 华润三九自身处方药业务2026年第一季度同比增长超过30%，已较好消化前期集采影响，呈现稳中向好态势[4][8][9] * 天士力加入后，双方在渠道融合、专家资源共享、产品协同等方面开展深入合作，推进情况良好[9][12] * 天士力2026年第一季度表现良好，同比实现增长[12] * 天士力的“十五五”目标是力争工业营收和利润实现翻番，跻身中国制药企业第一梯队[2][13] 昆药集团业务 * 昆药集团处于转型深水区，受集采、地方医保政策及渠道从招商代理向自营转型影响，阶段性经营业绩承压[2][4][10] * 公司锚定银发健康赛道，已推出“777”和“昆中药1,381”两大品牌，借鉴华润三九经验构建从“大品种”到“大品牌”的路径[2][10] * 2026年是昆药与华润三九完成三年深度融合、迈向协同发展的起步之年[10] 三、 研发创新与管线进展 * 研发投入从“十四五”初期的5.8亿元增至2025年的17.34亿元[2][6] * 已建立“六院三所”研发体系，在研项目共203项，包括9个1.1类中药新药[7] * 天士力拥有丰富的研发管线，有18项创新中药处于临床二、三期及NDA阶段，并布局了细胞与基因治疗、小核酸药物等先进疗法[7] * 经典名方转化方面，公司已获得7个药品注册证书，位居行业第一[7] * 预计2026年仅华润三九层面就有望取得接近12项以上的研发成果，包括5项OTC大品种及4项经典名方产品获批[2][7] * 与博瑞合作的GLP-1药物BGM0,504三期临床试验效果良好，预计很快有积极结果公布[2][11] * 2026年一季度研发成果包括：润生药业的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获美国FDA批准[3]、ONC201胶囊被纳入儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划[3]、经典名方桃核承气汤颗粒与新品阿达帕林凝胶获批上市[3] 四、 战略协同与未来规划 * 公司构建“一体两翼”格局：华润三九聚焦CHC、天士力聚焦处方药、昆药聚焦银发健康[2][13] * 形成“三四三”管理模式：短期维持“三个稳定”，中期推进“四个重塑”，长期实现“三个满意”[12] * 华润三九与天士力实现研发分工协同：天士力聚焦中药创新药及先进治疗技术，华润三九聚焦小分子创新药、化药创新和经典名方[12] * 营销双向赋能：华润三九在零售端为天士力赋能品牌和渠道；天士力在医疗端为华润三九处方药产品市场拓展赋能[12] * 未来产品引进将重点考虑消费健康、医疗健康、银发健康三大领域，并在心衰和代谢等领域已有重磅产品在合作推进中[15] 五、 股东回报与分红政策 * 公司坚持股东利益导向，2025年累计现金分红已达100亿元[14] * 2023、2024、2025年现金分红比率稳定在上市公司股东净利润的50%水平[2][14] * 2025年首次实现中期分红，达到一年两次的分红频次[2][14] * 未来华润三九将更加注重股东回报稳定性的持续提升[2][14] 六、 行业环境与公司展望 * 当前医药行业深度调整延续，零售端格局重塑，市场环境复杂严峻[10][17] * 公司认为银发健康赛道具有“雪厚坡长”的特点，中国将成为全球最大的老龄化社会是核心战略机会[10] * 公司未来将坚持“创新+品牌”双轮驱动，三家企业（华润三九、天士力、昆药）相互赋能、协同成长，致力于成为中国医药行业的头部企业[18]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 公司发布2026年第一季度财报，业绩符合市场预期，尽管营收和净利润同比下滑，但环比2025年第四季度降幅收窄，短期业绩承压主要受宏观经济等因素影响 [3] - 公司新获证产品及在研产品丰富，注射用A型肉毒毒素已于2026年1月获证，防脱类产品米诺地尔搽剂也已获药品注册证书，此外还有司美格鲁肽、第二代埋植线等在研产品，预计将在2026年打开业绩空间 [5] - 公司深耕国内医美药械市场，在玻尿酸、再生、肉毒等领域布局完善，在研管线充足，预计未来将全面覆盖医美领域多维度，预计在内研+外购的驱动下，业绩将重回正增长 [5] - 根据2026年第一季度实际业绩，报告小幅下调了2026-2028年盈利预测，预计实现归母净利润13.64亿元、16.03亿元、18.98亿元，对应市盈率分别为26倍、22倍、19倍 [5] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：营收6.34亿元，同比下滑4.48%；归母净利润2.98亿元，同比下滑32.79%；扣非归母净利润2.98亿元，同比下滑25.67% [3] - **盈利能力**：2026年第一季度毛利率为92.49%，同比下降1.36个百分点；净利率为47.50%，同比下降19.42个百分点 [5] - **费用端**：2026年第一季度销售费用率为17.26%，同比上升7.40个百分点，主要因人工费、广宣费和会议费增加；管理费用率为7.26%，同比上升2.53个百分点，主要因人工费增加；研发费用率为10.81%，同比上升1.99个百分点，主要因研发项目增加 [5] - **运营能力**：2026年第一季度存货周转天数为179.68天，同比上升26.28天；应收账款周转天数为16.79天，同比下降9.25天；经营性现金流为2.52亿元，同比下降24.29% [5] - **盈利预测调整**：报告预计2026年至2028年营业总收入分别为27.22亿元、30.97亿元、35.72亿元，同比增长率分别为11.0%、13.8%、15.4%；预计归母净利润分别为13.64亿元、16.03亿元、18.98亿元，同比增长率分别为5.6%、17.6%、18.4% [4][5] - **历史财务数据**：2025年营业总收入为24.53亿元，同比下滑18.9%；归母净利润为12.91亿元，同比下滑34.1% [4] 产品与研发进展 - 注射用A型肉毒毒素已于2026年1月获得证书，正在进行市场推广 [5] - 防脱类产品米诺地尔搽剂（规格2%和5%）已获得国家药监局核准签发的《药品注册证书》，用于治疗脱发和斑秃 [5] - 在研产品管线包括司美格鲁肽、第二代埋植线等，丰富的研发储备为公司业务可持续发展提供保障 [5] 市场数据与估值 - 截至2026年4月24日，收盘价为118.90元，一年内股价最高/最低分别为202.88元/112.30元 [1] - 市净率为4.6倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为4.21% [1] - 流通A股市值为243.09亿元 [1] - 基于盈利预测，报告给出2026年至2028年对应的市盈率分别为26倍、22倍、19倍 [4][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司发布2026年第一季度财报，业绩符合市场预期，尽管营收和利润同比下滑，但环比2025年第四季度降幅收窄 [3][5] - 受宏观经济等因素影响，业绩短期略承压，预计已进入低谷，未来在内研加外购的驱动下，业绩将重回正增长 [5] - 公司新获证产品及在研产品丰富，预计2026年将打开业绩空间 [5] - 根据2026年第一季度实际业绩，小幅下调2026年至2028年盈利预测，预计实现归母净利润13.64亿元、16.03亿元、18.98亿元，对应市盈率分别为26倍、22倍、19倍 [5] 财务表现与预测 - 2026年第一季度营收6.34亿元，同比下滑4.48%；归母净利润2.98亿元，同比下滑32.79%；扣非归母净利润2.98亿元，同比下滑25.67% [3] - 2025年全年营收24.53亿元，同比下滑18.9%；归母净利润12.91亿元，同比下滑34.1% [4] - 预测2026年至2028年营业总收入分别为27.22亿元、30.97亿元、35.72亿元，同比增长率分别为11.0%、13.8%、15.4% [4] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为13.64亿元、16.03亿元、18.98亿元，同比增长率分别为5.6%、17.6%、18.4% [4] - 预测2026年至2028年每股收益分别为4.51元、5.30元、6.27元 [4] 盈利能力与运营分析 - 2026年第一季度毛利率为92.49%，同比下降1.36个百分点；净利率为47.50%，同比下降19.42个百分点 [5] - 2026年第一季度销售费用率为17.26%，同比上升7.40个百分点，主要因人工费、广宣费和会议费增加 [5] - 2026年第一季度管理费用率为7.26%，同比上升2.53个百分点，主要因人工费增加 [5] - 2026年第一季度研发费用率为10.81%，同比上升1.99个百分点，主要因研发项目增加导致各项费用增加 [5] - 2026年第一季度存货周转天数为179.68天，同比上升26.28天；应收账款周转天数为16.79天，同比下降9.25天 [5] - 2026年第一季度经营性现金流为2.52亿元，同比下降24.29% [5] 产品管线与业务发展 - 公司注射用A型肉毒毒素已于2026年1月获得证书，正在进行市场推广 [5] - 公司防脱类产品已获得国家药监局核准签发的米诺地尔搽剂《药品注册证书》（规格2%和5%），用于治疗脱发和斑秃 [5] - 公司还有司美格鲁肽、第二代埋植线等产品在研，丰富的产品管线及研发储备为业务可持续发展提供保障 [5] - 公司深耕国内医美药械市场，在玻尿酸、再生、肉毒等领域布局完善，在研管线充足，预计未来将全面覆盖医美领域多维度 [5] 市场数据 - 截至2026年4月24日，收盘价为118.90元，一年内最高/最低价为202.88元/112.30元 [1] - 市净率为4.6倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为4.21% [1] - 流通A股市值为243.09亿元 [1]

报告核心观点 - 报告包含两个独立部分：一份关于煤炭行业的周度点评，核心观点是国内煤价全面上涨，并看好相关标的；另一份是关于爱美客公司的2025年报点评，核心观点是公司短期业绩承压，但长期看好其自主研发与并购整合能力[2][3][7] 煤炭行业周报总结 - **市场动态与价格走势**：本周国内煤价全面上涨。动力煤方面，受中东地缘局势推高油价影响，下游化工等行业采购积极性提升，截至3月27日，环渤海动力煤现货参考价报762元/吨，周涨3.39%；秦皇岛港动力煤平仓价报761元/吨，周涨3.54%；环渤海九港煤炭库存2658万吨，周降2.04%[6] - **冶金煤市场表现**：炼焦煤市场价格延续涨势，成交活跃。截至3月27日，京唐港主焦煤库提价1750元/吨，周涨8.02%；1/3焦煤库提价1380元/吨，周涨2.99%；日照港喷吹煤1073元/吨，周涨2.19%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价242美元/吨，周涨1.68%[6] - **库存与开工率**：截至3月29日，国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别为885.12万吨和782.23万吨，周变化分别为+4.47%、+1.05%；喷吹煤库存424.35万吨，周增0.16%；247家样本钢厂高炉开工率81.05%，周增1.25个百分点；独立焦化厂焦炉开工率73.72%，周增0.87个百分点[6] - **全球市场与政策影响**：全球煤炭市场剧烈波动，纽卡斯尔动力煤期货价格突破140美元/吨创新高；国际煤价上涨促使印尼拟扩大产量并重新审查出口税，拟根据国际煤价涨幅调高税率；国内煤价受海外局势传导全面上涨[6] - **投资建议**：报告认为印尼供应存在较大不确定性，美伊冲突升级支撑能源替代并利好煤化工。最利好海外产能布局的兖矿能源和煤油气共振的广汇能源；与煤化工高度关联的中煤能源、兰花科创也值得关注；此外，报告列出晋控煤业、华阳股份、山煤国际、新集能源、陕西煤业、潞安环能、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业等具备较强配置价值的标的[6] 爱美客公司年报点评总结 - **2025年财务业绩**：公司2025年实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降41.3%；每股收益（EPS）4.28元。2025年第四季度营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降64.14%[9] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）[9] - **营收结构分析**：受宏观环境与行业竞争影响，核心产品营收下滑。溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下降27.48%；凝胶类注射产品营收8.9亿元，同比下降26.82%；新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元[9] - **区域销售表现**：各区域营收均同比下滑，其中华东地区营收9.73亿元（-17.63%），华北地区3.97亿元（-16.47%），华南地区2.94亿元（-23.3%），华中地区2.77亿元（-31.24%），西南地区3.45亿元（-14.42%），东北地区0.51亿元（-40.03%），西北地区0.69亿元（-26.23%）[9] - **销售模式变化**：直销模式营收14.06亿元，同比下降29.98%；经销模式营收10.47亿元，同比上升2.84%[9] - **盈利能力与费用**：公司2025年毛利率92.7%，同比下降1.94个百分点；净利率53.07%，同比下降11.59个百分点。销售费用率15.77%，同比上升6.62个百分点，主要因人工、广告宣传及会议费增加；管理费用率7.44%，同比上升3.38个百分点，主要因并购投资相关咨询费、律师费及人员增加；研发费用率14.67%，同比上升4.63个百分点；财务费用率0.31%，同比上升1.34个百分点，主要因汇兑损失增加；整体费用率38.18%，同比上升15.07个百分点[9] - **现金流**：经营活动产生的现金流量净额为13.24亿元，同比下降31.29%[9] - **产品研发与管线**：公司拥有12款III类医疗器械。即将上市销售注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂。处于临床试验阶段的产品包括去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液；处于注射申报阶段的产品包括阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶[9] - **外延并购与国际化**：公司控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权，后者主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，已分别在37个和24个国家和地区获注册批准[9] - **盈利预测与评级**：预计公司2026-2028年EPS分别为5元、5.41元、6.06元。以3月30日收盘价118.74元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为23.7倍、22倍、19.6倍。报告维持“买入-A”评级[8][10]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [6] - **核心观点**：报告认为，尽管公司2025年业绩因行业竞争加剧而内生性增长持续承压，但通过国际化并购、新产品获批及产品线生态化建设，已积极布局新增长点，预计2026年新管线落地将带来增长动力 [1][3][9] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；实现归母净利润12.91亿元，同比下降34.05% [1][3] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入5.88亿元，同比下滑9.6%；实现归母净利润1.98亿元，同比下滑46.85% [1][3] - **季度业绩趋势**：2025年Q1至Q4单季度营业收入分别为6.63亿元、6.36亿元、5.66亿元、5.88亿元；归母净利润分别为4.44亿元、3.46亿元、3.04亿元、1.98亿元，第四季度收入下滑幅度有所改善，但利润下滑幅度加大 [9] 分品类收入与盈利能力分析 - **溶液类产品**：以“嗨体”为代表的溶液类注射产品2025年收入12.65亿元，同比下降27.48% [9] - **凝胶类产品**：以“濡白天使”为代表的凝胶类注射产品2025年收入8.90亿元，同比下降26.82% [9] - **新增品类**：新增冻干粉类注射产品（聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉）2025年营业收入为2.08亿元 [9] - **毛利率变化**：2025年公司综合毛利率由94.64%下降至92.70% [9] - **费用投入**：2025年销售费用同比增长39.72%至3.87亿元，主要因人员费用及广告宣传费增加；管理费用同比增长48.62%至1.83亿元，主要因并购相关咨询及律师费增加；研发投入达3.60亿元，同比增长18.45%，研发费用率提升至14.67% [9] 公司战略与新业务布局 - **国际化并购**：成功收购并控股REGEN公司，新增具备全球市场基础的AestheFill和PowerFill两款产品 [9] - **国内新产品上市**：用于改善轻中度颏部后缩的新产品“嗗科拉”（医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）于2025年5月在国内上市销售，与现有产品形成组合优势 [9] - **拓展产品线**：全资子公司诺博特公司取得米诺地尔搽剂（规格2%和5%）的《药品注册证书》，用于治疗脱发和斑秃，丰富了产品线并增添了新的应用场景 [9] - **构建产品体系**：2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获得药品注册证，至此在注射填充剂及肉毒毒素联合应用领域构建起全面部多维度美学产品体系 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为14.49亿元、16.15亿元、17.47亿元 [12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.79元、5.34元、5.77元 [9][12] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价118.74元，报告预测2026-2028年市盈率（PE）分别为24.79倍、22.24倍、20.56倍 [12]

投资评级 - 报告对爱美客（300896.SZ）维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压，但看好其通过自主研发与外延式并购布局医美全产业链的能力 [1][5] 2025年财务业绩与经营分析 - 2025年公司实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；实现归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降41.3% [1] - 2025年第四季度实现营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降64.14% [1] - 公司拟每10股派发现金红利8元（含税） [1] - 溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下降27.48%；凝胶类注射产品营收8.9亿元，同比下降26.82%；新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元 [3] - 分区域看，华东/华北/华南/华中/西南/东北/西北地区营收分别为9.73亿元/3.97亿元/2.94亿元/2.77亿元/3.45亿元/0.51亿元/0.69亿元，同比分别下降17.63%/16.47%/23.3%/31.24%/14.42%/40.03%/26.23% [3] - 分销售模式看，直销营收14.06亿元，同比下降29.98%；经销营收10.47亿元，同比增长2.84% [3] - 2025年毛利率为92.7%，同比下降1.94个百分点；净利率为53.07%，同比下降11.59个百分点 [4] - 期间费用率上升：销售费用率15.77%，同比上升6.62个百分点；管理费用率7.44%，同比上升3.38个百分点；研发费用率14.67%，同比上升4.63个百分点；财务费用率0.31%，同比上升1.34个百分点；整体费用率38.18%，同比上升15.07个百分点 [4] - 经营活动现金流净额为13.24亿元，同比下降31.29% [4] 产品研发与并购布局 - 公司目前拥有12款III类医疗器械 [5] - 即将上市销售注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂，分别用于改善眉间纹和治疗脱发 [5] - 处于临床试验阶段的产品包括去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液 [5] - 处于注射申报阶段的产品包括阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶 [5] - 公司控股子公司以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权，其旗下AestheFill与PowerFill两款产品已分别获得37个和24个国家和地区的注册批准 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年EPS分别为5.00元、5.41元、6.06元 [7] - 以2026年3月30日收盘价118.74元计算，对应2026-2028年PE分别为23.7倍、22.0倍、19.6倍 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为27.02亿元、29.03亿元、31.06亿元，同比增速分别为10.2%、7.4%、7.0% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.13亿元、16.37亿元、18.33亿元，同比增速分别为17.2%、8.2%、12.0% [8] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为93.1%、93.2%、93.5% [8]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为爱美客短期业绩承压，但看好其通过自主研发与外延并购布局医美全产业链的能力 [1] - 公司2025年营收与利润出现下滑，主要受宏观环境及行业竞争影响 [3] - 分析师预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，对应市盈率估值具有吸引力 [7] 财务业绩与经营状况 - 2025年全年实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降41.3% [3] - 2025年第四季度实现营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85% [3] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税） [3] - 分产品看，溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下滑27.48%；凝胶类注射产品营收8.9亿元，同比下滑26.82%；新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元 [3] - 分地区看，华东地区营收9.73亿元（同比-17.63%），华北地区营收3.97亿元（同比-16.47%），华南地区营收2.94亿元（同比-23.3%），华中地区营收2.77亿元（同比-31.24%），西南地区营收3.45亿元（同比-14.42%），东北地区营收0.51亿元（同比-40.03%），西北地区营收0.69亿元（同比-26.23%） [3] - 分销售模式看，直销营收14.06亿元，同比下降29.98%；经销营收10.47亿元，同比增长2.84% [3] - 2025年毛利率为92.7%，同比下降1.94个百分点；净利率为53.07%，同比下降11.59个百分点 [4] - 期间费用率大幅上升：销售费用率15.77%（同比+6.62pct），管理费用率7.44%（同比+3.38pct），研发费用率14.67%（同比+4.63pct），财务费用率0.31%（同比+1.34pct）；整体费用率达38.18%，同比上升15.07个百分点 [4] - 经营活动现金流净额为13.24亿元，同比下降31.29% [4] 产品研发与管线进展 - 公司目前拥有12款III类医疗器械 [5] - 即将上市销售注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂，分别用于改善眉间纹和治疗脱发 [5] - 处于临床试验阶段的产品包括：去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液 [5] - 处于注射申报阶段的产品包括：阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶 [5] 外延并购与国际化布局 - 公司控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%的股权 [5] - REGEN公司主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，已分别获得37个和24个国家和地区的注册批准 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为5.00元、5.41元、6.06元 [7] - 以2026年3月30日收盘价118.74元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为23.7倍、22.0倍、19.6倍 [7] - 预测2026-2028年营业收入分别为27.02亿元、29.03亿元、31.06亿元，同比增长率分别为10.2%、7.4%、7.0% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为15.13亿元、16.37亿元、18.33亿元，同比增长率分别为17.2%、8.2%、12.0% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为93.1%、93.2%、93.5% [9]

投资评级 - 报告对爱美客(300896.SZ)的评级为“买入” [3] - 评级变动为“维持” [4] 核心观点 - 报告认为爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势 [9] - 公司通过内生增长（产品矩阵丰富与适应症拓宽）与外延并购（收购REGEN公司）双轮驱动，进一步拓展业务边界，业绩增长动能持续强化，未来发展潜力值得期待 [8][9] - 尽管2025年业绩因宏观经济承压和行业竞争加剧而阶段性下滑，但公司长期增长空间持续打开 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；实现归母净利润12.91亿元，同比下降34.05% [8]。其中，第四季度营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85% [8] - **分产品收入**：2025年，溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下降27.48%，营收占比51.57%；凝胶类注射产品营收8.90亿元，同比下降26.82%，营收占比36.27%；冻干粉类产品营收2.08亿元，占比8.48%；其他产品营收0.90亿元，同比增长36.67%，占比3.68% [8] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为92.7%，同比下降1.94个百分点；净利率为53.07%，同比下降11.59个百分点 [8] - **费用情况**：2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.77%、7.44%、14.67%，同比分别增加6.62、3.38、4.63个百分点 [8] - **未来盈利预测**：报告预计公司2026年至2028年归母净利润分别为14.53亿元、16.15亿元、18.02亿元，对应每股收益（EPS）分别为4.80元、5.34元、5.96元 [2][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为25.52倍、22.96倍、20.58倍 [2][9] 业务发展与未来看点 - **内生增长**：产品矩阵持续丰富，适应症领域不断拓宽 [8] - 2025年5月推出新品“嗗科拉”，用于成人颏部后缩填充治疗，与现有产品形成协同 [8] - 2025年9月，全资子公司旗下米诺地尔搽剂获批，布局毛发再生领域 [8] - 2026年1月，独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获批，产品矩阵进一步扩容 [8] - **外延扩张**：已完成对REGEN公司的控股收购，新增AestheFill与PowerFill两款已在全球市场具备良好基础的核心产品，借助其成熟的品牌影响力和全球化分销渠道，加速公司国际化战略布局 [8][9] 市场与交易数据 - **当前股价**：122.55元 [4] - **市值情况**：总市值37082.66百万，流通市值25055.51百万 [4] - **近期表现**：爱美客过去1个月、3个月、12个月股价涨跌幅分别为-15.62%、-13.87%、-33.79%，同期美容护理行业指数涨跌幅分别为-10.78%、-8.10%、-12.73% [6]

报告投资评级 - 评级为“买入”，评级变动为“维持” [3][4] 核心观点 - 报告认为爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线，构筑了显著竞争优势 [9] - 尽管2025年业绩因宏观经济承压和行业竞争加剧而阶段性下滑，但公司通过“内生+外延”双轮驱动，成长空间持续打开，未来增长动能持续强化 [1][8][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；实现归母净利润12.91亿元，同比下降34.05% [8] - 第四季度单季营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85% [8] - **分产品收入**：2025年溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下降27.48%，营收占比51.57%；凝胶类注射产品营收8.90亿元，同比下降26.82%，营收占比36.27%；冻干粉类产品营收2.08亿元，占比8.48%；其他产品营收0.90亿元，同比增长36.67%，占比3.68% [8] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为92.7%，同比下降1.94个百分点；净利率为53.07%，同比下降11.59个百分点 [8] - **费用情况**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.77%/7.44%/14.67%，同比分别增加6.62/3.38/4.63个百分点 [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.53亿元、16.15亿元、18.02亿元，对应每股收益（EPS）分别为4.80元、5.34元、5.96元 [2][9] - **估值指标**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为25.52倍、22.96倍、20.58倍；市净率（P/B）分别为4.42倍、4.00倍、3.61倍 [2][9] 经营分析与未来看点 - **业绩下滑原因**：2025年业绩承压主要受宏观经济压力与行业竞争加剧共振影响，核心产品出现阶段性下滑 [8] - **内生增长动力**： - 产品矩阵持续丰富：2025年5月推出新品“如花绽放”（原文“嗗科拉”），用于成人颏部后缩填充治疗；2025年9月全资子公司旗下米诺地尔搽剂获批，布局毛发再生领域；2026年1月独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获批 [8] - 现有产品“嗨体”、“濡白天使”与新品形成协同，实现多品类组合及核心场景广泛覆盖 [8] - **外延扩张进展**：公司已完成对REGEN公司的控股收购，新增AestheFill与PowerFill两款已在全球市场具备良好基础的核心产品，借助其成熟的品牌影响力和全球化分销渠道，加速国际化战略布局 [8][9] 市场表现与公司概况 - **股价与市值**：当前股价为122.55元，52周价格区间为120.10-202.88元，总市值为370.83亿元（37,082.66百万），流通市值为250.56亿元（25,055.51百万） [4] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月，爱美客股价涨跌幅分别为-15.62%、-13.87%、-33.79%，同期美容护理行业指数涨跌幅分别为-10.78%、-8.10%、-12.73% [6]